纺织服饰行业：从扬州金泉看户外加工制造产业链-230331（33页）.pdf

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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 纺织服饰纺织服饰 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-31 Table_Invest 同步大势同步大势 上次评级:同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-6%3%-2%相对收益-5%-1%3%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）114 总市值（亿）6454 流通市值（亿）2431 市盈率（倍）27.41 市净率（倍）1.8 成分股总营收（亿）4843 成分股总净利润（亿）2

2、49 成分股资产负债率（%）44.24 Table_Report 相关报告 他山之石，探 Lululemon 的崛起之路-20221011 他山之石，从西松屋探我国母婴市场发展-20220317 纺织服装 2022 年度策略：国潮催化，品牌分化-20211221 Table_Author 证券分析师：刘家薇证券分析师：刘家薇 执业证书编号：S0550520040001 021-20361258 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 从扬州金泉看户外加工制造产业链从扬州金泉看户外加工制造产业链 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 深耕户外装备，海外代工小巨头。深耕户外装

3、备，海外代工小巨头。扬州金泉主营户外用品的研发、设计、生产、销售，在露营装备领域拥有帐篷、睡袋、服装、背包四大品类，以 OEM/ODM 模式为全球露营装备领域的龙头品牌提供代工服务。2022年以来户外运动市场持续火热，带动帐篷、睡袋等品类热销，公司作为世界知名品牌的核心供应商受益，业绩高速增长，2022 年 1-9 月营收同增 54.44%至 8.61 亿元，归母净利润同增 192.13%至 2.1 亿元。户外运动产品空间广阔。户外运动产品空间广阔。全球户外用品行业持续高增，社交、时尚、低门槛限制是选择户外运动的主要原因。分国家看：.美国：户外运动兴于二战后，在室外活动娱乐化和政府加强公园等设

4、施的助推下蓬勃发展，目前露营参与率约 15%。龙头企业较为多元但装备年销售额普遍在 10 亿美元以下。.日本：二战后由民间组织带动露营，1996 年达到顶峰，而后受经济影响陷入停滞，直到 2015 年精制露营兴起后才恢复成长，龙头聚焦露营/登山场景化。.我国：行业厚积薄发，受益于需求端消费能力提升、以及供给端政策支持和营地增长，在 2020 年后的户外运动热潮中持续成长，带动装备行业增长，目前以海外品牌为主。优质客户优质客户+丰富品类丰富品类+成熟体系，构建护城河。成熟体系，构建护城河。.渠道端看：公司深耕代工，依托创始人海外背景与全球露营装备领域龙头品牌达成合作，2022H1 前五大客户纽威

5、/威孚/安伊艾/沙乐华/博根斯收入占比合计76.92%，同时公司也在积极开拓北欧和北美高端露营装备品牌，未来有望继续扩充完善客户矩阵。.产品端看：公司拥有四大品类，其中帐篷和睡袋为核心品类，受益于露营市场的高景气，2022H1 营收增速分别达109.5%和 21.65%；背包以小款型为主，在疫情下需求承压；服装销售较为平稳。.生产端看：公司通过近 20 年积累了成熟完善的生产体系，并拥有多项生产技术专利。产能方面，目前公司拥有四大生产基地，其中国内产能约占 2/3，公司较早开始产能转移、把握成本优势；同时为应对季节性产能波动，公司部分品类拥有较高外协生产占比，帐篷/睡袋/服装的外协产量分别占比

6、 64.1%/32.08%/51.75%。本次募投扩产将新建帐篷和睡袋产线，将进一步扩充生产能力。风险提示：风险提示：汇率波动风险、大客户需求波动风险、上游原材料供应风险 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 开润股份 15.17 0.53 0.78 1.08 28.62 19.45 14.05 买入 华利集团 51.66 2.79 3.3 3.93 18.52 15.65 13.15 买入 森马服饰 5.97 0.62 0.

7、73 0.83 9.63 8.17 7.19 买入 -20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/42022/72022/102023/1纺织服饰沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 目目 录录 1.扬州金泉：深耕户外装备，海外代工小巨头扬州金泉：深耕户外装备，海外代工小巨头.5 1.1.产品矩阵丰富，外销渠道为主.5 1.2.历史沿革：借助独有外资渊源，成为海外代工小巨头.7 1.3.优质客户+丰富品类+成熟体系，构建护城河.8 1.3.1.海外代工为主，客户资源丰富.8 1.3.2.产品端：产品矩阵完善，

8、生产体系成熟.10 1.3.3.生产端：二层外包，募投扩产迎需求.12 2.行业：户外运动产品空间广阔行业：户外运动产品空间广阔.14 2.1.户外运动种类繁多，社交、时尚、低门槛为核心诉求.14 2.2.美国：露营参与率稳定在 15%，装备销额加速增长.15 2.3.日本：四大阶段推动行业成熟，精制露营带来短期二次成长.17 2.4.我国：供需共振推动行业厚积薄发，头部品牌占比高.19 3.同业竞争公司对比同业竞争公司对比.23 4.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图图 1：公司主销品类及客户情况：公司主销品类及客户情况.5 图图 2：2022H1 公司分产品销售收入公司分产品销售

9、收入.6 图图 3：2022H1 公司分地区销售收入公司分地区销售收入.6 图图 4：公司分产品销售收入及增速（单位：亿元）：公司分产品销售收入及增速（单位：亿元）.6 图图 5：公司分地区销售收入及增速（单位：亿元）：公司分地区销售收入及增速（单位：亿元）.6 图图 6：公司：公司 ODM/OEM 模式收入及增速（亿元）模式收入及增速（亿元）.7 图图 7：公司：公司 ODM/OEM 模式收入占比及毛利率模式收入占比及毛利率.7 图图 8：公司发展历程：公司发展历程.8 图图 9：公司前五大客户销售收入情况（亿元）：公司前五大客户销售收入情况（亿元）.8 图图 10：公司主售产品：公司主售产

10、品.11 图图 11：公司分产品产能利用率：公司分产品产能利用率.13 图图 12：公司分产品外协产量占比：公司分产品外协产量占比.13 图图 13：选择户外运动的原因：选择户外运动的原因.14 图图 14：年轻人对于户外休闲运动的兴趣点：年轻人对于户外休闲运动的兴趣点.14 图图 15：2022 年年 7 月户外运动参与率月户外运动参与率.15 图图 16：热门运动百度指数：热门运动百度指数.15 图图 17：美国露营参与率：美国露营参与率.16 图图 18：美国露营装备零售额（百万美元）：美国露营装备零售额（百万美元）.16 图图 19：美国户外运动公司市占率：美国户外运动公司市占率.17

11、 图图 20：日本户外用品市场规模（亿日元）：日本户外用品市场规模（亿日元）.18 图图 21：日本户外运动公司市占率：日本户外运动公司市占率.19 RUkYlYRUkYlYmPtQtR6McM6MoMmMmOsRfQnNsOjMnNmP8OqQzRwMrNsRNZpNsO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 22：我国户外用：我国户外用品行业发展历程品行业发展历程.20 图图 23：中国户外用品零售总额（亿元）及增速：中国户外用品零售总额（亿元）及增速.20 图图 24：中国：中国/美国美国/日本人均日本人均 GDP

12、对比（单位：美元）对比（单位：美元）.20 图图 25：中国汽车保有量（单位：百万辆）：中国汽车保有量（单位：百万辆）.20 图图 26：我国露营相关注册企业数量及增速：我国露营相关注册企业数量及增速.21 图图 27：2015-2019 年我国营地数量年我国营地数量.21 图图 28：露营热门场地选择：露营热门场地选择.22 图图 29：不同露营方式及影响力量级：不同露营方式及影响力量级.22 图图 30：我国户外用品品牌数量：我国户外用品品牌数量.23 图图 31：我国户外用品品牌出货额分层：我国户外用品品牌出货额分层.23 图图 32：2018-2022Q3 公司营业总收入及增速公司营业

13、总收入及增速.23 图图 33：2018-2022Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.23 图图 34：2022H1 公司营收分产品占比公司营收分产品占比.24 图图 35：2022H1 公司营收分生产模式占比公司营收分生产模式占比.24 图图 36：2018-2022Q3 牧高笛营业总收入及增速牧高笛营业总收入及增速.24 图图 37：2018-2022Q3 牧高笛归母净利润及增速牧高笛归母净利润及增速.24 图图 38：2022H1 牧高笛营收分产品占比牧高笛营收分产品占比.25 图图 39：2022H1 牧高笛营收分渠道占比牧高笛营收分渠道占比.25 图图 40：牧：牧高笛上

