医美行业深度报告：御风而行光电医美如日方升-230315（49页）.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 医美行业深度报告 御风而行，光电医美如日方升 2023 年 03 月 15 日 光电行业概览：光电类医美项目指能量源医美器械，通过激光、射频、超声等能量形式，作用于皮肤的治疗技术。根据能量源的类型，进一步将医美器械分为光类、电类和超声类；从能量源医美器械结构拆分，主要由主机、手具/治疗头、脚踏开关三大部分构成；从产业链角度，分原材料及零部件供应商、光电医美器械制造企业及终端机构三个环节，中国医美器械整个价值链毛利率在 30%60%，其中，医美器械制造企业毛利率较高。轻医美认知提升下，光电医美市场规模持续上行。1）渗透

2、率提升+产品升级+器械加耗材模式，拉动市场规模上行。据 Medical Insight，2016 年，全球光电类医美行业的市场规模为 16.74 亿美元，中国光电类医美行业规模已达到约 1.6 亿美元。国内市场光类项目占据较大比重，包括激光类和脉冲光类与全球项目主要聚焦在于射频/超声类存在一定差异。2）未来趋势：美白+抗衰需求，驱动国内光电类医美市场持续向上。肤质美白需求拉动激光及脉冲光市场持续向上。随着消费者对光电类项目的认知不断提升，叠加对即刻美白提亮等需求的驱动，光学美白项目市场有望持续上行。抗衰需求拉动射频/超声类市场上行。全球抗衰市场从 2015 年的 1500 亿美元增至 2021

3、 年的 2236 亿美元，CAGR 达 8.3%，预计 21-24 年 CAGR 达 8.0%。国内抗衰市场进入发展快车道，2021 年中国抗衰市场规模达 108.9 亿美元，预计 21-24 年 CAGR 达 11%。未来随国内抗衰需求的不断增长，驱动主打抗衰作用的射频以及超声类光电项目的市场不断上行。从商业模式出发，剖析光电设备厂商竞争变迁。1）复盘国内医美发展，从商业模式角度解读竞争要素。从商业模式角度，光电设备由上游设备生产商销售给中游医美机构，再到消费者体验，基于此产业链分配模式再看国内行业发展阶段，当下上游厂商端对消费者的教育程度、是否具备差异化/先发性竞争优势、能否为机构带来更多

4、利润空间成为机构端选择产品的核心要素。在机构端盈利能力不强，而上游供给显著增多的情况下，机构端对上游设备的选择不仅考察产品力，其在 C 端的教育投入也成为一大关键要素。2）在产品力+品牌力助力下，海外企业暂居优势地位。国内市场中，激光类及脉冲类项目主要市场份额由海外企业占领，但国内企业或通过收购或凭借高性价比优势占领一定市场；射频类则主要由海外企业占领市场，但国内企业在加速布局中。如何成为新一代佼佼者？1）取人之长：夯实技术持续优化产品+强化市场教育+升级商业模式。强化研发技术，前瞻性把握市场需求，优化迭代产品，满足精细化消费需求；强化自身销售渠道，利用渠道资源加大 B 端和 C 端教育，建立

5、品牌力，加速产品渗透；对于企业自身的长久发展不仅需要大单品，还需要搭建平台化产品矩阵；商业模式持续优化，奠定企业长久发展基础；通过收并购的模式也将是各大企业加速自身板块拓展的方法。2）解决市场痛点：设备贵+全生命周期高效服务尚待解决。进口设备价格较高，中小医美机构难以承受，多采用租赁模式。国内企业当下产品性能与进口产品差异较小，但产品进货价存在显著性优势，给国产替代带来了一大突破口。进口设备在全生命周期的服务上难以实现较高效率。在全周期的服务上，国产产品具备更强地理位置的优势，同时也具备更强的国内资源辅以完善机构端培训等服务。市场仍需更适合国人皮肤状态的光电类设备。相比海外企业，国内企业更能了

