【研报】银行行业投资策略报告：板块估值底部防御价值凸显-20200303[15页].pdf

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1、万联证券 请阅读正文后的免责声明 Table_MainInfo 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 板块板块估值底部估值底部 防御防御价值凸显价值凸显 同步大市同步大市（维持） 银行银行行业行业投资策略投资策略报告报告 日期：2020 年 03 月 03 日 行业核心观点：行业核心观点： 2020 年银行板块的营收和净利润增速放缓， 但是总体保持基本稳定， 预计全年增速 5.5%-6%。新冠疫情对银行基本面产生偏负面影响， 抑 制银行板块估值提升。当前板块 PB 估值 0.76 倍，处于过去 5 年估 值中枢的底部位置。 从估值的角度看， 安全边际较高。 板块股息率在 4%-5%，部分个股

2、股息率已经超过 5%，板块防御性凸显。 投资要点：投资要点： 新冠疫情防控加重市场对资产质量的悲观预期，新冠疫情防控加重市场对资产质量的悲观预期，20202020 年银行年银行 将加大核销力度将加大核销力度：基于我们对新冠疫情防控对中国经济短期 波动的预判， 叠加我们在年度策略中也提到的尾部风险。 由于 信用风险暴露的滞后性， 2019 年末暴雷的企业又多为大企业， 预计 2020 年银行板块整体的不良生成率、不良率等指标均会 趋势性上升。 我们认为今年银行业会加大问题资产的整体处理 力度，核销金额较 2019 年的 1.05 万亿大幅上升。预计整个 2020 年核销力度将加大，总规模上行 1

3、000-1500 亿元左右。 新冠疫情防控新冠疫情防控或或加大净息差的回落幅度加大净息差的回落幅度：政府各部门出台各 项政策， 希望能够支持新冠疫情的防控， 并稳定经济增长和民 生。其中，央行多次明确表示，对中小企业积极给与信贷的投 放，帮助企业度过难关，降息、再贴现再贷款等政策也陆续出 台。 我们预计 3-4 月份还会有一次降准， 无论是定向的还是普 遍降准， 释放出来的资金可以支持实体经济的发展。 展望 2020 年全年贷款利率处于稳步下行趋势。我们预计 2020 年净息差 会出现小幅回落。 叠加这次的疫情的影响， 预计相对回落的幅 度略有加大。此前预期是 2-3BP，受这次疫情的影响，回

4、落幅 度将扩大到 5-8 个 BP。 投资策略：投资策略：2020 年银行板块的营收和净利润增速放缓，但是 总体保持基本稳定，预计全年增速 5.5%-6%。新冠疫情对银行 基本面产生偏负面影响， 抑制银行板块估值提升。 当前板块 PB 估值 0.76 倍，处于过去 5 年估值中枢的底部位置。从估值的 角度看，安全边际较高。板块股息率在 4%-5%，部分个股股息 率已经超过 5%，板块防御性凸显。我们推荐经营稳健的国有 大行，工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行，以及基本 面有改善且估值较低的光大银行、兴业银行。 风险因素：风险因素： 疫情持续时间存在不确定性， 或加大经济的短期波 动， 整体

5、经济形势的变化会影响行业的整体表现。 如果整体经 济持续走弱，企业营收明显恶化，银行板块将出现业绩波动。 行业监管超预期，可能会对板块业务的发展产生影响。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 股票简称 18B 19B 19PB 评级 工商银行 6.30 6.96 0.76 增持 招商银行 20.07 22.64 1.51 增持 建设银行 7.59 8.31 0.78 增持 宁波银行 12.68 14.64 1.72 增持 兴业银行 21.18 23.96 0.72 增持 光大银行 5.55 6.04 0.63 增持 Table_IndexPic 银行银行行业相对沪深行业相对沪深 300300