14、市以来股价表现高笛上市以来股价表现.25 图图 41：2018-2022Q3 浙江自然营业总收入及增速浙江自然营业总收入及增速.26 图图 42：2018-2022Q3 浙江自然归母净利润及增速浙江自然归母净利润及增速.26 图图 43：2022H1 浙江自然公司营收分产品占比浙江自然公司营收分产品占比.26 图图 44：2022H1 浙江自然营收分渠道占比浙江自然营收分渠道占比.26 图图 45：浙江自然上市以来股价表现：浙江自然上市以来股价表现.26 图图 46：2018-2022Q3 公司营业总收入及增速公司营业总收入及增速.27 图图 47：2018-2022Q3 公司归母净利润及增速

15、公司归母净利润及增速.27 图图 48：2022H1 公司营收分产品占比公司营收分产品占比.27 图图 49：2022H1 公司营收分渠道占比公司营收分渠道占比.27 图图 50：公司上市以来股价表现：公司上市以来股价表现.27 图图 51：2018-2022Q3 公司毛利率、费用率、净利率情况公司毛利率、费用率、净利率情况.28 图图 52：2018-2022Q3 可比公司毛利率情况可比公司毛利率情况.28 图图 53：2018-2022Q3 可比公司归母净利率情况可比公司归母净利率情况.28 图图 54：2018-2022Q3 可比公司销售费用率情况可比公司销售费用率情况.29 图图 55

16、：2018-2022Q3 可比公司管理费用率情况可比公司管理费用率情况.29 图图 56：2018-2022Q3 可比公司研发费用率情况可比公司研发费用率情况.29 图图 57：2018-2022Q3 可比公司财务费用率情况可比公司财务费用率情况.29 图图 58：2018-2022Q3 可比公司存货周转率可比公司存货周转率.30 图图 59：2018-2022Q3 可比公司应收账款周转天数可比公司应收账款周转天数.30 表表 1：公司主要客户情况：公司主要客户情况.9 表表 2：公司四大核心品类量价拆分：公司四大核心品类量价拆分.11 表表 3：公司研发技术情况：公司研发技术情况.12 表表

17、 4：公司生产基地情况：公司生产基地情况.13 表表 5：公司募投资金用途：公司募投资金用途.14 表表 6：美国户外行业发展：美国户外行业发展.16 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 表表 8：美国露营装备行业上市企业：美国露营装备行业上市企业.17 表表 9：日本户外运动行业历经四大发展阶段：日本户外运动行业历经四大发展阶段.18 表表 10：日本户外运动装备主要企业：日本户外运动装备主要企业.19 表表 11：国家户外运动相关政策文件：国家户外运动相关政策文件.21 表表 12：近期获得融资头部营地企业拥有营地数：近期

18、获得融资头部营地企业拥有营地数.22 表表 13：杜邦拆分看公司：杜邦拆分看公司 ROE 持续承压持续承压.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 1.扬州金泉：深耕户外装备，海外代工小巨头扬州金泉：深耕户外装备，海外代工小巨头 1.1.产品矩阵丰富，外销渠道为主 公司成立于 1998 年，主营户外用品的研发、设计、生产、销售，目前已实现多品类覆盖，以 ODM/OEM 模式为全球客户提供高品质户外用品，与 Newell、VF、Fenix等诸多国内外服装和户外运动品牌建立了长期稳定的合作关系。20182021 年公司营收 CA

19、GR 为 16.45%，净利润 CAGR 为 17.36%；2022 年前三季度受益于户外用品的热销，公司营收同增 54.44%至 8.61 亿元，户外市场的火热以及帐篷、睡袋等核心品类广受世界知名户外用品品牌商的认可，推动公司销售收入大幅增长。图图 1：公司主销品类及客户情况：公司主销品类及客户情况 数据来源：招股说明书，东北证券 从产品拆分来看，从产品拆分来看，公司主销产品为帐篷和睡袋，2022H1 销售收入分别占比 53.4%和 28.8%，合计占比超 80%。其中，帐篷在 2021 年以来受益于户外运动的火热而持续热销，销售收入增速居所有品类之首；睡袋同样受益于户外运动热销，增速仅次于

20、帐篷。此外，服装/背包/附件及其他分别占比 11.8%/2.9%/2.7%。从销售区域来看，从销售区域来看，公司以出口为主，2022H1 海外销售收入合计占比超过 98%。公司背靠创始人优势获得海外客户资源，客户遍及全球主要户外运动品牌，2022H1 时北美/欧洲/海外其他分别占总营收比例为 56.5%/22.4%/19.1%。随着2021 年以来海外户外运动热销，海外地区销售普遍高增。从产能分布来看，从产能分布来看，公司拥有四大生产基地：总部研发中心（基地一）、扬州金泉第二分厂（基地二）、金泉越南（广治）生产基地（基地三）、PEAK（广南）帐篷生产基地（基地四）。其中基地一和二在 2002

21、年已完成投产，在后续历经多次改扩建，产线不断现代化；基地三和四位于越南，为 2016 年后公司建造。2021 年公司帐篷、睡袋、背包、服装产能分别为 29.54 万顶、118.23 万条、38.93万只、21.92 万件。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 从生产模式来看，从生产模式来看，ODM/OEM 双驱，双驱，ODM 毛利率更高。毛利率更高。公司采用 ODM 和 OEM并行的方式销售产品，无自主品牌。2019-2021 年间 ODM/OEM 模式收入 CAGR分别为 27.13%/6.49%，ODM 占比持续提升，202

22、2H1 时 ODM/OEM 收入分别为 2.47/3.24 亿元，收入占比分别为 43.14%/56.52%。由于 ODM 部分包含公司自主设计环节，因此毛利率更高，2022H1 时 ODM/OEM 毛利率分别为33.6%/19.86%。图图 2：2022H1 公司分产品销售收入公司分产品销售收入 图图 3：2022H1 公司分地区销售收入公司分地区销售收入 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 图图 4：公司分产品销售收入及增速（单位：亿元）：公司分产品销售收入及增速（单位：亿元）图图 5：公司分地区销售收入及增速（单位：亿元）：公司分地区销售收入及增速（单位：亿元

23、）数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 帐篷53.4%睡袋28.8%服装11.8%背包2.9%附件及其他2.7%其他业务0.3%北美56.5%欧洲22.4%海外其他19.1%国内1.6%其他0.3%-100%-50%0%50%100%150%024681020182019202020212022.1-6帐篷睡袋服装背包附件及其他其他业务yoy（帐篷）yoy（睡袋）yoy（服装）yoy（背包）-100%-50%0%50%100%150%024681020182019202020212022.1-6北美欧洲海外其他国内其他yoy（北美）yoy（欧洲）yoy（海外其他）yo

24、y（国内）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 6：公司：公司 ODM/OEM 模式收入及增速（亿元）模式收入及增速（亿元）图图 7：公司：公司 ODM/OEM 模式收入占比及毛利率模式收入占比及毛利率 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 1.2.历史沿革：借助独有外资渊源，成为海外代工小巨头 公司由海外人士创立，拥有深厚海外背景，为公司获得海外品牌订单奠定基础。公司自创立以来专精户外装备代工，并逐步构建起四大生产基地，业务规模逐渐扩大。回顾公司发展历程，主要可以分为三个阶段：1）初创成长（初创

25、成长（1998-2007 年）：年）：1998 年意大利商人里查德瓦萨克创立公司前身扬州金泉旅游用品有限公司，主营帐篷和睡袋，后又于 2003 年开拓背包和成衣生产线。得益于创始人的海外背景，公司与众多海外知名品牌建立合作关系，公司也于 2002 年打造第二生产基地扬州金泉二分厂，公司快速成长。2）深耕积淀（深耕积淀（2008-2015 年）：年）：2008 年受金融危机影响，创始人将其持有全部股权转让出售给四位高管人员，公司开启深耕积淀之旅。同年公司获得 Fenix 国内独家经营权，并开辟了零售和批发渠道。2010-2015 年间公司持续改进工厂设施，扩充产线并改良设备，提升自身生产水平。3