6、解国人肤质特点，推出精细化产品满足国内需求。国产企业并购布局光电市场居多，细分领域优势逐步凸显。1）复锐医疗科技：并购飞顿布局市场，把握痛点提供服务。2）华东医药：收购+参股布局光电市场，产品矩阵丰富。3）昊海生科：收购模式布局光电领域，产品力不容小觑。4）普门科技：多项核心技术+灵活推广方案，助力光电医美业务向前。风险提示：新品拓展不及预期，行业竞争加剧，产品安全风险，医美政策趋严等。代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1696.HK 复锐医疗科技 13.72 0.68 0.87 1.11 20 16 12 00

7、0963.SZ 华东医药 45.72 1.47 1.76 2.09 31 26 22 688366.SH 昊海生科 101.44 1.04 2.52 3.50 98 40 29 688389.SH 普门科技 26.86 0.59 0.77 1.01 46 35 27 资料来源：Wind，民生证券研究院;（股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价；公司数据采用 Wind 一致预期，复锐医疗科技数据单位为港元）推荐 维持评级 分析师 刘文正 执业证书：S0100521100009 电话：13122831967 邮箱： 分析师 郑紫舟 执业证书：S0100522080003 邮箱： 相关研究 1

8、.零售周观点：“38”节大促活动收官，珀莱雅 23 年 1-2 月业绩稳定增长-2023/03/13 2.“庖丁解牛”拆析招股书（十三）毛戈平：气韵东方、匠心独萃-2023/03/09 3.零售周观点：毛戈平 IPO 申请已受理，老凤祥发布 2022 年度业绩快报-2023/03/05 4.化妆品行业专题：消费复苏叠加“38”大促催化，建议关注美妆板块布局机会-2023/03/03 5.零售周观点：李佳琦“38 节”国货品牌优惠力度提升，戴比尔斯 22 年实现收入与利润双增-2023/02/26 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 行业深度研究/商贸零

9、售 目录 1 光电行业概览.3 1.1 能量源医美项目分类及功能解读.3 1.2 能量源医美器械结构拆分.5 1.3 光电医美器械产业链拆解.6 2 轻医美认知提升下，光电医美市场规模持续上行.9 2.1 渗透率提升+产品升级+器械加耗材模式，拉动市场规模上行.9 2.2 未来趋势：美白+抗衰需求，驱动国内光电类医美市场持续向上.12 3 从商业模式出发，剖析光电设备厂商竞争变迁.15 3.1 复盘国内医美发展，从商业模式角度解读竞争要素.15 3.2 在产品力+品牌力助力下，海外企业暂居优势地位.20 4 如何成为新一代佼佼者？.33 4.1 取人之长：夯实技术持续优化产品+强化市场教育+升

10、级商业模式.33 4.2 解决市场痛点：设备贵+全生命周期高效服务尚待解决.35 5 国产企业并购布局光电市场居多，细分领域优势逐步凸显.37 5.1 复锐医疗科技：并购飞顿布局市场，把握痛点提供服务.37 5.2 华东医药：收购+参股布局光电市场，产品矩阵丰富.39 5.3 昊海生科：收购模式布局光电领域，产品力不容小觑.41 5.4 普门科技：多项核心技术+灵活推广方案，助力光电医美业务向前.43 6 风险提示.46 插图目录.47 表格目录.47 rRrQ2YfWeUdXvZ9YxU8ObP8OtRmMnPoNiNnNnOlOnMmR6MoPzRvPqQxOxNmOtN本公司具备证券投资

11、咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 行业深度研究/商贸零售 1 光电行业概览 1.1 能量源医美项目分类及功能解读 光电类医美项目主要指能量源医美器械，通过激光、射频、超声等能量形式，作用于皮肤的治疗技术。不同的能量形式作用于皮肤的组织不同，激光、脉冲光主要作用于表皮和真皮浅层部位，射频可以作用于真皮层，超声波可以深入皮下组织、肌肉。能量源不同，对应效果也有所差异，主要效果为皮肤管理、抗衰/减脂塑性、脱毛、私密护理。图1：不同能量源作用于不同深度皮肤组织 资料来源：悦美网，民生证券研究院 根据能量源的类型，进一步将医美器械分为光类、电类和超声类：1）光类：主要为激光和脉

