海正生材-公司研究报告-聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身-230321（28页）.pdf

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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。海正生材 688203.SH 公司研究|首次报告 技术积累技术积累造就领先企业护城河，技术造就领先企业护城河，技术和市场和市场份额份额双领先双领先：聚乳酸是一种生物降解性能优异且原料来自生物质的高分子材料，极具发展前景且需求空间广阔。追溯包括公司在内的海内外领先企业的发展历程，他们对万吨级产线的深刻理解都需要十余年，从而造就了较强的技术护城河。公司是国内唯一实现乳酸投料量产聚乳酸的 A股上市企业，专注聚乳酸产业化将近二十年，独立掌握中间体丙交酯量产的核心

2、技术，占据三分之一的国内市场份额和 81%的出口份额。目前公司拥有 4 万吨/年纯聚乳酸产能，调试及在建产能 17 万吨，远期产能有望达到现有产能的五倍，我们看好公司在国内领先技术和市场份额优势下的成长潜力。重量级战略合作增强重量级战略合作增强销售端销售端及及原料原料端端实力实力：公司引入中石化资本以及中启洞鉴背后的中化集团两位重量级央企作为战略股东，有望抓住行业和公司未来发展痛点进行销售端和原料端两个方面合作，为公司未来成长锦上添花。中石化集团在塑料销售渠道和客户体系方面拥有强大资源，同时在多种降解材料上的布局也能够和公司形成产品端的战略协同，特别是在原料成本方面具有优势的煤基材料 PGA，

3、PLA 可以通过与 PGA 复合来降低单位成本，从而加快对成本敏感的可降解一次性用品的市场推广。而中化集团在全球拥有充沛的糖资源，下属先正达集团和中国种子集团布局转基因玉米，这些都是未来有望改善国内聚乳酸原料成本的新机会。成本及需求压力有望改善成本及需求压力有望改善：2022 年公司聚乳酸产品同时面临疫情、地缘冲突下国内外需求疲软以及原料高价两方面压力，我们认为这两个因素未来都存在不同程度的边际改善预期。伴随国内疫情放开政策、海外碳中和进度重振，需求端改善确定性较强。成本方面，中短期内巴西进口低价玉米可能冲击国内供应市场，再加上乳酸行业扩产、公司乳酸单耗进一步降低的预期，聚乳酸原料成本仍有改善

4、空间。我们预测 23-25 年公司每股收益分别为 0.43、0.67 和 1.04 元，可比公司 23 年平均市盈率为 33.4 倍，考虑到公司 24 年归母净利润增速高达 55.0%，远高于可比公司平均 30.1%，因此我们给予市盈率 25%溢价，即 42 倍市盈率，给予目标价 18.06 元，首次给予增持评级。风险提示风险提示：下游市场拓展对政策依赖度较高，需求空间可能存在高估；上游原料供应及涨价风险；新项目投产进度不及预期，影响估值溢价；核心技术泄露导致市场竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)585 60

5、5 975 1,426 2,110 同比增长(%)122.7%3.5%61.0%46.3%48.0%营业利润(百万元)38 52 97 150 235 同比增长(%)7.3%35.8%85.6%55.2%56.5%归属母公司净利润(百万元)35 47 87 135 211 同比增长(%)16.1%33.3%85.1%55.0%56.3%每股收益（元）0.17 0.23 0.43 0.67 1.04 毛利率(%)15.1%13.4%15.1%16.5%16.6%净利率(%)6.0%7.8%8.9%9.5%10.0%净资产收益率(%)5.5%4.5%5.8%8.5%12.2%市盈率 97.4 73

6、.0 39.5 25.5 16.3 市净率 5.3 2.4 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月20日）16.95 元 目标价格 18.06 元 52 周最高价/最低价 23.78/13.41 元 总股本/流通 A 股（万股）20,268/4,827 A 股市值（百万元）3,435 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2023 年 03 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 2.11-7.02 5.08 相对表现 3.85-2.32