钒钛股份-公司研究报告-钒钛产能持续扩充储能行业拉动需求-230316（30页）.pdf

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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 钒钛股份钒钛股份(000629)(000629)钢铁钢铁 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-16 Table_Invest 买入买入 上次评级：增持 Table_Market 股票数据 2023/03/15 6 个月目标价（元）收盘价（元）5.15 12 个月股价区间（元）2.847.48 总市值（百万元）44,302.61 总股本（百万股）8,602 A 股（百万股）8,602 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）71 Table_PicQuote

2、 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-10%-2%43%相对收益-6%-2%43%Table_Report 相关报告 攀钢钒钛：钒电池前景广阔，公司钒业务有望受益 -2022.08.23 攀钢钒钛：钒钛高景气度，攀钢钒钛未来可期 -2022.03.22 证券分析师：证券分析师：赵丽明赵丽明 执业证书编号：S0550521100004 010-63210892 研究助理研究助理：赵宇天赵宇天 执业证书编号：S0550122020005 010-63210892 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 钒钛股份：钒钛产能持续扩充，储能行业钒钛

3、股份：钒钛产能持续扩充，储能行业拉动需求拉动需求 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 公司是全球最大的钒制品供应商，积极推动钒产品在非钢领域的应用公司是全球最大的钒制品供应商，积极推动钒产品在非钢领域的应用。公司积极布局储能行业，与大连融科在钒电池领域展开深度合作，双方已签订多项协议并共同成立合资公司四川钒融储能科技有限公司进行钒电解液产线建设，合资公司将根据钒电池储能市场增长情况，分两阶段投资建设产能 62000m/年钒电解液产线。此外，公司不断拓展钒产品种类，募集资金进行攀枝花钒厂五氧化二钒提质升级改造项目建设，项目建设期为 14 个月，项目建成后，在不增加攀枝花钒厂五氧化二钒

4、总产量的情况下，形成 1000 吨/年高纯五氧化二钒的生产能力。中期钒产品存在供需缺口中期钒产品存在供需缺口，公司，公司享受钒产品价格上涨红利享受钒产品价格上涨红利。中国风电装机规模和光伏发电装机规模呈爆发式增长，对储能行业装机容量提出更高要求。目前全钒液流电池由于度电成本较高，所占市场份额较小，但因其安全性高、灵活性高、响应速度快、电池寿命长、绿色环保等特点，叠加相关政策的大力扶持，未来市场份额有望快速提升，从而推动钒产品需求增长。受制于原材料端和政策端的双重限制，中国乃至全球钒产品供给增速较慢，预计价格逐步提高，公司有望从中受益。公司进行熔盐氯化法钛白项目建设，受益于钛白粉行业景气度回升。

5、公司进行熔盐氯化法钛白项目建设，受益于钛白粉行业景气度回升。作为中国重要的钛白粉生产企业，公司顺应中国钛白粉制造工艺逐步由硫酸法向氯化法进行转型升级的趋势，定增进行熔盐氯化法钛白项目建设。项目建成后，公司钛白粉产能将进一步提升。钛白粉行业由于需求回暖和原料端供给偏紧，存在提价预期，景气度有所回升。投 资 建 议 与 评 级：投 资 建 议 与 评 级：2022-2024 年，预 计 公 司 营 业 收 入 分 别 为158.5/174.03/190.88 亿元，归母净利润分别为 14.51/16.17/18.02 亿元，对应 EPS 分别为 0.17/0.19/0.21 元。考虑到公司积极扩充

6、钒钛产品产能、储能行业用钒量预期增加导致钒产品中期供不应求及钛白粉行业景气度有望回升，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：全钒液流电池储能项目进展较慢导致钒产品需求低于预期的风险；钛产品供过于求导致价格承压下行的风险；定增项目建设进度低于预期导致产能扩张受阻的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 10,539 14,060 15,850 17,403 19,088(+/-)%-19.91%33.42%12.73%9.80%9.68%归属母公司归属

7、母公司净利润净利润 381 1,328 1,451 1,617 1,802(+/-)%-73.16%248.56%9.32%11.42%11.39%每股收益（元）每股收益（元）0.03 0.15 0.17 0.19 0.21 市盈率市盈率 82.82 25.16 30.52 27.39 24.59 市净率市净率 1.71 4.44 4.94 4.18 3.57 净资产收益率净资产收益率(%)2.40%13.15%16.17%15.27%14.53%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)8,590 8,590 8,602 8,60

8、2 8,602-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2022/32022/62022/92022/12钒钛股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司概况公司概况.5 2.钢铁行业钒需求稳定，储能行业钒需求爆发钢铁行业钒需求稳定，储能行业钒需求爆发.7 2.1.钢铁行业是钒产品主要应用领域.7 2.2.钒电池步入商业化初期，储能行业用钒量预期提升.8 2.2.1.风光发电带动储能行业快速发展.8 2.2.2.电化学储能成储能技术发展方向.10 2.2.3.全钒液流电池优势明显，

9、获政策扶持推动钒需求提升.11 3.公司积极布局储能行业，全球钒供给较为稳定公司积极布局储能行业，全球钒供给较为稳定.14 3.1.全球最大钒产品供应商，与大连融科展开深度合作.14 3.2.中国钒产品供给稳定.16 3.2.1.受原料端影响，钒产品供给增量有限.16 3.2.2.多家企业有扩产计划，产能建设需要时间.17 3.2.3.钒产品净出口加剧国内供给紧张局面.17 3.3.全球钒产品供给增速较慢，钒产品价格预期上涨.17 4.顺应趋势扩充氯化钛白粉产能，钛产品业务稳中有升顺应趋势扩充氯化钛白粉产能，钛产品业务稳中有升.18 4.1.因地制宜，公司定增进行氯化钛白粉项目建设.18 4.

10、2.钛白粉行业景气度回升，氯化钛白粉成发展趋势.21 5.盈利预测盈利预测.26 6.风险提示风险提示.27 pPqRYUfWbZaYoW8ZwV9PaO6MtRoOsQmPeRrRtQeRnMwPaQmOmMMYpOoRwMtRqO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：钒钛股份发展历程：钒钛股份发展历程.5 图图 2：钒钛股份股权结构：钒钛股份股权结构.5 图图 3：2022H1 公司主营构成公司主营构成.6 图图 4：2017-2022Q3 公司营业收入公司营业收入.7 图图 5：2017-20

11、22Q3 公司归母净利润公司归母净利润.7 图图 6：2021 年年全球钒消费结构全球钒消费结构.7 图图 7：2021 年中国钒消费结构年中国钒消费结构.7 图图 8：2016-2022 年全球粗钢产量年全球粗钢产量.8 图图 9：2016-2022 年中国粗钢产量年中国粗钢产量.8 图图 10：2011-2021 年中国风电弃风率年中国风电弃风率.8 图图 11：2022 年单月中国光伏弃光率年单月中国光伏弃光率.8 图图 12：2016-2022 年中国风电装机规模年中国风电装机规模.9 图图 13：2016-2022 年中国太阳能发电装机规模年中国太阳能发电装机规模.9 图图 14：2

12、021 年全球储能装机功率占比年全球储能装机功率占比.10 图图 15：2021 年中国储能装机功率占比年中国储能装机功率占比.10 图图 16：2021 年全球电化学储能装机功率占比年全球电化学储能装机功率占比.11 图图 17：2021 年中国电化学储能装机功率占比年中国电化学储能装机功率占比.11 图图 18：全钒：全钒液流电池工作原理图液流电池工作原理图.12 图图 19：2021 年全球钒产量占比年全球钒产量占比.14 图图 20：2020-2025E 中国五氧化二钒产量中国五氧化二钒产量.17 图图 21：2017-2022 年五氧化二钒进出口数量年五氧化二钒进出口数量.17 图图

13、 22：2016-2021 年年 EVRAZ 钒产量钒产量.18 图图 23：2016-2021 年年 LARGO 钒产量钒产量.18 图图 24：2016-2022E 全球钒产品全球钒产品(以以 V 计计)产量产量(万吨万吨).18 图图 25：2017 年至今国产五氧化二钒（年至今国产五氧化二钒（98%）价格）价格.18 图图 26：硫酸法钛白粉生产流程：硫酸法钛白粉生产流程.19 图图 27：氯化法钛白粉生产流程：氯化法钛白粉生产流程.20 图图 28：钛白粉应用领域：钛白粉应用领域.22 图图 29：2020-2022 年房屋竣工面积累计同比年房屋竣工面积累计同比.22 图图 30：2