26、）外拓扩张（外拓扩张（2016 年至今）：年至今）：2016 年之后公司开始在海外开拓生产基地。2016 年公司设立金泉越南并在越南广治省建立第三个生产基地。2019 年公司收购越南公司广南 OBS，2020 年将其改名为 PEAK 并在越南广南省设立帐篷生产基地，产能扩张助力公司持续成长。2023 年公司在上交所主板上市。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123452019202020212022H1ODMOEMyoy（ODM）yoy（OEM）0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022H1ODM占比OEM占比ODM毛利率OEM毛利率

27、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 8：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：招股说明书，公司官网，东北证券 1.3.优质客户+丰富品类+成熟体系，构建护城河 1.3.1.海外代工为主，客户资源丰富 依托海外背景，开拓优质海外客户资源。依托海外背景，开拓优质海外客户资源。公司创始人为意大利商人，赋予公司深厚的海外背景，公司也依托此与诸多国际品牌展开合作，与主要客户的合作时间均超过 10 年。2019-2022H1 公司前五大客户销售收入占比稳定约 75%，2022H1 小幅提升至 76.92%。2022H1 时公司前五大

28、客户 Newell（纽威）/VF（威孚）/REI（安伊艾）/Oberalp（沙乐华）/Bergans（博根斯）的销售收入占比分别为 36.35%/12.7%/18.75%/5.46%/3.67%，飞耐时占比下降主要系其采购的背包和服装受疫情影响较大，因此在2021 年之后向公司采购额减少。图图 9：公司前五大客户销售收入情况：公司前五大客户销售收入情况（亿元亿元）数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 表表 1：公司主要客户情况：公司主要客户情况 客户关联企业客户关联企业 国家国家 品牌品牌 log

29、o 总营收总营收 集团集团/品牌介绍品牌介绍 NewellBrandsInc 纽威纽威 美国 94.59 亿美元 NewellBrandsInc.是一家全球性的消费品和商品营销商，主要从事设计，制造，包装和销售家用、商用产品，在纳斯达克主板上市。Coleman（科勒曼）品牌创立于 1901 年，是美国知名的户外运动休闲品牌。科勒曼的产品品类丰富，有超过一万种户外产品，涵盖户外照明、露营用品、燃具和炊具、隔温系列及水上运动产品等。VFCorporation 威富威富 美国 92.39 亿美元 VFCorporation 成立于 1899 年，全球知名牛仔裤和羽绒服生产商，在纽约证券交易所主板上市

30、。TheNorthFace（北面）是国际知名户外运动品牌，成立于 1966 年，是美 VFCorporation 集团的重要一员，致力于为户外运动员的探险提供专业装备。FenixOutdoor InternationalAG 飞耐时户外飞耐时户外 瑞典 7.26 亿美元 FenixOutdoorInternationalAG 专注于自然户外活动产品的研发和销售，在瑞典斯德哥尔摩证券交易所上市。Fjallraven（瑞典北极狐）是瑞典市场的高端户外品牌，该品牌创建于 1960 年。瑞典北极狐的产品销往世界 100 多个国家，产品特点为功能强大、经久耐用、性能可靠、使用方便和用途广泛。Bergan

31、sFritidAS 博根斯博根斯 挪威 -Bergans（博根斯）是一家专业生产户外装备的挪威品牌，是北欧知名的户外用品品牌商。该品牌创建于 1908 年，其产品以面料质地优良，设计理念领先见长，可适用于坚硬的冰层、凛冽的寒风、低温和极浓的大雾等极端情况。MontBellCo.,Ltd.梦倍路梦倍路 日本 -Mont-bell（梦倍路）于 1975 年创办，为日本影响较大的登山品牌之一。梦倍路不断利用最新科技的材料及运用全新的设计概念，设计出不少饱受赞誉之产品，在野外用品界开拓出新天地。OberalpGroup 沙乐华沙乐华 意大利 -Salewa（沙乐华）创始于 1935 年，是欧洲知名的户

32、外运动品牌。Salewa（沙乐华）是一个充满活力的登山运动品牌，致力于不断地为登山运动员及登山爱好者提供创造性的优质装备。RecreationalEquipment,Inc.安伊艾安伊艾 美国 31 亿美元 REI（安伊艾）是全球知名的户外用品连锁零售商，涉及的产品类别从登山、露营、健身、徒步旅行、骑自行车、划船运动、到滑雪和旅游。SpotlightGroup HoldingsPtyLtd 澳大利亚 -SpotlightGroupHoldings 是澳大利亚知名的户外用品品牌公司。该公司业务遍及澳大利亚、新西兰和东南亚。MountainDesigns 目前是SpotlightGroupHold

33、ings 旗下品牌，该品牌创立于 1975 年，商品涵盖多个类别，包括服装、配饰、背包和箱包等。KlattermusenAB 攀山鼠攀山鼠 瑞典 -Klattermusen（攀山鼠）是一个国际户外运动服装品牌，成立于 1975年，致力于研发、销售高性能户外装备。品牌总部位于瑞典，产品主要销往瑞典、德国、挪威、日本、韩国、中国等国家与地区。BystronicAG 瑞士 12.2 亿美元 BystronicAG 成立于 1986 年，在瑞士证券交易所上市。Mammut（猛犸象）是 BystronicAG 旗下户外用品品牌，是登山运动和户外装备行业最大品牌之一，拥有高山攀登、攀岩、滑雪、越野跑、远足

34、徒步 5 个系列。EquipOutdoor TechnologiesUK Ltd 睿坡睿坡 英国 -Rab（睿坡）创立于 1981 年，主要设计和制造羽绒服、帐篷背包和睡袋等产品。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 龙头强效背书，面向高端露营积极外拓。龙头强效背书，面向高端露营积极外拓。当前公司主要客户为露营装备领域的综合性品牌，拥有帐篷、睡袋、服饰等多种产品。公司在获得这些头部品牌的强大背书后，也在积极开拓聚焦专一领域的高端品牌，围绕核心的帐篷和睡袋，寻找与对应领域高端品牌的合作机会。由于欧洲是露营起源地、高端品牌较多，且

35、帐篷和睡袋等产品在露营中更加常见，因此公司也将更加聚焦于北欧品牌。1.3.2.产品端：产品矩阵完善，生产体系成熟 公司拥有帐篷、睡袋、背包、服装四大产品线：公司拥有帐篷、睡袋、背包、服装四大产品线：帐篷：帐篷：公司的帐篷产品涵盖了可容纳单人到数十人的不同容量的类型，可用于背包旅行、登山、露营和遮阳。根据公司官网，其帐篷产品采用了耐磨耐腐蚀的聚氨酯涂层，在使用中可靠性更强。2018-2021 年帐篷销售收入 CAGR 为29.34%，2022H1 同增 109.5%至 3.07 亿元。受益于露营市场的高景气，纽威、威孚等公司的帐篷采购量提高，2021 年以来帐篷销量持续高增。同时高价帐篷占比持续

36、提升，结构优化推动毛利率提升。睡袋：睡袋：公司的睡袋产品包括妈咪型和信封型，可用于背包旅行、登山和露营。同时针对保暖需求，公司睡袋会填充羽绒和人造棉，达到优异的保暖效果。2018-2021 年睡袋销售收入 CAGR 为 19.89%，2022H1 同增 21.65%至 1.65 亿元。2021年以来露营市场的火热使睡袋销量恢复增长，同时售价较高的羽绒睡袋销量占比持续提升，推动 2022H1 睡袋毛利率提升。背包：背包：2018-2021 年背包销售收入 CAGR 为-5.39%，2022H1 同增 8.23%至 0.16亿元。2020 年背包销量增长系飞耐时的 Kanken 包系列成为流行款。

37、2021 年后疫情的冲击显现，背包需求下降使销售疲软。服装：服装：公司的服装产品包括户外夹克、填充棉外套、户外功能长裤、和压胶服装，产品种类丰富。2018-2021 年服装销售收入 CAGR 为 3.17%，2022H1 同增0.31%至 0.68 亿元。服装产品销量较为稳定，羽绒服、棉衣、单一等产品的结构变化使销额和均价波动。ElevenateAB 瑞典 -Elevenate 创立于 2010 年，主要设计生产日常骑行、徒步等户外服装。TheWarehouse GroupLimited 新西兰 30.71 亿新西兰元 TheWarehouseGroupLimited，创立于 1982 年，在

