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1、-1-铜深度：铜牛上半场铜深度：铜牛上半场2023.3.24证券研究报告证券研究报告|行业策略报告行业策略报告周期周期|金属及材料金属及材料刘文平刘文平EmailEmail： 执业号：执业号：S1090517030002S1090517030002刘伟洁刘伟洁EmailEmail： 执业号：执业号：S1090519040002S1090519040002贾宏坤贾宏坤EmailEmail： 执业号：执业号：S1090522090001S1090522090001赖如川赖如川EmailEmail： 研究助理研究助理-2-核心观点核心观点宏观层面宏观层面四大利空共振四大利空共振，至暗时刻已成历史至暗

2、时刻已成历史。2022年宏观层面利空有：全球制造业周期性去库存、美联储疯狂加息、国内疫情和俄乌冲突推升能源成本，四大利空共振形成铜价坚实的底部。此后四大利空明显逐渐减弱，铜价开启上行模式。铜价上涨可划分为上下半场，上半场是利空消退，下半场是利好兑现，铜价上半场或已走完半程。供应端供应端铜矿产出增速放缓铜矿产出增速放缓，供应刚性供应刚性。铜矿的建设周期较长，大型铜矿从资本开支到投产一般需要至少7年时间，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。2015年之后全球主要铜企业资本开支大幅下滑，铜矿供应增速或在2023年达到峰值，随后大幅下降。需求端需求端铜需求由地产基建驱动转为新能源驱动铜需求由地产基建驱

3、动转为新能源驱动。精铜年需求增幅约2%左右，新能源基本贡献需求的全部增量。21年新能源需求占比达到8%，预计25年达到19%左右。地产“三支箭”落地，国家在信贷、债券、股权三方面对房地产提供融资政策支持，有望为房地产市场注入新活力，地产产业链对铜需求拉动边际改善。相关上市公司相关上市公司，A股：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、铜陵有色、江西铜业、云南铜业、盛屯矿业；港股：中国黄金国际、五矿资源、中国有色矿业等。风险提示：全球经济超预期下滑，铜价下跌，二级市场波动风险，新能源发展不及预期风险，矿山意外事故风险等fYeZaYaYeZfYbZaY7NdN6MmOnNnPtQjMnNtQeRoMrP6M

4、mOmOMYqRnPvPqNmM-3-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX铜价上行铜价上行大周期的库存周期大周期的库存周期铜价处于8年上行周期中，当前为小库存周期的起点位置。2016 补 库 存 周期起点2018底库存周期顶点去库存阶段：叠加去杠杆和叠加贸易摩擦2019 年 底 去 库存结束2020年初新冠疫情补库存叠加全球货币和财政宽松去库存去库存、美联美联储加息储加息、俄乌俄乌冲突冲突、国内疫国内疫情情目前阶段目前阶段资料来源：招商证券-4-2022年铜价波动较大，可分为“冲高-下挫-反弹”三个阶段，整体重心下移，全年均价8797美元/吨，较2021年下降5.6%。1-

5、3月，俄乌冲突爆发，对能源以及金属供应担忧情绪升温，以原油、铜、镍等为代表的大宗商品普涨，铜价一度创历史新高达到10845美元/吨。4-7月中旬，通胀攀升，全球央行紧缩预期升温，叠加国内疫情反复，需求预期转弱，铜价大幅下挫，最低跌至6955美元/吨。7-12月，美联储紧缩预期边际放缓，国内出台多项房产刺激措施，铜价企稳反弹。资料来源：wind、招商证券铜价铜价20222022年回顾年回顾2022年LME铜价回顾（美元/吨）700075008000850090009500100001050011000Q1俄乌冲突对全球供应链扰动，铜价表现强势Q2通胀升温，全球央行加速货币紧缩，叠加国内疫情反复，

6、铜价大幅下挫下半年铜价触底反弹，美联储紧缩影响边际缓和，回归基本面，中国稳增长发力-5-目 录/CONTENTS2 2供应供应铜矿新增产能达峰，供应刚性3 3需求需求绿色需求主导增量4 4库存周期库存周期库存周期底部，步入补库存周期1 1宏观宏观海外衰退，国内复苏，金融属性压制即将反转5 5估值估值铜矿公司将迎来双击上涨-6-01宏观宏观-7-全球主要地区制造业开启复苏模式全球主要地区制造业开启复苏模式欧美制造业欧美制造业PMIPMI复苏复苏。2023年1月美国ISM制造业PMI录得47.4，前值为48.4。欧元区2月制造业PMI录得48.5，前值为48.8。疫情峰值之后，国内制造业强势复苏。