14、016-2022 年中国塑料制品产量年中国塑料制品产量.23 图图 31：2016-2022 年中国钛白粉出口量年中国钛白粉出口量.24 图图 32：2016-2022 年中国钛白粉总产量年中国钛白粉总产量.24 图图 33：2016-2022 年中国氯化钛白粉产量年中国氯化钛白粉产量.24 图图 34：2018-2023E 中国钛白粉产能中国钛白粉产能.25 图图 35：2016-2022 年中国钛精矿（攀年中国钛精矿（攀 46）出厂价）出厂价.26 图图 36：2016-2022 年中国钛白粉（金红石型）价格年中国钛白粉（金红石型）价格.26 表表 1：公司战略重点发展业务：公司战略重点发

15、展业务.6 表表 2：各储能方式简介：各储能方式简介.9 表表 3：不同技术路线电池对比：不同技术路线电池对比.11 表表 4：全钒液流电池相关政策：全钒液流电池相关政策.13 表表 5：全钒液流电池储能在建项：全钒液流电池储能在建项目目.14 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 表表 6：中国钒制品企业汇总：中国钒制品企业汇总.15 表表 7：公司与大连融科合作情况：公司与大连融科合作情况.15 表表 8：硫酸法工艺和氯化法工艺对比：硫酸法工艺和氯化法工艺对比.20 表表 9：沸腾氯化工艺和熔盐氯化工艺对比：沸腾氯化工艺和熔

16、盐氯化工艺对比.21 表表 10：氯化法钛白粉生产企业及产能情况：氯化法钛白粉生产企业及产能情况.25 表表 11：盈利预测：盈利预测.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 1.公司概况公司概况 钒钛股份成立于 1993 年，1996 年在深圳证券交易所上市。总部坐落在被誉为“钒钛之都”的四川省攀枝花市。得益于攀西地区大量优质的钒钛磁铁矿资源及自身的科技创新能力，公司是世界主要的钒制品供应商，中国主要的钛原料供应商，中国重要的钛渣生产企业，中国重要的硫酸法、氯化法钛白粉生产企业。公司产品广泛应用于钢铁工业、电子工业、有色金

17、属及涂料油墨等领域，畅销国内外市场。图图 1：钒钛股份钒钛股份发展历程发展历程 数据来源：东北证券，公司公告 截至 2022 年 9 月 30 日，攀钢集团钒钛资源股份有限公司总股本 86.02 亿股，攀钢集团直接及通过长城特殊钢和成都钢铁累计持有 40.78%的股权，为公司的控股股东。公司的实控人为鞍钢集团，通过攀钢集团和鞍山钢铁集团累计持有公司 51.58%的股权。公司股权结构较为稳定。图图 2：钒钛股份钒钛股份股权结构股权结构 数据来源：东北证券，Wind 公司目前的主营业务包括钒、钛和电，其中钒、钛是公司战略重点发展业务，主要是钒产品、钛白粉、钛渣的生产销售、技术研发和应用开发。钒产业

18、主要产品包括氧化钒、钒合金和钒电解液，钛产业主要产品包括钛白粉、钛精矿和钛渣。2022 年上半年，钒产业、钛产业和电力产业营业收入占比分别为 39%、42.6%和 12%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 表表 1：公司公司战略重点发展战略重点发展业务业务 主营业务主营业务 产品类别产品类别 用途用途 图例图例 钒产业钒产业 五氧化二钒（粉状）用于化工、钒电池、催化剂等领域 五氧化二钒（片状）用于制取钒合金 钒铝合金 用于钛合金生产 钒氮合金 用于钢铁生产 钒铁 用于钢铁生产 钒电解液 用于全钒液流电池 钛产业钛产业 钛白粉

19、 用于涂料、油墨、造纸、塑料等领域 钛精矿 用于钛白粉、钛渣生产 钛渣 用于钛白粉、海绵钛生产 数据来源：东北证券，钒钛股份官网 图图 3：2022H1 公司主营构成公司主营构成 数据来源：东北证券，Wind 2022 年前三季度，得益于公司钒产品销量上升及钒、钛产品价格上升等有利因素，公司归母净利润大幅增长，盈利能力进一步增强。根据 2022 年三季报，公司前三季度实现营业收入 113.87 亿元，同比增长 4%；归属于上市公司股东的净利润 12.27 亿元，同比增长 56.91%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 图图

20、4：2017-2022Q3 公司营业收入公司营业收入 图图 5：2017-2022Q3 公司归母净利润公司归母净利润 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2.钢铁行业钢铁行业钒钒需求稳定，储能行业钒需求爆发需求稳定，储能行业钒需求爆发 2.1.钢铁行业是钒产品主要应用领域 据统计，2021 年全球大约 90%的钒以钒合金的形式消费于钢铁行业中，大约 5%以钒铝中间合金的形式用于钛合金，其余大约 5%用于化工及其他行业。中国钒消费结构相似，95%左右的钒产品应用在钢铁领域，约 3%应用在钛合金及化工行业，其余约 2%应用在储能领域。图图 6：2021 年年全球钒消费结构全

21、球钒消费结构 图图 7：2021 年年中国中国钒消费结构钒消费结构 数据来源：东北证券，华经产业研究院 数据来源：东北证券，华经产业研究院 钢铁行业是钒的主要下游行业，在钢中加入钒一方面起脱氧与脱氮的作用，另一方面可改善钢的性能，最终达到降低生产成本或降低钢材使用量的目的。钒钢具有强度大，韧性好，耐蚀性耐磨性好的特点，被广泛应用于机器制造、汽车、航空、铁路运输、桥梁等行业。然而，由于以美国为首的西方国家通胀压力大，需求收缩，叠加俄乌冲突的影响，2022 年全球粗钢产量 18.79 亿吨，同比下降 3.69%。中国由于疫情及经济下行压力加大导致钢铁行业需求下滑、“双碳”政策要求压减粗钢产量等原因

22、，2022 年粗钢产量 10.13 亿吨，较 2021 年减少 2000 万吨，同比下降 1.94%，中国粗钢产量自 2021 年开始已连续两年下降。2023 年 1 月，全球 63 个纳入世界钢铁协会统计国家的粗钢产量为 1.45 亿吨，同比下降 3.3%，而中国粗钢产量的压减预计仍将持续，2023 年全球钢铁行业面临较大挑战，对钒产品的需求造成一定不利 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 影响。图图 8：2016-2022 年全球粗钢产量年全球粗钢产量 图图 9：2016-2022 年中国粗钢产量年中国粗钢产量 数据来源：

23、东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 与钢铁行业相反，当前储能领域钒产品消费占比虽处于较低水平，但考虑到国家相继出台多项政策扶持全钒液流电池储能项目建设、全钒液流电池在大规模中长时储能场景中优势的进一步凸显和未来各储能电站项目陆续完工并投入运行，预计储能领域对钒产品的需求量将大幅增长。2.2.钒电池步入商业化初期，储能行业用钒量预期提升 2.2.1.风光发电带动储能行业快速发展 储能是指将电能通过物理或者化学的手段转化为其他形式的能量存储起来，在需要的时候将能量转化为电能释放出来的过程。相比传统能源，风能、太阳能等可再生能源存在间歇性强、波动性大的问题，会造成电网不稳定，用电高峰电

24、不够，用电低谷电太多。此外，中国风光资源和用电中心距离上相距甚远，新能源发电端电力无法就地消纳，长距离输电设施建设落后于新能源发电设施建设。上述情况均会引发“弃风弃光”问题。图图 10：2011-2021 年年中国风电弃风率中国风电弃风率 图图 11：2022 年单月年单月中国光伏弃光率中国光伏弃光率 数据来源：东北证券，国家能源局 数据来源：东北证券，全国新能源消纳监测预警中心 据国家能源局数据，截至 2022 年 12 月底，全国累计发电装机容量约 2564.1GW，同比增长 7.88%。其中，风电装机容量约 365.4GW，同比增长 11.23%；太阳能发电装机容量约 392.6GW，同