38、新西兰证券交易所主板上市。Torpedo7 为 TWG 旗下品牌，主要产品为自行车、雪地、健身、渔具等户外装备。CampSpa 坎普坎普 意大利 -Camp（坎普）成立于 1889 年，总部位于意大利，是世界领先的登山及相关活动（如滑雪登山和工业安全）设备制造商之一。HelsportA/S 挪威 -Helsport 创立于 1951 年，在 1970 年创造了世界上第一个隧道帐篷，并从那时起制定了多项国际标准。其后拓展了睡袋、帐篷产品线与技术服装线，独立的设计使其成为北欧优质户外装备品牌商。数据来源：招股说明书，各品牌官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1

39、1/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 10：公司主售产品：公司主售产品 数据来源：公司官网，东北证券 建立成熟的生产体系，拥有多项研发技术。建立成熟的生产体系，拥有多项研发技术。户外用品的设计和成型分为产品理念设计和产品结构搭建两个步骤，其中理念设计主要由品牌方完成，而结构搭建则需要生产商根据实际生产工艺，制定满足功能性要求的解决方案。公司自设立以来长期深耕户外用品市场，已经拥有成熟的产品结构搭建技术，可以根据品牌方的创意想法，构建成型的产品。此外公司也有多项已完成和在研的技术。2017 年和 2018 年，公司被相继评为“浙江省功能性户外用品工程技术研发中心”和“江苏省企业技术

40、表表 2：公司四大核心品类量价拆分：公司四大核心品类量价拆分 2019 2020 2021 2022H1 帐篷帐篷 销售收入（亿元）1.51 1.70 3.09 3.07 毛利率 22.74%20.19%23.59%26.91%销售量（万件）48.62 54.85 72.8 56.72 均价（元/件）311.24 309.91 424.60 540.40 睡袋睡袋 销售收入（亿元）1.65 1.65 2.56 1.65 毛利率 21.36%23.60%21.64%26.69%销售量（万件）153.03 128.85 164.32 99.79 均价（元/件）107.69 128.10 155.5

41、0 165.78 背包背包 销售收入（亿元）0.77 0.77 0.33 0.16 毛利率 16.31%14.59%13.80%14.01%销售量（万件）97.32 100.23 43.41 23.4 均价（元/件）79.03 76.58 76.11 69.98 服装服装 销售收入（亿元）1.83 1.64 1.58 0.68 毛利率 19.69%23.54%15.17%18.84%销售量（万件）55.92 48.65 55.21 26.99 均价（元/件）327.95 336.65 285.64 250.87 数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

42、及说明 12/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 中心”，公司研发实力和生产体系得到认可。1.3.3.生产端：二层外包，募投扩产迎需求 四大生产基地四大生产基地相对饱和相对饱和，外协占比持续提升。，外协占比持续提升。公司采用外包和自产并行的方式。其自产方面，公司拥有 4 大生产基地，主要生产背包和睡袋产品。由于自有产能无法满足客户全部需求，且为了避免季节性波动导致自有产能闲置，因此公司也拥有外协产能来应对需求波动，2022H1 时帐篷、睡袋、背包、服装的外协产量占比分别为64.1%、32.08%、2.43%、51.75%。2019 年以来公司订单持续高增，2022H1 时帐篷、睡袋、背包

43、品类的产能利用率均大于 85%，公司自身产能较为饱和，因此希望通过本次募资扩产进行缓解。表表 3：公司研发技术情况：公司研发技术情况 名称名称 阶段阶段 技术介绍技术介绍/达到目标达到目标 产品结构搭建技术 大批量生产 指确定完成产品理念设计后，结合实际生产工艺，制定出满足防水、透气、耐寒、防晒、防风等功能性要求的产品的解决方案，该步骤通常由品牌商与发行人共同探讨后确定。公司自设立以来一直从事户外用品的研发和生产，已经拥有了成熟的产品结构搭建技术，可以根据品牌方提出的创意想法结合实际的生产工艺，构建出成型的产品，与品牌方共同完成产品创意到产品成型的转化。拼缝薄料双针技术 大批量生产 在超薄面料

44、上使用双针缝制技术，使帐篷拼缝处更加平整和贴合 睡袋保暖技术 大批量生产 掌握了睡袋面料、填充物选择及配比技术，实现优良的保温性能 产品绗缝特殊花型工艺 大批量生产 配备制作个性化的花纹的绗缝设备及工艺，满足睡袋美观要求 产品充绒挂纱工艺 大批量生产 使用挂纱工艺拼接面料和里料，增强产品的保暖功能 被动式相变保温睡袋的研发 研究 通过睡袋外层和相变保温层的结构设计，进一步提升睡袋的保温性能 多场景适用的气垫睡袋的研发 研究 通过睡袋底部气垫，解决传统睡袋使用时需要平整、柔软地面的问题，满足睡袋在不同场景的应用 新型充气支撑帐篷的研发 研究 通过帐篷充气支撑柱，减少支撑金属杆的使用，达到轻便携带

45、、快速充气、便捷收回 适用于沙漠旅行的防风驻扎帐篷的研发 研究 通过设计帐篷的结构，提升帐篷的防风、防沙性能；同时设计帐篷集水加湿装置，改善沙漠露营帐篷的湿度条件，进而研发出适用于沙漠旅行的防风驻扎帐篷。散热减负背包的研发 研究 通过对背包背板结构的设计，减少惯性力对人体的冲击，提高背包减负效果；通过对背包结构的设计，增强使用者与背包接触部分的透气性，提高背包散热效果。数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 表表 4：公司生产基地情况：公司生产基地情况 名称名称 地址地址 投产时间投产时间 占地面

46、积占地面积 工厂实景工厂实景 总部研发中心 江苏省扬州市 1998 年 4.2 万平方公里 扬州金泉第二分厂 江苏省扬州市 2002 年 4.4 万平方公里 金泉越南（广治）生产基地 越南广治省东河市 2016 年 3.7 万平方公里 PEAK（广南）帐篷生产基地 越南广南省升平县 2020 年 3 万平方公里 数据来源：公司官网，招股说明书，东北证券 图图 11：公司分产品产能利用率：公司分产品产能利用率 图图 12：公司分产品外协产量占比：公司分产品外协产量占比 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 本次公开发行公司将募资 4.12 亿元用于多个项目的建设，其中包

47、括两个改扩建项目及其他项目：“年产“年产 25 万顶帐篷生产线技术改造项目”：万顶帐篷生产线技术改造项目”：计划投入 0.93 亿元，该技改项目将新增 6 条帐篷自动化吊挂生产线，项目建设期为 1 年，预计全部达产后可增加销售收入 7500 万元、税前利润 1353.13 万元。“年产“年产 35 万条睡袋生产线技术改造项目”：万条睡袋生产线技术改造项目”：计划投入 0.98 亿元，该技改项目将新增 4 条自动化生产线，项目建设期为 1 年，预计全部达产后可增加销售收入7000 万元、税前利润 1278.48 万元。其他项目：其他项目：计划投入 0.6 亿元改造户外用品研发中心，提升公司产品质

48、量和研发创新能力。计划投入 0.71 万元建设具有智能化管理水平的物流仓储仓库，提升管理效率。0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022H1帐篷睡袋背包服装0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022H1帐篷睡袋背包服装 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 2.行业：户外运动产品空间广阔行业：户外运动产品空间广阔 2.1.户外运动种类繁多，社交、时尚、低门槛为核心诉求 户外运动产品多样，户外运动产品多样，全球市场空间广阔全球市场空间广阔

49、。户外运动最早起源于欧洲的传教、探险和科学考察，随着经济的发展和文化的进步，户外活动逐渐成为人们娱乐休闲的方式，在渗透率上 2020 年时美国户外运动/露营参与率分别达到 53%/15.8%，在产品上形成了涵盖服装、用鞋、装备三大类别的多样化矩阵。根据 Statista 统计，2020 年全球户外用品行业规模同比增长28%至1600亿美元；预计2021-2025年CAGR为7%，2025 年达到 2363 亿美元，户外用品市场空间广阔。社交、时尚、低门槛和限制为选择户外运动主要原因。社交、时尚、低门槛和限制为选择户外运动主要原因。根据马蜂窝，兴趣社交在 2022年跃升为影响年轻人户外休闲消费决

