美国：高通胀下原油价格会如何冲击通胀？-230403（17页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 17 证证 券券 研研 究究 报报 告告 宏宏 观观 研研 究究 报报 告告 海海 外外 宏宏 观观 研研 究究 宏观研究报告宏观研究报告 2023年年4月月3日日 周浩周浩 孙英超孙英超+852 2509 7582+852 2509 2603 .hk .hk 美国美国：高通胀下，原油价格会如何冲击通胀？高通胀下，原油价格会如何冲击通胀？高通胀环境下，原油价格上升对通胀的上行压力更大更久高通胀环境下，原油价格上升对通胀的上行压力更大更久 数据来源：国际清算银行 原油价格由于欧佩克国家的原油价格由于欧佩克国家

2、的“自愿减产自愿减产”再度成为全球关注的焦点，而这对于再度成为全球关注的焦点，而这对于身处高通胀的美国意味着什么？身处高通胀的美国意味着什么？我们选取了近期国际清算银行（我们选取了近期国际清算银行（BIS）的一篇）的一篇学术论文，试图来建立关于美国通胀的结构性框架。学术论文，试图来建立关于美国通胀的结构性框架。这篇文章指出，这篇文章指出，高通胀具有自我强化特性，表现为通胀分项高通胀具有自我强化特性，表现为通胀分项的的联动效应联动效应以及以及溢出效应溢出效应明显明显。根据涨幅，通胀历史数据可以分为高、低两类区制，低通胀低通胀呈 现呈 现 自 我 稳 定 性（自 我 稳 定 性（self-stab

3、ilising），而 高 通 胀），而 高 通 胀 表 现 出表 现 出 自 我 强 化自 我 强 化（self-reinforcing）。两者的核心差异体现在两方面，一是通胀分项的联动效应，二是分项的溢出效应。前者是指高通胀下分项价格相关性较高，呈现价格“共振”，但低通胀下分项价格变动相对独立，反映更多的是价格的相对变动；后者是指高通胀下通胀沿“价格链”传导较强，低通胀下通胀溢出效应较弱。高通胀高通胀“自我强化自我强化”的另一关键原因是分项价格共振推升核心通胀，引发的另一关键原因是分项价格共振推升核心通胀，引发“第二第二轮通胀效应轮通胀效应”（second-round effects），并带

4、来通胀），并带来通胀-工资螺旋。工资螺旋。从这个角度而言，如果某个关键的商品，比如说原油价格，出现较为明显的上升，而在美国目前的高通胀背景下，单项商品价格的上升对通胀会带来比以往更为明显的通胀冲击，并可能提升整体的工资和通胀中枢，使高通胀成为一个更为长久且粘性的现象，从而导致货币政策的紧缩压力。2023年4月3日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 17 宏观研究报告宏观研究报告 宏 观 研 究 报 告 “通胀通胀”归来归来 在硅谷银行事件引发的金融系统稳定性担忧尚未完全消退之际，美联储于最近的一次议息会议中，“毅然决然”地加息 25 个基

5、点。虽然美联储暗示加息将进入“终局”，但是通过其上调近两年核心通胀预测的行为可以看出，“通胀”依然是美联储的心中之痛。回顾过去一段时间美联储为缓解通胀所采取的政策，不难发现政策制定过程中存在“数据依赖”这一重要特征。在当前日益复杂的经济环境下，以数据为指引的相机抉择机制是否还会一如既往的有效？我们参考国际清算银行报告The Two Regime View of Inflation，根据通胀自身特性以及演进过程，从高通胀和低通胀不同状态对此予以解答1。总的来说，低通低通胀下灵活胀下灵活的的货币政策是合理的，但当通胀货币政策是合理的，但当通胀转向激增转向激增时，时，货币政策货币政策必须必须“先先发

6、制人发制人”以防止通胀问题以防止通胀问题加剧加剧。图图 1：全球通胀意外激增：全球通胀意外激增 数据来源：国际清算银行 两种通胀状态两种通胀状态 根据物价涨幅，通胀可分为高通胀和低通胀两种状态，其中低通胀具有自我稳定特性，而高通胀状态呈现自我强化特征。一般而言，低通胀状态可以自发地演变为高通胀，其自我稳定的特性会随着通胀的持续抬升而消失，尤其是当通胀从长期稳定的较低水平向高通胀转变时。为什么要区分通胀类别？一是，由于本轮通胀的推升因素及爆发速度的特由于本轮通胀的推升因素及爆发速度的特殊性，殊性，传统的传统的通胀模型并不适用。通胀模型并不适用。已有的通胀模型是基于平稳数据的拟合，因此固定参数对通