25、比增长 28.05%。随着可再生能源电力系统建设的快速增 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 长，其与电网的矛盾越来越突出，电网的消纳能力已成为制约风电、太阳能发电发展的重要因素。储能技术与新能源应用、电网的发展紧密相连，可以有效提高能源利用效率，调节电力供求在时间和强度上不匹配的问题，是风能、太阳能发电成为主力能源需要解决的关键技术。图图 12：2016-2022 年年中国风电中国风电装机规模装机规模 图图 13：2016-2022 年年中国中国太阳能发电装机规模太阳能发电装机规模 数据来源：东北证券，国家能源局 数据来源：

26、东北证券，国家能源局 储能技术种类繁多，根据不同能量形式及技术原理，储能技术主要分为物理储能（抽水蓄能、压缩空气储能、飞轮储能等）、化学储能（氢储能、电转合成）、电化学储能（铅酸电池、锂离子电池、钠硫电池、液流电池等）、热能存储等，其技术特点和应用场景存在差异性。表表 2：各：各储能方式简介储能方式简介 方式方式 简介简介 抽水蓄能抽水蓄能 电力富余的时候，用电把水抽存到高处的水库，缺电的时候，放水发电。它的优势在于储存能量大，能量释放持续时间长，技术成熟可靠。抽水蓄能的缺点是电站建设受限制，须有落差大的河流水库。压缩空气储能压缩空气储能 将电用于压缩空气，需要时释放压缩的空气与天然气混合燃烧

27、推动汽轮机发电。优缺点和抽水蓄能接近，目前新的复合式压缩空气储能技术，不仅输入端包含风电、光伏、热、气等多种能源形式，而且输出端也可以做到冷、热、电联产的多样化输出。飞轮储能飞轮储能 利用高速旋转的飞轮将电能转换动能进行储存。充电时电机带动飞轮运转，放电时，飞轮带动电机发电。优点是效率高、瞬间功率大、响应速度快，使用寿命长，环境影响小，缺点是能量密度不高，释放时间短（几十秒），自放电率高。氢气储能氢气储能 利用弃电制氢，把氢作为能量的载体。除了储存能量大、时间长的优点外，主要特点是可以将氢与二氧化碳合成天然气。合成天然气后，用途更加广泛。缺点是效率不高，只有 30-40%。超级电容储能超级电容

28、储能 通过极化电解液来储存电能的储能装置，优点是效率高，功率高，循环次数高，缺点是能量密度低，成本高，这种储能方式非常适合于短时大功率的应用场合，目前在地铁能量回收、电动车等领域有所应用。电化学储能电化学储能 指各种二次电池储能，利用化学元素做储能介质，充放电过程伴随储能介质的化学反应或者变化。简单说就是把电存在化学电池中，主要包括铅酸电池、液流电池、钠硫电池、锂离子电池等。数据来源：东北证券，兴邺科技官网 据储能市场大数据2022 储能产业应用研究报告显示，2021 年全球储能市场装机功率 205.3 GW，其中抽水蓄能装机功率 177.4 GW，占比 86.42%；电化学储能装机功率 21

29、.1 GW，占比 10.30%；蓄热蓄冷、压缩空气、飞轮储能、氢储能装机功率分别为 3881.0 MW、1863.8 MW、967.5 MW、28MW，占比分别为 1.89%、0.91%、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 0.47%、0.01%。2021 年，中国储能市场装机功率 43.44 GW，位居全球第一。抽水蓄能装机功率37.57 GW，占比86.5%；电化学储能装机功率5117.1 MW，占比11.8%；蓄热蓄冷和其它储能技术（压缩空气和飞轮储能）装机功率分别为 561.7 MW 和191.2MW，占比分别为 1

30、.3%和 0.4%。图图 14：2021 年年全球储能装机功率占比全球储能装机功率占比 图图 15：2021 年年中国储能装机功率占比中国储能装机功率占比 数据来源：东北证券，中国化学与物理电源行业协会储能应用分会 数据来源：东北证券，中国化学与物理电源行业协会储能应用分会 从全球范围来看，抽水蓄能因其反应迅速、运行灵活、储能容量大等优点，成为当前最成熟、最主流的储能技术。但长期来看，其选址困难、投资成本高、能量密度低等缺点，使其无法满足未来储能发展的需求。相比之下，以电化学储能为主的新型储能技术凭借其建设周期短、选址灵活、调节能力强、与新能源开发消纳更匹配等比较优势，成为未来储能技术发展的方

31、向。2.2.2.电化学储能成储能技术发展方向 储能电池是电化学储能系统核心部分，目前市场上的主流技术路线可分为锂离子电池、铅碳电池、铅酸电池、钠离子电池、钠硫电池和液流电池。储能市场大数据 2022储能产业应用研究报告 显示，2021 年全球电化学储能中，锂离子电池、铅蓄电池、钠基电池、液流电池、超级电容器占比分别为 93.9%、2.2%、2%、1.2%、0.2%。2021年中国电化学储能中，锂离子电池、铅蓄电池、液流电池占比分别为 91%、5.5%、2.9%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 表表 3：不同技术路线电池对

32、比不同技术路线电池对比 方式方式 原理原理 优点优点 缺点缺点 锂离子电池锂离子电池 以稳定进行锂离子嵌入和脱嵌反应的材料作为电池的正负极，通过其在正负极间的可逆转移实现能量的储存和释放 比能量高，无记忆，容量大，无污染 存在安全问题 铅酸电池铅酸电池 铅酸电池内的阳极（PbO2）及阴极（Pb）浸到电解液（稀硫酸）中，两极间会产生2V 的电势 技术成熟，可规模化生产，成本低，安全性高 电池寿命短，能量密度低，污染严重 铅碳电池铅碳电池 铅酸电池和超级电容器两者技术的融合，是一种既具有电容特性又具有电池特性的双功能储能电池 比功率高，安全性高，成本低，回收利用率高 循环寿命短，容量利用率低，易析

33、氢失水 钠离子电池钠离子电池 遵循脱嵌式的工作原理，在充电过程中，钠离子从正极脱出并嵌入负极，放电过程相反 储量丰富，成本低，安全性高 能量密度低，使用场景受限 钠硫电池钠硫电池 正极由液态的硫组成，负极由液态的钠组成，电池运行温度需保持在 300以上，以使电极处于熔融状态 能量密度高，原材料易获得 成本高，存在安全问题 液流电池液流电池 通过正负极电解质溶液活性物质发生可逆氧化还原反应 电池寿命长，功率和容量独立设计，安全性高 存在电解液、离子交换膜等重要材料的限制 数据来源：东北证券，星火资讯，北极星储能网 图图 16：2021 年年全球电化学储能装机功率占比全球电化学储能装机功率占比 图

34、图 17：2021 年年中国电化学储能装机功率占比中国电化学储能装机功率占比 数据来源：东北证券，中国化学与物理电源行业协会储能应用分会 数据来源：东北证券，中国化学与物理电源行业协会储能应用分会 从全球范围来看，锂离子电池因其能量密度较高、续航能力强、对其研究深入等优点，成为当前使用最为广泛的电化学储能技术。但随着未来储能电站数量的增加和规模的扩大，安全性成为储能电站需要考虑的首要因素。鉴于当前世界范围内锂离子电池储能电站事故频发，液流电池安全性能更加突出，有望成为未来储能技术发展的方向。2.2.3.全钒液流电池优势明显，获政策扶持推动钒需求提升 液流电池根据电极活性物质的不同，可以分为全钒

35、液流电池、锂离子液流电池和铅酸液流电池等，目前全钒液流电池为当前主流。全钒液流电池是一种以钒为活性物质呈循环流动液态的氧化还原电池。不一样价态的钒离子溶液作为正极和负极的活 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 性物质，分别存放在各自的电解液储存罐中。在对电池充放电时，电解液根据泵的功用，由外部贮液罐彼此循环流经电池的正极室和负极室，并在电极表面层引发氧化和还原反应，构建对电池的充放电。当电池充电时，未荷电的正极电解液中的 V4+失去一个电子变为 V5+，失去的电子通过集流体从正极离开，进入无负荷负极一侧电池组的集流体，使 V