50、策的第二大因素，占比 58.2%越来越多的年轻人渴望通过户外活动结识同好，分享快乐。根据南都民调，消费者在选择户外运动时更注重时尚（占比 41.08%）、低门槛（占比 39.81%）和低场地限制（占比 38.22%）。图图 13：选择户外运动的原因：选择户外运动的原因 图图 14：年轻人对于户外休闲运动的兴趣点：年轻人对于户外休闲运动的兴趣点 数据来源：南都民调户外运动消费调查报告，东北证券 数据来源：马蜂窝2022 户外休闲风行报告，东北证券 户外露营带动户外运动热潮，多项运动持续火热。户外露营带动户外运动热潮，多项运动持续火热。根据 2022 年 7 月的南都民调 户外运动消费调查报告，有

51、近 70%的受访者参与过户外运动，其中骑行、徒步、登山、露营为参与度最高的户外运动项目。根据百度指数，露营在 2022 年 5 月迎来搜41.08%39.81%38.22%29.19%28.24%26.33%25.05%23.14%14.12%12.00%11.15%1.27%0%10%20%30%40%50%时尚酷潮，适合自己门槛低，低消费玩法多样，场地不限拍照好看，容易出片群体不限，参与度高强身健体，旅游平替宣泄激愤，释放压力被网络种草，好奇体验增长见识跟朋友一起玩纯粹兴趣爱好室内场所开放不稳定64.5%58.2%42.0%39.7%37.4%13.6%10.1%0%20%40%60%80

52、%亲近自然兴趣社交休闲放松强身健体家庭亲子其他挑战自我表表 5：公司募投资金用途：公司募投资金用途 项目名称项目名称 投资金额（万元）投资金额（万元）用途用途 年产 25 万顶帐篷生产线技术改造项目 9,308.02 新增 6 条帐篷自动化吊挂生产线，可新增收入/税前利润7500 万元/1353.13 万元 年产 35 万条睡袋生产线技术改造项目 9,774.21 新增 4 条自动化生产线，可新增收入/税前利润 7000 万元/1278.48 万元 户外用品研发中心技术改造项目 5,992.50 新增研发和生产设备 扬州金泉旅游用品股份有限公司物流仓储仓库建设项目 7,136.43 建设具有智

53、能化管理水平的物流仓储仓库 补充流动资金 9,000.00-数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 索热潮，带动飞盘、桨板等运动在随后 2-3 个月的时间内收到较大关注，露营对其他户外运动的带动效应明显。图图 15：2022 年年 7 月户外运动参与率月户外运动参与率 数据来源：南都民调户外运动消费调查报告，东北证券 图图 16：热门运动百度指数：热门运动百度指数 数据来源：百度指数，东北证券 2.2.美国：露营参与率稳定在 15%，装备销额加速增长 美国户外运动行业持续成长，运动种类向多元化延伸

54、。美国户外运动行业持续成长，运动种类向多元化延伸。美国的户外运动兴起于二战后工作生活的室内化，叠加战后生活条件的大幅改善，推动室外活动作为一种休闲娱乐方式兴起，但运动方式仍为较为普遍的徒步、驾车等。随着上世纪 60 年代政府介入支持户外运动发展，更多的远郊公园、州立公园开始建设，户外运动向森林、河湖等偏远地区转向。上世纪 70 年代后，伴随社会生活日益忙碌，近郊的休闲游逐步取代长途旅行，户外活动频次进一步提升，1995 年时有 94.5%的成年人参与户外活动。同时户外活动的种类不断丰富，诞生了野餐、骑行、观鸟等不同的运动活动方式。34%34%34%32%20%19%16%16%14%12%12

55、%10%10%9%6%6%6%3%1%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%骑行徒步登山露营路亚钓攀岩越野腰旗橄榄球陆地冲板穿越飞盘定向桨板泵道帆船溯溪滑雪冰球都没有其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 表表 6：美国户外行业发展美国户外行业发展 初期初期探索探索 萌芽萌芽成长成长 深化迭代深化迭代 时间段时间段 二战后1960s 1960s1970s 1970s至今 美国人均美国人均 GDP（美元（美元/人）人）3,007.12 3,007.125,234.3 5,234.369,287.54 经济社会

56、背景经济社会背景 战后生活条件大幅改善，叠加工作转向室内，使室外活动需求提升且具备消费基础 供给端顺应需求趋势不断完善，包括政府为户外活动和用地提供资金支持，州立公园加强建设 经济持续增长、生活水平提升，富足的生活为户外运动的深化迭代提供契机 热门运动热门运动 室外活动（徒步、旅游、驾车等）-多元化活动（散步、观光、野餐、游泳、钓鱼、骑行、观鸟等）行业发展行业发展 户外活动作为一种运动开始兴起，成为一种休闲娱乐的方式 户外运动的需求持续成长，探索新兴运动方式，场地转向森林、河湖、国家公园等偏远地区 运动频次提升，近郊的休闲游替代长途旅行，同时多样化运动兴起，至1995 年时 94.5%的成年人

57、参与户外运动 数据来源：东北证券 美国露营参与率平稳美国露营参与率平稳在在 15%，疫情后露营装备市场高速增长。，疫情后露营装备市场高速增长。根据美国农业部林业局的统计，在 1995 年时美国露营参与率达到顶峰，约 29%，随后逐渐下降，最低在2015 年时降至 13.6%。2020 年疫情发生以来，户外露营活动持续火热，2020 年美国露营参与率提升 2pct 至 15.8%。户外露营的兴起也带动露营装备市场的高增，根据 Statista 数据，2021 年美国露营装备市场同增 20.52%至 37.65 亿美元，其中睡袋/充气床、帐篷和庇护所、冷藏箱等高占比品类同样保持高增速，2021 年

58、分别同增23.23%、21.64%、21.67%。图图 17：美国露营参与率美国露营参与率 图图 18：美国露营装备零售额：美国露营装备零售额（百万美元）（百万美元）数据来源：美国农业部林业局，Statista，东北证券 数据来源：Statista，东北证券 美国企业产品多样，美国企业产品多样，营收营收规模规模普遍在普遍在 10 亿美元以下亿美元以下。由于美国户外运动包括长途旅行、野餐、钓鱼等多种模式，因此厂商销售的产品涵盖房车、鞋类、服饰、以及其他专业装备。从公司规模来看，Camping World 依靠露营房车的销售总营收规模最大，但小型零售类产品规模也仅为 11 亿美元，其他销售露营鞋类

59、、服饰等产品的公司营收规模也普遍在 10 亿美元以下。0%5%10%15%20%25%30%35%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美国露营参与率0500100015002000250030003500400020082009201020112012201320142015201620172018201920202021冷藏箱帐篷和庇护所睡袋/充气床背包炉子/燃料家具罐子/容器其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 表表 8：美国

60、露营装备行业上市企业：美国露营装备行业上市企业 公司名称公司名称 品牌品牌 logo 2021 年年总总营收营收（户外运动品牌营（户外运动品牌营收）收）主营产品主营产品 主销地区主销地区 Camping World 露营世界控股 69.1 亿美元（零售类 11 亿美元）露营房车/露营零售产品/金融保险分别占比72.1%/15.9%/8.7%仅美国 Columbia Sportswear 哥伦比亚户外 31.3 亿美元（1.1 亿美元）户外运动所需的鞋类、服装、配饰、设备 美国/拉美及亚太/欧洲中东和非洲/加拿大分别占比65.9%/14.9%/10.5%/7%Deckers Outdoor 戴克

61、斯户外 25.5 亿美元（8.9 亿美元）户外运动使用的鞋类、服装、配饰等 美国本土/海外分别占比68.8%/31.2%Johnson Outdoors 约翰逊户外 7.4 亿美元 户外运动装备，钓鱼/露营/嬉水/潜水分别占比 70.8%/9.5%/9.1%/10.6%美国/加拿大/其他地区分别占比 92%/7%/1%数据来源：各品牌官网，东北证券 行业集中度短期下行，孩之宝稳居首位。行业集中度短期下行，孩之宝稳居首位。根据欧睿数据，美国户外和运动行业在 2019年之前集中度持续提升，但疫情以来有所下降，2021 年时 CR3 为 26.1%。其中，Hasbro（孩之宝）凭借旗下Nerf品牌的

