呷哺呷哺-港股公司研究报告-厉兵秣马重启增长之路-230316（26页）.pdf

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 厉兵秣马，重启增长之路 呷哺呷哺(0520.HK)餐饮行业：疫后迎复苏，连锁化、数字化趋势明显餐饮行业：疫后迎复苏，连锁化、数字化趋势明显 近三年来，餐饮行业在疫情的持续影响下曲折恢复，据国家统计局数据，2022 年全国餐饮收入同比-6.3%；随着去年 12 月防疫政策松绑、疫情感染高峰已过，餐饮消费正逐步恢复，今年春节餐饮实现“开门红”。餐饮行业连锁化、数字化加速，据美团数据，餐饮连锁化率从 2019 年的 13.3%提升至 2021 年的18.0%，但较美国和日本（2021 年连锁化率分别达 54%和 49%）等成熟市场仍有较大提升空间；外卖渗透率从

2、 2019 年的 12.8%提升至 2021 年的 21.4%，推动餐饮企业进行服务场景拓展。呷哺呷哺呷哺呷哺：多重因素交织下，业绩估值双探底：多重因素交织下，业绩估值双探底 2015-2018 年，公司归母净利率稳定在 10%-13%的水平，呷哺餐厅层面经营利润率稳定在 20%-24%的水平。但 2019 年以来公司盈利能力持续下滑，2019 年-2022H1 归母净利率 分 别 为4.8%/0.03%/-4.8%/-13.0%，主要系：1）客单价持续提升等因素影响下呷哺呷哺同店增长乏力，2019 年同比-1.4%；2）疫情持续影响以及门店经营管理略显粗放导致人工成本、租金及折旧摊销等核心费

3、用占比上升，2022H1 公司人工成本、租金及折旧摊销费用占收入比重分别达35.0%和28.2%。此外，2021年公司管理层发生重大人事变动，呷哺出现较大规模闭店调整，导致市场对于公司内部管理及未来发展产生担忧。未来看点：呷哺经营回升，凑凑加速拓店未来看点：呷哺经营回升，凑凑加速拓店 近两年，公司内部进行了深度调整，据新消费日报公众号消息及 2022H1 公司业绩交流会资料，一方面，创始人贺总回归掌舵，内部择优提拔两位经验丰富的员工分别担任呷哺呷哺品牌和凑凑品牌 COO；另一方面，KPI 考核向利润端倾斜，并启动利润分红机制，促进成本管控精细化；此外，全面整合集团资源，尤其是会员系统，实现品牌

4、间资源共享。1）呷哺：回归大众路线，推出价格介于50-70 元之间的高性价比套餐，有望重新赢得消费者青睐；关闭 200 余家亏损门店，并通过优化选址+租金重谈等方式降低租售比，盈利能力有望回升。2）凑凑：凭借独特的商业模式和优质的产品服务获得消费者认可，疫情期间保持稳健经营；疫后开店有望提速，据我们测算，境内中长期开店空间达 601 家（中性），仍有翻倍以上提升空间；3）趁烧：烧烤赛道千亿市场，目前尚无强势品牌出现，趁烧采用“烧烤+茶酒+欢乐”的多元化业态切入，未来发展亦值得期待。投资建议投资建议 本轮调整完成后，公司内部管理效率、员工积极性有望边际改善；断臂止血后呷哺品牌盈利能力回升、凑凑加

5、速开店、新品 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格目标价格(港港元元)：9.36 最新收盘价(港港元元)：6.37 Table_Basedata 股票代码股票代码：0520 52 周最高价/最低价(港元)：10.26/2.84 总市值总市值(亿亿港港元元)69.19 自由流通市值(亿港元)69.19 自由流通股数(百万)1,086.16 Table_Pic 分析师：许光辉分析师：许光辉 邮箱： SAC NO：S1120523020002 联系电话：-27%21%68%116%163%211%2022/032022/062022/092022/1

6、22023/03相对股价%呷哺呷哺恒生指数Table_Date 2023 年 03 月 16 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 牌趁烧亦值得期待，未来多品牌运作，成长逻辑清晰。我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 47.20/72.16/94.28 亿元，归母 净 利 润 分 别 为-3.26/3.58/6.31 亿 元，EPS 分 别 为-0.30/0.33/0.58 元，最新股价（3 月 14 日收盘价/6.57 港元及汇 率/1 港 币=0.87962 元 人 民 币）对 应

7、 PE 分 别 为-19.2/17.6/9.9 倍，参考可比公司相对估值，给予公司 2023 年25 倍 PE，对应目标股价为 9.36 港元，较当前收盘价（6.57 港元）仍有 42.4%的增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 疫情二次冲击，本轮调整效果不及预期，门店扩张不及预期，新品牌孵化不及预期。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)5625.98 6251.03 4719.83 7215.64 9428.23 YoY

8、（%）-9.53 12.69-23.22 52.88 30.66 归母净利润(百万元)1.84-293.21-326.37 357.55 630.71 YoY（%）-99.36-16061.46-11.31 209.55 76.40 毛利率（%）60.95 61.91 62.50 63.50 64.00 每股收益（元）0.00-0.27-0.30 0.33 0.58 ROE（%）0.08-13.67-18.07 19.62 27.88 市盈率 3409.5-21.40-19.23 17.55 9.95 oOmNYUfWeUbZpXfWxUaQ9RaQpNoOoMnOiNnNtQeRrQsN8O

9、qQxOwMnPmRxNsQnQ 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.餐饮行业：疫后迎复苏，连锁化、数字化趋势明显.5 1.1.否极泰来，餐饮业步入复苏通道.5 1.2.餐饮业连锁化、数字化加速.6 2.呷哺呷哺：多重因素交织下，业绩估值双探底.8 2.1.起于台式小火锅，多品牌多业态驱动发展.8 2.2.供应链体系成熟，不断向上游延伸.10 2.3.多重因素影响下，近几年经营显著承压.12 2.4.股价复盘.13 3.变革之举：人事调整优化管理结构，考核转向利润端.14 4.未来看点：呷哺经营回升，凑凑加速拓店.16 4.1.呷哺调整基

10、本完毕，盈利能力有望回升.16 4.2.凑凑进入加速开店期，境内门店仍有翻倍以上提升空间.17 4.3.趁烧切入烧烤赛道，未来发展值得期待.20 5.盈利预测与估值.21 5.1.核心假设及盈利预测.21 5.2.估值及投资建议.22 6.风险提示.23 图表目录 图 1 近三年我国餐饮行业曲折恢复.5 图 2 近年来我国百强餐企营收增速高于行业整体.5 图 3 21 年大众点评餐饮行业搜索关键词排行榜中火锅占据 C 位.6 图 4 火锅为我国餐饮行业中最宽的细分赛道.6 图 5 21 年我国火锅行业市场规模超 5000亿元.6 图 6 近两年我国餐饮连锁化进程加速.7 图 7 我国餐饮连锁化

