浙能电力-公司研究报告-火电攻核电守利润估值弹性兼具-230403（29页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 浙能电力浙能电力(600023 CH)火电攻，核电守，利润估值弹性兼具火电攻，核电守，利润估值弹性兼具 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):5.72 2023 年 4 月 03 日中国内地 发电发电 兼具利润和估值高弹性，被严重低估的火电区域龙头兼具利润和估值高弹性，被严重低估的火电区域龙头 公司为浙江省龙头火电公司，截至 2021 年底控股装机容量 3064 万千瓦，权益煤电装机（含参、控股）2747 万千瓦，其中 80%以上容量位于浙

2、江省。我们看好公司 2023 年入炉煤价下降带来的业绩弹性，预计公司 2022-2024年归母净利润-17.6/76.7/81.4 亿元。基于对公司 2023 EPS/BPS 0.57/5.21x的预期，2023 年 3 月 31 日公司收盘价 3.58 元对应公司 2023 年 PE/PB 6.3/0.69x，显著低于同为沿海火电的申能股份/上海电力/粤电力 A/宝新能源2023E Wind 一致预期 PE 10.4/16.2/20.5/9.3x,PB 0.86/1.36/1.45/1.04x。参考可比公司Wind一致预期2023E PE均值13x，给予公司10 x 2023E PE，折价考

3、虑可比公司估值中已含对十四五新能源规划预期，公司分布式光伏发展仍需进一步落地，目标价 5.72 元，首次覆盖予以“买入”评级。火电攻，核电守火电攻，核电守，分布式出奇，分布式出奇 攻：攻：基于我们对市场煤价下行预期，看好 2022 年长协煤比例低的沿海火电业绩弹性。我们测算公司 2022 年长协煤比例仅 20%左右，假设长协煤比例2023 年提升至 70%-50%，国内现货煤价 850-1050 元/吨，进口煤价800-1000 元/吨，对应 2023 年公司权益煤电净利润 64-29 亿元（去年同期约-40 亿元）；守：守：参股核电公司经营利润稳中有升，2020/2021 年已达到13-14

4、 亿元归母净利贡献，是公司业绩的压舱石。出奇：出奇：2023 年控股中来股份，打破新能源同业竞争限制，中来民生和国电投在分布式光伏领域合作密切，公司未来有望以中来民生为支点大力发展分布式光伏。长期股权投资表现优异长期股权投资表现优异，业绩释放压力显著低于同业，业绩释放压力显著低于同业 2017-2021 年，公司长期股权投资回报率众数/中位数/平均数为 11/11/9%，投资能力凸显。2017-2020 年，权益法核算投资受益对公司归母净利贡献比例高达 48%-58%，2021 年公司整体亏损情况下仍贡献 12.3 亿元。近 5 年来，资产减值是众多火电公司利润释放的重大干扰因素，大型火电公司

5、更是每年几十亿的资产减值损失。浙能电力近 5 年来资产减值计提最多的一次仅不到 2 亿元，这也导致在整体都能够盈利的 2017-2020 年，公司 EPS、ROE（摊薄）均高于规模更大的华能国际/国电电力/华电国际。目标价目标价 5.72 元，首次覆盖予以“买入”评级元，首次覆盖予以“买入”评级 我们预计公司 EPS 为-0.13/0.57/0.61 元，参考可比公司 Wind 一致预期2023E PE 均值 13x，给予公司 10 x 2023E PE，对应公司股价为 5.72 元，首次覆盖予以“买入”评级。风险提示：煤价下行不及预期，上网电价不及预期。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S

6、0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 联系人 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570121040031 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 联系人 胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)5.72 收盘价(人民币 截至 3 月 31 日)3.58 市值(人民币百万)48,003 6 个月平均日成交额(人民

7、币百万)89.80 52 周价格范围(人民币)3.15-3.95 BVPS(人民币)4.72 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)51,684 71,073 84,248 84,375 88,202+/-%(4.94)37.51 18.54 0.15 4.54 归属母公司净利润(人民币百万)6,086(855.22)(1,763)7,672 8,138+/-%41.76(114.05)(106.09)535.26 6.08 EPS(人民币，最新摊薄)0.4

8、5(0.06)(0.13)0.57 0.61 ROE(%)9.22(1.30)(2.80)11.62 11.30 PE(倍)7.89(56.13)(27.23)6.26 5.90 PB(倍)0.71 0.75 0.77 0.69 0.65 EV EBITDA(倍)4.56 19.21 40.38 4.10 4.03 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(4)0473.003.253.503.754.00Apr-22Aug-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)浙能电力相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 浙能电力浙能电力(600023 CH)

9、正文目录正文目录 投资概要投资概要.3 有别于市场观点.3 股价复盘.4 聚焦火电，区域能源龙头逆境淬火聚焦火电，区域能源龙头逆境淬火.5 浙能电力：浙能集团火电业务唯一整合上市平台.5 区域火电龙头，分红比例处于高位.6 攻守兼备，资产布局彰显战略水准攻守兼备，资产布局彰显战略水准.9 攻：煤电业绩弹性十足，利润释放有望体现.9 权益煤电装机利润敏感性分析，直击归母净利润增厚.9 浙江省火电龙头地位稳固，十四五投产煤电容量预计占全省的 63%.14 资产优质减值少，利润可释放性高.16 守：参股多家核电公司，投资收益贡献稳定.16 破局新能源，有望以中来民生发展分布式光伏破局新能源，有望以中

10、来民生发展分布式光伏.18 控股中来股份，携手大力发展新能源产业.18 中来股份：国家级重点高新技术企业，业务遍布光伏产业链上下游.18 以中来民生为支点，分布式光伏发展可期.20 A 股稀有被严重低估火电标的，股稀有被严重低估火电标的，2023 年有望大幅扭亏年有望大幅扭亏.22 2022/2023/2024 年公司营业收入有望同比 18.5%/0.2%/4.5%.22 2022/2023/2024 年公司归母净利润有望同比-106.1%/+535.3%/+6.1%.24 目标价 5.72 元，首次覆盖予以“买入”评级.25 风险提示.25 BVcZjWmU8WmVsXqZrY7NaOaQp

11、NpPtRpMkPnNnReRqQtPaQoOxOvPmPoNuOpNvM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 浙能电力浙能电力(600023 CH)投资概要投资概要 火电攻，核电守，分布式光伏出奇。攻：火电攻，核电守，分布式光伏出奇。攻：我们测算公司参、控股煤电权益装机 2747 万千瓦，2023 年上网电量约 1390 亿千瓦时。作为浙江省火电龙头公司，公司 80%/81%以上权益煤电装机容量/上网电量公司位于浙江省。基于华泰证券原材料组 2023 年 2 月 14 日节后煤价快速下行，2Q23 仍存压力报告中对北港 5,500 卡动力煤均价有望从 2022 年

12、的 1,264元/吨下移至 2023 年 950 元/吨的预期，我们对煤电基本面保持乐观。我们测算较为中性的假设下 2023 年公司整体权益煤电净利润为 50 亿元（2022 年我们测算为-40 亿元），较 2022年提升空间接近 90 亿元。守：守：核电项目利润相对稳定，是公司业绩的压舱石。2017-2020年公司整体正常盈利年份，核电投资收益占归母净利的比例在 21%以上，占权益法核算总投资收益的 44%以上。2021 年公司因高煤价产生亏损，但参股核电仍贡献 14.1 亿归母净利润。出奇：出奇：2023 年公司将打破新能源发展受同业竞争限制问题，控股中来股份，未来有望以中来民生为支点大力

13、发展分布式光伏。公司价值被严重低估。公司价值被严重低估。基于我们对公司 2023/2024 年 EPS 预期 0.57/0.61 元和 BPS 预期5.21/5.53 元，2023 年 3 月 31 日公司收盘价 3.58 元，对应 2023/2024 年 PE 6.3x/5.9x；PB0.69x/0.65x。而同为沿海火电区域公司的申能股份/上海电力/粤电力 A/宝新能源 2023年 Wind 一致预期 PE 为 10.4/16.2/20.5/9.3x,PB 为 0.86/1.36/1.45/1.04x。有别于市场观点有别于市场观点 市场认为浙能电力只是一个区域火电公司，缺乏估值催化剂。我们

14、认为公司的重要看点在于：1）利润弹性被低估。利润弹性被低估。我们认为 2023 年煤电业绩弹性第一梯队的就是 2022 年长协煤执行率低的沿海火电。主要系：沿海火电厂进口煤比例相对高，2022 年之前进口煤价格较国内市场煤有价格优势，但是 2022 年俄乌冲突等造成进口煤与国内市场煤价格倒挂，此类事件也较难提前预期，留好的进口煤敞口多数只能用国内现货煤去补，事后补长协对省属火电公司来说较难。我们采用业绩预告倒推公司 2022 年入炉标煤单价 1330 元/吨，在浙江的长协煤比例可能在 20%左右水平。2022 年长协煤比例够低，2023 年提升空间够大，入炉标煤单价下降幅度才可能更多，业绩增厚

15、也会更显著。我们对公司参控股煤电厂权益净利润进行敏感性测算，公司于浙江省长协比例自 2022 年的 20%左右提升至 70%-50%，国内现货煤价 850-1050 元/吨，进口煤价 800-1000 元/吨时，于浙江省入炉标煤单价 941-1081元/吨，对应 2023 年公司权益煤电净利润 64-29 亿元；较为中性的假设下公司浙江省入炉标煤单价 1000 元/吨，2023 年整体权益煤电净利润为 50 亿元。2）如果业绩好，利润释放被资产如果业绩好，利润释放被资产减值阻碍的风险显著更小。减值阻碍的风险显著更小。很多投资者会担心的一个问题是业绩好的情况下能不能释放出来。近 5 年来，资产减

16、值是众多火电公司利润释放的重大干扰因素，大型火电公司更是一年几十亿的计提资产减值损失。公司近 5 年来计提最多的一次也只有不到 2 亿元，这也导致在整体都能够盈利的 2017-2020 年公司盈利指标 EPS、ROE（摊薄）均高于规模更大的华能国际/国电电力/华电国际。3）长期股权投资表现优异长期股权投资表现优异。从长期股权投资回报率（对联营企业和合营企业的投资收益/长 期 股 权 投 资）的 角 度 看，2017/2018/2019/2020/2021 年 浙 能 电 力 分 别 为11%/11%/9%/12%/5%，多数年份超过 11%，长期股权投资能力凸显。4）2023 年公司将打破新能

17、源发展受同业竞争限制问题，控股中来股份，未来有望以中来年公司将打破新能源发展受同业竞争限制问题，控股中来股份，未来有望以中来民生为支点大力发展分布式光伏。民生为支点大力发展分布式光伏。2021 年 4 月，中来民生与国家电力投资集团有限公司（国电投）下属子公司开展合作，约定中来民生为上海源烨提供户用光伏 EPC 工程服务，其中首年合作建设规模至少 1.2GW，2022 年-2025 年每年不少于 1.5GW。在此之后，其整县推进项目分布于吉林、山东、河北、云南、安徽、湖南、海南等地区。分布式光伏发展空间广阔，结合浙能电力作为电力国企的资源优势，中来民生将有望成为分布式光伏领域的新领跑者之一，为