6、 指数表指数表 数据来源：数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 02 月 28 日 Table_DocReport 相关研究相关研究 万联证券研究所 20200302_银行业周观点_AAA_ 板块估值底部 防御性凸显 万联证券研究所 20200224_银行业周观点_AAA_ 关注银行表内扩张 Table_AuthorInfo 分析师分析师: : 郭懿郭懿 执业证书编号： S0270518040001 电话： 01056508506 邮箱： Table_AssociateInfo -9% -5% -1% 3% 7% 11% 银行沪深300 证 券 研 究

7、 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行 业 研 究 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 2 页 共 15 页 目录目录 1、当前银行板块的投资逻辑 . 3 2、新冠疫情将加重市场对银行资产质量的悲观预期 . 4 2.1 和 2003 年时期非典疫情影响的对比 . 4 2.2 当前银行表内的贷款结构 . 6 2.3 新冠疫情加重市场对银行资产质量的悲观预期. 8 2.4 银行将加大问题资产的处置力度 . 9 3、新冠疫情防控或加大净息差的回落幅度 . 10 3.1 信贷支持经济增长力度加大 . 10 3.2 2020

8、 年净息差的回落幅度扩大 . 10 4、银行板块投资策略 . 12 4.1 当前银行板块的 PB 估值 0.76 倍 . 12 4.2 部分银行股息率已经超过 5% . 12 4.3 银行板块的投资策略 . 13 5、风险提示 . 13 图表 1：GDP 当季增速 . 4 图表 2：SARS 期间社消增速 . 5 图表 3：实体经济杠杆率 . 5 图表 4：银行业人民币贷款结构图 . 6 图表 5：2020 年销售面积和销售金额预期 . 7 图表 6：开发投资增速 . 7 图表 7：普惠小微企业贷款余额 . 8 图表 8：商业银行不良率 . 8 图表 9：年度贷款核销规模 . 9 图表 10：

9、2019 年 4 季度整体融资成本小幅下降 . 11 图表 11：MLF 利率 . 11 图表 12：2020 年同业存单月度到期规模 . 12 图表 13：银行板块 PB 估值 . 12 图表 14：部分银行股息率 . 13 mNpQrRsOqNtNmOnMoRzQqPaQcMaQpNpPmOpPiNmMsRiNpPtP9PmMvNxNmQmOwMmPoN 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 3 页 共 15 页 1 1、当前银行板块的投资逻辑当前银行板块的投资逻辑 在2020年年度策略中， 我们判断2020年银行业将面临息差收窄和资产质量的波动 的压力。目前观察，受新冠疫

10、情影响，物理隔离对宏观经济增长造成了一定冲击，加 剧了短期资产质量波动的压力以及投资人对资产质量悲观预期，而净息差受信贷投 放等问题影响，下行幅度也会扩大。 资产质量方面， 由于疫情的发展是动态的， 有很多变量不可控， 比如说持续时间， 也不很多指标不易量化，因此，短期看很难判断资产质量会恶化的程度。我们需要观 察波及的行业以及近期这些行业复工复产的推进情况。我们可以看到的好的方面是， 从目前公布的PMI数据看，各分项数据均出现大幅回落，疫情导致的延迟复工造成供 求两端均显著收缩。不过，各项订单指数降幅均小于生产指数，说明需求主要是受到 供给端的短期停滞拖累，预计未来有望带动生产修复。政治局会

11、议，要求加大新投资 项目开工力度，加快在建项目建设进度。按照政治局会议的要求，积极的财政政策要 更加积极有为，以及发挥好政策性金融作用。预计今年赤字率或将突破3%，专项债额 度将大幅度扩容，预计在3.5万亿以上，政策性金融也将发挥较大的作用，这些举措 的推出均有助于平滑经济的短期大幅波动，部分缓解银行资产质量的短期大幅波动 压力。我们预计2020年净息差会出现小幅回落。叠加这次的疫情的影响，预计相对回 落的幅度略有加大。 综上分析，2020年银行板块的营收和净利润增速放缓，但是总体保持基本稳定， 预计全年增速5.5%-6%。新冠疫情对银行基本面产生偏负面影响，抑制银行板块估值 提升。 当前板块

