农业大宗农产品专题之内糖：拨云见日再寻周期定价锚-230323（17页）.pdf

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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。农业行业 行业研究|深度报告 周期规律弱化周期规律弱化，缺口决定定价锚，缺口决定定价锚。由于国产糖料甘蔗的生长特性，过去的糖周期呈现出较完美的“好三年”和“坏三年”的规律，但 08/09 榨季后，食糖产能不足的问题开始凸显，年 500-600 万吨的产消缺口需要进口糖源补足，进口糖源地位的上升打破了原有的国产糖的周期规律。但受贸易保护政策的限制，国内食糖供需始终处于紧平衡状态，14/1520/21年度，现货价格大部分时间运行在配额外进口成本之上。配额外成

2、本倒挂，进口市场化下移糖价中枢。配额外成本倒挂，进口市场化下移糖价中枢。2020 年，3 年保护措施关税到期，同时配额外进口从分配转为备案，进口食糖正式进入市场化阶段，进口量攀升至500600 万吨高位，国内糖价不再以“缺口定价”驱动至行业最高成本线上方，而是通过寻找补足缺口的最后一块“拼图”作均衡价格。近年来，外盘糖价的走高导致配额外进口成本与国内现货价明显倒挂，目前国内现货价格运行在 6255 元/吨，而配额外进口成本已经超过 7000元/吨，国内制糖成本在5500元/吨左右，进而现货价格运行在国内制糖成本与配额外进口成本之间。国内减产确立，缺口驱动下糖价前景向好国内减产确立，缺口驱动下糖

3、价前景向好。国产糖的产量和消费中枢分别在 1000、1500 万吨，由于产能增长潜力有限，消费稳步提升，国内食糖产业始终面临着近500 万吨的产销缺口。22/23 榨季，国产糖产量预计减产 2.4%至 933 万吨；消费量预计增长 1.3%至 1560 万吨，从而产消缺口有望扩大至 627 万吨，缺口的填平一方面通过陈糖库存的消库，21/22 榨季受到疫情冲击的影响，结转工业库存 89 万吨，处于历史偏高水平；另一方面仍然需要进口外糖源持续补充，本榨季以来累计食糖进口量达到 265 万吨，同比减少 0.4%，缺口扩大会驱动进口利润修复，国内糖价前景预计向好。2022/23 榨季国内食糖的减产相

4、对确立，叠加需求的恢复性增长，国内食糖的产消缺口预计进一步扩大，库存压力有望持续释放，进口糖仍然作为补充缺口的重要糖源，预计配额外进口利润的修复将带动国内糖现价中枢的上移，糖企有望实现业绩弹性，关注南宁糖业、中粮糖业。风险提示风险提示 天气风险，地缘冲突、疫情等事件风险，政策风险，汇率风险，需求增长不及预期，假设条件变化影响测算结果风险等。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 农业行业 报告发布日期 2023 年 03 月 23 日 张斌梅 021-63325888*6090 执业证书编号：S0860520020002 香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏 肖嘉颖 新作增产预期

5、减弱，旧作高企库存难解：大宗农产品专题之油脂 2022-09-21 产需矛盾升级，供应风险集聚：大宗农产品专题之二 2022-03-07 火山喷发与农产品生产 2022-01-23 拨云见日，再寻周期定价锚 大宗农产品专题之内糖 看好（维持）农业行业深度报告 拨云见日，再寻周期定价锚 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 周期规律弱化，定价锚点易变.4 复盘：中枢上移，周期渐稳.4 规律：缺口扩大，价锚切换.4 国产糖定价时代 4 进口糖定价时代 6 现状：内外倒挂，锚点松动.8

6、国内缺口扩大，关注去库节奏.10 产量：增产潜力有限，本季减产落地.10 需求：消费再创新高，销糖同比偏快.11 库存：陈库结转偏多，关注去库节奏.14 投资建议.14 风险提示.15 fYeZdXaY8XeZdXfV8OdNbRsQmMtRnOkPoOnOfQsQoN9PrQvNuOrQoNuOpPtR 农业行业深度报告 拨云见日，再寻周期定价锚 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：食糖产区现货价复盘.4 图 2：08/09 榨季前产消缺口在 300 万吨以下.5 图