18、浙能电力控股发展分布式光伏项目提供助力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 浙能电力浙能电力(600023 CH)股价复盘股价复盘 我们复盘了 2020 年以来浙能电力的股价走势、浙能电力相对火电指数（申万）收益率和浙能电力相对上证指数收益率，并采用火电指数（申万）相对上证指数收益率进行对比（收益率均采用 2019 年 12 月 31 日为基准日）。2020 年初始至 2021 年 8 月底，火电指数相对上证指数收益率一直为负数，2021 年 9 月至今基本一直为正数，且截至 2023 年 3 月 31日火电指数相对上证指数超额收益率高达 24%，我们认为主要系 1

19、）2021 年 3 月双碳目标提出后，绿电运营商估值高涨，2021 年下半年投资者开始寻找兼具风光成长性但估值便宜的标的，火电转型新能公司估值开始重塑；2）2021 年下半年煤价高涨，火电企业亏损严重，投资者预期煤价高涨倒逼电力市场化改革，即火电上网电价的上涨预期，其次是煤价后期下行带来的火电业绩高弹性；3）2021 年疫情有所好转，用电需求提升，水电来水相对偏枯，下半年高温天气频发导致缺电严重，火电保供重要性凸显。浙能电力相对火电指数收益率在 2020 年 5 月-2021 年 2 月为正，我们认为主要系此期间煤价较低，火电公司利润较好，且公司没有计提过大额资产减值，相对大型火电央国企利润释

20、放性更优。但后续火电指数表现优异，浙能电力相对火电指数收益率较差的原因，我们分析最重要的一个原因在于：由于和集团新能源平台同业竞争问题，公司难以大力发展新能源，并不在火电转型新能源的公司之列，也就没有价值重估的机会。浙能电力相对上证指数收益率自 2020 年以来一直为负，我们认为主要还是公司股价走势在此期间较为平淡，但实际自 2021 年 7 月开始，公司相对上证指数的负收益率有明显收窄趋势，说明公司股价还是跟着火电的 beta 行情有所上涨，只不过涨幅不如其他火电转型新能源的公司。我们认为公司将迎来估值提升的原因系：1）2023 年，我们认为火电股的重要机会在于煤价下行/长协煤比例提升带来的

21、煤电业绩高弹性。2）市场化电价改革进一步推进，火电容量电价或加速出台，若容量电价实施，火电价值将迎来重估机会。3）分布式光伏发展空间广阔，2021/2022 年我国分布式光伏新增装机显著高于集中式光伏，其中户用光伏 2021/2022年新增装机连续两年超过 20GW，我们认为公司未来有望以中来民生为支点大力控股发展分布式户用光伏。目前 A 股市场纯火电标的非常少，公司系为数不多的一个。大多数火电转型新能源的上市公司估值已经有了很大提升。我们认为当市场对火电公司的主要关注点我们认为当市场对火电公司的主要关注点在火电业绩弹性和容量电价出台这两方面的情况下，在火电业绩弹性和容量电价出台这两方面的情况

22、下，叠加公司未来有望大力控股发展分布叠加公司未来有望大力控股发展分布式户用光伏，式户用光伏，作为估值还很便宜的火电业绩高弹性标的，作为估值还很便宜的火电业绩高弹性标的，公司公司估估值水平有望提升。值水平有望提升。图表图表1：2020 年至今浙能电力股价和相对收益率复盘年至今浙能电力股价和相对收益率复盘 资料来源：Wind、华泰研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-1

23、1-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-02(元/股）浙能电力相对火电指数收益率浙能电力相对上证指数收益率火电指数相对上证指数收益率浙能电力股价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 浙能电力浙能电力(600023 CH)聚焦火电，区域能源龙头逆境淬火聚焦火电，区域能源龙头逆境淬火 公司为浙能集团旗下火电上市公司，扎根于浙江省，

24、截至 2021 年底，公司管理及控股火电装机容量达 3290.20 万千瓦（其中代管火电装机 226.2 万千瓦），约占浙江省统调火电装机容量的一半左右。由于公司主营业务为火力发电业务，2017-2022 年公司归母净利受煤价影响而有所波动，但公司长期股权投资利润贡献突出，在 2017-2020 年的盈利年份，公司权益法核算投资收益对归母净利贡献比例在 48%-58%之间，2021年公司整体亏损情况下，其对归母净利润贡献仍达到 12.3 亿。此外，公司积极维护投资者权益，2017-2020 年持续50%及以上的高分红比例。浙能电力：浙能电力：浙能集团浙能集团火电业务唯一整合上市平台火电业务唯一

25、整合上市平台 公司控股股东公司控股股东系系浙江省能源集团有限公司，深耕浙江浙江省能源集团有限公司，深耕浙江电力市场电力市场多年。多年。公司于 1985 年 6 月在浙江杭州成立，前身为浙江省电力开发公司，并于 2013 年 12 月 19 日在上海证券交易所上市。浙江省能源集团有限公司持有公司 69.45%股份，为公司控股股东。公司实控人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会，属于国有企业。公司主营业务为火力发电及热力生产供应，系浙江省规模最大的发电企业，浙江省内统调火电装机容量的一半以上由公司进行管理及控股。同时公司也通过长期股权投资方式积极参与核电、风电、光伏等项目开发运营。图表图表2：浙

26、能电力股权结构图（截至浙能电力股权结构图（截至 2022 年三季报）年三季报）注：浙能电力控股/参股公司众多，上图仅列示部分代表性企业，乐清发电/嘉华发电为公司控股公司，三门核电及浙能绿能发电为参股公司 资料来源：Wind、华泰研究 公司系公司系浙能集团浙能集团火电唯一整合上市平台，截至火电唯一整合上市平台，截至 2021 年底管年底管理及控股总装机容量理及控股总装机容量 3307.40万千瓦万千瓦。浙能集团经营范围囊括电力、油气、能源三大产业，控股多家上市公司。浙能电力主要的经营范围为传统煤电与气电，截至 2021 年底，浙能电力为浙能集团旗下装机规模最大的电力上市公司，其管理及控股装机容量

27、 3307.40 万千瓦，占浙能集团同口径装机容量（3835.31 万千瓦）的 86.2%。浙能集团控股的其他上市平台中，浙江新能主要经营水电、风电、光伏等可再生能源项目；锦江环境主营垃圾焚烧发电业务；宁波海运致力于开发煤炭运输为主的专业化运输服务。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 浙能电力浙能电力(600023 CH)图表图表3：浙能集团浙能集团旗下上市公司情况（截至旗下上市公司情况（截至 2021 年）年）公司名称公司名称 经营范围经营范围 控股装机容量（万千瓦）控股装机容量（万千瓦）20212021 年发电量（亿千瓦时）年发电量（亿千瓦时）浙能电力 煤电、气

28、电 3307.40 1469.73 浙江新能 水电、光电、风电 379.41 47.53 锦江环境 垃圾焚烧发电 79.00 34.30 宁波海运 煤炭运输/合计/3765.81 1551.57 注：锦江环境为浙能集团控股的海外上市公司 资料来源：各公司官网、各公司公告、华泰研究 区域火电龙头，分红比例处于高位区域火电龙头，分红比例处于高位 公司系浙江省内规模最大的发电企业，燃煤大容量机组比例高。公司系浙江省内规模最大的发电企业，燃煤大容量机组比例高。截至 2021 年底，公司管理和控股燃煤装机 2887.5 万千瓦（其中代管装机 192 万千瓦），燃气装机 402.7 万千瓦（其中代管装机

29、34.2 万千瓦），光伏装机 17.2 万千瓦。2017-2021 年，公司整体装机水平较为稳定，其中火电装机占比超过 99.5%。截至 2020 年底，公司燃煤机组中，100 万千瓦以上机组占比 22.2%，60 万千瓦级机组占比 54.6%，30 万及以下机组占比仅 23.1%，公司燃煤机组中大容量机组占比高于全国平均水平。公司公司售电量售电量主要主要受浙江省用电需求影响受浙江省用电需求影响而有一定波动而有一定波动。2019/2020 年，公司售电量连续两年同比下滑，主要系公司控股火电装机中，89%装机容量位于浙江省，受浙江省用电量/发电量影响较大；2019/2020 年，浙江省全社会用电

30、量同比增速分别为 3.8%/2.6%，较2016-2018 年每年 8%-9%的同比增速明显放缓，且随着省内清洁能源装机增长挤压火电发电利用小时及外购电的增长，2019/2020 年，浙江省火电发电量同比下降 3.4%/2.7%。2021年，随着浙江省全社会用电量同比大幅增长 14.2%，公司火电售电量同比高增 29.8%。2022年公司火电售电量同比增长 3.4%至 1435.4 亿千瓦时。图表图表4：2017-2021 年公司分电源装机容量年公司分电源装机容量 图表图表5：2017-2022 年分电源售电量年分电源售电量 资料来源：公司公告、华泰研究 注：2022 年公司还有 0.1 亿千

31、瓦时风电发电量，由于年报尚未公布新增风电装机细节，且电量较少，不予以上图展示 资料来源：公司公告、华泰研究 电力收入为公司主要收入来源电力收入为公司主要收入来源，因此公司总营收变化与火电收入变化趋同，因此公司总营收变化与火电收入变化趋同。2017-2021 年电力收入占公司总营收的比例在 74%-80%之间，但呈现下行趋势，主要系随着热电联产带来蒸汽收入占总营收比例自 2017 年的 5%提升至 2021 年的 9%。2019/2020 年火电营收同比下滑 4.1%/5.3%主要系火电售电同比下滑 4.5%/4.2%。2020 年公司平均上网电价（不含税）同比下降 2.7%主要系市场电量占比同

32、比提升 12.1 个百分点，当年市场化交易电价较燃煤基准电价仍处于下浮阶段。2021 年火电业务量价齐升推动公司火电/总营收同比增长33.9%/37.5%，上网电价端同比增长主要系 2021 年下半年煤价大幅提升倒逼电力市场化改革，10 月以后市场化交易电价开始较基准电价出现同比上浮。2022 年为煤电电量原则上100%参与市场化交易且市场化交易电价较基准电价上浮（上浮比例除高耗能用户上限 20%）的第一个完整年度，因此 2022 年公司平均上网电价（不含税）同比涨幅超过 18%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020172018201920202021（万千

33、瓦）燃煤燃气光伏-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,600201720182019202020212022(亿千瓦时）煤电气电光伏煤电yoy气电yoy光伏yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 浙能电力浙能电力(600023 CH)图表图表6：2017-2022 年平均上网电价及市场化比例年平均上网电价及市场化比例 图表图表7：2017-2021 年公司分板块营业收入年公司分板块营业收入 注：上表均为不含电价，除此之外 2017-2019 年平均上网电价测算时除直供电外不含环保电价，20

34、20 年不含超低排放电价，2021 年只是不含税 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 2021 年公司电力业务毛利率受燃料成本拖累。年公司电力业务毛利率受燃料成本拖累。由于公司光伏业务体量非常小，其电力业务成本主要来自火电板块，而火电板块成本波动主要受燃料成本影响。2019/2020 年公司电力业务毛利率 14%/16%，显著高于 2017/2018 年的 11%/9%，主要系 2019/2020 年燃煤成本更低，以秦皇岛 5500 大卡动力煤市场价为例，2019/2020 年其市场价为 587/577 元/吨，2017/2018 年为 638/647 元/吨。而 20