11、率仍有较大提升空间.7 图 8 外卖渗透率持续提升至 21年的 21.4%.7 图 9 21 年火锅的美团外卖订单量增长 20%.7 图 10 海底捞新设社区营运事业部.8 图 11 呷哺呷哺持续丰富外卖和食品零售业务.8 图 12 公司发展历程.10 图 13 公司股权结构（截至 2022H1）.10 图 14 公司供应链体系成熟.11 图 15 近年来公司原材料成本占比较为稳定.11 图 16 近年来牛羊肉批发价总体呈持续上涨趋势.11 图 17 14-19年公司营收 CAGR+22.3%.12 图 18 14-19年餐厅总数从 452家增长至 1124 家.12 图 19 疫情以来呷哺和

12、凑凑同店呈持续下降趋势.12 图 20 22H1 呷哺和凑凑收入占比分别为 48.7%和 47.5%.12 图 21 19年以来公司盈利能力持续下滑.13 图 22 呷哺和凑凑餐厅层面经营利润率.13 图 23 19年以来公司人工成本、租金及折旧摊销费用占比上升.13 图 24 公司上市以来股价复盘.14 图 25 组织构架扁平化.15 图 26 22 年 8月呷哺集团会员系统上线.15 图 27 21年呷哺关闭 229 家亏损门店.16 图 28 近年来呷哺客单价与翻座率呈反向变动.17 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 29 呷哺推出高性价比

13、套餐.17 图 30 19年呷哺在京津冀地区收入占比达 68.9%.17 图 31 呷哺门店分布目前仍以北方地区为主.17 图 32 凑凑打造“火锅+茶饮+酒饮”的经营模式.18 图 33 凑凑在门店设计上主张“千店千面”.18 图 34 17-21年凑凑收入 CAGR+112%.18 图 35 截至 22H1，凑凑门店总数达 198 家.18 图 36 凑凑在一二线城市的门店占比超 90%.19 图 37 凑凑在江浙沪+广东地区的门店占比过半.19 图 38 19-21年烧烤餐饮连锁化率持续提升.20 图 39 17-21年烧烤年人均消费支出及频率不断提高.20 图 40 新品牌趁烧首店于

14、22 年 9月底落地上海.21 图 41 趁烧采用“烧烤+酒茶+欢乐”的多元化业态.21 表 1 公司核心业务概览.9 表 2 中长期来看，预计中性情况下凑凑在中国大陆市场的开店空间约 601家.19 表 3 22-24 年公司盈利预测假设.22 表 4 可比公司相对估值对比.23 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.餐饮行业：疫后餐饮行业：疫后迎复苏，迎复苏，连锁化、数字化趋势明显连锁化、数字化趋势明显 1.1.1.1.否极泰来，餐饮业步入复苏通道否极泰来，餐饮业步入复苏通道 近三年来，我国餐饮行业在疫情的持续影响下曲折恢复，大中型餐企表现优

15、于近三年来，我国餐饮行业在疫情的持续影响下曲折恢复，大中型餐企表现优于整体。整体。疫前，我国餐饮行业市场规模总体呈现稳步增长态势，据国家统计局数据，从 2014 年的 2.8 万亿元逐年增长至 2019 年的 4.7 万亿元，CAGR+10.9%。2020 年疫情爆发，我国餐饮行业市场规模跌破 4 万亿元；2021 年疫情企稳，餐饮业回暖，市场规模恢复至 2019 年水平；2022 年疫情散点频发，多地餐饮持续受到较大影响，全国餐饮收入同比-6.3%。在持续三年的疫情影响下，大中型餐饮企业表现出了更强的抗风险能力，近年来我国百强餐企营收增速持续高于行业整体增速，收入占比从 2019年的 7.0

16、%提升至 2021 年 7.8%；我们认为一是大中型餐企具备更强的经营能力，二是疫情下消费者试错意愿下降，更愿意选择大品牌。疫后我国餐饮行业将恢复稳定增长。疫后我国餐饮行业将恢复稳定增长。短期来看，随着去年 12 月防疫政策松绑、疫情感染高峰已过，餐饮消费正逐步恢复；根据中国烹饪协会开展的“兔年春节期间重点餐饮企业经营情况调研”数据显示，今年春节餐饮行业实现了“开门红”，除夕至正月初六（1 月 21 日-27 日）受访餐饮企业营业收入相比+24.7%。中长期来看，我国餐饮行业仍将保持稳定增长，一方面，家庭小型化、懒人经济驱动下，外出就餐更符合年轻人的消费习惯；另一方面，餐饮承载着重要的社交功能

17、，是当下最为重要的社交场景之一。图 1 近三年我国餐饮行业曲折恢复 图 2 近年来我国百强餐企营收增速高于行业整体 火锅是我国餐饮行业中的优质赛道。火锅是我国餐饮行业中的优质赛道。火锅因食材、锅底与蘸料较为丰富，口味接受度高，社交属性强，在全国范围内广受欢迎，在 2021 年大众点评餐饮行业关键词搜索排行榜中占据 C 位；同时，由于火锅对烹饪要求不高，与其他菜系相比更易于标准化经营与规模化扩张。从市场规模来看，火锅也是我国餐饮行业中最宽的细分赛道，据捞王招股书援引的弗若斯特沙利文数据，2021 年我国火锅市场规模约 5218 亿元，占全国餐饮收入比重11.1%；2016-2019年，我国火锅市

18、场规模CAGR+9.5%，略高于餐饮行业整体增速（CAGR+9.3%）。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000350004000045000500002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022餐饮行业市场规模（亿元）YoY-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021百强餐企总营收（亿元）YoY占全国餐饮收入比 证券研究报告|港股公司

19、深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 3 21 年大众点评餐饮行业搜索关键词排行榜中火锅占据 C 位 图 4 火锅为我国餐饮行业中最宽的细分赛道 图 5 21 年我国火锅行业市场规模超 5000 亿元 1.2.1.2.餐饮业餐饮业连锁化、数字化加速连锁化、数字化加速 疫情影响下我国餐饮行业连锁化率加速提升。疫情影响下我国餐饮行业连锁化率加速提升。疫情中餐饮行业面临了巨大的考验，其中抗风险能力较弱的单体小型餐饮企业受到的冲击更大（租金、人工等刚性成本费用所带来的资金压力），与此同时，实力雄厚的大型餐饮企业则大批量吸纳着单体餐厅退出市场后空出的位置，从而加速了餐饮行业的连锁化