12、冲光 激光类器械是通过发射特定波长的激光对细胞组织进行定向加热，以达到医疗美容的目的。项目主要作用于祛疤、祛斑、祛印、祛色素、嫩肤、除毛等。其中，选择性光热作用，用于解决色素性疾病；扩展的选择性光热作用原理，治疗脱毛和皮肤血管性疾病；局灶性光热作用（包括 Er：YAG 激光、CO2 激光）可使皮肤重塑紧致，改变面部年轻化；光声作用（包括皮秒激光和调 Q）治疗色素性皮肤病并提升皮肤年轻化。脉冲光器械是通过氙弧灯和滤光片得到特定波长范围内的光，其中宽光谱彩光产生的热量会分解色素、毛囊等，同时刺激真皮层胶原纤维再生。具体项目有IPL、OPT、DPL、彩光嫩肤，用于治疗血管皮肤病、治疗色素、脱毛、祛除

13、瘢痕、减轻皮肤细纹和眼周皱纹。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 行业深度研究/商贸零售 表1：光类医疗器械 能量源 作用效果 典型应用 优缺点 激光 去除皮肤暗沉及杂质。各种血管性皮肤病及色素沉着，如痣、雀斑、老年斑、毛细血管扩张等 白瓷娃娃皮秒 飞梭 优点：指向性强，不同波长对应不同靶物质，治疗效果强；缺点：有损伤，恢复期长。强脉冲光 改善光老化的皮肤改变。皮肤血管疾病、皮肤色素疾病、多毛、皮肤老化与光老化去除面部色素斑、毛细血管扩张、面部红斑、细小皱纹和粗大毛孔 IPL、OPT、DPL、彩光嫩肤 优点：保护表皮不受损失、恢复时间短、几乎无不良反应

14、；缺点：到达层次浅、治疗精准性差、作用小。脉冲光 痤疮 红蓝光（LED）治疗 优点：耐受性强，治疗方便安全、操作方便；缺点：应用领域窄。资料来源：新氧，NMPA，亿渡数据，民生证券研究院 2）电类：主要为射频类医疗器械 射频器械是通过加热到 55C-65C 后，促进皮肤层水分子与纤维胶原蛋白分离，进而皮下胶原蛋白收缩，同时对皮肤表面进行冷却，可以达到收紧皮肤，皮下胶原蛋白形态重塑、同时产生新胶原的作用，主要起到改善松弛以及皱纹的作用。市面上产品分为单极、双极和多级射频。其中单极射频包括有热玛吉、爱丽丝，其能量最强，穿透性最高；双极射频主要为两个电极紧密排列于两个电极紧密排列于治疗头附近，作用于

15、同一界面，电流只在两个电极间流动，因此作用深度浅、可控性好，产品主要包括有科医人的 Lumenis 的 Aluma 和 Viora 的 V20；多极射频包括有三极和点阵式，包括产品有微针射频 Endymed。表2：射频类医疗器械 能量源 温度范围 项目 作用效果 代表性企业/机构 代表性品牌 射频 55C-65C 射频美肤、射频紧肤 改善皮肤皱纹 以色列华诺美容科技有限公司 以色列魔塑刀 以色列盈美司科医疗科技有限公司 InMode 盈美特 以色列美迪迈医疗激光公司 美迪迈 3DEEP 多源相控射频 热玛吉 对身体、面部及眼周皱纹的非侵入性治疗 美国索塔医疗有限公司 热玛吉五代 热拉提 减轻皱