12、PB估值0.76倍， 处于过去5年估值中枢的底部位置。 从估值的角度看， 安全边际较高。 板块股息率在4%-5%， 部分个股股息率已经超过5%， 板块防御性凸显。 我们推荐经营稳健的国有大行，工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行，以及基 本面有改善且估值较低的光大银行、兴业银行。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 4 页 共 15 页 2 2、新冠疫情、新冠疫情将加重市场对将加重市场对银银行行资产质量的悲观预期资产质量的悲观预期 2019 年四季度以来的国内经济短周期企稳，被突如其来的疫情所打断。在“三 驾马车”中消费受到的冲击最为显著。随着开工的延迟，以及复工难度的较大

13、，制造 业的压力也在明显上升。如果疫情不断反复，持续时间拉长，中小企业的压力加大， 失业的现象将逐渐增多，与此同时，房地产的压力也将上升。对经济影响的程度主要 取决于重要变量，即本次新冠疫情的持续时间。 2 2.1.1和和20032003年时期年时期非典疫情影响的对比非典疫情影响的对比 2003 年 SARS 疫情爆发，对短期经济增长也造成了较大冲击，集中体现在 2003 年二季度。2003 年二季度 GDP 增速下行 2 个百分点。 图表 1：GDP 当季增速 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 在三驾马车中，消费的冲击同样也是最为显著。2003 年 5 月是疫情高峰期，当 月的社会消费品零

14、售总额增速降至 4.3%，较年初的高点 10%，下滑 5.7 个百分点，一 直到 10 月才回到 10%以上的增速。投资方面，固定资产投资增速仅微幅回落，体现 出较强的韧性。进出口方面，出口保持相对平稳，而进口有所收缩。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 5 页 共 15 页 图表 2：SARS 期间社消增速 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 对比 2003 年，我国当前经济处于下行周期、而且外围风险较高，下行风险仍较 大： 第一，国内经济处于下行周期底部阶段，2019 年四季度以来的短期弱复苏被疫 情打断；外围看，贸易摩擦持续、全球经济均处于弱势格局、且疫情在国外有进一

15、步 升级的风险，导致国内经济的下行风险仍较大； 第二，当前消费是“三驾马车”中的主力，对 GDP 增长的贡献更高，且服务业提 供了更多的就业。短期新冠疫情对消费的冲击，将加大经济增长的波动，预计就业也 会受到一定影响； 第三，政策空间看，宏观经济杠杆率高位，地方政府隐性负债压力较大，居民和 企业杠杆率也处于高位， 财政收入受减税降费的影响增长压力较大， 且顺周期性明显， 因此，总体政策可操作的空间相对有限。 图表 3：实体经济杠杆率 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 6 页 共 15 页 2 2. .2 2 当前当前银行银行表内的贷款结构

16、表内的贷款结构 参考银行目前贷款的行业结构，个人贷款占比 38%，基建类贷款占比 18%，房地 产开发相关贷款占比 15%，制造业贷款占比 12%，批发零售业贷款占比 5%。从当前银 行业整体的贷款结构看，餐饮旅游、电影、批发零售行业本身占比不大，且上述冲击 较大的行业，本身市场集中度相对较低，因此，这一块对整个银行体系资产质量波动 空间或有限。 图表 4：银行业人民币贷款结构图 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 如果考虑到波及的其他行业，特别是地产行业，则需要持续关注。从 2020 年 1 月份，百强房企的单月销售金额，受春节以及疫情的影响，百强企业销售增速普遍放 缓。 受本次突如其来新冠