35、21 年秦皇岛 5500 大卡动力煤市场价同比大幅增长78.3%至 1028 元/吨，使得公司电力成本同比高增 69%，公司电力业务毛利率同比下滑 22个百分点至-6%。公司煤炭贸易业务模式为煤炭采购销售，煤价高涨时该板块营收和营业成本会同步提升，因此 2021 年煤价大涨时公司煤炭贸易毛利率同比仍较为稳定。图表图表8：2017-2021 年公司分板块营业成本年公司分板块营业成本 图表图表9：2017-2021 年公司分板块毛利率年公司分板块毛利率 注：电力营业成本包括火电和光伏 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 2017-2022 年公司归母净利年公司归母净利有一定

36、波动有一定波动。2017/2018 年公司归母净利润分别下滑30.9%/6.9%，主要系 2017/2018 年市场煤价上涨使得公司入炉标煤单价同比增长 37%/5%（华泰测算值），从而导致公司毛利同比下滑 23.8%/1.5%，且 2018 年财务费用同比增长20%。2019 年煤价回落带动公司归母净利回暖。2020 年归母净利润同比大幅增长主要系：1）公司入炉标煤单价同比下降 5%（华泰测算值）促使公司毛利同比增长 8.9%；2）公司2020 年投资收益同比增长 9.76 亿元，占当年归母净利同比增加额的 54%。2021 年公司归母净利大幅下滑主要系煤价高企，公司控股和参股火电亏损较为严

37、重。2022 年公司预计其归母净亏损 15.1-22.61 亿，说明上网电价上涨幅度仍不足以弥补煤价上涨带来的负面影响。25.9%25.8%43.6%55.6%34.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500201720182019202020212022（元/兆瓦时）平均上网电价平均上网电价yoy市场电量占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020172018201920202021（百万元）火电光

38、伏蒸汽煤炭贸易检修及其他火电yoy总营收yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020172018201920202021（百万元）电力蒸汽煤炭贸易检修及其他电力yoy煤炭贸易yoy-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021电力蒸汽煤炭贸易检修及其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 浙能电力浙能电力(600023 CH)除控股经营业务外，公司联营合营企业投资收益对利润贡献突出。除控股经营业务外

39、，公司联营合营企业投资收益对利润贡献突出。公司除火电主营业务外，长期股权投资种类非常丰富，其中较为聚焦主要还是核电和火电企业。核电经营业绩一般较为稳定，在一定程度下为公司业绩起到压舱石作用；火电业绩随煤价变化影响较大。但从权益法核算投资收益占归母净利润比例角度看，2017-2020年公司正常产生利润的年份，该比例在 48%-58%之间，2021 年公司产生亏损情况下，权益法核算投资收益仍贡献 12.3亿归母净利润。图表图表10：2017-2021 年归母净利润情况年归母净利润情况 图表图表11：2017-2021 年公司期间费用率和利润率表现年公司期间费用率和利润率表现 注：2021 年归母净

40、利为负，权益法核算投资收益占归母净利润比例测算意义不大 资料来源：公司公告、华泰研究 注：1）公司销售费用率为 0；2）ROE 采用的时 Wind 加权平均净资产收益率 资料来源：Wind、公司公告、华泰研究 经营活动净现金流变动趋势与归母净利润较一致，除经营活动净现金流变动趋势与归母净利润较一致，除 2021年外分红比例保持在年外分红比例保持在 50%以上。以上。2017-2020 年，公司盈利情况较好，虽然经营现金净流量有所波动，但公司每股股息逐年增长，且分红比例始重维持在 50%（含）以上的水平。2021 年公司归母净亏损 8.55 亿元，经营火电现金净流量自 2020 年的 101.3

41、 亿同比大幅下滑至 8.5 亿元，公司未进行现金分红情有可原。且 2021 年 8 月公司发布回购公司股份方案公告，截至 2022 年 8 月 31 日，公司回购期限届满，公司已实际回购公司股份 1.9 亿股，占公司总股本的 1.4%，回购价格在3.29-3.9 元/股，回购资金总额 7.2 亿元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。图表图表12：2017-2021 年公司经营活动现金净流量年公司经营活动现金净流量 图表图表13：2017-2020 年公司每股股利及分红比率年公司每股股利及分红比率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 -140%-120%-100%-80%

42、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018201920202021（百万元）归母净利润归母净利润yoy权益法核算投资收益占归母净利润比例-5%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021管理费用率研发费用率财务费用率毛利率净利率ROE-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020172018201920202021（百万元）经营活动现金净流量经营

43、活动现金净流量yoy0.17 0.18 0.20 0.23 0.00 53.1%60.0%62.5%50.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.050.100.150.200.2520172018201920202021（元/股）每股股利（元）股利分配比率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 浙能电力浙能电力(600023 CH)攻守兼备，资产布局彰显战略水准攻守兼备，资产布局彰显战略水准 煤电攻，核电守，公司 2023 年归母净利润在现货煤价下行、长协和进口煤比例提升的背景下有望打个漂亮的“翻身仗”。直击归母净利润增厚，我们对公司截至 20

44、22 年 6 月末含参、控股在内的权益煤电净利润进行了测算，基于华泰证券原材料组 2023 年 2 月 14 日节后煤价快速下行，2Q23 仍存压力 报告中对北港 5,500 卡动力煤均价有望从 2022 年的 1,250元/吨下移至 2023 年 950 元/吨的预期，在较为中性假设下，我们测算 2023 年公司权益煤电净利润 50 亿元（2022 年我们测算为-40 亿），较 2022 年提升空间接近 90 亿元。核电经营业绩相对稳定，系公司业绩压舱石。且公司历史上资产减值少，最高一年不超过 2 亿元，彰显资产优质性，利润可释放性高。攻：煤电业绩弹性十足，利润释放有望体现攻：煤电业绩弹性十

45、足，利润释放有望体现 权益煤电装机利润敏感性分析，直击归母净利润增厚权益煤电装机利润敏感性分析，直击归母净利润增厚 火电装机集中于浙江省内，省外装机基本为送浙机组。火电装机集中于浙江省内，省外装机基本为送浙机组。公司控股及参股火电装机主要集中于浙江省内，部分电厂分布于新建、宁夏、安徽等省份，但省外装机基本都是电量外送入浙机组。为了后续更为直观的分析煤电利润弹性对归母净利润影响，我们对截至 2022 年 6月末公司包含控股、参股火电在内的权益装机进行了整理统计。公司拥有燃气权益装机容量 429 万千瓦，平均持股比例 59%；拥有煤电权益装机容量 2748 万千瓦，平均持股比例55%。图表图表14

46、：公司权益煤电装机表公司权益煤电装机表 直接持股比例（直接持股比例（%）装机容量装机容量(万千瓦）万千瓦）权益装机容量（万千瓦）权益装机容量（万千瓦）控股控股 台州发电厂 100 136 136 浙江浙能北仑发电有限公司 51 198 101 浙江浙能长兴发电有限公司 95 132 125 浙江浙能嘉华发电有限公司 77 476 367 浙江浙能嘉兴发电有限公司 70 66 46 浙江浙能温州发电有限公司 67 198 133 浙江浙能镇海发电有限责任公司 51 132 67 浙江浙能台州第二发电有限责任公司 94 210 197 浙江浙能乐清发电有限责任公司 52 264 137 浙江浙能兰

47、溪发电有限责任公司 97 264 256 浙江浙能绍兴滨海热电有限责任公司 88 89 78 浙江浙能中煤舟山煤电有限责任公司 63 206 130 台州临港热电有限公司 51 3 2 淮浙电力有限责任公司凤台发电分公司 51 132 67 浙能新疆阿克苏热电有限公司 100 70 70 宁夏枣泉发电有限责任公司 51 132 67 参股参股 国能浙江北仑第三发电有限公司 40 200 80 浙江大唐乌沙山发电有限责任公司 35 240 84 国能浙江北仑第一发电有限公司 30 126 38 浙江温州特鲁莱发电有限责任公司 30 66 20 淮浙煤电有限责任公司 50 126 62 华润电力(

48、温州)有限公司 10 200 20 宁夏银星发电有限责任公司 49 132 65 国能浙能宁东发电有限责任公司 49 200 98 国能宁夏大坝电厂四期发电有限公司 49 132 65 神华国能宁夏鸳鸯湖发电有限公司 5 200 10 国能浙江宁海发电有限公司 40 452 181 国能浙江舟山发电有限责任公司 2 65 2 国能宁东第二发电有限公司 33 132 44 合计合计 2,748 资料来源：集团债券募集说明书、公司公告、公司招聘网、Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 浙能电力浙能电力(600023 CH)图表图表15：公司权益燃气装

49、机表公司权益燃气装机表 直接持股比例（直接持股比例（%）装机容量装机容量(万千瓦）万千瓦）权益装机容量（万千瓦）权益装机容量（万千瓦）控股控股 萧山发电厂(天然气机组)100 123 123 浙江浙能镇海联合发电有限公司 45 34 15 浙江浙能镇海天然气发电有限责任公司 51 79 40 浙江浙能镇海燃气热电有限责任公司 60 68 41 浙江浙能常山天然气发电有限公司 100 46 46 浙江浙能金华燃机发电有限责任公司 100 19 19 参股参股 杭州华电半山发电有限公司 36 242 87 温州燃机发电有限公司 43 34 15 浙江浙能长兴天然气热电有限公司 49 87 43 合

50、计合计 429 资料来源：集团债券募集说明书、公司公告、公司招聘网、Wind、华泰研究 燃气燃气成本通过电量电价疏导成本通过电量电价疏导，盈利关键在机组小时，盈利关键在机组小时，我们我们预期未来预期未来较为稳定较为稳定。公司参控股燃气机组均位于浙江省内，我们梳理了自 2015 年以来浙江省天然气发电上网电价政策，在电量电价部分，各类型燃气机组上网电价变化主要系考虑各城市天然气门站价格变动。根据 2021 年 9 月 24 日浙江省发改委发布的省发展改革委关于优化我省天然气发电上网电价的通知（浙发改价格2021357 号）更是直接将气电价格联动方式列明，分淡旺季，9F、6F 机组电量电价=天然气

51、到厂价（含管输费，下同）4.9（电源增值税气源增值税）；9E、6B 机组电量电价=天然气到厂价4.5（电源增值税气源增值税）。电力市场运行期间，天然气发电机组电量电价执行电力市场交易电价。基于气价往下游传导机制，我们认为燃气机组盈利受气价波动影响相对较小。图表图表16：2015 年至今浙江省天然气发电上网电价政策变化年至今浙江省天然气发电上网电价政策变化 各机组容量电价（元各机组容量电价（元/千瓦年）千瓦年）各机组电量电价（元各机组电量电价（元/千瓦时）千瓦时）序号序号 日期日期 名称名称 9E 9F 6B 6F 9E 9F 6B（省统调）（省统调）6B（非省统调）（非省统调）6F 1 201

52、5/6/12 关于我省天然气发电机组试行两部制电价的通知 360 360 470 680 0.73 0.67 0.73 0.67 2 2015/12/2 关于调整天然气发电机组上网电价的通知 360 360 470 680 0.6 0.54 0.6 0.54 3 2016/6/8 关于调整天然气发电机组上网电价的通知 360 360 470 680 0.58 0.52 0.58 0.52 4 2018/10/30 关于调整天然气发电机组上网电价的通知 360 360 470 680 0.79 0.73 0.79 0.73 5 2019/4/16 关于调整天然气发电机组上网电价的通知 360 3