62、运动玩具稳居首位，2021年时市占率为18.9%；Mega House（MGA 娱乐）旗下的 Little Likes 品牌（小泰克）主打学龄前玩具产品和滚塑胶游乐设施，2017 年以来市占率持续提升，2021 年时达 4.7%。图图 19：美国户外运动公司市占率：美国户外运动公司市占率 数据来源：欧睿，东北证券 2.3.日本：四大阶段推动行业成熟，精制露营带来短期二次成长 四四大阶段推动行业成熟，精制露营带来二次大阶段推动行业成熟，精制露营带来二次成长成长。日本户外用品市场在二战后便初见端倪，由民间团体和学校组织的露营活动持续火热，球类和冰雪较为大众化的运动受到热捧，1965 年日本露营协会

63、成立。1975 年之后，伴随着日本经济的快速过0%5%10%15%20%25%30%35%2012201320142015201620172018201920202021孩之宝MGA娱乐Spin MasterWham-O 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 热，露营市场蓬勃发展，并在 1996 年时达到顶峰，露营人数近 1580 万人。在上世纪 90 年代后期经济泡沫破裂后，露营市场也随即陷入萎靡，到 2000 年时露营人数降至仅 700 人，较 4 年前减半。2015 年后日本经济环境已企稳，同时社交网络等新兴媒体出现，推

64、动精制露营概念火热，户外用品市场迎来二次成长。表表 9：日本户外运动行业历经四大发展阶段：日本户外运动行业历经四大发展阶段 萌芽探萌芽探索索 成长热潮成长热潮 热度消散热度消散 二次成长二次成长 时间段时间段 二战后1975 年 1975 年1996 年 1997 年2014 年 2015 年至今 人均人均 GDP（美元（美元/人）人）475.324,674.45 4,674.4539,150.03 39,150.0338,475.4 38,475.439,285.16 经济社会背景经济社会背景 经济高速成长，生活水平大幅提升 人均 GDP 快速提升，汽车保有量上升，公务员双休政策普及 经济泡

65、沫破裂、增长停滞，室内娱乐兴起 社交网络兴起 热门运动热门运动 1965s：球类运动 1970s：冰雪运动 1980s：极限运动 1990s：汽车露营-2015s：精制露营 行业发展行业发展 民间推广露营文化，学校露营活动兴起，日本露营协会于 1965 年成立 露营热潮鼎盛，露营人数 1580 万人，露营装备市场 760 亿日元，露营营地突破 1000 家 露营热度逐渐消散，2000 年左右露营人数降至 700 万人 新兴露营活动兴起，2021 年露营活动总渗透率 10%，露营呈现精制化 数据来源：世界银行，科尔尼，东北证券 精制露营推动行业增速高企，成熟市场规模渐见顶。精制露营推动行业增速高

66、企，成熟市场规模渐见顶。根据矢野经济研究所的测算，2019 年日本户外用品市场受精制露营推动，同比增速达 10.6%。尽管 2020 年疫情冲击导致行业承压，2020-2022E 的疫后 3 年间日本户外用品市场规模仍保持 3.28%的稳健 CAGR。但由于日本户外用品市场已经较为成熟，在缺乏新一轮刺激的背景下，行业规模将在 2024 年后增长停滞。图图 20：日本户外用品市场规模（亿日元）：日本户外用品市场规模（亿日元）数据来源：矢野经济研究所，东北证券 Snow Peak 主打露营，主打露营，Mont-Bell 聚焦登山聚焦登山。Snow Peak（雪诺必克）和 Mont-Bell（梦倍露

67、）是日本最著名的两个户外运动装备品牌。Snow Peak 始创于 1958 年，产品覆盖帐篷、炊具、服饰等全套露营装备，其曾经在上世纪 90 年代引领露营装备轻量化，产品定价相对高端。Mont-Bell（梦倍露）聚焦登山服饰和装备，注重使用优-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%260027002800290030003100320033002018201920202021E2022E2023E2024E市场规模yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 质的原材料和合理的定价，兼具性能和性价比。表表 10：日本

68、户外运动装备主要企业：日本户外运动装备主要企业 公司名称公司名称 品牌品牌 logo 主营产品主营产品 品牌介绍品牌介绍 Snow Peak 雪诺必克 露营用的帐篷、炊具、灯具、配件、服饰等 始于 1958 年的户外用具品牌，是野外灯具和炉具小型化、轻量化的领导品牌 Mont-bell 梦倍露 登山用的服饰和装备 聚焦前沿科技材料和设计理念，在野外用品领域饱受赞誉 数据来源：公司官网，东北证券 行业集中度行业集中度持续提升持续提升，龙头市占率更加分散龙头市占率更加分散。根据欧睿数据，日本户外和运动行业从 2015 年以来集中度持续提升，2021 年时 CR3 为 59%高于美国，其中，Agat

69、suma旗下的 Anpanman 品牌（面包超人）、Mega House（MGA 娱乐）旗下的 Little Likes品牌（小泰克）、Maruka 品牌（马尔卡）分别市占率为 36.3%、14.6%、8.1%。图图 21：日本户外运动公司市占率：日本户外运动公司市占率 数据来源：欧睿，东北证券 2.4.我国：供需共振推动行业厚积薄发，头部品牌占比高 我国户外运动行业厚积薄发，我国户外运动行业厚积薄发，规模持续增长规模持续增长。我国户外运动在 2000 年后向大众延伸，户外用品市场井喷式增长，根据 COCA 数据，2002-2012 年期间我国户外用品零售总额 CAGR 达 47.38%。20

70、13 年后户外用品行业发展趋于成熟，市场规模增速降低，行业向精细化方向调整，2013-2020 年期间行业规模 CAGR 降至 4.42%。2020年以来疫情对室内活动加以限制，促使消费者将娱乐活动转向兼具户外和私密性的露营活动，以半封闭式的帐篷聚友替代曾经的室内娱乐活动。同时，抖音、小红书等新兴内容平台的崛起也推动露营等时尚活动的出圈，使露营迎来热潮，也带动了户外运动以及相关的户外用品行业市场规模的增长。0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018201920202021AgatsumaMega HouseMaruka孩之宝 请务必阅

71、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 22：我国户外用品行业发展历程我国户外用品行业发展历程 图图 23：中国户外用品零售总额中国户外用品零售总额（亿元亿元）及及增速增速 数据来源：华经产业研究院，东北证券 数据来源：COCA，东北证券 供需双驱助力行业成长：供需双驱助力行业成长：需求端看，需求端看，经济水平提升和基础设备完善带动需求提升。经济水平提升和基础设备完善带动需求提升。我国人均收入水平持续提升，2019 年人均 GDP 突破 1 万美元，可对标美日等国上世纪 80 年代末的水平，具备了户外运动大众化的经济基础。同时，私

72、家车作为户外运动、露营的重要交通工具也在我国达到较高普及率，2021 年时我国汽车保有量达到 3 亿辆，为户外运动需求奠定基础。图图 24：中国中国/美国美国/日本人均日本人均 GDP 对比对比（单位：美元）（单位：美元）图图 25：中国汽车保有量（中国汽车保有量（单位：单位：百万辆百万辆）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 供给端看，政策出台规范化行业发展，带来长效健康成长。供给端看，政策出台规范化行业发展，带来长效健康成长。近年来，政府相关部门围绕体育、户外运动出台一系列相关政策，对户外用品行业进行规范化，为户外用品行业的发展指明方向并提供支持。根据露营天下数据，2

73、015-2019 年间我国露营营地数量增长 3.28 倍，至 2019 年底达 1778 家。根据企查查数据，2020 年以来我国露营相关注册企业数量翻倍增长，截至 2021 年底达到 2.13 万家。同时资本市场也热捧露营赛道，大热荒野、嗨 King 野奢、ABC Camping 等连锁营地品牌近期相继得到融资，但其营地数量规模较海外龙头仍有差距，未来发展潜力巨大。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

74、201820192020中国户外用品零售总额同比010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00019711976198119861991199620012006201120162021中国美国日本0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021汽车保有量同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 表表 11：