36、3+溶液转变成 V2+溶液。当电池放电时，会发生与上述过程相反的进程。图图 18：全钒液流电池工作原理图全钒液流电池工作原理图 数据来源：东北证券，公开资料整理 与其他储能电池相比，全钒液流电池具备多方面优势，主要适用于大规模、中长时储能场景。（1）安全性高：钒离子水系电解液体系具有本征安全性，基本不存在起火爆炸风险。（2）灵活性高：电池的输出功率取决于电堆的大小和数量，储能容量取决于电解液容量和浓度，可根据不同要求灵活设计。（3）响应速度快：如果电堆里充满电解液可在 2min 内启动，在运行过程中充放电状态切换只需要 0.02s。（4）电池寿命长：电解质金属离子只有钒离子一种，不会发生正负电

37、解液活性物质相互交叉污染的问题。（5）绿色环保：液流电池部件来源丰富，回收过程中不会产生污染，环境友好且价格低廉。但当前，包括全钒液流电池在内的各类电化学储能技术度电成本均高于抽水蓄能，因此在储能领域市场份额的提升较为缓慢，处于商业化发展初期。参考光伏产业链，预计全钒液流电池的产业化主要通过政策补贴、技术进步带动成本下降来实现，而相关政策将会是影响整个产业发展最重要的因素。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 表表 4：全钒液流电池相关政策全钒液流电池相关政策 时间时间 部门部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2016

38、年年 12 月月 国家能源局 能源技术创新“十三五”规划 开展全钒液流电池用高性能、低成本非氟离子传导膜的规模化制备，开展 30 千瓦及以上级高功率密度电堆、高集成度集装箱式 200kW 以上级的全钒液流电池模块的工程化技术开发；制定全钒液流电池标准。2017 年年 9 月月 发改委等四部门 关于促进储能技术与产业发展的指导意见 应用推广一批具有自主知识产权的储能技术和产品。鼓励储能产品生产企业采用先进制造技术和理念提质增效，鼓励创新投融资模式降低成本，鼓励通过参与国外应用市场拉动国内装备制造水平提升。重点包括 100MW 级全钒液流电池储能电站、高性能铅碳电容电池储能系统等。2021 年年

39、7 月月 发改委、国家能源局 关于加快推动新型储能发展的指导意见 到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，新型储能装机规模达 3000 万千瓦以上，同时坚持储能技术多元化发展，实现液流电池等长时储能技术进入商业化发展初期。2022 年年 1 月月 发改委、国家能源局”十四五“新型储能发展实施方案 推动百兆瓦级压缩空气储能关键技术，百兆瓦级高安全性、低成本、长寿命锂离子电池储能技术，百兆瓦级液流电池技术等多元技术开发；加快重大技术创新示范，加快钒液流电池、铁铬液流电池、锌溴液流电池等产业化应用。2022 年年 6 月月 国家能源局 防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022

40、版）（征求意见稿）中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池，不宜选用梯次利用动力电池；选用梯次利用动力电池时，应进行一致性筛选并结合溯源数据进行安全评估。数据来源：东北证券，中商产业研究院 目前中国全钒液流电池正向规模化发展，已有储能电站正式投入使用。2022 年 10月，大连液流电池储能调峰电站建设规模为 100MW/400MWh 的一期工程正式并网发电。该项目基于大连化物所研发的全钒液流电池储能技术，是国家能源局于 2016年 4 月批准建设的首个国家级大型化学储能示范项目，总建设规模为200MW/800MWh。从未来项目建设角度来看，2022 年国内多家公司与各地政府签约或开工进

41、行全钒液流电池储能项目建设，其中装机功率不低于 100MW 的大型项目累计储能容量达到 5.3GWh，预计 2022 年大部分在建项目将于 2024-2025 年间完工，届时储能领域钒产品需求有望爆发。根据经验，1GWh 储能容量大约需要 7000吨五氧化二钒，则 2024-2025 年储能领域五氧化二钒的需求为 3.71 万吨。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 表表 5：全钒液流电池储能在建项目全钒液流电池储能在建项目 项目项目 功率（功率（MW）规模（规模（MWh）地点地点 1GWh 全钒液流电池储能系统采购项目全钒液

42、流电池储能系统采购项目 1000 1000E 新疆察布查尔县 安徽芜湖鸩江全钒液流电池储能项目安徽芜湖鸩江全钒液流电池储能项目 300 1000 安徽芜湖市 新疆察布查尔县新疆察布查尔县 250MW/1000MWh 全钒液流电池储能项目全钒液流电池储能项目 250 1000 新疆察布查尔县 新疆吉木萨尔县新疆吉木萨尔县 250MW/1GWh 全钒液流储能项目全钒液流储能项目 250 1000 新疆吉木萨尔县 国家电投湖北分公司襄阳全钒液流电池储能电站项目国家电投湖北分公司襄阳全钒液流电池储能电站项目 100 500 湖北襄阳市 大唐宁夏中宁共享储能项目大唐宁夏中宁共享储能项目 100 400

43、宁夏中宁县 红坪全钒液流电池储能电站项目红坪全钒液流电池储能电站项目 100 400 湖南吉首市 合计合计 2100 5300 数据来源：东北证券，公开资料整理 3.公司积极布局公司积极布局储能行业储能行业，全球全球钒供给钒供给较为稳定较为稳定 3.1.全球最大钒产品供应商，与大连融科展开深度合作 根据美国地质调查局发布的 矿产品摘要，2021 年全球钒产量为 10.5 万吨，中国、俄罗斯、南非、巴西为主要钒产出国，产量分别为 70300 吨、20100 吨、8800 吨和5780 吨，占比分别为 67%、19%、8%和 6%。中国钒产品产量常年位居全球第一，主要生产企业包括钒钛股份、河钢股份

44、、建龙集团、川威集团、德胜集团等。2021年，公司完成对攀钢集团西昌钒制品科技有限公司的收购，具备钒产品（以 V2O5计）4.3 万吨/年的生产能力，2022 年上半年公司钒产品产量（以 V2O5 计）2.35 万吨，同比增长 1.73%，是目前全球最大的钒产品供应商。图图 19：2021 年全球钒产量占比年全球钒产量占比 数据来源：东北证券，USGS 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 表表 6：中国钒制品企业汇总中国钒制品企业汇总 公司公司 产量（折产量（折 V2O5，万吨），万吨）产品产品 原料原料 钒钛股份钒钛股份

45、4.2 FeV、VN、氧化钒、钒铝合金 钒渣 河钢股份河钢股份 2.2 FeV、VN、氧化钒、钒铝合金 钒渣 建龙集团建龙集团 1.98 VN、氧化钒 钒渣 川威集团川威集团 1.4 五氧化二钒 钒渣 德胜集团德胜集团 1.2 钒渣 钒渣 其他其他 2.62 五氧化二钒、钒铝合金、VN、FeV 等 钒渣、废催化剂、石煤 合计合计 13.6 数据来源：东北证券，公开资料整理 基于当前钒产品的主要应用领域正在从钢铁行业向储能、航空航天、化工及其它行业领域加速拓展，公司不断扩大非钢领域的钒产品生产规模，积极完善产品种类，努力贴合市场需求提升市场占有率，增强抗风险能力。公司积极推动钒产品在储能领域的应

46、用，与大连融科展开深度合作。2022 年 10 月，公司公告与大连融科签署了合资协议，双方共同投资 3161 万元成立合资公司四川钒融储能科技有限公司，主要业务涵盖全钒液流电池电解液技术研发、加工生产、市场销售、租赁等，公司占注册资本的 51%，大连融科占注册资本的 49%。第一阶段，合资公司将在 2022 年内在攀枝花市建设电解液产线，实现产能 2000m/年；第二阶段，合资公司将在 2023-2024 年根据钒电池储能市场增长情况，协商投资建设产能 60000m/年钒电解液产线。2022 年 12 月，公司公告与大连融科签订了2023年钒电池储能原料合作年度框架协议，双方约定采取多钒酸铵原

47、料购销的合作模式。公司承诺优先保证大连融科的产品均衡供应，大连融科承诺将公司作为主供渠道，所需原料优先稳定的向公司采购。不含双方合资组建的四川钒融储能科技有限公司及其他专项重大储能项目所需原料，双方年度交易总量 8000 吨（以 V2O5 计）。表表 7：公司与大连融科合作情况公司与大连融科合作情况 时间时间 协议各方协议各方 协议名称协议名称 主要内容主要内容 2021 年年 9 月月 公司、大连融科 战略合作协议 双方就产品及服务、生产合作、平台搭建、市场拓展、技术合作及资本合作等方面达成战略合作意向 2022 年年 10 月月 公司、大连融科 合资协议 双方共同投资 3161 万元成立了