53、60 470 680 0.659 0.599 0.659 0.599 6 2019/12/4 关于调整天然气发电机组上网电价的通知 360 360 470 680 0.686 0.626 0.686 0.626 7 2020/3/27 关于调整天然气发电机组上网电价的通知 360 360 470 680 0.607 0.547 0.607 0.547 8 2020/7/13 关于调整天然气发电机组上网电价的通知 360 360 470 680 0.5552 0.4952 0.5552 0.4952 9 2021/6/30 省发展改革委关于明确天然气发电机组上网电价的通知 360 360 470

54、 680 0.465 0.4335 0.465 0.5821 0.4335 10 2021/9/24 省发展改革委关于优化我省天然气发电上网电价的通知 302.4 302.4 394.8 571.2 资料来源：浙江省发改委官网、华泰研究 图表图表17：公司控股燃气机组利用小时数公司控股燃气机组利用小时数 资料来源：公司公告、华泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020172018201920202021(小时)燃气机组利用小时数燃气机组利用小时数yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

55、，请务必一起阅读。11 浙能电力浙能电力(600023 CH)利用小时影响固定成本度电分摊，随着公司燃气机组利用小时提升其盈利能力有所增强。以公司控股燃气机组利用小时数作为参考，2017-2019 年，公司控股燃气机组利用小时数不到 1300 小时，但 2020 年/2021 年分别同比提升 14%/27%至 1443/1834 小时，我们认为主要系近年来浙江省电力供需趋紧，尤其是在迎峰度夏和迎峰度冬期间。2022 年长协煤执行比例低年长协煤执行比例低/现货煤价高现货煤价高/进口煤价被倒挂进口煤价被倒挂，公司整体业绩仍处于亏损状态。，公司整体业绩仍处于亏损状态。虽然 2022 年 2 月 24

56、 日，国家发改委发布的关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知（发改价格2022303 号），明确要求秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格较合理区间为 570770 元/吨（含税），自 2022 年 5 月 1 日起实施。但煤电企业 2022年实际在国家发改委价格区间执行的长协比例不高，我们认为总体执行比例高低排序为：煤、电联营集团公司大型央国企省属/区域公司。按照公司发布的2022年业绩预告和电量电价公告我们倒推了公司2022年控股浙江省煤电机组的综合入炉煤价，测算出在 85 元/吨左右运费等其他成本情况下，公司实际符合国家发改委价格区间的长协执行率在 20%左右。而北方港口 55

57、00 大卡动力煤 2022 年市场均价同比上涨 22.9%至 1264 元/吨。且 2022 年在国际冲突的影响下国际煤价也处于高位，进口煤甚至与现货煤价出现倒挂，2022年印尼/澳洲进口5500大卡烟煤库提价平均为1294/1299元/吨，较北方港口 5500 大卡动力煤平均市场价高 30/35 元/吨，沿海电厂进口煤价格优势变劣势。2023 年国内煤炭现货价格年国内煤炭现货价格中枢中枢有望下行。有望下行。2022 年以来，我国原煤生产量一直保持同比增长态势，且 2022 年前三季度每月原煤产量同比增速基本都在双位数水平。2023 年我国主要煤炭产地省份中的陕西、陕西、内蒙和新疆四个省份预计

58、合计增产 1.5 亿吨煤炭。截至 2023 年3 月 28 日，我国秦皇岛港/广州港/曹妃甸港动力煤库存为 620/221/476 万吨，分别同比增长22%/13%/27%。2022 年煤炭价格高企的重要因素之一系国际煤炭价格受地缘冲突影响大幅增长，但 2023 年以来广州港印尼/澳洲进口 5500 大卡烟煤库提价均价较广州港 5500 大卡动力煤市场价均价低 130/125 元/吨，澳煤进口的放开及进口煤价格优势重新凸显有助于补充国内煤炭市场供给和对国内动力煤市场价下行产生积极影响。因此，我们认为 2023 年国内煤炭供需格局或处于相对宽松的局面，国内现货煤价中枢有望下行。图表图表18：20

59、22 年以来我国原煤生产量每月保持正增长年以来我国原煤生产量每月保持正增长 图表图表19：2023 年年 1-2 月我国进口煤量同比增速高达月我国进口煤量同比增速高达 70.8%资料来源：国家统计局、华泰研究 资料来源：国家统计局、华泰研究 2023 年公司权益煤电利润有望在现货煤价下行、长协和进口煤比例提升的背景下大幅反转。年公司权益煤电利润有望在现货煤价下行、长协和进口煤比例提升的背景下大幅反转。我们统计截至 2022 年 6 月底，公司权益煤电装机容量中，浙江省占比 80%，新疆/宁夏/安徽合计占比 20%，故整体看浙江省燃煤机组盈利变化对权益煤电利润的影响最大，由于2022 年以来浙江

60、燃煤市场化电价基本较燃煤基准电价顶格上浮，2023 年入炉标煤单价走势决定盈利变化。0246810121416180123456782022.1-22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92022.102022.112022.122023.1-2（%）（亿吨）原煤生产量同比增长(60)(40)(20)02040608001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002022.1-22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.102022.112022.122023.1-2（%）（万吨）进口

61、煤量同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 浙能电力浙能电力(600023 CH)测算的关键假设：测算的关键假设：1）除新疆市场化电价（含税）仍在基准电价 0.25 元/千瓦时（参考新疆煤电运营商天富能源 2022 年 10 月 28 日发布的关于收到兵团第八师发改委关于执行兵团贯彻落实关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革方案 的通知 公告中新疆火电交易均价），假设其余三省燃煤上网电价（含税）较基准电价上浮 20%；2）除浙江省利用小时参考 2022 年电量公告倒推基础上不变，其他省份均假设较 2021 年该省份火电利用小时数增长 10%；3）入炉标煤单

62、价假设方面，主要基于华泰证券原材料组对北港 5,500 卡动力煤均价有望从2022 年的 1,264 元/吨下移至 2023 年 950 元/吨的预期。浙江：假设 60%长协执行率，729 元/吨长协煤价，30%国内现货比例，950 元/吨 5500大卡市场煤煤价（含税），10%进口煤比例，900 元/吨 5500 大卡进口煤煤价（2023 年以来同大卡数广州港印尼/澳洲进口煤库提价明显低于国内现货价格），即入炉标煤单价（7000 大卡，不含税）为 1000 元/吨；宁夏：基于宁夏发改委提出宁夏自治区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间为每吨280-445 元（4500 千卡，含税）。煤炭现货价

63、格合理区间上限按照不得超过中长期交易价格合理区间上限 50%的规定，最高上限为每吨 668 元。自 2023 年 3 月 1 日起执行。假设中场协价格按照 280 和 445 元/吨的均价，中长协比例 60%，现货 40%保守预计按照 668 元/吨现货煤价上限执行，可得宁夏入炉标煤单价 667 元/吨。安徽：基于皖能电力 2022 年 6 成以上长协煤，其中执行国家长协价格机制的比例在 8-9成，入炉标煤单价 1100-1200 元；我们推算，公司浙江省煤电厂入炉标煤单价（考虑运费 85 元/吨）在类似的长协比例和执行情况下会比皖能高 50 元/吨左右，故在假设浙江省 1000 元/吨入炉标

64、煤单价基础上假设安徽为 950 元/吨。4）其他假设：厂用电率 5.5%，供电煤耗 295 克/千瓦时，除燃料外其他度电成本 0.1 元/千瓦时。图表图表20：敏感性测算关键假设敏感性测算关键假设 权益装机（万千瓦）权益装机（万千瓦）利用小时数利用小时数 上网电价（元上网电价（元/千瓦时，不含税）千瓦时，不含税）入炉标煤单价（元入炉标煤单价（元/吨，不含税）吨，不含税）浙江 2,199 5,414 0.441 1000 新疆 70 5,566 0.221 450 宁夏 349 4,982 0.276 667 安徽 130 5,213 0.408 950 资料来源：华泰研究预测 基于以上假设，由

65、于公司浙江省权益煤电上网基于以上假设，由于公司浙江省权益煤电上网电量占比高达电量占比高达 81%，且浙江省长协煤比例和，且浙江省长协煤比例和进口煤比例提升的空间相对更大进口煤比例提升的空间相对更大，我们进行了 1）公司浙江省入炉标煤单价浙江省入炉标煤单价（对应公司整体权益煤电净利润）对长协比例/国内现货煤价/进口煤价敏感性分析，2）公司浙江省入炉标浙江省入炉标煤单价煤单价（对应公司整体权益煤电净利润）对进口煤价格/长协煤比例敏感性分析。分析：分析：根据 2022 年公司业绩预告归母净利润均值及电量公告，我们倒推公司 2022 年权益煤电净亏损为-40 亿元。1)对于测算 1），公司于浙江省长协

66、比例自 2022 年的 20%左右提升至 70%-50%，国内现货煤价 850-1050 元/吨，进口煤价 800-1000 元/吨时，于浙江省入炉标煤单价 941-1081 元/吨，对应公司 2023 年权益煤电净利润 64-29 亿元；长协比例最大，即 100%时，对应浙江入炉标煤单价 906 元/吨，公司权益煤电净利润 73 亿元。2)测算 2）显示，在进口煤比例 5%-15%，进口煤价 800-1000 元/吨时，公司浙江入炉标煤单价为 980-1014 元/吨，公司权益煤电净利润 46-55 亿元。3)在国内现货煤价高于长协煤价时，长协煤比例提升对公司浙江入炉标煤单价的下行和整体权益

67、煤电净利润的增厚更有显著。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 浙能电力浙能电力(600023 CH)图表图表21：公司浙江省入炉标煤单价对长协煤比例公司浙江省入炉标煤单价对长协煤比例/国内现货煤价（元国内现货煤价（元/吨）吨）/进口煤价（元进口煤价（元/吨）敏吨）敏感性分析感性分析 长协煤比例长协煤比例 国内现货煤价国内现货煤价 进口煤价进口煤价 20%30%40%50%60%70%80%90%100%650 600 829 838 847 856 865 874 883 892 906 750 700 919 917 915 912 910 908 905 90

68、3 906 850 800 1,009 996 982 969 955 941 928 914 906 950 900 1,100 1,075 1,050 1,025 1,000 975 950 925 906 1050 1000 1,190 1,154 1,117 1,081 1,045 1,009 973 937 906 1150 1100 1,280 1,232 1,185 1,138 1,090 1,043 995 948 906 1250 1200 1,370 1,311 1,253 1,194 1,135 1,076 1,018 959 906 注：国内现货煤价及进口煤价为 550

69、0 大卡含税，公司入炉标煤单价测算结果为 7000 大卡不含税 资料来源：华泰研究预测 图表图表22：公司权益煤电净利润对长协煤比例公司权益煤电净利润对长协煤比例/国内现货煤价国内现货煤价（元（元/吨）吨）/进口煤价（元进口煤价（元/吨）敏吨）敏感性分析感性分析 长协煤比例长协煤比例 国内现货煤价国内现货煤价 进口煤价进口煤价 20%30%40%50%60%70%80%90%100%650 600 92 90 88 86 83 81 79 77 73 750 700 70 70 71 71 72 73 73 74 73 850 800 47 51 54 57 61 64 68 71 73 95

70、0 900 25 31 37 43 50 56 62 68 73 1050 1000 2 11 20 29 38 47 56 65 73 1150 1100-20-8 4 15 27 39 51 63 73 1250 1200-45-30-15 0 15 30 45 60 73 注：国内现货煤价及进口煤价为 5500 大卡含税，公司入炉标煤单价测算结果为 7000 大卡不含税 资料来源：华泰研究预测 图表图表23：公司浙江省入炉标煤单价对进口公司浙江省入炉标煤单价对进口煤价格（元煤价格（元/吨）吨）/长协煤长协煤比例敏感性分析比例敏感性分析 进口煤比例进口煤比例 进口煤价进口煤价 0%5.0%