75、国家户外运动相关政策文件国家户外运动相关政策文件 时间时间 政策文件政策文件 文件内容文件内容 2009 全民健身条例 从国家角度确定了大众体育的重要性 2010 关于加快体育产业发展的指导意见 明确了我国体育产业市场化的发展方向，竞技体育、大众体育的市场化方向越来越清晰 2014 关于加强发展体育产业促进体育消费的若干意见 将全民健身提升至国家战略 2015 关于加强和改进群众体育工作的意见 创新全民健身组织方式、活动开展方式、服务模式，到 2020 年，经常参加锻炼的人数达到 4.35 亿 2016 山地户外运动产业发展规划 推广山地户外运动装备向研发、设计、销售等高端环节发展，提高自主研

76、发生产能力，培育一批具有自主知识产权的高端健身休闲装备品牌 2016 冰雪运动发展规划（2016-2025年）引导大众参加冰雪活动，提出持续提升体育发展的质量和效益，大力推动全民健身与全民健康深度融合 2019 体育强国建设纲要 提出持续提升体育发展的质量和效益，大力推动全民健身与全民健康融合 2019 产业结构调整指导目录（2019 年本）鼓励类中包含：旅游装备设备，以及休闲、登山、滑雪、潜水、探险等各类户外用品开发与营销服务 2021 全民健身计划（2021-2025 年）提出目标，到 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元 2022

77、 户外运动产业发展规划（2022-2025年）推动户外运动产业高质量发展，提高普及程度，助力建设体育强国。到 2025 年打造100 个全国知名户外运动赛事与节庆活动品牌，户外运动产业总规模超 3 万亿元。数据来源：国家体育总局，国家发改委官网，东北证券 图图 26：我国露营相关注册企业数量我国露营相关注册企业数量及增速及增速 图图 27：2015-2019 年年我国营地数量我国营地数量 数据来源：企查查，东北证券 数据来源：露营天下，东北证券 1,112 1,648 1,862 2,312 3,298 9,233 21,321 48.20%12.99%24.17%42.65%179.96%1

78、30.92%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05000100001500020000250002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021露营相关注册企业数量（家）yoy（右轴）237 469 825 1,239 1,565 178 489 448 451 213 415 958 1,273 1,690 1,778 020040060080010001200140016001800200020152016201720182019已建成在建合计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/33 纺织服饰纺织服

79、饰/行业深度行业深度 表表 12：近期获得融资头部营地企业拥有营地数近期获得融资头部营地企业拥有营地数 品牌品牌 细分领域细分领域 成立时间成立时间 营地数量营地数量 品牌标识品牌标识 大热荒野大热荒野 露营地品牌 2020 年 当前全国 20+嗨嗨 King 野奢营地野奢营地 精制露营连锁营地 2020 年 2021 年全国营地 26 个，城市站点12+，计划今年营地达 50 家 ABC Camping Country 户外生活方式品牌 2019 年 2 个营地（千岛湖、宜兴），5 家线下门店 KOA 连锁营地品牌 1962 年 当前北美 500+数据来源：中商产业研究院，东北证券 露营方式

80、多样，高潜力市场待开发。露营方式多样，高潜力市场待开发。常见的露营方式有 6 种，根据京东智能平台调研数据，32%和 27%的消费者选择露营地和公园露营。然而公园露营等大众化的露营方式内容量和传播力均较低，随着露营的火热，精制露营、BC 露营等高内容量的露营方式快速增长，未来有望成为重点开发方向。图图 28：露营热门场地选择露营热门场地选择 数据来源：京东智能制造平台，东北证券 图图 29：不同露营方式及影响力量级不同露营方式及影响力量级 数据来源：京东智能制造平台，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 户外用品品牌

81、数量多，头部品牌出货额高。户外用品品牌数量多，头部品牌出货额高。从品牌数量上看，我国户外用品品牌数量维持约 900-1000 家的规模，在 2019 年时的 939 家中包括国产品牌 492 家、国外品牌 447 家。从出货额上看，年出货额1000 万/3000 万/5000 万/1 亿的品牌，在2019年时出货额占比分别为87%/81%/72%/63%，头部户外品牌市场份额占比较高。图图 30：我国户外用品品牌数量：我国户外用品品牌数量 图图 31：我国户外用品品牌出货额分层：我国户外用品品牌出货额分层 数据来源：COCA，东北证券 数据来源：COCA，东北证券 3.同业竞争公司对比同业竞争

82、公司对比 主营业务一览 扬州金泉扬州金泉：国内领先的户外用品制造商：国内领先的户外用品制造商 公司为户外用品代工企业，主营户外用品中的帐篷、服装、睡袋等产品，通过OEM/ODM 的方式为众多国际主流户外运动品牌代工生产产品，无 TOC 业务。由于帐篷、睡袋等户外运动产品相对小众，且公司仅为代工销售，因此营收规模较小，2022.1-9 总营收同增 49.99%至 8.61 亿元。图图 32：2018-2022Q3 公司营业总收入及增速公司营业总收入及增速 图图 33：2018-2022Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券

83、45850450751948249049243344144845644344544702004006008001,0001,2002013201420152016201720182019国内品牌国外品牌50%60%70%80%90%100%20152016201720182019年出货额1000万年出货额3000万年出货额5000万年出货额1亿0%10%20%30%40%50%60%012345678910201820192020202122Q1-3营业总收入（亿元）yoy-50%0%50%100%150%200%250%011223201820192020202122Q1-3归母净利润（亿元

84、）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 34：2022H1 公司营收分产品占比公司营收分产品占比 图图 35：2022H1 公司营收分生产模式占比公司营收分生产模式占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 牧高笛：牧高笛：精致露营标杆品牌精致露营标杆品牌 公司为户外露营装备代工和销售的领导品牌之一，主营户外用品中的帐篷和露营周边产品，创立自主品牌牧高笛，聚焦精制露营，收入延续高增速趋势。2022 年 1-9月份公司总营收同增 59.96%至 11.58 亿元。图图 36：2018-2022

85、Q3 牧高笛营业总收入及增速牧高笛营业总收入及增速 图图 37：2018-2022Q3 牧高笛归母净利润及增速牧高笛归母净利润及增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 帐篷53.4%睡袋28.8%服装11.8%背包2.9%附件及其他2.7%其他业务0.3%ODM43%OEM57%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214201820192020202122Q1-3营业总收入（亿元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%011223201820192020202122Q1-3归母净利润（亿元）yoy 请务必

86、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 38：2022H1 牧高笛营收分产品占比牧高笛营收分产品占比 图图 39：2022H1 牧高笛营收分渠道占比牧高笛营收分渠道占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 40：牧高笛上市以来股价表现：牧高笛上市以来股价表现 数据来源：万得，东北证券 浙江自然：浙江自然：户外细分赛道小龙头户外细分赛道小龙头 公司为知名客户代工高端充气床垫和户外防水箱包等产品，其中充气床垫中围绕公司核心 TPU 技术不断升级、防水箱包市场持续开拓，驱动业绩增长。在渠道上公司以代工直销

87、为主，背靠迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI等大客户，其中 2021 年时公司与迪卡侬达成战略合作伙伴关系，此外公司自主品牌经销收入占比仅 0.04%。2022.1-9 公司总营收同增 20.83%至 8.03 亿元。帐篷及装备,83.5%鞋服,11.3%配件及其他,5.0%其他业务,0.2%直销,93.48%经销,6.52%0204060801001201402017-032018-032019-032020-032021-032022-03股价（元）PE 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/33 纺织服饰纺织服饰

88、/行业深度行业深度 图图 41：2018-2022Q3 浙江自然营业总收入及增速浙江自然营业总收入及增速 图图 42：2018-2022Q3 浙江自然归母净利润及增速浙江自然归母净利润及增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 43：2022H1 浙江自然公司营收分产品占比浙江自然公司营收分产品占比 图图 44：2022H1 浙江自然营收分渠道占比浙江自然营收分渠道占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 45：浙江自然上市以来股价表现：浙江自然上市以来股价表现 数据来源：万得，东北证券 开润股份：开润股份：箱包龙头箱包龙头 公司为箱