17、疫情的影响， 为了控制短期疫情的扩散， 各地政策出台政策， 包括关闭售楼处、限制线下销售等措施，并建议居家隔离，使得春节各地返乡置业需 求基本暂停。非三四线城市的销售也基本处于停滞状态。根据克而瑞数据统计，1 月 31 日-2 月 6 日，88 城市成交面积仅 19.2 万方，同比 2019 年下降 95%。另外，截至 2 月 14 日，30 个大中城市 2 月日均成交环比 1 月下降 96%。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 7 页 共 15 页 图表 5：2020 年销售面积和销售金额预期 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 2月初以来，一些城市开始出台稳定房地产市场

18、的政策，在地方权限内缓解市场 主体面临的压力， 避免因关闭售楼处等疫情防控措施而导致房地产市场大起大落。 但 是，今年一季度，或因土地交易、新开工的停滞以及在建项目的推迟，房地产投资增 速下滑或超过30%。 而房地产投资的下行本身将造成GDP增速的下降， 再考虑房地产对 其他行业的拉动作用下降，也将对经济的增长造成影响。 图表6：开发投资增速 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 另外， 需要重点关注是近两年引导金融机构支持实体经济发展的普惠贷款， 这两 年的增速相对较快，且这些贷款又集中在中小企业。截至2019年三季度末，普惠小微 贷款新增1.8万亿元，是上年全年增量的1.4倍。 万联证券 证

19、券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 8 页 共 15 页 图表7：普惠小微企业贷款余额 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 2 2. .3 3 新冠疫情加重市场对银行资产质量的悲观预期新冠疫情加重市场对银行资产质量的悲观预期 由于疫情的发展是动态的，有很多变量不可控，比如说持续时间，也不很多指标 不易量化，因此，短期看很难判断资产质量会恶化的程度。 图表8：商业银行不良率 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 不过，从目前公布的PMI数据看，各分项数据均出现大幅回落，疫情导致的延迟 复工造成供求两端均显著收缩。不过，各项订单指数降幅均小于生产指数，说明需求 主要是受到供给端的短期停滞拖累，

20、 预计未来有望带动生产修复。 从目前观察的情况 看，3月国内实现全面复工还存在一定的困难，外围风险的上升将给外需方面带来一 定的扰动，预计整体修复仍需要一段时间。库存方面，产成品库存变化不大，较上月 回升0.1个百分点至46.1%，而原材料库存指数降至33.9%，环比回落13.2%。产成品略 有增加和原材料库存下降， 除了短期生产因素外， 预计与物流受阻导致滞销问题有关。 综合来看， 短期防控疫情采用的交通封锁对生产造成了一定的影响。 预计物流运输业 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 9 页 共 15 页 的恢复，将带动生产的回升。 从目前的复工进度看，制造业压力或在短期内

21、较快缓解，而大部分的中小企业， 特别是线下服务业等的压力仍较大。但是，随着疫情逐步得到控制，国内各行业的复 工复产均显著加快，国内需求端稳定将带来3月PMI指数明显反弹。但是，海外疫情发 展变化仍存在较大的不确定性，对3月份PMI会有一定的负面作用。 政治局会议，要求加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。截至2月 27日，部分省市发布2020年重大项目投资计划。按照政治局会议的要求，积极的财政 政策要更加积极有为，以及发挥好政策性金融作用。预计今年赤字率或将突破3%，专 项债额度将大幅度扩容，预计在3.5万亿以上，政策性金融也将发挥较大的作用。 因此， 基于我们对中国经济短期波动的预判

22、， 从趋势上讲， 银行业的不良生成率， 不良率等指标还是会出现波动。 2 2. .4 4 银行将加大问题资产的处置力度银行将加大问题资产的处置力度 另外，我们在年度策略中也提到的尾部风险。由于信用风险暴露的滞后性，2019 年末暴雷的企业又多为大企业， 预计2020年银行板块整体的不良生成率、 不良率等指 标均会趋势性上升。 综合考虑这些因素， 我们认为今年银行业会加大问题资产的整体处理力度， 核销 金额较2019年大幅上升。从过去三年的不良贷款核销数据看，持续上升趋势，2019年 累计贷款核销规模1.06万亿，略高于2018年。2020年，考虑到疫情防控过程中对银行 资产质量的影响，以及市场