48、四川钒融储能科技有限公司，合资公司分两阶段建设总产能为 62000m/年的钒电解液产线 2022 年年 10 月月 公司、大连融科、国电投西南院 战略合作协议书 各方就共同加强全钒液流储能产业前沿关键技术应用，推动全钒液流电池储能应用的推广和商业模式创新，实现全钒液流电池储能技术创新发展达成战略合作意向 2022 年年 12 月月 公司、大连融科 2023 年钒电池储能原料合作年度框架协议 双方为实现更加全面、长期、稳定的双赢合作，约定采取多钒酸铵原料购销的合作模式，年度交易总量为 8000 吨（以 V2O5 计）2023 年年 2 月月 公司、大连融科、攀枝花市人民政府 战略合作框架协议 各

49、方就提高攀枝花钒钛之都钒产业引领能力，建设世界级钒产业基地和钒产业关键技术创新中心，提升攀枝花市钒资源在非钢领域的高效率高附加值利用，推动全钒液流电池产业化、商业化快速发展达成战略合作意向 数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 此外，公司不断拓展钒产品种类。高纯五氧化二钒是指在普通五氧化二钒基础上，降低钒中硅、磷、铁等杂质含量，使之低于国标限值。高纯五氧化二钒主要用于储能、钒系催化剂、高级颜料、宇航级钒铝合金等领域，国内市场规模 2000-3000 吨/年。考虑到高纯五氧化二钒市场需求量稳步提升，

50、国内高纯五氧化二钒市场在“十四五”期间预计将得到较快的发展。公司此次募集资金进行攀枝花钒厂五氧化二钒提质升级改造项目建设，项目建设期为 14 个月，项目建成后，在不增加攀枝花钒厂五氧化二钒总产量的情况下，形成 1000 吨/年高纯五氧化二钒的生产能力。除了上述举措以外，公司努力推动钒产品产能的扩充。2021 年 9 月，公司公告与四川德胜集团签订项目合作框架协议，双方共同以现金实缴出资设立合资公司，投资产能 2 万吨/年五氧化二钒的钒渣加工生产线，为双方提供钒渣加工服务。据了解，该协议仅为框架协议，属于双方合作意愿和基本原则的框架性、意向性的约定，项目尚未正式动工。整体来看，预计包括公司在内的

51、中国钒产品供应商钒产品产量短期内难有较大提升。3.2.中国钒产品供给稳定 3.2.1.受原料端影响，钒产品供给增量有限 从原材料上来看，含钒原料包括钒渣、含钒石煤和钒钛磁铁矿，目前钒渣为制取钒产品的主要原材料。采用高炉冶炼工艺处理钒钛磁铁矿，含钒铁水进入炼钢之前，向铁水中吹入空气或氧气，使其中的钒及其他易氧化元素氧化所得到的含氧化钒的渣子就是钒渣。此外，部分企业以钒钛磁铁矿为原料，采用直接还原法生成海绵铁，在此过程中产生的渣子同样是钒渣。因此钒渣的获得与钒钛磁铁矿产量息息相关。鉴于 2016-2021 年，中国钒钛磁铁矿产量一直围绕 4000 万吨上下波动，每年钒渣产量也相对稳定，难以通过钒渣

52、提钒大幅提高钒产品产量。石煤是一种含碳少、低热值的燃料，也是一种低品位的多金属共生矿，可以作为燃料，伴生有钒的石煤可提取五氧化二钒。中国是世界上少数几个拥有石煤资源的国家之一，主要分布在长江中下游一线的缺煤省份。目前，中国含钒石煤资源储量在618.8 亿吨左右，品位多在 0.1%-0.5%之间，五氧化二钒总储量 1.18 亿吨。石煤提钒的传统工艺为钠盐焙烧法，通过焙烧石煤，使低价钒转化为高价钒（五价）后与钠盐结合生成钒酸盐，再经过酸浸或水浸、沉钒等一系列步骤得到钒产品。该工艺流程简单，生产要求低，建厂时间短，成本低，见效快，适合小规模经营。但由于其资源综合利用效率低下，以及生产过程中会排出大量

53、含有腐蚀性气体的废气从而对环境造成严重污染，中国已于 2018 年全面禁止石煤提钒。虽然目前国内仍有少部分采用高新技术的石煤提钒项目可以开发（例如西部矿业钒科技技改扩建项目），但考虑到日益趋严的环保政策及高新技术石煤提钒工艺应用较少，预计石煤提钒对钒产品的供给难以形成较大影响。铁前提钒即用钒钛磁铁矿直接提钒，将钒钛磁铁矿加芒硝制团，经过焙烧和水浸，使钒酸钠进入溶液，再加硫酸使之转化为五氧化二钒。龙佰集团全资子公司龙佰四川矿冶有限公司拟投资建设钒钛铁精矿碱性球团湿法工艺年产 3 万吨 V2O5 创新示范工程，采用湿法提钒，一条工艺路线是从氯化法钛白粉每年产生的废酸废水中萃取提钒，一条工艺路线是先

54、将铁精矿加工成碱性球团，然后用硫酸浸取并从浸取液中提钒。提钒后铁精矿将对外销售，可以实现资源的充分利用。铁前提钒与钒渣提钒相比，仅是提钒工序顺序的差别，铁前提钒先提钒再炼铁，钒渣提钒先炼铁再提钒，因此整体钒产品产量并没有增加，只是收益由下游钢铁企业转移到上游矿山企业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 3.2.2.多家企业有扩产计划，产能建设需要时间 河钢股份子公司承德钒钛新材料有限公司于 2022 年 8 月启动了钒钛产业园项目，预计到 2025 年，该产业园项目的基础钒产品年产量达 2.5 万吨，钒基新材料年产量达 61

55、00 吨；到 2030 年，基础钒产品年产量达 3.5 万吨，钒基新材料年产量达 1.41万吨。2022 年 8 月，永泰能源发布公告，公司与海德股份共同投资设立北京德泰储能科技有限公司，并通过该公司收购新疆汇友集团持有的钒矿资源公司汇宏矿业65%股权，目前股权已完成过户。汇宏矿业尚未进行生产，后续通过补充勘探，对开采、冶炼设备进行更新和技术改造，其拥有的钒矿石资源量可达 2490 万吨，五氧化二钒资源量可达 24.15 万吨，五氧化二钒产能 3000 吨/年。2022 年 12 月，伊春市建龙西林钢铁有限公司提钒转炉项目产能核定申请正式经工信部批准同意。据了解，提钒转炉项目建设完成后，预计年

56、处理铁水 380 万吨，年产钒渣 15 万吨，每年新增工业产值 10 亿元。尽管目前国内多家钢铁企业有新增钒产品产能计划，但考虑到上述扩产计划仍处于准备阶段或建设阶段，预计 2025 年前钒产品产能不会有较为明显的提升，2025 年后钒产品产能将逐步释放。3.2.3.钒产品净出口加剧国内供给紧张局面 综上所述，由于原料端的限制及产能建设周期的影响，中国钒产品产量短期内难有大幅增长。据统计，2020 年中国五氧化二钒产量为 12.6 万吨，2021 年产量为 13.6万吨，同比 2020 年增长 7.94%，预计 2025 年中国五氧化二钒产量为 14.7 万吨。从进出口角度来看，2017-20

57、22 年，仅有 2020 年中国五氧化二钒进口数量超过出口数量，此后两年五氧化二钒净出口数量逐年增加，预计未来中国五氧化二钒仍将保持净出口，加剧国内钒产品供给紧张的局面。图图 20：2020-2025E 中国五氧化二钒产量中国五氧化二钒产量 图图 21：2017-2022 年年五氧化二钒进出口数量五氧化二钒进出口数量 数据来源：东北证券，华经产业研究院 数据来源：东北证券，Wind 3.3.全球钒产品供给增速较慢，钒产品价格预期上涨 全球范围来看，海外 EVRAZ 和 LARGO 钒产品产量较高。EVRAZ 成立于 1992 年，是俄罗斯最大的钢铁生产和开采公司之一，公司还大举涉足和控股矿石开