71、10.0%15.0%20.0%25.0%600 1,006 986 966 947 927 907 700 1,006 992 977 963 949 935 800 1,006 997 989 980 972 963 900 1,006 1,003 1,000 997 994 992 1000 1,006 1,008 1,011 1,014 1,017 1,020 1100 1,006 1,014 1,023 1,031 1,039 1,048 1200 1,006 1,020 1,034 1,048 1,062 1,076 注：国内现货煤价及进口煤价为 5500 大卡含税，公司入炉标煤单价

72、测算结果为 7000 大卡不含税 资料来源：华泰研究预测 图表图表24：公司权益煤电净利润对进口煤公司权益煤电净利润对进口煤价格（元价格（元/吨）吨）/长协煤比长协煤比例敏感性分析例敏感性分析 进口煤比例进口煤比例 进口煤价进口煤价 0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%600 48 53 58 63 68 73 700 48 52 55 59 62 66 800 48 50 52 55 57 59 900 48 49 50 50 51 52 1000 48 48 47 46 45 45 1100 48 46 44 42 40 38 1200 48 45 41 38 34 31

73、注：国内现货煤价及进口煤价为 5500 大卡含税，公司入炉标煤单价测算结果为 7000 大卡不含税 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 浙能电力浙能电力(600023 CH)浙江省火电龙头地位稳固，十四五投产煤电容量预计占全省的浙江省火电龙头地位稳固，十四五投产煤电容量预计占全省的 63%浙江省为民营经济大省，用电需求大。浙江省为民营经济大省，用电需求大。2016年，浙江省全社会用电量占全国总用电量的 6.5%，人均用电量高达 0.69 万千瓦时，不仅高于江苏、上海、广东、山东等东部沿海省市，也高于英国、西班牙、意大利等西方发达国家。201

74、7-2022 年，浙江省经济形势持续向好，用电量不断增加，2021 年浙江省用电量达 5514 亿千瓦时，成为全国第四个用电量突破 5000亿千瓦时的省份。2018-2022 年，浙江省用电量一直处于全国第四位，在社会用电量增加的同时，由于外购电规划及省内清洁能源装机增长，浙江省内火电发电量有一定波动，2022年火力发电量达 3054.9 亿千瓦时，同比增长 10.25%。图表图表25：浙江省用电发电情况浙江省用电发电情况 图表图表26：2018-2022 年全社会用电前列省份排名年全社会用电前列省份排名 资料来源：华泰研究 资料来源：华泰研究 2023 年年迎峰度夏迎峰度夏/度冬期间度冬期间

75、浙江省电力供需或仍处于偏紧状态，浙江省电力供需或仍处于偏紧状态，但但不必过于担忧高省间电价不必过于担忧高省间电价传导问题。传导问题。我们统计了 2013-2022 年浙江省电力供需情况，其中多数全社会用电量增速高于电力供给（发电量和外购电之和）增速。2022 年 7-8 月，在极端高温少雨天气叠加经济恢复增长的影响下，浙江省电力供需形势紧张，出现在省间现货市场高价购电保供的情形，8 月浙江全电力市场清算亏损 38.44 亿，此前有方案讨论让下游火电企业分摊亏损，即煤电上网电价下降，但最终直接传导至下游工商业客户分摊 33.44 亿元。2023 年，根据中电联发布的 2023 年度全国电力供需形

76、势分析预测报告，预计 2023 年全国电力供需总体偏紧，迎峰度夏/度冬期间华东地区电力供需偏紧。我们认为用电高峰时期浙江省电力供需仍将处于偏紧状态，但不用过于担忧若出现高省间现货价格须由煤电企业分摊电网亏损，因为煤电企业已经连续亏损 2021 和 2022 年两年，本身经营负担重，且目前电力供应中煤电仍是最为重要的支撑电源。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019202020212022(亿千瓦时)全社会用电量火力发电量全社会用电量yoy火力发电量yoy012345672017

77、20182019202020212022(排名)广东山东江苏浙江河北 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 浙能电力浙能电力(600023 CH)图表图表27：多数年份，浙江省全社会用电量增速高于多数年份，浙江省全社会用电量增速高于电力供给电力供给的增速的增速 注：发电量中不含秦山核电发电量 资料来源：国家统计局、北极星电力网、华泰研究 浙江省煤电龙头地位稳固，十四五公司预计投产全省新增煤电装机容量的浙江省煤电龙头地位稳固，十四五公司预计投产全省新增煤电装机容量的 63%。根据浙江十四五电力发展规划，十四五期间浙江煤电新增装机容量为 632 万千瓦，气电新增装机容量

78、为 700 万千瓦，新增火电装机容量共 1332 万千瓦。十四五期间火电与核电新增指标有望为公司发展提供新的机遇。目前，公司预计在十四五期间投产 400 万千瓦燃煤机组，分别为乐清电厂三期高效超超临界燃煤机组工程 2*100 万千瓦，六横电厂二期超超临界二次再热高效机组工程 2*100 万千瓦，占十四五浙江煤电新增装机容量的 63%。燃气主要涉及两个项目的搬迁改造工作，单机容量有所提升，搬迁改造后运营效率有望提升。图表图表28：浙江十四五浙江十四五电力发展规划电力发展规划 指标类型指标类型 指标名称指标名称 单位单位 2020 年年 2025 年规划目标年规划目标 结构优化 非化石能源装机比重

79、%39.7 45.6 煤电装机比重%46.7 40 非化石能源发电量比重（含外购电量）%30 40 电力占终端能源比重 万千瓦 36 40 常规水电 万千瓦 713 728 抽水蓄能 万千瓦 458 798 煤电 万千瓦 4738 5370 气电 万千瓦 1256 1956 核电 万千瓦 911 1031 风电 万千瓦 186 641 光伏发电 万千瓦 1517 2726 生物质发电 万千瓦 240 300 海洋能 万千瓦 0.58 0.58 余能利用及其他 万千瓦 123 130 节能减碳 6000 千瓦以上火电发电标煤耗 克标煤/千瓦时 281 280 以下 民生保障 居民人均生活用电 千

80、瓦时 1065 1300 以上 综合供电可靠率%99.9603 99.977 城乡用户年均停电时间 小时 3.49 2 资料来源：浙江省人民政府门户网站、华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A（亿千瓦时）全社会用电量发电量与外购电之和全社会用电量yoy发电量和外购电之和yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 浙能电力浙能电力(600023 CH)图表图表29：公司新增公司新增火电

81、火电装机规划装机规划 项目名称项目名称 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦）预计投产时间预计投产时间 乐清电厂三期高效超超临界燃煤机组工程 2*100 2023 年夏 六横电厂二期超超临界二次再热高效机组工程 2*100 首台 2024 年底 浙能镇海天然气公司燃机搬迁改造项目 2*43（原装机 78.922 万千瓦）2024 年 3 月底 浙能镇海联合发电公司燃机搬迁改造项目 1*49（原装机 34.4 万千瓦）2023 年 11 月 资料来源：北极星、公司公告、华泰研究 资产优质减值少，利润可释放性高资产优质减值少，利润可释放性高 2017-2020 年年，代表性代表性火电龙头资产减值火电

82、龙头资产减值耽误利润增长耽误利润增长，浙能电力，浙能电力利润释放显著更优利润释放显著更优。2021年煤价跃升，火电企业亏损较为严重，计提火电资产减值情有可原。2017-2020 年，火电公司盈利的年份，华能国际、华电国际与国电电力等代表性全国型火电龙头计提了大量资产减值损失，原因包括电力需求、竞争加剧、政府对煤电限制政策等因素导致三家电力企业的子公司机组建设受阻、经营业绩下滑乃至破产。而浙能电力计提最多的一年不超过 2亿元，显著低于上述三家公司，2017-2021 年浙能电力盈利指标 EPS、ROE（摊薄）均高于其他三家公司。图表图表30：2017-2021 年火电龙头资产减值损失计提情况年火

83、电龙头资产减值损失计提情况 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表31：2017-2021 各公司各公司 EPS（摊薄）情况（摊薄）情况 图表图表32：2017-2021 各公司各公司 ROE 情况情况 资料来源：Wind、华泰研究 注：采用 Wind 净资产收益率（摊薄）口径 资料来源：Wind、华泰研究 守：参股多家核电公司，投资收益贡献稳定守：参股多家核电公司，投资收益贡献稳定 截至目前，公司权益核电装机容量截至目前，公司权益核电装机容量 247 万千瓦，未来新增权益装机规模可观。万千瓦，未来新增权益装机规模可观。即使不考虑中国核能电力股份有限公司的新增容量（我国两大核电上市公司之一，潜

84、在项目多，难以明确统计），我们预计公司参股核电新项目完全投产后其权益核电装机容量将新增约 327 万千瓦。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021（百万元）浙能电力华能国际华电国际国电电力(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.020172018201920202021（元/股）浙能电力华能国际华电国际国电电力(15)(10)(5)051020172018201920202021(%)浙能电力华能国际华电国际国电电力 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1

85、7 浙能电力浙能电力(600023 CH)图表图表33：2023 年年 3 月月 4 日公司参股核电公司情况（万千瓦）日公司参股核电公司情况（万千瓦）持股比例持股比例 装机容量装机容量 权益装机容量权益装机容量 预计新增装机容量预计新增装机容量 备注备注 核电秦山联营有限公司 20%264 53 三门核电有限公司 20%250 50 250 三门核电#3#4 机组，#3 在建，#4 核准，2027、2028 年投产 秦山核电有限公司 28%252.8 71 国核浙能核能有限公司 50%秦山第三核电有限责任公司 10%145.6 15 中核辽宁核电有限公司 10%454.8 徐大堡#3#4 在建

86、，2027、2028 年投产；徐大堡#1#2 拟建 中核海洋核动力发展有限公司 9%6 中国首个浮动核电站 浙江三门高温堆电站有限公司 49%中国核能电力股份有限公司 2.47%2371 59 中广核苍南核电 34%242 苍南三澳核电#1#2 机组，2*121 万千瓦在建，预计 2026-2027 年投产 中核燕龙科技有限公司 15%中广核苍南第二核电 31%480 4 台百万千瓦级机组 合计合计 247 资料来源：中国核电公告、Wind、公司公告、华泰研究预测 核电项目利润相对稳定，是公司业绩的压舱石。核电项目利润相对稳定，是公司业绩的压舱石。只要不出现需要长时间检修的重大问题，核电项目运

87、营相对平稳；铀价为各核电公司和其集团签订的长协价格，因此也较难出现像煤电一样利润受煤价波动影响大的情形，故核电项目经营业绩相对稳定。2017-2021 年，除 2019 年因三门核电检修影响公司核电投资收益外，公司核电投资收益贡献整体呈现上升趋势。2017-2020 年公司整体正常盈利年份，公司核电投资收益占归母净利润的比例在 21%以上，占权益法核算总投资收益的 44%以上。2021 年公司因高煤价产生亏损，但参股核电仍贡献 14.1 亿归母净利润。图表图表34：重要核电参股公司投资收益情况重要核电参股公司投资收益情况 资料来源：公司公告、华泰研究 -50%0%50%100%150%200%