23、出清的尾部风险，预计整个2020年核销力度降加大，总规 模上行1000-1500亿元左右。 图表9：年度贷款核销规模 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 10 页 共 15 页 3 3、新冠疫情新冠疫情防控防控或或加大净息差的回落幅度加大净息差的回落幅度 3 3. .1 1 信贷支持信贷支持经济增长经济增长力度加大力度加大 政府各部门出台各项政策， 希望能够支持新冠疫情的防控， 并稳定经济增长和民 生。 其中， 央行多次明确表示， 对中小企业积极给与信贷的投放， 帮助企业度过难关， 降息、再贴现再贷款等政策也陆续出台。 从新增的角度看， 我

24、们预计今年全年的新增量不会低于我们此前预期。 2019年末 我们预期2020年新增信贷规模大概在18-19万亿元。 2020年1月份， 新增信贷3.34万亿， 因为春节前置，不是新高，但是也是历史较高水平。 考虑今年的总体经济运行情况， 政策将托底经济， 货币政策中的信贷支持力度提 升。我们预计一季度整体的信贷增速仍保持高位，但是结构上有一定的变化。其中， 个人贷款部分，比如说房贷这块可能受放贷操作程序的影响，有所收缩；而企业贷款 的投放力度还有集中度会有所加大。 从需求端角度看， 此前我们判断2020年贷款端的有效需求或不足。 受疫情的影响， 或在一定程度上也会放大这种需求不足问题。2月份的

25、信贷增长，即便受到政策性金 融的大力支持，超预期的概率也不会很大。3月份在复工复产提速后，经济活动恢复 基本正常的情况下，信贷需求也将开始释放。 而银行规模扩张，资本金不足的问题也将凸显。近三年，银行业把60%的利润用 于补充核心一级资本。 我们预计今年上半年会出台资本等的补充规定。 央行的领导也 表示引导金融机构加大对小微企业信贷支持力度，鼓励银行采取多种方式补充资本， 探索创新银行补资本的工具。目前给了银行大量的低成本资金，中小银行的流动性， 还有流动性的成本， 都得到了很大缓解。 所以， 下一阶段要根据银行贷款增长的需要， 加大对中小银行补资本方面的政策支持， 提升银行整体信贷投放能力，

26、 进一步促进实 体经济发展。 3.3.2 2 20202020年净息差的回落幅度扩大年净息差的回落幅度扩大 近两年来， 在金融服务和支持实体经济发展的根本要求下， 实施稳健的货币政策， 加强逆周期调节，以改革的办法疏通货币政策传导，千方百计降低企业融资成本，降 低融资成本是第一要务。目前这个情形下，降低融资利率更加重要。 2019年下半年LPR定价改革以来，利率下降明显。12月份新发放的企业贷款加权 平均利率在5.12%，较2018年的高点下降了48BP。2020年年初以来，降准、下调MLF利 率，2月20日LPR定价长短期资金利率分别下调10BP，均将推动贷款市场利率的下行， 有助于降低资金

27、成本，缓解企业特别是小企业的财务压力，扩大融资规模，支持实体 经济。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 11 页 共 15 页 图表10：2019年4季度整体融资成本小幅下降 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 我们预计3-4月份还会有一次降准，无论是定向的还是普遍降准，释放出来的资 金可以支持实体经济的发展。展望2020年全年贷款利率处于稳步下行趋势。 图表11：MLF利率 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 负债端看， 目前银行的流动性监管压力并未明显改变， 而存款的成本端虽然有所 下行，但是幅度较为有限。考虑利率市场处于低位，疫情的发生更加重了利率下行的 预期， 预计