20、进程。据美团数据显示，我国餐饮行业连锁化率从 2018 年的 12.8%提升至 2019 年的 13.3%，并在 2020-2021年加速提升至 15.8%/18.0%，其中，2021 年火锅连锁化率提升至 20.4%，高于餐饮行业整体水平；但相较于美国和日本（2021 年连锁化率分别达 54%和 49%）等成熟市场，我国餐饮连锁化率仍有较大提升空间。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000201620172018201920202021火锅市场规模（亿元）YoY 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部

21、的重要法律声明 7 图 6 近两年我国餐饮连锁化进程加速 图 7 我国餐饮连锁化率仍有较大提升空间 餐饮线上线下一体化，外卖渗透率持续提升。餐饮线上线下一体化，外卖渗透率持续提升。疫情期间，餐厅堂食因疫情反复而阶段性受阻，消费者的就餐行为开始由线下向线上迁移。据美团援引的国家信息中心数据显示，2020-2021 年在线外卖收入占全国餐饮收入的比重分别为 16.9%/21.4%，同比分别提升 4.1pct/4.5pct；其中，即使是强堂食属性的火锅的外卖渗透率也有所提升，2021 年火锅的美团外卖订单量增长 20%。图 8 外卖渗透率持续提升至 21 年的 21.4%图 9 21 年火锅的美团外

22、卖订单量增长 20%餐饮企业纷纷探索后疫情时代餐饮服务场景拓展。餐饮企业纷纷探索后疫情时代餐饮服务场景拓展。面对疫情的不确定性及消费场景、群体的变化，传统的只依赖堂食消费的经营模式太过被动，不少餐饮企业开始重视外卖消费场景，或者推出零售预制菜，解除到店的限制，打破场景对餐厅位置的依赖。在时空维度上，餐饮不再是平面的“门店生意”，经营模式从 4-12 个小时、线下堂食逐步向 24 小时全时段、堂食+外卖+零售的模式进化，突破餐饮门店的时空半径，打造新的增长曲线。如海底捞新成立社区营运事业部，专注于堂食服务之外的多元化餐饮服务创新，持续推出有别于堂食体验的新产品、新套餐，包括海底捞火锅“青年套餐”

23、以及小龙虾、酸菜鱼、椒麻鱼等预制菜。12.8%13.3%15.8%18.0%16.3%19.5%20.4%0%5%10%15%20%25%2018201920202021我国餐饮连锁化率火锅连锁化率0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%10%20%30%40%50%60%中国美国日本连锁化率CR5（右轴）7.6%10.9%12.8%16.9%21.4%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021外卖渗透率外卖渗透率73%56%44%39%29%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%饮品甜点小吃快餐简餐中式菜肴火锅2021年美团外卖订单量

24、增速 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 10 海底捞新设社区营运事业部 图 11 呷哺呷哺持续丰富外卖和食品零售业务 2.2.呷哺呷哺：呷哺呷哺：多重多重因素交织下，业绩估值双探底因素交织下，业绩估值双探底 2.1.2.1.起于台式小火锅，多品牌多业态起于台式小火锅，多品牌多业态驱动驱动发展发展 公司成立于 1998 年，并由创始人贺光启先生将台式小火锅“一人一锅”的模式引进大陆，打造出广受欢迎的时尚连锁小火锅品牌呷哺呷哺；2014 年，公司成功登陆港交所，被业内称为“连锁餐饮第一股”。自上市以来，公司不断多方位扩展业务形态、多品牌发力布局餐饮产

25、业链，目前公司旗下包含主打“一人一锅”的平价小火锅品牌呷哺呷哺、主打“火锅+茶憩”的中高端聚会型火锅品牌凑凑、主打“烧肉+酒茶+欢乐”多元化模式的中高端烧烤品牌趁烧，以及调味食品研发生产销售的食品公司、羊肉制品加工的锡盟工厂等；截至2022H1，公司共有 810 家呷哺呷哺和 198 家凑凑。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表 1 公司核心业务概览 上市前（上市前（19981998-20142014 年）：非典后迎来发展契机，呷哺呷哺快速扩张。年）：非典后迎来发展契机，呷哺呷哺快速扩张。呷哺呷哺首店于 1999 年在北京西单开业，2003 年非典爆

26、发后，“一人一锅”分餐形式的小火锅大受欢迎，呷哺呷哺也迎来快速发展阶段。一方面，门店快速扩张，2009 年呷哺呷哺门店破百，2010 年进驻上海市场，2014 年门店已超 400 家；另一方面，受到诸多资本的关注，2008 年公司获得英联资本 5000 万美元的战略投资，2012 年美国泛大西洋资本进驻，进一步助力呷哺呷哺门店扩张。上市后（上市后（20152015 年年-至今）：多品牌布局、多方位扩展业态，打造新的增长极。至今）：多品牌布局、多方位扩展业态，打造新的增长极。为顺应消费升级的趋势，同时吸引更多年轻群体、扩大目标客群，公司自 2015 年开始持续朝多元化转型升级。一方面，先后推出中

27、高端餐饮品牌凑凑、in xiabuxiabu（2021 年退出市场）、趁烧，构建覆盖平价、中高端的多品牌矩阵；另一方面，增加茶饮、冒菜，拓展外卖、食品零售业务等，多业态、多渠道赋能业绩增长。此外，主品牌呷哺呷哺也在不断升级迭代，2017 年从呷哺 1.0 升级为 2.0 版本，2020 年推出“LIGHT-POT”新店模型，以做加法的形式提升客户体验和客单价。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 12 公司发展历程 创始人控股，股权集中度高。创始人控股，股权集中度高。创始人贺光启先生通过直接和间接的方式合计持股 41.62%，为公司的实际控制人；股

28、权集中度高且较为稳定，有利于公司长期发展。图 13 公司股权结构（截至 2022H1）2.2.2.2.供应链体系成熟，供应链体系成熟，不断向上游延伸不断向上游延伸 自产自产+外采保障食材和底料供应，向上游延伸强化供应能力。外采保障食材和底料供应，向上游延伸强化供应能力。羊肉、牛肉及蔬菜为核心三大食材，公司通过自产+外采的方式来保障稳定的高品质安全食材供应。肉类供应上，一方面通过直接对接牛羊肉供应商进行大规模采购，另一方面收购伊顺清真食品公司作为羊肉供应基地，增加自产比例，把控肉类质量及采购成本；蔬菜供应上，与多个农村合作社及农户直接合作，并根据公司需求向其提供年度种植计划，从源头保证蔬菜的品质