88、(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021（百万元）重要核电业务利润归母净利润权益法核算投资收益核电投资收益占归母净利润的比例核电投资收益占权益法核算投资收益的比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 浙能电力浙能电力(600023 CH)破局新能源，有望以中来民生发展分布式光伏破局新能源，有望以中来民生发展分布式光伏 2023 年 2 月 14 日，公司成为中来股份控制方。中来股份是国家级火炬计划重点高新技术企业，主营光伏背板，光伏电池与组件，分布式系统应用开发与新

89、能源业态创新开发四大业务。中来股份 2023 年 3 月 31 日市值为 163 亿元，根据中来股份 2023 年 1 月 30 日发布的 2022 年度业绩预告，其 2022 年有望实现 3.46-4.10 亿元归母净利润。本次交易一方面有利于公司打破与集团旗下新能源平台同业竞争下难以控股发展新能源的限制，有望以中来民生为支点大力发展分布式光伏，为公司提供新的增长点；二是发挥产业协同，为中来股份提供市场拓展、增信、融资等方面的支持，进一步提升中来股份的增长潜力。控股中来股份，携手大力发展新能源产业控股中来股份，携手大力发展新能源产业 取得取得中来股份中来股份控制权控制权，打破与，打破与集团旗

90、下新能源平台集团旗下新能源平台同业竞争下难以发展新能源的限制。同业竞争下难以发展新能源的限制。2023年 2 月 14 日，公司完成 1.06 亿股中来股份股票过户手续（本次交易对价为 18.2 亿元），持有中来股份 9.70%的股份及 19.70%的表决权，成为中来股份的控制方。受限于同业竞争承诺，公司难以控股形式发展集中式风光项目。本次对中来股份控制权的获得，一方面有益于公司打破新能源发展僵局，为公司提供新的增长点，二是发挥产业协同，为中来股份提供市场拓展、增信、融资等方面的支持，进一步提升中来股份的增长潜力。中来股份：国家级中来股份：国家级重点高新技术企业重点高新技术企业，业务遍布光伏产

91、业链上下游，业务遍布光伏产业链上下游 中来股份于中来股份于 2008 年在江苏常熟成立，是国家级火炬计划重点高新技术企业。年在江苏常熟成立，是国家级火炬计划重点高新技术企业。中来股份主营光伏背板，光伏电池与组件，分布式系统应用开发与新能源业态创新开发四大业务。2014 年中来股份成功上市，是 A 股第一家以光伏背板作为主营业务的上市公司，累计出货超160GW 太阳能背板与超 5GW 的 N 型双面电池及组件。其子公司苏州中来光伏新材股份有限公司拥有全球最大的光伏背板生产基地，具有全球 30%光伏背板市场占有率，产品性价比领先全球。中来股份在常熟、泰州拥有生产基地，并拟在山西、印尼等地筹建工厂，

92、其办公、销售及代理机构遍及南亚、西欧、南非、南北美、澳洲等区域，服务于全球 80 多个国家与地区。图表图表35：中来股份旗下公司情况中来股份旗下公司情况 图表图表36：中来股份业务布局中来股份业务布局 资料来源：中来股份 2022 年招聘、华泰研究 资料来源：中来股份官网、华泰研究 中来股份技术中来股份技术领先领先，子公司中来新材在光伏背板领域拥有，子公司中来新材在光伏背板领域拥有 157 件授权专利，其中发明专利件授权专利，其中发明专利51 件，件，PCT 国际专利国际专利 8 件件。中来股份成立了光伏薄膜实验室，是全球第一家获得美国 UL、德国 TUV、日本 JET 国际认证及中国 CQC

93、 认证的背板企业，是太阳能背板国家标准起草单位。在光伏电池方面，2017 年中来股份开始研发并量产 NTOPCon 太阳能电池，正面转换效率最高达到 23.5%。2020 年子公司泰州中来生产的 TOPCon 电池量产转换效率达到24.5%，成为国内拥有最高 TOPCon 电池量产效率的公司。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 浙能电力浙能电力(600023 CH)图表图表37：2017-2021 年中来股份营业收入与归母净利润情况年中来股份营业收入与归母净利润情况 图表图表38：2017-2021 年中来股份主营构成与毛利率情况年中来股份主营构成与毛利率情况 资

94、料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 2017-2021 中来股份营业收入整体保持快速增长趋势。中来股份营业收入整体保持快速增长趋势。2017 年中来股份营业收入为 32.43亿，2021 年营业收入增长至 58.20 亿，CAGR 为 33.20%。2021 年，主要受国外硅料厂商停产及全球疫情的影响，硅料供需严重不平衡，中来股份主要原材料价格上涨，同时海运费剧增导致当年产生大额亏损。根据中来股份 2023 年 1 月 30 日发布的 2022 年度业绩预告，其 2022 年销售收入上升，有望实现 3.46-4.10 亿元归母净利润。太阳能电池背板、电池及组件与光伏应用系

95、统收入构成了中来股份主营收入的主要部分。太阳能电池背板、电池及组件与光伏应用系统收入构成了中来股份主营收入的主要部分。其中中来太阳能电池背板收入是主营构成中较为稳定的部分，2017-2021 年的营收均在 12亿以上，毛利润稳定在 20%以上。2017-2020 年，中来股份电池及组件收入增速较快。从2017 年的 11.89 亿上升到 2020 年的 34.74 亿，2021 年该业务收入略有下降。光伏应用系统收入在五年内波动较大，2017 年该业务营收仅为 2.51 亿，随着业务的逐渐成熟与政策推动，2021 年该业务收入达 22.07 亿，毛利润上升到 37.93%，成为对主营收入贡献最

96、大的部分。中来业务遍及光伏行业各领域，业务板块既实行独立经营决策又互相联动，形成了良好的协同效应，太阳能电池背板和光伏应用系统将成为公司新的发力点。图表图表39：中来主要业务布局中来主要业务布局 资料来源：公司公告、华泰研究 -500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021（百万元）营业收入归母净利润营业收入yoy归母净利润yoy(10)0102030405001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182

97、01920202021（%）（百万元）光伏应用系统收入太阳能电池背膜收入电池及组件收入其他主营业务收入光伏应用系统毛利率太阳能电池背膜毛利率电池及组件毛利率其他主营业务毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 浙能电力浙能电力(600023 CH)以中来民生为支点，分布式光伏发展可期以中来民生为支点，分布式光伏发展可期 国内分布式光伏装机快速发展，国内分布式光伏装机快速发展，2016-2022 年年 CAGR 达达 59%。2016 年至 2022 年，我国分布式光伏新增装机规模从 4.24GW 增加至 51GW，累计装机容量从 10.32GW 增加至158GW

98、，累计容量 2016-2022 年 CAGR 达到 59%，发展态势良好。2021-2022 年，受上游原材料价格影响，组件价格高企，影响地面集中式光伏电站投资，但分布式装机未受明显影响。从占比看，分布式光伏电站新增装机与累计装机占比均逐年提高。从占比看，分布式光伏电站新增装机与累计装机占比均逐年提高。2016 年至 2022 年，分布式光伏电站新增装机占比从 12%增加至 58%，累计装机占比从 13%增加至 40%。2021 年分布式光伏电站新增装机占比首次超过集中式光伏电站，2022 年，分布式光伏电站新增装机占比由2021 年的 53%提升 5 个百分点至 58%，较集中式电站新增装机

99、占比高 16 个百分点，分布式与集中式光伏已实现并举发展。2021 年是分布式光伏“启航之年”，其装机增长主要来源于户用光伏。年是分布式光伏“启航之年”，其装机增长主要来源于户用光伏。2021 年分布式新增装机中，户用光伏、工商业光伏分别为 21.59GW、7.41GW，同比分别增长 113%、37%。户用光伏高速增长，其新增装机占分布式光伏新增装机/总新增光伏装机的 74%/39%。2022年，户用光伏仍保持较高绝对量增长，新增装机 25.25GW，占分布式光伏新增装机/总新增光伏装机的 49%/29%。户用光伏已经成为我国如期实现“碳达峰、碳中和”目标和落实乡村振兴战略的重要力量。图表图表

100、40：2015-2022 我国光伏新增装机容量及占比我国光伏新增装机容量及占比 图表图表41：2015-2022 我国光伏累计装机容量占比及占比我国光伏累计装机容量占比及占比 资料来源：国家能源局、华泰研究 资料来源：国家能源局、华泰研究 图表图表42：2019-2022 年我国户用分布式光伏占比逐步提高年我国户用分布式光伏占比逐步提高 图表图表43：2022 年我国户用光伏新增装机年我国户用光伏新增装机 TOP10 省份省份 资料来源：国家能源局、华泰研究 资料来源：国家能源局、华泰研究 0102030405060708090100010203040506070809010020152016

101、201720182019202020212022(%)(GW)集中式分布式集中式占比分布式占比010203040506070809010005010015020025030035040045020152016201720182019202020212022(%)(GW)集中式分布式集中式占比分布式占比010203040506070809010020192020202120222019202020212022新增装机占比累计装机占比(%)集中式户用工商业012345678河南河北山东安徽江苏江西福建山西湖南广东（GW）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 浙能电力浙能

102、电力(600023 CH)整县开发示范县标准整县开发示范县标准发布促进分布式光伏发展发布促进分布式光伏发展。2021 年 6 月 20 日，国家能源局综合司正式下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，通知中明确党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。图表图表44：整县开发示范县整县开发示范县可安装光伏发电比例可安装光伏发电比例标准标准 安装光伏比例不低于安装光伏比例不低于 党政机关建

103、筑 50 学校、医院、村委会等公共建筑屋顶 40 工商业厂房屋顶 30 农村居民屋顶 20 资料来源：国家能源局、华泰研究 首批整县光伏开发试点比例达到首批整县光伏开发试点比例达到 23.8%。2021 年 9 月 8 日，国家能源局公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点 676 个，而若试点地区 2023 年底前各类屋顶安装光伏发电的比例均达到一定要求的，将列为开发示范县。具体比例要求如下文所述，参照 2021 年 6 月 20日国家能源局综合司下发的关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知。据中国民政部统计，截至 2020 年末全国县级行政区划单位合计 2844 个，其中市

104、辖区 973 个、县级市 388 个、县与自治县 1,429 个、旗与自治旗 52 个、特区与林区 2 个。第一批整县光伏开发试点占全国县级行政单位的比例约为 23.8%。中来中来民生专注民生专注于分布式户用光伏领域的光伏应用系统的设计于分布式户用光伏领域的光伏应用系统的设计/开发开发/销售销售/运维，将乘“整县运维，将乘“整县推进”东风。推进”东风。中来股份控股子公司中来民生在分布式光伏领域深耕多年，专注于户用分布式光伏领域，积极响应“精准扶贫”政策，为农村贫困户提供高能扶贫光伏系统，使贫困户零投资就能获得持续二十年的每年 3000 元/户以上的最低收入。2021 年底该业务已覆盖14 省市

105、，380 多个县/区，2300 多个乡/镇。“整县推进”政策发布之后，中来民生借助用户优势，与 13 个县、74 个镇签署了合作框架协议，拟建容量达到 8.29GW。中来民生与国电投深度合作中来民生与国电投深度合作，未来有望为未来有望为浙能电力在分布式光伏领域提供新增长点。浙能电力在分布式光伏领域提供新增长点。2021年 4 月，中来民生与国家电力投资集团有限公司（国电投）下属子公司开展合作，合资设立项目公司上海源烨，签署了户用光伏发电项目 EPC 总承包协议，约定中来民生为上海源烨提供户用光伏 EPC 工程服务，其中首年合作建设规模至少 1.2GW，2022 年-2025年每年不少于 1.5