16、纹 以色列飞顿激光有限公司 热拉提一代、黄金热拉提 2.0、热拉提 Plus 射频微针 改善面部松弛和皱纹 深圳半岛医疗有限公司 半岛黄金微针 韩国路创丽公司 INFINI 射频微针 韩国维奥有限公司 思嘉丽黄金射频微针 资料来源：新氧，NMPA，民生证券研究院 3）超声类：指超声波类医疗器械 主要是通过高能量聚焦式超声波，传导入皮肤的真皮层、筋膜层，聚集热能，温度可达到 65-70，利用热效应促进胶原蛋白再生和变性，来实现修身、紧肤、私密美容治疗等深度抗衰的作用。因超声类产品作用层次最深、能量较前面三者都更高，当其作用于面部时，若出现能量控制不当等现象或对人体出现不可逆的损失，因此当前海外产

17、品尚未在国内获证，国内产品仅半岛医疗旗下的超声炮获得二类证。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 行业深度研究/商贸零售 表3：超声类医疗器械 能量源 工作原理 温度范围 作用效果 代表性企业/机构 代表性品牌 超声波 通过高能量聚焦式超声波，传导入皮肤的真皮层、筋膜层，聚集热能，利用热效应促进胶原蛋白再生和变性 65C-70C 修身、紧肤、私密美容治疗、祛皱、脱毛、收缩毛孔、去除色斑及红血丝等 美国 Ulthera 公司 Ultherapy 超声提升（NMPA 未获批）资料来源：新氧，NMPA，民生证券研究院 1.2 能量源医美器械结构拆分 从能量源医

18、美器械结构拆分看，主要由主机、手具/治疗头、脚踏开关三大部分构成。不同能量源形式的项目在产品结构组成上存在一定差异，但基本均由主机、手具/治疗头以及踏板开关组成，其中主机分为触摸屏、电源及控制系统和水冷却系统，手具治疗头可选配不同类型能源治疗头。生产商的销售包括了主机和手具，但对应不同的项目和治疗适应症，存在多款手具。主机的更新换代大概在 3-5 年，手具的升级周期比主机短一些。1）主机拆解 激光类主机可以拆解为激光器、电源及控制装置、安全防护系统及冷却系统；射频类主机可以拆解为射频发射装置、水冷却系统、微控制面板；脉冲光主机包括电源装置、控制装置、冷却装置；超声波类主机是高频电流发生器。主机

19、里的能量发射系统是导致产品呈现较大差异的主要部件，能量发射系统控制和平衡激光、射频、超声等能量形式传递到皮肤，不同的能量传输时间和能量性质都会产生不同效果。以激光治疗仪为例，主机主要更换部位是发射系统、电源系统等。主机的升级主要包括高效率的光电发射器、高清晰度的智能液晶屏、新型高可靠性 CPU 和先进的集成电源控制模块等。表5：主机主要部件 能量源类型 主要部件 激光 激光器、电源及控制装置、安全防护系统及冷却系统 射频 射频发射装置、水冷却系统、微控制面板 脉冲光 电源装置、控制装置、冷却装置 超声波 高频电流发生器 资料来源：NMPA，搜狐网，民生证券研究院 表4：能量源医美器械产品构成

20、能量形式 产品的结构和组成 激光 主机、导光系统、治疗头、脚踏开关、应用附件组成 射频 热玛吉 主机、治疗手柄、治疗头端、回路贴片连接缆线、脚踏开关、冷冻剂罐、皮肤标记纸 热拉提 主机、控制面板、射频手柄（不同类型射频）、脚踏开关 脉冲光 主机、治疗头（或治疗头及滤光片）和脚踏开关（若有）超声波 主机、手柄、治疗头、脚踏开关 资料来源：NMPA，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 行业深度研究/商贸零售 图2：某款二氧化碳激光治疗仪主机 资料来源：洋格儿医学美容中心，民生证券研究院 2）手柄/手具治疗头 激光类治疗头可以拆解为激光发生器