29、。此外，公司大部分招牌汤底及调料亦由中央食品加工厂根据公司的专有配方自行制作。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 建立三级物流系统，凭借规模优势实现成本控制。建立三级物流系统，凭借规模优势实现成本控制。公司建立了全国总仓-区域分仓-运转中心的三级网络架构配送体系，其中全国总仓及华北区域分仓设置在北京，运转中心直接对接门店，收集并拆分门店订单，根据配送半径、成本、订单需求动态规划最优配送路径，实现配送成本和效率最优化。随着门店数量的增长，运转中心辐射能力提升，并在规模优势下实现成本控制。图 14 公司供应链体系成熟 公司完善的供应链体系一方面为门店的全

30、国扩张提供了有力支撑，目前呷哺呷哺和凑凑合计直营门店超 1000 家；另一方面在保证食材品质的同时将成本控制在可控范围，近年来在牛羊肉批发价格总体呈现持续上涨的趋势下，公司原材料成本占收入比重总体维持在 37%-39%的水平。公司将继续加大供应链建设投资，在未来三年内，计划进一步投资 1 亿元用以升级锡盟加工厂的物流、采购及质量控制流程，进一步提高原材料成本管控能力。图 15 近年来公司原材料成本占比较为稳定 图 16 近年来牛羊肉批发价总体呈持续上涨趋势 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20132015201720192021原材料成本占收入比重01020304

31、050607080902013-11 2015-05 2016-11 2018-05 2019-11 2021-05 2022-11元/公斤平均批发价:羊肉平均批发价:牛肉 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2.3.2.3.多重因素影响下，近多重因素影响下，近几几年经营显著承压年经营显著承压 疫前持续扩店带动疫前持续扩店带动营收稳步增长，疫情下同店下滑营收稳步增长，疫情下同店下滑+闭店拖累营收增速。闭店拖累营收增速。2014-2019 年，公司餐厅总数从 452 家增长至 1124 家（其中呷哺呷哺从 452 家增长至 1022家），带动公司营收规

32、模从 22.0 亿元增长至 60.3 亿元，CAGR+22.3%。自疫情爆发以来，呷哺呷哺和凑凑同店呈持续下滑趋势，2020-2022H1，呷哺呷哺同店销售额分别-23.9%/-8.3%/-44.1%，凑凑同店销售额分别-9.5%/-0.9%/-24.8%；同时，2021H2 呷哺呷哺战略性闭店 200 余家，导致 2022H1 公司营收同比-29.2%。从收入结构来看，从收入结构来看，餐厅经营为公司的主要收入来源，自 2016 年凑凑品牌推出以来，收入贡献率不断提升，2022H1，呷哺呷哺和凑凑收入占总收入比重分别为 48.7%和 47.5%。图 17 14-19 年公司营收 CAGR+22

33、.3%图 18 14-19 年餐厅总数从 452 家增长至 1124 家 图 19 疫情以来呷哺和凑凑同店呈持续下降趋势 图 20 22H1 呷哺和凑凑收入占比分别为 48.7%和47.5%疫情持续影响疫情持续影响+主品牌同店增长乏力主品牌同店增长乏力+门店经营管理略显粗放，近几年公司盈利门店经营管理略显粗放，近几年公司盈利能力呈下滑趋势。能力呈下滑趋势。2015-2018 年，公司归母净利率稳定在 10%-13%的水平，呷哺呷哺餐厅层面经营利润率稳定在20%-24%的水平。但2019年以来公司盈利能力持续下滑，2019年-2022H1归母净利率分别为4.8%/0.03%/-4.8%/-13.

34、0%，主要系：1）客单价持-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607020142016201820202022H1营业收入（亿元）YoY020040060080010001200140020142016201820202022H1门店数量(家)凑凑呷哺呷哺-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20142016201820202022H1同店呷哺呷哺凑凑0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1收入结构其他凑凑呷哺呷哺 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

35、13 续提升等因素影响下呷哺呷哺同店增长乏力，2019 年同比-1.4%；2）疫情持续影响以及门店经营管理略显粗放导致人工成本、租金及折旧摊销等核心费用占比上升，2022H1 公司人工成本、租金及折旧摊销费用占收入比重分别达 35.0%和 28.2%。图 21 19 年以来公司盈利能力持续下滑 图 22 呷哺和凑凑餐厅层面经营利润率 图 23 19 年以来公司人工成本、租金及折旧摊销费用占比上升 2.4.2.4.股价复盘股价复盘 2014.122014.12-2015.122015.12：股价累计下滑：股价累计下滑 30%+30%+，主要系“315 鸭血门事件”影响以及呷哺呷哺同店增速转负。2

36、016.012016.01-2018.072018.07：股价大幅提升，累计上涨：股价大幅提升，累计上涨 450%+450%+，估值也于，估值也于 20182018 年中达到高年中达到高点（平均点（平均 35x35x 左右）左右），主要系公司推出新品牌凑凑、外卖业务，并将呷哺呷哺 1.0 升级为 2.0 版本，对门店装修、菜品、服务等方面进行升级，同店增速转正且持续改善（2016 年-2018H1 呷哺呷哺同店分别+3.0%/+8.5%/+7.3%）。2018.082018.08-2020.032020.03：股价累计下滑：股价累计下滑 60%+60%+，主要系 2018H2-2019 年，呷

37、哺呷哺同店再次转负，叠加凑凑在整体尚未进入成熟期时快速扩张等因素，导致净利率持续承压（2019 年公司净利率下滑至 4.8%）；而 2020Q1 受疫情影响，全国门店暂停营业。-15%-10%-5%0%5%10%15%-4-3-2-1012345620142016201820202022H1归母净利润（亿元）归母净利率-30%-20%-10%0%10%20%30%2014201520162017201820192020餐厅层面经营利润率呷哺呷哺凑凑0%5%10%15%20%25%30%35%40%201420152016201720182019202020212022H1员工成本租金及折旧摊销

38、 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 2020.042020.04-2021.022021.02：股价累计上涨：股价累计上涨 350%+350%+，主要系疫情逐步企稳，呷哺呷哺翻座率快速恢复（从 2020H1 的 1.8 次回升至全年的 2.3 次），叠加龙头连锁餐饮企业逆势扩张，疫后集中度提升逻辑强化。2021.032021.03-2022.052022.05：股价大幅回调，累计下滑：股价大幅回调，累计下滑 80%+80%+，主要系 2021 年公司管理层发生重大人事变动，原凑凑品牌 CEO 张振纬先生、原集团兼呷哺呷哺品牌 CEO 赵怡女士分别于