106、GW。在此之后，其整县推进项目分布于吉林、山东、河北、云南、安徽、湖南、海南等地区。分布式光伏发展空间广阔，结合浙能电力作为电力国企的资源优势，中来民生将有望成为分布式光伏领域的新领跑者之一，为浙能电力控股发展分布式光伏项目提供助力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 浙能电力浙能电力(600023 CH)A 股稀有被严重低估火电标的，股稀有被严重低估火电标的，2023 年有望大幅扭亏年有望大幅扭亏 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润将同比-106.1%/+535.3%/+6.1%至-17.6/76.7/81.4亿元，对应 EPS 为-0.13/0.5

107、7/0.61 元，选择同为区域火电公司的皖能电力、申能股份、上海电力为公司可比公司，参考可比公司 Wind 一致预期 2023E PE 均值 13x，给予公司 10 x 2023E PE，较可比公司折价主要考虑可比公司估值中已经包含对十四五新能源发展规划预期，公司分布式光伏发展仍需进一步落地，对应公司股价为 5.72 元，首次覆盖予以“买入”评级。重要提示：由于中来股份仍未进入公司合并报表公布，我们在做模型和盈利预测时暂不考重要提示：由于中来股份仍未进入公司合并报表公布，我们在做模型和盈利预测时暂不考虑中来股份并表影响。虑中来股份并表影响。2022/2023/2024 年公司营业收入有望同比年

108、公司营业收入有望同比 18.5%/0.2%/4.5%我们预计我们预计 2022/2023/2024 年公司营业收入有望同比增长年公司营业收入有望同比增长 18.5%/0.2%/4.5%。2022 年，公司营业收入有望同比增长 18.5%，主要系：1）平均上网电价同比大幅增长 18.6%带动电力收入同比增长 19%，2）高煤价下煤炭贸易业务收入同比增长 24.6%。2023 年和 2024 年，电力业务营收增长主要受乐清电厂三期 200 万燃煤机组和六横电厂二期首台 100 万千瓦燃煤机组投产推动。基于华泰原材料组 2023 年北方港 5500 大卡（含税）市场煤价自 2022年 1264 元/

109、吨下降至 950 元/吨预期，我们假设煤炭贸易收入变动与上述市场煤价变化幅度联动，并维持 2021 年煤炭贸易毛利率不变。因此，我们预计 2023 年/2024 年煤炭贸易收入同比下降 24.8%/持平。对于其他业务收入，其中主要为检修业务，我们将其同比增速与公司控股装机增长挂钩。综上，2023/2024 年公司营业收入同比增长 0.2%/4.5%。图表图表45：2022/2023/2024 年公司营业收入有望同比增长年公司营业收入有望同比增长 18.5%/0.2%/4.5%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 百万元 54,371 51,684 71,0

110、73 84,248 84,375 88,202 yoy%(4.0)(4.9)37.5 18.5 0.2 4.5 电力 百万元 41,573 39,384 52,672 62,702 66,028 69,492 yoy%(4.0)(5.3)33.7 19.0 5.3 5.2 火电 百万元 41,427 39,236 52,538 62,583 65,895 69,358 yoy%(4.1)(5.3)33.9 19.1 5.3 5.3 光伏 百万元 146 148 134 118 134 134 蒸汽 百万元 3,672 3,960 6,152 6,460 6,783 7,122 yoy%10.6

111、 7.8 55.4 5.0 5.0 5.0 煤炭贸易 百万元 8,464 7,785 11,555 14,392 10,821 10,821 yoy%9.0 (8.0)48.4 24.6 (24.8)-其他 百万元 661 556 694 694 742 767 资料来源：公司公告、华泰研究预测 公司电力业务核心假设：公司电力业务核心假设：由于公司电力营收中光伏占比不到 0.5%，我们对光伏电站的经营数据假设基本维持 2021年的水平，主要对火电进行拆分预测。1）控股装机容）控股装机容量：量：基于图表 29 公司未来装机规划及其预计投产时间。2）利用小时数）利用小时数：2022 年公司燃煤、燃

112、气机组均采用公司已公告发电量倒推得出分别同比+0.3%/-11.6%，我们认为或因：1）2021 年利用小时基数较高，2）虽然迎峰度夏期间电力供需格局紧张，但 2022 年浙江省全社会用电量同比增长 5.17%，受疫外部环境干扰用电增速明显放缓。2023 年经济处于陆续恢复阶段，我们暂保守假设 2023/2024 年燃煤和燃气利用小时较 2022 年持平。3）电量：）电量：基于上述对控股装机容量和利用小时预期，我们测算公司 2022-2024 年发电量将同比增长 3.4%/3.6%/5.3%。2022 年各电源厂用电率根据公司已公告发电量和售电量数据得出，火电厂用电率同比变动小，假设 2023

113、-2024 年维持 2022 年水平。因此，2022-2024年公司售电量增速与发电量增速较为一致。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 浙能电力浙能电力(600023 CH)4）平均上网电价：）平均上网电价：2019/2020 年公司燃煤上网电价同比下滑 1.1%/4%主要系 2019 年 7 月1 日开始，浙江省发改委印发省发展改革委关于调整部分电厂上网电价有关事项的通知（浙发改价格2019306 号），电力行业增值税税率降低到 13%，浙江省统调燃煤机组上网电价每千瓦时降低 1.07 分（含税，下同），执行电量不包括当年已参加直接交易电量。2021 年/202

114、2 年平均上网电价上涨主要系煤价高企倒逼电力市场化交易改革，2021 年 10月起燃煤上网电价较基准电价开始上浮，且上浮比例逐步走向顶格。由于 2022 年浙江省燃煤市场化交易电价基本实现顶格上浮，而 2023 年年度市场化交易电价一般于 2022 年年底确认（高煤价时期），且浙江省年度市场化交易电站占全年市场化交易安排电量的绝大部分，因此我们认为哪怕预期 2023 年现货煤价中枢下移，2023 年燃煤上网电价仍保持高水平。2024 年我们预期燃煤上网电价同比持平，主要系我们认为在电力供需偏紧，且即便 2023年煤价同比下降的背景下也还是处于高水平的情况下，电力市场化或进一步推进且容量电价机制

115、或加速出台（云南已出台）。对于燃气机组，我们在前文已分析过其电量电价部分的气电联动价格机制，因此我们在考虑 2023 年/2024 年天然气价格同比下降 0.05 元/立方米/同比持平的基础上，给予燃气综合上网电价同比小幅下滑 0.2 分/度和同比持平的假设。图表图表46：公司电力业务核心假设公司电力业务核心假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 控股装机容量 万千瓦 2,983 2,880 3,081 3,081 3,296 3,403 燃煤 万千瓦 2,598 2,496 2,696 2,696 2,896 2,996 燃气 万千瓦 369 368 369

116、369 383 390 光伏 万千瓦 16 16 17 17 17 17 利用小时 小时 4,141 3,884 4,956 5,117 5,125 5,136 yoy%(4.5)(6.2)27.6 3.3 0.2 0.2 燃煤 小时 4,568 4,236 5,399 5,414 5,414 5,414 yoy%(4.8)(7.3)27.5 0.3 -燃气 小时 1,270 1,443 1,834 1,621 1,621 1,621 yoy%5.3 13.6 27.1 (11.6)-光伏 小时 929 1,097 968 968 968 968 发电量 亿千瓦时 1,186 1,137 1,

117、470 1,520 1,575 1,658 yoy%(4.4)(4.1)29.2 3.4 3.6 5.3 燃煤 亿千瓦时 1,137 1,082 1,401 1,459 1,513 1,594 燃气 亿千瓦时 47 53 68 60 61 63 光伏 亿千瓦时 2 2 2 1 2 2 售电量 亿千瓦时 1,108 1,072 1,390 1,437 1,489 1,568 yoy%(5.4)(3.2)29.7 3.4 3.6 5.3 燃煤 亿千瓦时 1,071 1,018 1,323 1,377 1,428 1,505 厂用电率%5.8 5.9 5.6 5.6 5.6 5.6 燃气 亿千瓦时

118、46 52 66 58 59 61 厂用电率%2.5 2.5 2.5 2.3 2.3 2.3 光伏 亿千瓦时 1 2 2 1 2 2 厂用电率%3.2 3.6 2.8 6.5 6.5 6.5 平均上网电价 元/千瓦时 0.427 0.415 0.416 0.493 0.514 0.514 yoy%-0.8-2.7 0.1 18.6 4.4-0.1 燃煤 元/千瓦时 0.408 0.391 0.408 0.490 0.498 0.498 yoy%-1.1-4.0 4.4 20.0 1.7 0.0 燃气 元/千瓦时 0.677 0.536 0.536 0.555 0.553 0.553 光伏 元/

119、千瓦时 1.140 0.988 0.970 0.970 0.970 0.970 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 浙能电力浙能电力(600023 CH)2022/2023/2024 年年公司归母净利润有望同比公司归母净利润有望同比-106.1%/+535.3%/+6.1%煤价高企，燃料成本占营业成本的比例由煤价高企，燃料成本占营业成本的比例由 2019/2020 年的年的 60%左右提升至左右提升至 2021 年及之后年及之后的的 70%左右。左右。公司归母净利润对入炉标煤单价敏感性高，我们本次对 2022 年公司归母净利润预测

120、参考公司业绩预告归母净亏损 15.1-22.6 亿元的均值。在入炉标煤单价 1330 元/吨的情况下，公司 2022 年归母净亏损 17.6 亿元。基于华泰原材料组对 2023 年北方港 5500大卡（含税）市场煤价中枢将自 2022 年 1264 元/吨下降 24.8%至 950 元/吨的预期，假设公司 2023 年入炉标煤单价也同比下降 24.8%至 1000 元/吨，近似前文我们在做敏感性分析时对公司于浙江省入炉标煤单价的较为中性预期。暂预期 2024 年公司入炉标煤单价维持2023 年水平。因此 2023 年公司营业成本将同比下降 17.7%，而 2024 年因新增机组投产煤炭采购量提

121、升而同比增长 4%。图表图表47：2022/2023/2024 年公司营业成本有望同比年公司营业成本有望同比+21.2%/-17.7%/+4.0%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业成本 百万元 47,571 44,147 72,575 87,949 72,404 75,306 yoy%-7.2-7.2 64.4 21.2-17.7 4.0 燃料成本 百万元 28,429 26,313 50,019 62,441 49,856 52,403 燃煤 百万元 24,407 21,882 44,178 57,304 44,684 47,081 天然气 百万元 4,0

122、23 4,432 5,841 5,137 5,172 5,321 采购量 煤炭 万吨，标煤 3,379 3,190 4,137 4,309 4,468 4,708 平均供电标准煤耗 克/千瓦时 297 295 295 295 295 295 天然气 万立方 103,412 116,929 148,634 131,388 133,991 137,855 气耗 立方米/千瓦时 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 平均采购价格 入炉标煤单价 元/吨 722 686 1,068 1,330 1,000 1,000 yoy%-11.3-5.1 55.7 24.6-24.8 0.0

123、 秦皇岛 Q5500 煤价 元/吨 587 577 1,028 1,264 950 950 yoy%-9.2-1.8 78.3 22.9-24.8 0.0 天然气 元/立方米 3.89 3.79 3.93 3.91 3.86 3.86 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2019-2021 年，管理费用率/研发费用率有所波动，2021 年均呈现下行趋势，暂保守预计2022-2024 年维持 2021 年水平。1-9M22 公司财务费用率 1.6%，因此预计 2022 年全年为1.6%，但在 2023 年盈利好转后的 2024 年开始下滑。投资收益部分 2022-2024 年预测期仅考虑权益法核算