58、采和煤炭等领域，此外公司还占有世界初级钒原料生产市场 20%以上的份额。2016-2021 年，EVRAZ 钒产品（以 V 计）产量从 16886 吨增长至 20058 吨，CAGR3.5%。LARGO是加拿大自然资源公司，专注于 VPURE Flake，VPURE+Flake 和 VPURE+Powder 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 的生产，其主要经营资产是位于巴西巴伊亚州的 Marac s Menchen 矿。2016-2021年，LARGO 钒产品（以 V2O5 计）产量从 7966 吨增长至 10319 吨，

59、CAGR5.31%。两家公司 CAGR 整体处于较低水平，LARGO2021 年产量甚至出现下滑，表明全球范围内钒产品供给偏紧。图图 22：2016-2021 年年 EVRAZ 钒产量钒产量 图图 23：2016-2021 年年 LARGO 钒产量钒产量 数据来源：东北证券，EVRAZ 官网 数据来源：东北证券，LARGO 官网 根据 2023 年美国地质调查局发布的矿产品概要，2016-2021 年，全球钒产品（以V 计）产量整体呈上升趋势，从 7.9 万吨增加至 10.5 万吨，CAGR5.86%。但是 2021年，全球钒产品产量与 2020 年持平，2022 年预期产量则下降至 10 万

60、吨。若按照10.5 万吨计算，根据五氧化二钒分子量，全球五氧化二钒产量约为 18.74 万吨。考虑到钢铁行业钒产品需求保持稳定，未来储能行业用钒量大幅提升，全球钒产品供给预期收紧，价格有望逐步走高。图图 24：2016-2022E 全球钒产品全球钒产品(以以 V 计计)产量产量(万吨万吨)图图 25：2017 年至今国产年至今国产五氧化二钒五氧化二钒（98%）价格价格 数据来源：东北证券，USGS 数据来源：东北证券，Wind 4.顺应趋势顺应趋势扩充氯化钛白粉产能，扩充氯化钛白粉产能，钛产品业务稳中有升钛产品业务稳中有升 4.1.因地制宜，公司定增进行氯化钛白粉项目建设 公司钛产品主要包括钛

61、白粉和钛原料两部分。钛白粉方面，公司是国内主要的钛白粉供应企业，具备硫酸法钛白粉 22 万吨/年、氯化法钛白粉 1.5 万吨/年的生产能力。钛原料方面，公司是国内主要钛原料供应企业，公司钛渣及钛精矿在产品质量和经 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 营规模上在国内有较大影响力。2022 年上半年，公司钛白粉产量 13.04 万吨（其中氯化钛白粉 8516 吨），同比增长 6.28%；钛渣产量 11.49 万吨，同比增长 4.74%。从工艺上来看，中国钛白粉行业长期以较为成熟的硫酸法生产工艺为主。钛白粉在生产过程中采用硫酸法的

62、优势较多。首先，硫酸法钛白粉使用的原材料为酸溶性钛渣或钛铁，较易获得且价格低廉；其次，硫酸法的应用较早，生产方法更加成熟且应用的设备简单，具有较强的可复制性；最后，由于多项技术的完善，使其在产品生产上也取得了较好的效果。但硫酸法的劣势在于其生产时间长，在生产过程中水和硫酸的消耗量较大，会衍生出较多的副产物与废物，从而造成环境污染。图图 26：硫酸法钛白粉生产流程硫酸法钛白粉生产流程 数据来源：东北证券，国际粉体检测与控制联合会工业应用委员会 当前，氯化法钛白产品市占率较低，但近年来受环保压力影响，钛白粉行业正处于硫酸法钛白向氯化法钛白产业转型升级的过程中。相较于硫酸法钛白工艺，氯化法钛白工艺虽

63、前期投入大、研发难度高，但其优点也十分明显。采用氯化法进行钛白粉产品生产能有效缩短生产时间，减少其工艺控制点，由于能连续生产，其产品生产的效率较高，控制能力强。氯化法的控制方式为自动控制，并不会产生污染物，可有效降低环境污染。与此同时，此类钛白粉产品的质量具有较强的稳定性，杂质较少且消色力大，在其粒径均一的情况下，还有较强的分散性，因此，采用氯化法生产钛白粉产品能有效降低生产成本，促进企业经济效益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 图图 27：氯化氯化法钛白粉生产流程法钛白粉生产流程 数据来源：东北证券，中国粉体网 早在

64、2017 年，中国以外的氯化法钛白产能已占到全球范围的 60.1%，是发达国家钛白粉工业的主流工艺。虽然中国在产业政策上从 2005 年起已开始鼓励发展氯化法钛白，但国外先进技术被垄断，国内自主研发能力相对较弱，最终导致发展缓慢的现状。表表 8：硫酸法硫酸法工艺和工艺和氯化氯化法法工艺工艺对比对比 硫酸法硫酸法 氯化法氯化法 原料原料 钛铁矿：价格低，来源稳定，可直接采掘 酸溶性钛渣：价格较高，品质好，需对钛矿进行加工 金红石：价格高，工艺要求低 人造金红石：价格更高，工艺要求低 产品类型产品类型 锐钛型、金红石型 金红石型 生产技术生产技术 应用实践较长，较为成熟 技术较新，技术壁垒高 产品

65、质量产品质量 相较氯化法有差距，可通过工艺控制和完善包膜技术缩小差距 纯度高，质量好，但有腐蚀性，某些领域应用受限 工艺流程工艺流程 非连续生产，流程长 生产连续，流程短 环保压力环保压力 三废多，环保压力大 环保压力小 生产生产安全安全 危害来自热浓硫酸的处理，液体储存较容易，泄漏容易处理 危害来自氯气和高温氯化钛气体，气体泄漏对环境危害严重，储存要求高 国家政策国家政策 限制 鼓励 数据来源：东北证券，中国粉体网 氯化法钛白粉生产流程主要分三个部分：氯化、氧化和后处理阶段，在氯化阶段主要有沸腾氯化、熔盐氯化和竖炉氯化技术，其中竖炉氯化工艺由于产能低下及产品质量不稳定已被淘汰，沸腾氯化工艺在

66、国外被普遍采用，熔盐氯化在俄罗斯等国较为常见，中国也有部分厂家采用。沸腾氯化一般以钙镁含量低的高品位富钛料为原料，与一定比例的石油焦加入主要设备沸腾氯化炉，并从炉底加入氯气，经过氯化反应最终得到粗四氯化钛。熔盐氯化技术是针对高钙镁含量的含钛原料难以运用沸腾氯化技术的问题而采用的一种粗四氯化钛生产技术，其原理是将磨细的钛渣和石油焦悬浮在熔盐介质（碱金属和碱土金属氯化物）中通氯生成四氯化钛的一种氯化 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 方法。表表 9：沸腾氯化沸腾氯化工艺和工艺和熔盐氯化熔盐氯化工艺工艺对比对比 比较项目比较项目

67、 沸腾氯化沸腾氯化 熔盐氯化熔盐氯化 主体设备主体设备 沸腾氯化炉 熔盐氯化炉 炉型结构炉型结构 简单 复杂 供热方式供热方式 化学反应自热 化学反应自热 氯化温度氯化温度/1000 700-800 最大炉生产能力最大炉生产能力（TiCl）/（t/d）80-120（云南新立引进项目-500）100-140 CO 浓度浓度 高 低 适用原料适用原料 CaO、MgO 含量低的原料 不受 CaO、MgO 含量的影响 原料准备原料准备 粉料入炉 粉料入炉 工艺特征工艺特征 反应在流态化层中进行，传热和传质条件较好 熔盐由氯气搅拌，传热和传质条件较好，熔盐有预净化 TiCl的作用 碳耗碳耗 中等 低 炉

68、气中炉气中 TiCl浓度浓度 中等 较高“三废”处理“三废”处理 氯化渣可回收利用 需解决回收利用排出的废盐，处理困难 劳动条件劳动条件 较好 较好 数据来源：东北证券，有色金属设计 我国钛资源丰富，储量居世界首位，主要包括钒钛磁铁矿、金红石矿和钛铁矿砂矿等。其中 95%的钛资源存在于钒钛磁铁矿中，主要分布在攀西地区，占我国钛资源总量的 90%以上。但是攀枝花及周边的钒钛磁铁矿 TiO2 含量不足 10%，钙镁杂质含量高，选冶难度大。经过电炉冶炼后得到的钛渣品质同样较低，TiO2 含量只能达到 70%-80%，CaO、MgO 杂质含量高达 7%-11%，因此难以用作沸腾氯化法钛白粉的原料，只能