39、 4 月和 6 月相继离职，市场对于公司内部管理及未来发展产生担忧；同时，2021 年下半年起国内疫情频繁反复、呷哺呷哺出现较大规模闭店调整，公司业绩持续承压。2022.062022.06-至今：股价上行至今：股价上行，主要系公司管理层架构调整完成，内部管理效率边际改善；呷哺呷哺关店调整亦接近尾声，凑凑展现出较强的修复韧性且展店提速，以及 9 月底推出的新品牌趁烧催化。图 24 公司上市以来股价复盘 3.3.变革之举：人事调整优化管理结构，考核转向利润端变革之举：人事调整优化管理结构，考核转向利润端 管理架构调整完成，创始人回归掌舵。管理架构调整完成，创始人回归掌舵。2021 年4 月原凑凑品

40、牌CEO 张振纬离职，同年 5 月原集团兼呷哺呷哺品牌 CEO 赵怡被免职，而创始人贺光启回归掌舵，担任集团 CEO，统筹管理集团事务。据新消费日报公众号消息，贺总上任后，内部择优提拔两位经验丰富的员工分别担任呷哺呷哺品牌 COO 和凑凑 COO；并对集团资源进行全面整合，原来两大品牌拥有各自独立的 HR、开发、研发等团队，现在整合为集团统筹，减少管理层级，组织架构扁平化。调整后有利于实现资源分配最优化，降低内部摩擦成本。调整后有利于实现资源分配最优化，降低内部摩擦成本。在原来的组织架构下，赵怡总同时负责集团事务的管理和呷哺呷哺品牌的运营，精力被分散的同时还容易在一定程度上出现资源的倾斜；而在

41、新的组织架构下，两大品牌 COO 聚集前台运营，而贺总聚焦中后台管理，统筹集团资源调配，有利于实现资源分配最优化。此外，HR、开发、研发、会员体系等板块的整合也有利于实现两大品牌间的资源共享，降低内部摩擦成本，从而发挥最大效能。-50%50%150%250%350%450%550%2014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12呷哺呷哺累计涨跌幅恒生指数累计涨跌幅15年呷哺呷哺同店增速转负16年推出新品牌凑凑，17年呷哺1.0升级为2.0版本，同店增速转正且持续改善18H2开始呷哺呷哺同店再次转负，叠加凑凑（整体仍未

42、进入成熟期）的快速扩张拖累净利率疫情企稳下呷哺呷哺快速恢复，叠加疫情下集中度提升预期疫情反复+管理层重大人事变动+呷哺呷哺较大规模闭店管理层架构调整完成+呷哺呷哺关店调整接近尾声+推出新品牌趁烧 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 25 组织构架扁平化 KPIKPI 考核向利润端倾斜，启动利润分红机制，促进成本管控精细化。考核向利润端倾斜，启动利润分红机制，促进成本管控精细化。根据 2022H1公司业绩交流会资料，原来的管理层 KPI 考核指标以收入为主导，导致开店策略较为激进，2021H2 重新梳理后，考核指标更多向利润端倾斜。此外，公司还启动

43、了利润分红机制，引导运营人员关注销售的同时持续提升公司利润，刺激人员的积极性，实现成本的精细化管控。整合会员系统，实现品牌间资源共享，降低营销成本。整合会员系统，实现品牌间资源共享，降低营销成本。呷哺集团会员系统于2022 年 8 月正式上线，对集团旗下呷哺呷哺、凑凑、茶米茶、趁烧、呷哺食品等品牌会员进行整合，顾客只需在任一品牌注册 1 次会员，即可实现集团会员权益共享，积分通积通兑、储值余额共通共用。会员系统的整合不但可以实现品牌间的资源共享、打通品牌间的引流渠道，还可以积累私域流量来完成精准营销，降低营销成本。图 26 22 年 8 月呷哺集团会员系统上线 证券研究报告|港股公司深度研究报

44、告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 4.4.未来看点：呷哺经营回升，凑凑加速拓店未来看点：呷哺经营回升，凑凑加速拓店 4.1.4.1.呷哺调整基本完毕，盈利能力有望回升呷哺调整基本完毕，盈利能力有望回升 关闭关闭 200200 余家亏损门店，实现轻装上阵。余家亏损门店，实现轻装上阵。自上市以来，呷哺门店快速扩张，2015-2019年保持每年新开100-200家的开店节奏，闭店率维持在3%-6%的水平；2020年疫情爆发后，呷哺开店速度放缓，2020 年-2022H1 分别新开 91/52/6 家，其中 2021年一次性关闭 229 家门店，主要系前期拓展时部分门店存在严重的选址错误

45、，叠加疫情影响，从而导致亏损。图 27 21 年呷哺关闭 229 家亏损门店 回归大众路线，重拾初心。回归大众路线，重拾初心。呷哺一路走来经历了数次品牌升级，从最初的呷哺1.0（定位中低端）升级到呷哺2.0（2017年，定位中端/轻正餐），再升级到呷哺3.0（LIHGT-POT，2020 年），客单价由 2016 年的 47.7 元持续提升至 2021 年的 62.5 元，涨幅超过 30%，CAGR+5.6%，而翻座率则呈逐年下降态势，从 2016 年的 3.4 次下降至2021 年的 2.3 次；呷哺翻台率的下降除了门店扩张导致的分流和疫情因素影响外，我们认为主要还有两个原因：1）客单价提升

46、，而呷哺的客群价格敏感度较高；2）客单价 60 元以上价格带的餐饮市场竞争更为激烈。目前，呷哺已重回大众消费定位，并推出价格介于 50-70 元之间的高性价比套餐，内含调料、主食、招牌茶饮等，给予顾客物超所值的用餐体验。0%5%10%15%20%25%-250-200-150-100-50050100150200250201420152016201720182019202020212022H1关闭新开闭店率（右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 28 近年来呷哺客单价与翻座率呈反向变动 图 29 呷哺推出高性价比套餐 第二总部落户上海，开启东