124、投资收益，基于我们中国核电模型秦山、三门核电站的利润预期及对中国核电的盈利预测，我们预计 2022-2024 年核电投资收益贡献为 15.1/15.2/15.3 亿元。基于前文较为中性假设下公司权益煤电净利润 50 亿元的测算，对不同地区按照参股部分权益装机占比进行利润分配，得出 2022-2024 年为煤电投资收益贡献 7.65 亿元。此外，公司 2022 年 5 月以 12 亿元参与中核汇能（中国核电旗下新能源公司）增资扩股，并取得 4.8%股权，基于我们中国核电模型对中核汇能盈利预期，我们预计 2022-2024 年中核汇能将为公司贡献投资收益 0.64/1.5/1.6 亿元。参考 20

125、22 年半年度情况调整 2022 年其他各长期股权投资公司权益法下核算投资收益额，且预期 2023-2024年基本维持稳定，综合得到 2022-2024 年投资收益将分别同比增长 63.4%/19.5%/0.9%至25.8/30.8/31.1 亿元。公司公司 2022-2024 年归母净利润将同比年归母净利润将同比-106.1%/+535.3%/+6.1%至至-17.6/76.7/81.4 亿元。亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 浙能电力浙能电力(600023 CH)图表图表48：2022/2023/2024 年公司归母净利润有望同比年公司归母净利润有望同

126、比-106.1%/+535.3%/+6.1%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 管理费用率%2.7 2.8 2.2 2.2 2.2 2.2 研发费用率%0.3 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 财务费用率%2.1 1.9 1.4 1.6 1.6 1.5 投资收益 百万元 2,207 3,183 1,578 2,579 3,081 3,109 yoy%-20.5 44.2-50.4 63.4 19.5 0.9 归母净利润 百万元 4,293 6,086 (855)(1,763)7,672 8,138 yoy%6.4 41.8-114.1-106.1 535.3

127、 6.1 资料来源：公司公告、华泰研究预测 目标目标价价 5.72 元，首次覆盖予以“买入”评级元，首次覆盖予以“买入”评级 我们预计公司2022-2024年EPS为-0.13/0.57/0.61元，选择同为区域火电公司的皖能电力、申能股份、上海电力为公司可比公司（考虑所处地理位置接近），参考可比公司 Wind 一致预期 2023E PE 均值 13x，给予公司 10 x 2023E PE，折价考虑可比公司估值中已含对十四五新能源发展规划预期，公司分布式光伏发展仍需进一步落地，目标价 5.72 元，“买入”。图表图表49：可比公司估值可比公司估值 股价（元股价（元/股）股）市值市值(mn)市盈

128、率市盈率(x)市净率市净率(x)ROE(%)公司名称公司名称 股票代码股票代码 2023/3/31 2023/3/31 22E 23E 22E 23E 22E 23E 皖能电力 000543 CH 4.93 11,176 24 12 0.9 0.81 4%7%申能股份 600642 CH 5.86 28,769 16 10 0.9 0.86 6%8%上海电力 600021 CH 9.93 27,970 0 16 0.0 1.36 0%8%平均值平均值 -13-1.01-8%浙能电力 600023 CH 3.58 48,003-27.3 6.3 0.8 0.7-4%11%注：可比公司预测来自 W

129、ind 一致预期；由于上海电力已公布年报，无一致预期，不计算 2022E 可比公司 PE/PB/ROE 均值 资料来源：Wind、华泰研究预测 风险提示风险提示 1 1）煤价下行不及预期。煤价下行不及预期。我们基于 2023 年北方港 5500 大卡（含税）市场煤价中枢将自 2022年 1264 元/吨下降 24.8%至 950 元/吨的预期以及符合国家发改委价格区间长协煤执行率/进口煤比例提升对公司入炉标煤单价进行预测。但实际若地产基建恢复良好，煤炭需求旺盛，市场煤价下行或不及我们预期。且 2023 年符合国家发改委价格区间长协煤执行率仍存在不及预期的风险。2 2）上网电价不及预期。上网电价

130、不及预期。2022 年迎峰度夏期间浙江省缺电严重，曾在省间现货市场高价购电保供，产生的亏损此前有方案讨论让下游火电企业分摊，即煤电上网电价下降。但由于 2022年煤电厂仍因高煤价亏损严重，此方案最终没有执行，且亏损直接传导至下游工商业客户。虽然我们认为 2023 年煤价即便同比下降也还是处于高水平的情况下，电力市场化或进一步推进且容量电价机制或加速出台（云南已出台），且 2021 和 2022 年连续两年煤电企业大额亏损造成较大经营压力，预计 2023-2024 年上网电价或仍处于高位，但若考虑下游工商业用电成本增长对经济发展的影响等，我们对上网电价的预测仍存在不及预期风险。图表图表50：浙能

131、电力浙能电力 PE-Bands 图表图表51：浙能电力浙能电力 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (13)(6)0613193/4/203/9/203/2/213/7/213/12/213/5/223/10/223/3/23(人民币)浙能电力5x10 x15x20 x25x013453/4/203/9/203/2/213/7/213/12/213/5/223/10/223/3/23(人民币)浙能电力0.6x0.7x0.8x0.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 浙能电力浙能电力(600023 CH)盈利预测盈利预测

132、 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 29,842 27,152 31,125 30,403 32,557 营业收入营业收入 51,684 71,073 84,248 84,375 88,202 现金 18,567 10,864 13,159 13,941 15,928 营业成本 44,147 72,575 87,949 72,404 75,306 应收账款 6,024 8,527 8,

133、722 8,731 8,964 营业税金及附加 441.44 464.90 551.07 551.90 576.94 其他应收账款 105.72 304.65 327.87 330.31 357.72 营业费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 预付账款 611.15 646.25 1,267 1,288 1,343 管理费用 1,432 1,575 1,867 1,870 1,955 存货 2,734 4,329 5,153 3,597 3,392 财务费用 975.51 965.48 1,309 1,323 1,326 其他流动资产 1,799 2,481 2,495 2,

134、516 2,572 资产减值损失(5.82)(17.75)(160.00)0.00 0.00 非流动资产非流动资产 84,671 88,542 91,306 94,239 100,677 公允价值变动收益 0.01(0.79)(0.79)(0.79)(0.79)长期投资 24,914 27,015 31,144 36,101 41,062 投资净收益 3,183 1,578 2,579 3,081 3,109 固定投资 48,168 46,348 44,602 42,580 43,956 营业利润营业利润 7,827(2,921)(5,056)11,259 12,078 无形资产 2,127

135、2,385 2,334 2,270 2,231 营业外收入 63.79 156.62 156.62 156.62 156.62 其他非流动资产 9,462 12,793 13,226 13,288 13,429 营业外支出 70.52 63.49 63.49 63.49 63.49 资产总计资产总计 114,512 115,694 122,431 124,641 133,234 利润总额利润总额 7,821(2,828)(4,963)11,352 12,171 流动负债流动负债 16,698 23,097 26,634 25,439 27,238 所得税 1,147(827.27)(1,798

136、)2,068 2,266 短期借款 4,662 9,114 9,114 9,114 9,114 净利润净利润 6,673(2,001)(3,165)9,285 9,905 应付账款 5,860 7,438 8,246 7,468 7,276 少数股东损益 587.13(1,145)(1,403)1,613 1,767 其他流动负债 6,176 6,545 9,274 8,857 10,848 归属母公司净利润 6,086(855.22)(1,763)7,672 8,138 非流动负债非流动负债 21,500 20,809 27,174 21,295 22,019 EBITDA 14,476 3

137、,921 2,008 18,550 19,442 长期借款 18,663 18,136 24,501 18,622 19,346 EPS(人民币，基本)0.45(0.06)(0.13)0.57 0.61 其他非流动负债 2,838 2,673 2,673 2,673 2,673 负债合计负债合计 38,198 43,906 53,808 46,733 49,257 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 8,466 7,856 6,453 8,066 9,833 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 13,601 13,601 13,409 13,

138、409 13,409 成长能力成长能力 资本公积 24,309 24,363 24,363 24,363 24,363 营业收入(4.94)37.51 18.54 0.15 4.54 留存公积 26,581 23,175 20,010 24,652 29,605 营业利润 34.82(137.32)(73.11)322.67 7.27 归属母公司股东权益 67,849 63,932 62,170 69,841 74,144 归属母公司净利润 41.76(114.05)(106.09)535.26 6.08 负债和股东权益负债和股东权益 114,512 115,694 122,431 124,6

139、41 133,234 获利能力获利能力(%)毛利率 14.58(2.11)(4.39)14.19 14.62 现金流量表现金流量表 净利率 12.91(2.81)(3.76)11.00 11.23 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 9.22(1.30)(2.80)11.62 11.30 经营活动现金经营活动现金 10,128 845.66 165.51 13,803 14,228 ROIC 14.47(2.38)(4.38)19.20 20.29 净利润 6,673(2,001)(3,165)9,285 9,905 偿债能力

140、偿债能力 折旧摊销 5,697 5,788 5,913 6,125 6,296 资产负债率(%)33.36 37.95 43.95 37.49 36.97 财务费用 975.51 965.48 1,309 1,323 1,326 净负债比率(%)12.45 27.52 39.20 26.06 24.73 投资损失(3,183)(1,578)(2,579)(3,081)(3,109)流动比率 1.79 1.18 1.17 1.20 1.20 营运资金变动(140.81)(1,285)(1,212)251.75(90.44)速动比率 1.54 0.91 0.88 0.95 0.98 其他经营现金

141、106.06(1,044)(100.02)(100.03)(100.28)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(1,233)(5,864)(6,003)(5,882)(9,531)总资产周转率 0.46 0.62 0.71 0.68 0.68 资本支出(3,202)(4,712)(4,486)(4,036)(7,705)应收账款周转率 8.67 9.77 9.77 9.67 9.97 长期投资(352.24)(3,841)(4,129)(4,957)(4,961)应付账款周转率 8.64 10.92 11.22 9.22 10.22 其他投资现金 2,322 2,689 2,612 3,

142、110 3,135 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(6,771)(2,711)8,133(7,140)(2,709)每股收益(最新摊薄)0.45(0.06)(0.13)0.57 0.61 短期借款(1,060)4,452 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.76 0.06 0.01 1.03 1.06 长期借款(2,689)(526.56)6,365(5,879)724.36 每股净资产(最新摊薄)5.06 4.77 4.64 5.21 5.53 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 19

143、3.17 53.14 0.00 0.00 0.00 PE(倍)7.89(56.13)(27.23)6.26 5.90 其他筹资现金(3,215)(6,690)1,768(1,262)(3,434)PB(倍)0.71 0.75 0.77 0.69 0.65 现金净增加额 2,117(7,726)2,296 781.28 1,987 EV EBITDA(倍)4.56 19.21 40.38 4.10 4.03 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 浙能电力浙能电力(600023 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王玮嘉

144、、黄波，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观

145、点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑

146、到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或

147、投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决

148、定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本

149、公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 浙能电力浙能电力(600023 CH)香

150、港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国

151、证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人

152、的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资

153、）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波

154、动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 浙能电力浙能电力(600023 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许

155、可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht

156、- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司