69、使用硫酸法进行生产。随着钛白粉行业逐渐由硫酸法向氯化法进行转型升级，高效利用我国钒钛磁铁矿资源，提高攀枝花及周边地区钛原料的品位，降低钙、镁含量，成为解决问题的关键。为充分利用攀西地区钒钛磁铁矿资源，公司通过自主研发，突破基于攀西高钙镁钛资源熔盐氯化工艺及装备大型化关键技术，形成了拥有自主知识产权的低品位钛渣熔盐氯化制备氯化法钛白成套产业化技术，实现了攀西高钙镁钛资源低成本高效率利用。公司此次募集资金进行熔盐氯化法钛白项目建设，项目建设期为 27 个月，主要建设内容包括氯化（含熔盐氯化炉）、精制、氧化（含氧化炉）、后处理等工艺主装置及配套辅助生产装置和公用工程设施，项目建成后将形成 6 万吨/

70、年氯化法钛白粉成品的生产能力，预计其吨净利较公司当前钛白粉产品有所提升，公司盈利能力有望进一步增强。4.2.钛白粉行业景气度回升，氯化钛白粉成发展趋势 钛白粉是一种性能优异的白色颜料，属于惰性颜料，具有良好的遮盖力和着色力，是世界上性能最好的一种白色颜料。目前，从应用领域来看，涂料、塑料、造纸在中国钛白粉消费占比分别为 60%、20%、14%。涂料行业是钛白粉的最大用户，特别是金红石型钛白粉，大部分被涂料工业所消耗。用钛白粉制造的涂料遮盖力高，色彩鲜艳，耐候性好，用量省，品种多，对介质的稳定性可以起到保护作用，并增强漆膜的机械强度和附着力，防止裂纹，防止紫外线和水分透过，有助于延长涂料 请务必

71、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 的使用寿命。图图 28：钛白粉应用领域钛白粉应用领域 数据来源：东北证券，观研报告网 涂料产品中，建筑涂料的钛白粉消费量最多，与房地产行业联系较为紧密，房地产行业对建筑涂料市场的影响滞后一年左右。2021 年 2 月，中国房屋竣工面积累计同比达到 40.4%，为近三年的高点。此后，由于中国房地产市场供需两端面临着巨大的冲击和压力，中国房屋竣工面积累计同比一路下滑并于 2022 年 2 月降为负值。2022 年全年，中国房屋竣工面积累计同比一直维持负值状态，虽然 8 月之后跌幅收窄，但全年仍同比下

72、降 15%，上游钛白粉行业也受到波及。2022 年 11 月，央行、保监会发布 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，从开发贷款、信托贷款、债券融资等方面全面支持房地产融资。出台六项十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，房地产行业景气度有望好转。图图 29：2020-2022 年年房屋竣工面积累计同比房屋竣工面积累计同比 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 钛白粉凭借高遮盖力、高消色力及与其他颜料并用性能好的特点，被广泛应用于塑料行业。钛白粉还能提高塑料制品的耐热、耐光、耐候性能

73、，改善塑料制品的力学强度和电性能。2016-2022 年间，除 2018 年受中美贸易战影响导致产量大幅下滑，中国塑料制品产量在 7500-8200 万吨区间内上下波动。塑钢比是衡量一个国家塑料工业发展水平的指标，当前中国塑钢比仍不及全球平均水平，我国人均塑料消费量与世界发达国家相比还有很大的差距。未来随着我国改性塑料的技术进步和消费升级，我国塑料制品的产量有望持续增长。图图 30：2016-2022 年年中国塑料制品产量中国塑料制品产量 数据来源：东北证券，Wind 此外，2016-2022 年，中国钛白粉出口量由 71.73 万吨逐年增长至 140.58 万吨，预计 2023 年中国钛白粉

74、出口仍将保持平稳态势，出口量稳中有升。随着房地产行业相关政策的落地，叠加国内外终端需求的复苏，预计 2023 年对钛白粉的需求也将迎来反弹。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 图图 31：2016-2022 年年中国钛白粉出口量中国钛白粉出口量 数据来源：东北证券，Wind 从供给端来看，据化工行业生产力促进中心钛白分中心和钛白粉产业技术创新战略联盟秘书处近日统计，2022 年中国各类钛白粉总产量 386.1 万吨，同比增长 1.87%；其中氯化法钛白粉产量为 49.7 万吨，比上年大幅增加 12.1 万吨，同比增长 32.

75、18%，占总产量比例提升至 12.87%。氯化法钛白粉产量占总产量比例有所提高，但整体仍处于较低水平，未来市场份额仍有较大提升空间。2018-2022 年，中国钛白粉产能逐年增加，由 340 万吨提升至 500 万吨，CAGR10.12%。未来国内钛白粉行业仍有新增产能释放，且多家企业积极布局氯化法钛白粉产能。图图 32：2016-2022 年中国年中国钛白粉总产量钛白粉总产量 图图 33：2016-2022 年中国年中国氯化钛白粉产量氯化钛白粉产量 数据来源：东北证券，化工行业生产力促进中心钛白分中心，钛白粉产业技术创新战略联盟秘书处 数据来源：东北证券，化工行业生产力促进中心钛白分中心，钛

76、白粉产业技术创新战略联盟秘书处 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 图图 34：2018-2023E 中国钛白粉中国钛白粉产能产能 数据来源：东北证券，中商产业研究院 当前，国内能够实现氯化法钛白粉规模化生产的企业较少，其中龙佰集团现有产能56 万吨/年，未来随着年产 20 万吨氯化法钛白粉项目二期的建成投产，产能将达到66 万吨/年。出于环保政策合规性和经济性的考虑，多家国内钛白粉生产企业积极布局氯化法钛白粉生产线建设，其中不乏燕山钢铁年产 100 万吨氯化法钛白粉生产线建设项目、鼎龙集团年产 50 万吨氯化法钛白粉生产线

77、项目等大型项目。未来随着多个氯化法钛白粉扩建项目的逐步投产，钛白粉生产工艺将逐步向氯化法转移，其占钛白粉总产量的比例也将大幅提升。表表 10：氯化氯化法法钛白粉生产企业钛白粉生产企业及产能情况及产能情况 公司公司 氯化法钛白粉产能情况氯化法钛白粉产能情况 现有产能 龙佰集团龙佰集团 年产 20 万吨氯化法钛白粉项目中的一期 10 万吨建成并成功试生产，目前产能 56 万吨/年 中信钛业中信钛业 6 万吨/年氯化法钛白粉项目建成投产，目前产能 12 万吨/年 天原股份天原股份 目前产能为 10 万吨/年 鲁北化工鲁北化工 年产 6 万吨氯化法钛白粉项目已正式投产，现有产能 6 万吨/年 钒钛股份

78、钒钛股份 目前产能为 1.5 万吨/年 扩建产能 龙佰集团龙佰集团 年产 20 万吨氯化法钛白粉生产线建设项目二期 10 万吨正在建设，预计 2022 年 12 月建成投产 燕山钢铁燕山钢铁 年产 100 万吨氯化法钛白粉项目分三期建设，一期建设 2 条年产 8 万吨生产线，二期建设 4 条年产 8 万吨生产线 鼎龙集团鼎龙集团 建设年产 50 万吨氯化法钛白粉生产线，预计 2026 年建成投产 钒钛股份钒钛股份 建设攀钢 6 万吨/年熔盐氯化法钛白项目，预计 2024 年建成投产 鲁北化工鲁北化工 建设 6 万吨氯化法钛白粉扩建项目，该项目尚未动工建设 数据来源：东北证券，公开资料整理 从原

79、材料角度来看，目前越南矿山受政策影响出口量减少，肯尼亚矿山资源也相对 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 紧张，预计中国 2023 年钛精矿进口量同比下降。此外，考虑到国内下游需求复苏带动钛白粉生产企业开工率提升，以及新建钛白粉产能投产带来的钛精矿需求，预计2023 年中国乃至国际的钛精矿供应仍将维持偏紧状态，钛精矿价格有望呈现弱复苏格局，同时对钛白粉价格形成一定支撑。2023 年 2 月，中核钛白、金浦钛业等 20 余家钛白粉企业集中发布涨价函，对国内各类客户上调各型号钛白粉价格 1000 元/吨，对国际各类客户上调各型号