47、扩南进战略。第二总部落户上海，开启东扩南进战略。自成立以来，呷哺门店选址主要集中在北方地区，2014-2018 年京津冀地区收入占比均在 70%以上，据窄门餐眼数据显示，截至 2023 年 3 月初，呷哺在京津冀地区的门店占比仍超过60%。为平衡门店布局、寻求新的业绩增长，2022 年 3 月，公司从单一总部模式转向京沪双总部模式，集中力量开发华南、华东市场；据北京商报消息，2023 年呷哺品牌计划新开 120 家门店，其中上海计划新开 25 家、广深计划各新开 10 家。图 30 19 年呷哺在京津冀地区收入占比达 68.9%图 31 呷哺门店分布目前仍以北方地区为主 4.2.4.2.凑凑进

48、入加速开店期，境内门店仍有翻倍以上提升空间凑凑进入加速开店期，境内门店仍有翻倍以上提升空间 独特的商业模式独特的商业模式+优质的产品服务优质的产品服务，打造凑凑品牌竞争力。，打造凑凑品牌竞争力。虽然我国火锅市场仍保持着扩容态势，也依旧是餐饮第一大赛道，但随着新入局者的持续增加，火锅市场（尤其是一二线城市）已进入红海期。2016 年推出的凑凑是如何在同质化的火锅赛道中做出差异化，并赢得消费者认可？1）多维度提升顾客体验和满意度，在经营模式上，从创新推出“火锅+茶饮”到进一步深化推出“火锅+茶饮+酒饮”，打造全时段经营，拓展消费者的社交空间；在门店设计上，主张“千店千面”，将当地文化融入20253

49、035404550556065700.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5翻座率（次）人均消费（元，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019其他地区上海河北天津北京32%21%8%5%5%4%4%4%3%3%呷哺呷哺国内国内门店分布（门店分布（截至截至23年年3月月2日）日）北京河北天津上海黑龙江山东山西河南辽宁吉林江苏陕西湖北广东甘肃安徽江西浙江湖南内蒙古宁夏新疆青海云南海南贵州 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 门店设计之中，为顾客留下视觉记忆点

50、，同时，成立了设计工程公司，赋能凑凑的门店设计。2）注重产品质量和新品研发，凑凑主打高品质部位肉食材及生猛海鲜，并提供免费的鸭血和豆腐，打造自身品牌记忆点；同时，拥有较强的研发团队，寻找本土化的菜品进行创新性的打造，上新频率高、颜值高，有效增强客户粘性。图 32 凑凑打造“火锅+茶饮+酒饮”的经营模式 图 33 凑凑在门店设计上主张“千店千面”疫后凑凑进入加速开店期，一疫后凑凑进入加速开店期，一二线城市仍是扩张主战场。二线城市仍是扩张主战场。自品牌成立以来，凑凑始终保持着较为稳健的开店节奏，2017 年-2022H1，分别新开 19/27/54/38/43/15家门店；收入规模随着门店的扩张不

51、断增长，从 2017 年的 1.17 亿元增长至 2021 年的 23.59 亿元，CAGR+112%。从门店选址来看，凑凑目前仍以一二线城市为主，占比超 90%，其中江浙沪+广东地区门店占比超 50%。随着内部管理结构的优化和疫情影响逐步退却，凑凑将重新进入加速开店期；据北京商报消息，2023 年凑凑计划新开超70 家，重点布局北京、上海、江浙、大湾区等市场，一线、省会、新一线城市仍是扩张主战场。图 34 17-21 年凑凑收入 CAGR+112%图 35 截至 22H1，凑凑门店总数达 198 家 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%051015202

52、5201720182019202020212022H1营业收入（亿元）YoY0501001502002502016201720182019202020212022H1门店数量（家）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 36 凑凑在一二线城市的门店占比超 90%图 37 凑凑在江浙沪+广东地区的门店占比过半 中长期来看，中长期来看，我们我们预计中性情况下凑凑在中国大陆市场的开店空间约预计中性情况下凑凑在中国大陆市场的开店空间约601601家。家。考虑到凑凑选址多在购物中心，我们选取购物中心渗透率作为核心指标对凑凑中国大陆市场的中长期开店空间进行测算。

53、海底捞作为火锅行业的标杆，目前中国大陆门店数量已较为稳定（短期暂无大规模开店计划），因此我们以海底捞的购物中心渗透率作为参考；据窄门餐眼数据，截至 2023 年 3 月 2 日，海底捞在一线/二线/三线及以下城 市 的 门 店 数 量 分 别 为 234/702/414 家，对 应 购 物 中 心 渗 透 率 分 别 为28.6%/26.9%/21.1%。1）2021 年，凑凑在一线/二线城市的购物中心渗透率分别为 8.8%/3.8%，参照海底捞的购物中心渗透率，并考虑到两个品牌在客单价、品牌力等方面的差异，假设在保守/中性/乐观情况下，凑凑在一线/二线城市的购物中心渗透率分别达到海底捞的60

54、%/70%/80%、40%/50%/60%，即购物中心渗透率分别为 17%/20%/23%、11%/13%/16%；2）2021 年，凑凑在三线及以下城市的购物中心渗透率仅 0.2%，考虑到凑凑客单价较高（2021 年为 140.6 元），未来开店仍将以一二线城市为主，因此假设在保守/中性/乐观情况下，凑凑在三线及以下城市的购物中心渗透率分别为 3%/5%/7%；3 3）综合以上核心假设，预计在保守）综合以上核心假设，预计在保守/中性中性/乐观情况下，凑凑在中国大陆市场的乐观情况下，凑凑在中国大陆市场的中长期开店空间分别为中长期开店空间分别为485/601/742485/601/742家，较家

55、，较20222022年期末门店（据窄门餐眼数据有年期末门店（据窄门餐眼数据有223223家）仍有家）仍有 117%117%-233%233%的提升空间。的提升空间。表 2 中长期来看，预计中性情况下凑凑在中国大陆市场的开店空间约 601 家 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1中国大陆外三线二线一线17%16%12%10%10%4%3%3%3%3%3%凑凑国内门店分布（取自凑凑国内门店分布（取自23年年3月月2日）日）广东上海江苏浙江北京陕西福建中国香港辽宁山东河南山西湖北天津湖南云南安徽湖北广西四川海南黑龙江甘肃贵州江西 证券

56、研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 此外，公司对于海外的扩张前景持乐观态度。此外，公司对于海外的扩张前景持乐观态度。据北京商报消息，为促进海外市场的加速布局，公司成立了海外事业部，将在中国香港、中国台湾、新加坡及马来西亚市场进行品牌布局，加速国际化转型。4.3.4.3.趁烧切入烧烤赛道，未来发展值得期待趁烧切入烧烤赛道，未来发展值得期待 我国烧烤行业大致经历了三个发展阶段：我国烧烤行业大致经历了三个发展阶段：2005 年之前，处于路边摊、小作坊和露天大排档阶段，多为“夫妻老婆店”，规模分散，发展缓慢；2005-2013 年，进入室内烧烤时代，上至精致餐饮