28、银行将合理的范围内加大同业负债的配置力度。 综合资产和负债端的变化 看，今年的净息差呈现下行态势，但是优质的银行通过资产负债结构的调整，控制息 差下行的幅度。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 12 页 共 15 页 图表12：2020年同业存单月度到期规模 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 此前，我们预计2020年净息差会出现小幅回落。叠加这次的疫情的影响，预计相 对回落的幅度略有加大。此前预期是2-3BP，受这次疫情的影响，回落幅度将扩大到 5-8个BP。 4 4、银行板块投资策略银行板块投资策略 4.14.1 当前银行板块的当前银行板块的PBPB估值估值0.760.

29、76倍倍 当前板块PB估值0.76倍，处于过去5年估值中枢的底部位置。从估值的角度看， 安全边际较高。 图表13：银行板块PB估值 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 4.24.2 部分银行股息率已经超过部分银行股息率已经超过5 5% % 按照2018年的分红率计算，当前银行普遍的股息率4%-5%之间，部分银行已经超 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 13 页 共 15 页 过5%。 图表14：部分银行股息率 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 4.34.3 银行板块的投资策略银行板块的投资策略 2020年银行板块的营收和净利润增速放缓， 但是总体保持基本稳定， 预计全年增

30、 速5.5%-6%。新冠疫情对银行基本面产生偏负面影响，抑制银行板块估值提升。当前 板块PB估值0.76倍，处于过去5年估值中枢的底部位置。从估值的角度看，安全边际 较高。板块股息率在4%-5%，部分个股股息率已经超过5%，板块防御性凸显。我们推 荐经营稳健的国有大行，工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行，以及基本面有 改善且估值较低的光大银行、兴业银行。 5 5、风险提示、风险提示 疫情持续时间存在不确定性， 或加大经济的短期波动， 整体经济形势的变化会影 响行业的整体表现。如果整体经济持续走弱，企业营收明显恶化，银行板块将出现业 绩波动。行业监管超预期，可能会对板块业务的发展产生影响。

31、万联证券 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 14 页 共 15 页 银银行业重点上市公司估值情况一览表行业重点上市公司估值情况一览表 （数据截止日期：（数据截止日期：20202020年年0202月月2828日日） 证券代码证券代码 公司简称公司简称 每股净资产每股净资产 收盘价收盘价 市净率市净率 投资评级投资评级 18A18A 19E19E 20E20E 18A18A 19E19E 20E20E 601398.SH 工商银行 6.30 6.96 7.66 5.3 0.84 0.76 0.69 增持 600036.SH 招商银行 20.07 22.64 25.47 34.2 1.70

32、 1.51 1.34 增持 002142.SH 宁波银行 12.68 14.64 16.92 25.16 1.98 1.72 1.49 增持 601166.SH 兴业银行 21.18 23.96 26.73 17.29 0.82 0.72 0.65 增持 601818.SH 光大银行 5.55 6.04 6.74 3.78 0.68 0.63 0.56 增持 601939.SH 建设银行 7.59 8.31 9.15 6.5 0.86 0.78 0.71 增持 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |银行银行 第 15 页 共 15 页 行业投资评级行业投资

33、评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10至-10之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上。 公司投资评级公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15； 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5； 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上。 基准指数 ：沪深300指数 风险提示风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前

34、的持仓结构以及其他需要 考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地 出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意 见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款免责条款 本报告仅供万联证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户。 本公司是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类

35、证券公司。本公司具 有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到 的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服 务。 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本 报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所 表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。研究员任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失 的书面或口头承诺均为无效。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引 用。 未经我方许可而引用、刊发或转载的,引起法律后果和造成我公司经济损失的,概由对方承担,我公司保留追究的 权利。 万联证券股份有限公司万联证券股份有限公司 研究所研究所 上海 浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 深圳 福田区深南大道 2007 号金地中心 广州 天河区珠江东路 11 号高德置地广场