21、、负压腔等；射频类治疗头可以拆解为导线、射频部件、多个治疗部件等；脉冲光类治疗头可以拆解为反射聚光器件、氙灯光源、导光晶体、皮肤制冷装置等；超声波类治疗头主要包括超声换能器（将输入的电功率转换成机械功率（即超声波信号，高于 20kHz）。手具治疗头故障部位多为光电部件。治疗头里的能量作用系统是导致产品呈现较大差异的主要部件，能量作用系统将激光、射频、超声等能量形式最后作用于皮肤，不同的能量作用系统影响传输能量的深度和面积，从而产生不同的美容效果。表6：手柄/手具主要部件 能量源类型 主要部件 激光 治疗头外壳、激光发生器、负压腔、导线 射频 治疗头外壳、导线、射频部件、多个治疗部件 脉冲光 治

22、疗头外壳、反射聚光器件、氙灯光源、导光晶体、皮肤制冷装置 超声波 治疗头外壳、超声换能器（将输入的电功率转换成机械功率（即超声波信号，高于 20kHz）资料来源：NMPA，民生证券研究院 1.3 光电医美器械产业链拆解 从产业链角度看，市场整体划分成三个环节：1）上游，主要为原材料和零部件供应商以及软件服务供应商；2）中游，主要包括国内和海外的光电医美器械制造企业；3）终端机构，主要分为公立医疗机构和私立医疗机构。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 行业深度研究/商贸零售 图3：光电医美器械产业链 资料来源：亿渡数据，头豹研究院，民生证券研究院 1）产

23、业链上游：主要为原材料和零部件等硬件以及软件服务的供应商。原材料包括两类，一类是具备较高技术含量的设备，例如以二氧化碳激光器、调 Q 激光器、铒激光器等为代表的激光器零部件，早期激光器等原材料多为进口，目前部分国内企业例如奇致激光、楚天激光开始占领市场；另一类是科技含量较低的原材料如钢铁、有色金属、化工原料等，生产该类原材料的厂商数量较多、行业集中度较低。软件服务包括图像处理、计算机及通信、大数据运算处理等技术，该类产品供应大多来自国外企业。2）产业链中游是光电医美器械制造企业。其中，国外龙头企业占主导，如欧州之星、美国科医人、美国赛诺秀、美国索塔医疗、以色列飞顿激光等。国内企业中有奇致激光等

24、快速布局。表7：上游企业及其成立时间 供应材料 企业 成立时间 激光器、射频发射器等光电美容设备 楚天激光 1985 年 吉斯迪 GSD 1995 年 奇致激光 2001 年 锐科 Raycus 2007 年 图像处理技术、计算机及通信技术、大数据运算技术等 复星医药 1994 年 艾尔建 1950 年 Hologic 1985 年 资料来源：各公司官网，民生证券研究院 表8：中游医美器械制造企业 企业 成立时间 公司历史 代表产品 代表产品推出时间 欧洲之星 Fotona 1964 年 创立于德国，2017 年被汉得资本收购 Fotona 4D Pro 2019 年 美国科医人 1966 年

25、 后被 XIO Group 收购，2019 年被 BPEA 收购 M22 王者之冠 2014 年 美国赛诺秀 1991 年 2011 年、2013 年全资收购 ConBio 和 Palomar 两家激光公司，2017 年被 Hologic 收购，2019 年被转卖给 CDR PIcoSure 皮秒 2012 年 复星医药 1994 年 1998 年在上交所挂牌，2013 年收购以色列飞顿激光，2014年增持中美互利 5G 天使光雕 2018 年 美国索塔医疗 1996 年 2013 年被加拿大 Valeant Pharmaceuticals 收购 热玛吉 2002 年 以色列飞顿激光 1999

26、 年 2013 年被复锐医疗科技（复星医药旗下）收购 热提拉 2014 年 DPL 光子嫩肤 2012 年 武汉奇致激光 2001 年 2021 年被新氧收购 皇后光子嫩肤仪 2012 年 资料来源：各公司官网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 行业深度研究/商贸零售 3）光电医美器械产业链下游包括各终端机构和消费者。终端机构包括以上海交通大学医学院附属第九人民医院整形科、华西医院、北京大学深圳医院、中国医学科学院整形外科医院为代表的公立医疗机构，和以美莱、艺星、华韩整形等为代表的私立医疗机构。从中国医美机构收入结构看，2016-20