57、，下至巷尾小店；2013 年之后，烧烤随消费升级进入品牌发展时代，开启连锁化、品牌化、细分化进程。烧烤赛道千亿市场，目前尚无强势品牌出现。烧烤赛道千亿市场，目前尚无强势品牌出现。烧烤与火锅相似，具有广泛的民众基础、社交属性强、易于标准化，近年来增长势头强劲。据中国饭店协会&美团联合发布的2022 中国烧烤行业消费发展报告数据显示，2021 年全国烧烤门店数为46 万家，据我们估算 2020 年烧烤市场规模约 1496 亿元（2020 年餐饮行业市场规模39527 亿元中式烧烤占比 3.8%）。近年来烧烤品类年人均消费支出及频率不断提高，消费频次从 2017 年的 3.1 次/年提升至 2021

58、 年的 4.5 次/年，年人均烧烤消费支出从2017 年的 284 元提升至 2021 年的 472 元；此外，烧烤餐饮连锁化率提升，从2019 年的 8.6%提升至 2021 年的 14.2%，但仍低于餐饮行业平均水平（2021 年连锁化率为18.0%）。我们认为口味、特色等属性是切入烧烤赛道的重点，而模式的创新、场景的拓展、供应链的完善以及记忆点的打造则是品牌抢占市场的重要砝码。图 38 19-21 年烧烤餐饮连锁化率持续提升 图 39 17-21 年烧烤年人均消费支出及频率不断提高 资料来源：中国饭店协会&美团2022 中国烧烤行业消费发展报告，华西证券研究所 资料来源：中国饭店协会&美

59、团2022 中国烧烤行业消费发展报告，华西证券研究所 新品牌趁烧采用“烧烤新品牌趁烧采用“烧烤+茶酒茶酒+欢乐”的多元化业态，未来发展值得期待。欢乐”的多元化业态，未来发展值得期待。2022年 9 月底，新品牌趁烧首店落地上海，采用“烧烤+酒茶+欢乐”的多元化业态，定位高端，客单价在 250 元左右。根据线下首店调研，门店营业时间为上午 10 点到凌晨2 点，菜单包含烤肉、烧烤、茶饮、酒水等，其中和牛为其特色菜品，价格为 2.2-2.8 元/g（100g 起售），酒水包含精酿（25-48 元/杯）、嗨棒（26-28 元/杯）和瓶装啤酒（福佳白、科罗娜、1664 等），茶饮 sku 超 20 种

60、。据北京商报消息，2023 年趁烧计划在北京、上海、广州、深圳、杭州、南京等六大城市共计扩张 20 家门店。0%2%4%6%8%10%12%14%16%434445464748201920202021门店数量（万家）连锁化率（右轴）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.005010015020025030035040045050020172018201920202021年人均消费支出（元）年人均消费频次（次，右轴）证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图 40 新品牌趁烧首店于 22 年 9 月底落地上海 图 41 趁烧采用“

61、烧烤+酒茶+欢乐”的多元化业态 5.5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.5.1.核心假设及盈利预测核心假设及盈利预测 核心假设：核心假设：收入端：收入端：1 1）呷哺呷哺：）呷哺呷哺：翻座率方面，随着 2022 年 12 月国内防疫政策的放开，持续三年的疫情影响逐渐退却，再加上品牌重回高性价比路线，翻座率有望逐步回升，预计2022-2024 年分别为 2.0/2.3/2.5 次，恢复至 2019 年的 77%/88%/96%；开店方面，呷哺与凑凑在开发选址上已进行融合打通，并上线了智能选址系统，再加上京沪双总部管理，推动品牌东扩南进，预计 2022-2024 年分别净开店-34/100/

62、200 家，对应期末门店总数分别为 807/907/1107 家。2 2）凑凑）凑凑：翻台率方面，随着疫后居民外出就餐需求持续恢复，翻台率有望逐步提升，预计 2022-2024 年分别为 2.0/2.5/2.7 次，恢复至 2019 年的 69%/86%/93%；开店方面，近年来凑凑凭借独特的商业模式和消费体验，已获得消费者认可，疫后将进入加速开店期，预计 2022-2024 年分别净开店 40/70/80 家，对应期末门店总数分别为 223/293/373 家。成本端：成本端：1 1）毛利率：）毛利率：公司供应链体系较为成熟完善，并不断向上游延伸，未来还将进一步升级羊肉加工厂的物流、采购及质

63、量控制流程，毛利率有望稳中有升，预计 2022-2024 年分别为 62.5%/63.5%/64.0%。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 2 2）员工成本及租金：）员工成本及租金：员工成本方面，随着疫后门店收入的修复、数字化的推进以及人效的提升，员工成本占收入比重有望下降，预计 2022-2024 年分别为30.1%/26.0%/25.4%；物业租金和使用权资产折旧方面，近两年公司关闭了租售比较高门店、对存量门店租金进行重新谈判、优化新店选址并控制新店租售比，租售比有望下降，预计 2022-2024 年分别为 16.2%/12.2%/11.7%。盈

64、 利 预 测：盈 利 预 测：综合以上核心假设，预计 2022-2024 年公司营业收入分别为47.20/72.16/94.28 亿元，归母净利润分别为-3.26/3.58/6.31 亿元。表 3 22-24 年公司盈利预测假设 5.2.5.2.估值估值及投资建议及投资建议 相对估值：相对估值：给予公司给予公司 2 2023023 年年 2 25 5 倍倍 P PE E，目标股价为，目标股价为 9 9.3.36 6 港元。港元。选取九毛九、海底捞、海伦司、奈雪的茶作为可比公司，2023-2024 年可比公司平均 PE 分别为41.3/22.0 倍，根据我们的盈利预测，2023-2024 年呷哺

65、呷哺的 PE 分别为 17.6/9.9倍，显著低于行业平均水平，主要系核心管理层变动及呷哺品牌较大规模闭店等因素叠加下，市场对于公司内部管理及未来发展产生一定担忧。但我们认为，一方面，本次管理层架构调整完成后，公司内部管理效率、员工积极性边际改善，另一方面，断臂止血后呷哺品牌盈利能力回升、凑凑加速开店、新品牌趁烧亦值得期待，未来多品牌运作，成长逻辑清晰；因此，给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应目标股价为 9.36 港元，较当前收盘价（6.57 港元）仍有 42.4%的增长空间。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 表 4 可比公司相对估值对比