89、包领域龙头企业，主营泛出行赛道中的箱包、外包袋等产品。在渠道方面，公司拥有代工直销和自主品牌经销两种销售模式，toB 端拥有迪卡侬、Nike 等优质0%10%20%30%40%50%0123456789201820192020202122Q1-3营业总收入（亿元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%011223201820192020202122Q1-3归母净利润（亿元）yoy充气床垫,75.5%户外箱包,13.1%头枕坐垫,6.6%其他,4.8%直销,99.96%经销,0.04%01020304050607080902021-052021-082021-112

90、022-022022-052022-082022-112023-02股价（元）PE 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 客户，toC 端拥有“90 分”、“小米”、“大嘴猴”品牌矩阵，2021 年代工直销收入占比 63.98%。2022.1-9 公司总营收同增 37.19%至 21.6 亿元。图图 46：2018-2022Q3 公司营业总收入及增速公司营业总收入及增速 图图 47：2018-2022Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 48：2022

91、H1 公司营收分产品占比公司营收分产品占比 图图 49：2022H1 公司营收分渠道占比公司营收分渠道占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 50：公司上市以来股价表现：公司上市以来股价表现 数据来源：万得，东北证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530201820192020202122Q1-3营业总收入（亿元）yoy-100%-50%0%50%100%150%011223201820192020202122Q1-3归母净利润（亿元）yoy包及外包袋,68.8%箱包,16.4%其他,14.8%直销,63.98%经销,36

92、.02%01020304050607080901002016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12股价（元）PE 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 财务表现对比 结构优化结构优化+规模效应规模效应+货币升值，盈利能力大幅提升。货币升值，盈利能力大幅提升。毛利率方面，受益于帐篷、睡衣等高毛利产品占比提升，以及原材料下降等因素的影响，公司毛利率持续提升，2022 年前三季度毛利率同增 6.62pct 至 27.08%。图图 51：2018-2022Q3 公司毛利率、费用率、净

93、利率情况公司毛利率、费用率、净利率情况 数据来源：招股说明书，东北证券 图图 52：2018-2022Q3 可比公司毛利率情况可比公司毛利率情况 图图 53：2018-2022Q3 可比公司归母净利率情况可比公司归母净利率情况 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 费用率方面，规模效应下四项费用率普降，主要费用率在可比公司中处于较低水平：费用率方面，规模效应下四项费用率普降，主要费用率在可比公司中处于较低水平：销售费用方面，销售费用方面，公司主营代工业务且客户关系稳固，且受运费调出的影响，2022.1-9 销售费用率同比微降 0.06pct 至 0

94、.42%。与同业公司相比，公司大客户集中度高的优势可降低维护成本，且无 toC 端业务可节省品宣费用，因此相较于同业公司销售费用率更低。管理费用方面，管理费用方面，公司单一代工业务因而管理相对简洁，且海外业务支出较低，2022.1-9 管理费用率同比微降 0.59pct 至 2.16%。与同业公司相比，公司仅代工模式可节省 toC 业务的管理人员，且海外产能所需员工成本较低，总综合使得公司管理费用率水平同业最低。-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202122Q1-3毛利率归母净利率期间费用率（

95、右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202122Q1-3扬州金泉牧高笛浙江自然开润股份0%5%10%15%20%25%30%201820192020202122Q1-3扬州金泉牧高笛浙江自然开润股份 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 研发费用方面，研发费用方面，公司持续加大研发投入，2022.1-9 研发费用率同比微增 0.24pct至 2.46%。与同业公司相比，公司相对更加重视研发，以此打造成熟的生产体系，费用率较可比公司略高。财务费用方面，财务费用方面，受益于 202

96、2 年美元大幅升值，公司 2022 年上半年产生汇兑收益 1756.25 万元，占总营收达 3.06%，推动 2022.1-9 财务费用率同比下降 5.07pct至-5.08%，在同业公司中处于较低水平。图图 54：2018-2022Q3 可比公司销售费用率情况可比公司销售费用率情况 图图 55：2018-2022Q3 可比公司管理费用率情况可比公司管理费用率情况 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 图图 56：2018-2022Q3 可比公司研发费用率情况可比公司研发费用率情况 图图 57：2018-2022Q3 可比公司财务费用率情况可比公司

97、财务费用率情况 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 盈利和周转双驱盈利和周转双驱 ROE 提升。提升。2021 年以来受益于户外用品赛道的火热，公司户外装备销量提升带来的结构优化使盈利能力提升，且销量的高增带动周转速度提升，盈利和周转双轮驱动公司净资产收益率提升，2022 年前三季度公司 ROE 同增 16.8pct至 36.08%。0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202122Q1-3扬州金泉牧高笛浙江自然开润股份0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201820192020202122Q1-3扬州金泉牧高笛浙江自

98、然开润股份0%1%1%2%2%3%3%4%4%201820192020202122Q1-3扬州金泉牧高笛浙江自然开润股份-6%-4%-2%0%2%4%6%201820192020202122Q1-3扬州金泉牧高笛浙江自然开润股份 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 表表 13：杜邦拆分看公司：杜邦拆分看公司 ROE 持续承压持续承压 20182018 20192019 20202020 20212021 2022.12022.1-9 9 ROEROE 17.58%22.84%16.05%23.89%36.08%归母净利率归母

99、净利率 12.73%13.89%9.97%13.03%24.41%总资产周转率总资产周转率 1.06 1.20 1.16 1.33 1.11 权益乘数权益乘数-1.37 1.38 1.38 1.34 数据来源：招股说明书，东北证券 运营能力承压，同业对比居中。运营能力承压，同业对比居中。存货周转方面，随着生产规模的扩大和订单数量增加，公司需要储备更多原材料等存货，同时越南公司需要母公司采购后统一运达，进一步降低存货周转速度，综合使得公司存货周转率持续下行，2022.1-9降至3.4%。与同业公司相比，公司客户更加集中，利于产线安排和库存管理，因此存货周转率最优。应收账款方面，受规模扩大影响而有

100、所上升，主要系纽威、威孚等主要客户要求其供应链公司延长付款周期，因此公司应收账款有所增加，2022.1-9 公司应收账款周转天数约 46 天。与同业公司相比，公司和开润股份均受大客户账期的影响，应收账款周转天数有所上市，而浙江自然和牧高笛大客户占比低且受益于户外赛道火热，因此周转天数缩短。图图 58：2018-2022Q3 可比公司存货周转率可比公司存货周转率 图图 59：2018-2022Q3 可比公司应收账款周转天数可比公司应收账款周转天数 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 4.风险提示风险提示 汇率波动汇率波动风险风险。公司产品主销海外，

101、以美元货币与海外客户进行 FOB 结算为主，若汇率出现大幅波动，或将对公司净利率造成影响。大客户需求波动风险。大客户需求波动风险。公司对核心大客户依赖度高，销售 CR5 接近 77%，若大客户自身需求出现波动或将影响公司订单情况，可能对公司营收造成影响。上游上游原材料原材料供应供应风险。风险。原材料成本占公司营业成本比例在 60-70%，而且碳纤维管、铝合金管等核心原材料供应商有限，若需求增加或造成供货期延长，或将对公司生产经营造成影响。0%1%2%3%4%5%201820192020202122Q1-3扬州金泉牧高笛浙江自然开润股份010203040506070802018201920202

102、02122Q1-3扬州金泉牧高笛浙江自然开润股份 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 海外产能波动风险。海外产能波动风险。公司持续推进产能外移，目前越南产能约占 1/3，若生产地爆发疫情或招工困难，或将造成成本提升和经营停滞，可能对公司的生产节奏造成影响。外协外协加工成本上升加工成本上升风险。风险。公司四大品类中有帐篷和服装两类产品外协产量占比超过 50%，若外协生产成本提升，或将对公司盈利能力造成影响。行业需求波动风险。行业需求波动风险。户外运动和露营为非必选消费，且美日在发展历程中均经历过热潮后的行业承压，疫情以来我国户

103、外运动和露营行业受益于管制措施下的户外放松需求，在全面放开后需求存在波动可能性，或将对公司营收和利润造成影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 刘家薇：美国约翰霍普金斯硕士，中南财经政法大学学士，现任东北证券纺织服装分析师。曾任国盛证券分析师，两年消费品研究经验。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反

104、映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基

105、准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/33 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信

106、息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务

107、。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：研究所公众号：dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630