80、钛白粉价格 150 美元/吨。3 月，龙佰集团、安纳达等 10 余家钛白粉企业年内第二次集中涨价，涨价幅度与 2 月份一致。图图 35：2016-2022 年年中国中国钛钛精矿（攀精矿（攀 46）出厂价）出厂价 图图 36：2016-2022 年中国年中国钛白粉（金红石型）价格钛白粉（金红石型）价格 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 5.盈利预测盈利预测 钒钛业务是公司战略重点发展业务，公司此次拟募集不超过 22.8 亿元投资于攀钢 6万吨/年熔盐氯化法钛白项目、攀枝花钒厂五氧化二钒提质升级改造项目等。项目建成后，公司将形成 6 万吨/年氯化法钛白粉成品的生产能力，且

81、在不增加攀枝花钒厂五氧化二钒总产量的情况下，形成 1000 吨/年高纯五氧化二钒的生产能力，公司钒钛产品产能进一步得到扩充。钒业务方面，作为目前全球最大的钒产品供应商，公司积极布局储能行业，与大连融科在钒电池领域展开深度合作，双方已签订多项协议并共同成立合资公司进行钒电解液产线建设。预计未来随着全钒液流电池在储能领域渗透率的逐步提升及国内多个全钒液流电池储能项目将在 2025 年左右建成并投入运营，钒产品需求将大幅提升，价格逐步走高，公司有望从中受益。钛业务方面，作为中国主要的钛原料供应商，中国重要的钛白粉生产企业，公司顺应中国钛白粉制造工艺逐步由硫酸法向氯化法进行转型升级的趋势，进行熔盐氯化

82、法钛白项目建设。项目建成后，公司钛白粉产能将进一步提升，盈利能力预期增强。综上所述，预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 158.5/174.03/190.88 亿元，归母净利润分别为 14.51/16.17/18.02 亿元，对应 EPS 分别为 0.17/0.19/0.21 元，给予公司“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 表表 11：盈利预测盈利预测 2022E 2023E 2024E 钒产品钒产品 产量（万吨）4.4 4.9 5.4 价格（元/吨）123900 137000 145000 收入

83、（万元）545160 671300 783000 毛利（万元）190806 234955 274050 钛产品钛产品 钛白粉钛白粉 产量（万吨）25 26 27.5 价格（元/吨）17850 18500 19000 收入（万元）446250 481000 522500 毛利（万元）62475 67340 73150 钛渣钛渣 产量（万吨）22 22.5 23 价格（元/吨）5800 5000 5100 收入（万元）127600 112500 117300 毛利（万元）20416 18000 18768 钛精矿钛精矿 收入（万元）160000 165000 170000 毛利（万元）16000

84、16500 17000 电力电力 收入（万元）198000 200000 202000 毛利（万元）2970 3000 3030 钢铁钢铁 收入（万元）33000 33500 34000 毛利（万元）1650 1675 1700 其他其他 收入（万元）75000 77000 80000 毛利（万元）3750 3850 4000 合计合计 收入（万元）1585010 1740300 1908800 毛利（万元）298067 345320 391698 数据来源：东北证券，有色金属设计 6.风险提示风险提示 全钒液流电池储能项目进展较慢导致钒产品需求低于预期的风险；钛产品供过于求导致价格承压下行的

85、风险；定增项目建设进度低于预期导致产能扩张受阻的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 607 1,740 3,308 5,193 净利润净利润 1,456 1,532 1,723 1,931 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 61 10

86、 15 20 应收款项 208 277 311 357 折旧及摊销 319 432 517 617 存货 1,121 1,275 1,373 1,516 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 405 818 793 847 财务费用 19 1 2 2 流动资产合计流动资产合计 2,341 4,109 5,785 7,913 投资损失-34-42-47-50 可供出售金融资产 0 0 0 0 运营资本变动-160-427-17-43 长期投资净额 0 0 0 0 其他 116 8 13 12 固定资产 5,545 5,461 5,534 5,604 经营活动经营活动净净现金流现金流量量

87、 1,776 1,514 2,206 2,490 无形资产 454 447 448 452 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 7-447-672-628 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-4,572 66 35 23 非非流动资产合计流动资产合计 7,869 7,909 8,084 8,112 企业自由现金流企业自由现金流 2,078 1,149 1,599 1,928 资产总计资产总计 10,211 12,018 13,869 16,025 短期借款 50 80 105 120 应付款项 566 973 915 905 财务与估值指标财务与估值指标 2021A

88、2022E 2023E 2024E 预收款项 2 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股收益（元）0.15 0.17 0.19 0.21 流动负债合计流动负债合计 1,751 1,989 2,104 2,320 每股净资产（元）0.88 1.04 1.23 1.44 长期借款 0 40 51 60 每股经营性现金流量（元）0.21 0.18 0.26 0.29 其他长期负债 515 514 515 516 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 515 554 566 576 营业收入增长率 33.4%12.7%9.8%9.7%负债合计负债合计 2,

89、266 2,543 2,671 2,896 净利润增长率 248.6%9.3%11.4%11.4%归属于母公司股东权益合计 7,526 8,976 10,593 12,395 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 419 499 604 734 毛利率 19.9%17.9%18.6%18.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 10,211 12,018 13,869 16,025 净利润率 9.4%9.2%9.3%9.4%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 3.58 3.50 3.77 4.00 营业

90、收入营业收入 14,060 15,850 17,403 19,088 存货周转天数 33.17 33.16 33.66 33.33 营业成本 11,259 13,010 14,160 15,600 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 95 103 108 115 资产负债率 22.2%21.2%19.3%18.1%资产减值损失-59-10-15-20 流动比率 1.34 2.07 2.75 3.41 销售费用 122 130 139 149 速动比率 0.63 1.34 2.01 2.67 管理费用 225 238 252 267 费用率指标费用率指标 财务费用-64 1 2 2 销售费

91、用率 0.9%0.8%0.8%0.8%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 1.6%1.5%1.5%1.4%投资净收益 34 42 47 50 财务费用率-0.5%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 1,724 1,830 2,165 2,326 分红指标分红指标 营业外收支净额-36-8-13-12 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 1,688 1,822 2,152 2,315 估值指标估值指标 所得税 233 290 430 383 P/E（倍）25.16 30.52 27.39 24.59 净利润 1,456 1,532 1,723 1,93

92、1 P/B（倍）4.44 4.94 4.18 3.57 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 1,328 1,451 1,617 1,802 P/S（倍）2.38 2.80 2.55 2.32 少数股东损益 128 80 106 130 净资产收益率 13.2%16.2%15.3%14.5%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 赵丽明：北京科技大学材料学博士，现任东北证券钢铁行业首席分析师，有多年钢铁生产、市场和设备实业经验。曾在新时代证券、

93、宏源证券、四川信托投资部、中航基金和华夏久盈先后担任研究员和投资经理，2008年以来具有15年证券研究从业经历。赵宇天：上海财经大学本科，澳大利亚国立大学硕士，2022年加入东北证券，现任钢铁新材料组研究助理。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并

94、不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的

95、发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资

96、评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来

97、6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 钒钛股份钒钛股份/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400400-600600-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区

98、福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监）021-61001802 13761867866 吴肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陈梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠诚 021-

99、61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁园 021-61001986 19514638854 吴一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彦戈 010-58034563 18501944669 吕奕伟 010-58034553 15533699982 孙伟豪 010-58034553 18811582591 陈

100、思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鹏程 010-58034553 18210496816 曲浩蕴 010-58034555 18810920858 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监）0755-33975865 13760273833 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936

101、wangxr_ 阳晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 张楠淇 0755-33975865 13823218716 钟云柯 0755-33975865 13923804000 杨婧 010-63210892 18817867663 梁家潆 0755-33975865 13242061327 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鸽 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 刘刚 021-61002151 18817570273 曹李阳 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监）010-58034555 13701194494 王动 010-58034555 18514201710 wang_ 闫琳 010-58034555 17862705380 张煜苑 010-58034553 13701150680