27、20 年，公立医美机构的收入由 165 亿元增长至 212 亿元，4 年 CAGR 为 12.1%；2016-2020 年，民营医美机构收入由 611 亿元增长至 965 亿元，4 年 CAGR 为 6.5%，私立机构主导医美市场，2020 年其收入占医美机构总收入的比例为 82%。图4：2016-2020 年民营和公立医美机构收入结构 资料来源：头豹研究院，民生证券研究院 中国医美器械整个价值链毛利率在30%-60%，医美器械制造企业毛利率高。从中国医美器械产业价值链看，价值链上游为光电类器械零部件制造企业，上游的显示、晶体、芯片、电机等原材料占医美器械生产成本的 10%-15%，而零配件制

28、造企业的毛利率在 30%-40%的范围；价值链中游为医美器械制造企业，按光电医美的不同种类划分为激光医疗设备、射频医疗设备、超声刀医疗设备与超声波医疗设备，医美器械制造企业的毛利率为 50%-60%，代表企业如奇致激光、复锐医疗科技；价值链下游为医美服务机构，毛利率为 40%-50%，其中，民营医美机构（含中小型民营医美机构、私人诊所/美容院）合计占比最高，为 80%，而大型连锁医美机构和公立医院整容科室占比较小，从竞争格局看，医美行业的集中度较低且医美资源分布不均匀，民营医美机构将在中长期发挥重要作用。图5：中国医美器械产业价值链 资料来源：头豹研究院，民生证券研究院 02004006008

29、0010001200140020162017201820192020民营医美机构收入（亿元）公立医美机构收入（亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 行业深度研究/商贸零售 2 轻医美认知提升下，光电医美市场规模持续上行 2.1 渗透率提升+产品升级+器械加耗材模式，拉动市场规模上行 全球光电医美市场规模发展迅速。根据Medical Insight2017年的调查显示，如果不计算修身及紧肤这一类以减少人体脂肪为主的特殊细分领域，全球光电类医美行业在 2016 年市场规模为 16.74 亿美元，预计在 2021 年达到 24.15 亿美元，CAGR 达

30、 8%；修身紧肤类光电医美出货端市场销售额规模由 2016 年的 9.96亿美元预计 2021 年增长至 19.65 亿元，CAGR 达 14.9%。三大因素拉动全球市场规模上行：1）消费者对医美的认知和接受度上行，各国医美渗透率持续上升。2014-2019 年日本、美国、韩国的医美市场渗透率分别从 10.3%、15.7%和 18.2%提升为 11%、16.6%和 20.5%，整体呈平稳上涨趋势。表10：部分国家医美项目渗透率情况 韩国 美国 日本 中国 2014 18.2%15.7%10.3%2.4%2019 20.5%16.6%11.0%3.6%2022 22.0%17.2%11.3%4.

31、5%资料来源：头豹研究院，观研报告网，民生证券研究院 2）器械+耗材销售双管齐下，医美器械市场发展快速，耗材类显著拉动规模上行。拆分市场数据可知，无论是不包括修身及紧肤器械类或是修身及紧肤器械类光电医美出货端设备的市场规模增长中，耗材均为拉动规模上行的核心因素。对不包括修身及紧肤类器械光电设备而言，大多项目主要为设备模式；而热玛吉这类属于修身及紧肤类则为设备+耗材模式，有效客流直接转化为耗材出货量。表9：2014-2021 年全球光电类医美出货端销售额市场（亿美元）2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 不包括修身及紧肤器械类光电医美出货端销售

32、额规模 13.08 14.28 16.74 18.14 19.69 21.18 22.73 24.15 yoy-9%17%8%9%8%7%6%修身及紧肤类光电医美出货端销售额规模 7.24 8.41 9.96 11.82 13.84 15.82 17.70 19.65 yoy-16%18%19%17%14%12%11%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 表11：2014-2021 年全球光电类医美（不包括修身及紧肤器械）全球销售收益（百万美元）2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 设备 1236 13