66、 注：股价和汇率均为 2023 年 3 月 14 日收盘价（1 港币=0.87962 元人民币），可比公司 EPS 取自 wind 一致预期 投资建议：投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。近两年，在疫情持续影响+呷哺品牌经营承压+核心管理层变动等多重负面因素交织下，公司利润和估值双双探底；但随着疫情影响的逐渐退却，以及管理层架构调整完毕，呷哺品牌将触底回升，凑凑也将进入加速开店期，带来业绩和估值的双增长。我们预计 2022-2024 年公司营收分别为47.20/72.16/94.28 亿元，归母净利润分别为-3.26/3.58/6.31 亿元，EPS 分别为-0.30

67、/0.33/0.58 元，最新股价（3 月 14 日收盘价/6.57 港元及汇率/1 港币=0.87962元人民币）对应 PE 分别为-19.2/17.6/9.9 倍，首次覆盖给予“买入”评级。6.6.风险提示风险提示 疫情二次冲击：疫情二次冲击：虽然国内防疫政策已经完全放开，但若疫情再次出现较大面积感染，仍会对居民外出就餐意愿造成较大冲击，从而影响门店经营，导致翻台率等核心指标低于我们的预期。本轮本轮调整效果不及预期：调整效果不及预期：本轮调整中，除了核心管理层变动，公司还对KPI 考核、激励机制进行了优化，若后续成本费用管控、人员积极性调动不及预期，将会导致总体盈利表现低于我们的预期。门店

68、扩张不及预期门店扩张不及预期：疫后公司启动国内市场“东扩南进”的扩张计划，同时在海外市场加速布局，成立海外事业部，将在中国香港、中国台湾、新加坡及马来西亚市场进行多品牌的布局，加速国际化转型；但若出现区域市场竞争加剧、新店表现效果不佳等，将导致整体开店节奏放缓。新品牌孵化不及预期新品牌孵化不及预期：公司新品牌趁烧切入烧烤赛道，目前仅 1 家门店，品牌模型仍处于持续打磨过程中，若后续未能获得消费者认可、盈利能力较弱、可复制性较差，将导致品牌孵化失败，并影响市场对公司的品牌孵化能力的信心。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 财务报表和主要财务比率 Tab

69、le_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 6251.03 4719.83 7215.64 9428.23 净利润-293.21-326.37 357.55 630.71 YoY(%)12.69-23.22 52.88 30.66 折旧和摊销 1052.91 912.74 1030.04 1315.72 所用原材料及耗材 2341.33 1769.94 263

70、3.71 3394.16 营运资金变动-21.03 25.95-95.31-103.04 员工成本 1829.72 1421.42 1873.92 2390.62 经营活动现金流 1048.54 69.52 722.32 1117.77 物业租金及相关开支 298.07 235.99 288.63 358.27 资本开支-446.15-178.80-666.87-958.31 使用权资产折旧 586.37 530.41 591.61 744.81 投资-93.16 19.06-33.33-29.55 其它资产折旧摊销 466.55 382.32 438.43 570.90 投资活动现金流-53

71、9.31-159.74-700.21-987.86 公用事业费用 201.57 155.75 252.55 329.99 股权募资 5.93 0.00 0.00 0.00 其他开支 441.81 349.27 505.10 612.84 债务募资 75.80 0.00 0.00 0.00 财务费用 92.56 88.78 129.88 141.42 筹资活动现金流-683.31 0.00 0.00-107.27 其他收益及亏损-206.71-37.98 0.00 0.00 现金净流量-176.79-90.22 22.11 22.65 利润总额-213.65-252.03 501.83 885.

72、21 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 所得税费用 69.48 63.01 125.46 221.30 成长能力成长能力（%）少数股东损益 10.08 11.34 18.82 33.20 营业收入增长率 12.69-23.22 52.88 30.66 归属于母公司净利润-293.21-326.37 357.55 630.71 净利润增长率-16061.46-11.31 209.55 76.40 YoY(%)-16061.46-11.31 209.55 76.40 盈利能力盈利能力(%)%)每股收益(元)-0.27-

73、0.30 0.33 0.58 毛利率 61.91 62.50 63.50 64.00 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润率-4.77-6.91 4.96 6.69 现金及现金等价物 920.53 830.31 852.43 875.07 总资产收益率 ROA-5.72-8.04 7.32 9.55 应收和预付款项 394.79 303.12 463.40 605.50 净资产收益率 ROE-13.67-18.07 19.62 27.88 存货净额 598.96 452.79 673.76 868

74、.30 偿债能力偿债能力 其他流动资产 82.10 63.04 96.37 125.92 流动比率 1.13 1.15 1.06 1.02 流动资产合计 1996.39 1649.25 2085.96 2474.79 速动比率 0.79 0.83 0.72 0.66 固定资产 1052.58 859.05 1070.03 1441.95 现金比率 0.52 0.58 0.43 0.36 使用权资产 1638.33 1146.32 1642.71 2577.90 资产负债率(%)59.38 56.69 59.60 62.02 无形资产 2.40 2.40 2.40 2.40 经营效率经营效率 其

75、他非流动资产 261.60 262.00 342.00 451.41 总资产周转率 1.15 1.06 1.59 1.56 非流动资产合计 2954.92 2269.77 3057.14 4473.66 每股指标（元）每股指标（元）资产总计 4951.30 3919.02 5143.10 6948.45 每股收益-0.27-0.30 0.33 0.58 短期借款 75.80 75.80 75.80 75.80 每股净资产 1.85 1.56 1.91 2.42 应付款项 646.01 961.28 1238.83 1516.08 每股经营现金流 0.97 0.06 0.67 1.03 其他流动

76、负债 716.87 927.83 1114.85 1279.84 每股股利 0.06 0.00 0.00 0.10 流动负债合计 1438.68 1964.91 2429.49 2871.72 估值分析估值分析 租赁负债 1089.79 716.09 1005.62 1757.43 PE-21.40-19.23 17.55 9.95 其他长期负债 82.32 65.98 87.63 106.83 PB 3.19 3.82 3.14 2.49 非流动负债合计 1172.11 782.07 1093.25 1864.25 负债合计 2940.00 2220.75 3058.16 4293.74 归

77、属母公司股东权益 1969.59 1643.21 2000.77 2524.21 少数股东权益 41.71 53.06 71.87 105.07 负债和股东权益总计 4951.30 3919.02 5143.10 6948.45 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资

78、评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间

79、 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠

80、性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不

81、能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。