33、43.7 1567.5 1690.1 1820.7 1944.2 2075.4 2200.8 yoy-9%17%8%8%7%7%6%耗材 72.4 84.9 106.3 123.7 148.2 173.8 197.3 214.3 yoy-17%25%16%20%17%14%9%合计 1308.4 1428.6 1673.8 1813.8 1968.9 2118 2272.7 2415.1 yoy-9%17%8%9%8%7%6%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 行业深度研究

34、/商贸零售 表12：2014-2021 年全球光电类医美（修身及紧肤器械）全球销售收益（百万美元）2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 设备 500.4 594.4 697.1 802.8 918.5 1030.9 1135.3 1236 yoy-19%17%15%14%12%10%9%耗材 223.8 246.8 298.9 378.8 465.3 551.3 635.1 728.5 yoy-10%21%27%23%18%15%15%合计 724.2 841.2 996 1181.6 1383.8 1582.2 1770.4 1964.5

35、yoy-16%18%19%17%14%12%11%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 3）产品更新迭代，助力市场上行。以射频医美器械为例，其核心热门的产品不断更新迭代，包括有热玛吉、热提拉、黄金微针项目。其中热玛吉第一代产品于2002 年上市，目前最新版本为第 5 代；热拉提 Plus 当前为复锐医疗海外子公司飞顿（Alam）旗下第 6 代射频产品。随着各品牌不断推出升级产品，完善消费者项目体验，成为市场规模不断上行的驱动要素。表13：射频医美器械品牌 产品名称 示意图 产品介绍 热玛吉 热玛吉项目指索塔（Solta Medical）研发生产设备的所作

36、医美项目的总成，第一代产品于 2002 年上市，目前最新版本为第 5代。目前热吉玛项目主要使用的是第 4、5 代产品，但 NMPA 目前未批准第 5 代产品在中国上市。第 5 代以前的产品由博士伦公司作为中国区域的总代理。黄金微针 黄金微针项目市场占有率较高的器械为半岛医疗代理以色列Invasix 公司的 Bodytite 产品、韩国 Jeisys 公司的 INTRAcel 产品、已被昊海生物收购的以色列 Endymed 产品。3 款产品 是市场占有率超过 70%。热拉提 热拉提 Plus 是复锐医疗海外孙公司飞顿（Alam）旗下第 6 代射频产品，前代产品分别为第 5 代热拉提、第 4 代深

37、蓝射频。资料来源：各公司官网，民生证券研究院整理 分区域看，北美为光电类医美行业最大市场，亚洲市场规模增长速度最快。按照地域来划分光电类医美行业的规模，北美为当前世界上最大的消费市场，2016年该区域消费额已达约 13.9 亿美元，预计在 2021 增长至 23.6 亿美元，占全球市场规模的 53.87%。亚洲市场发展最为迅速，2016 年市场规模约为 5.6 亿美元，预计在 2021 年达到 9.7 亿美元，2016 年至 2021 年 CAGR 达 11.5%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 行业深度研究/商贸零售 表14：以地区划分的光电医

38、美行业出货端销售额市场规模（百万美元）2014 2016 2021E 北美 1036.6 1394.5 2359.3 欧洲 426.9 537.4 774 亚洲 422.8 566.3 974.9 拉丁美洲 146.3 171.9 271.3 合计 2032.6 2669.8 4379.5 资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 中国光电类医美行业快速增长。得益于国内经济蓬勃发展、国民生活水准提高、人均可支配收入不断增加，我国光电类医美行业也在近几年来快速发展。据Medical Insight，2016 年中国光电类医美行业规模已达到约 1.6 亿美元，较

39、 2015年增长 31%，预计 2021 年达到约 3.3 亿美元，2016-2021 年 CAGR 达 15.5%。表15：2014-2021 年中国光电类医美出货端销售额（百万美元）2014 2015 2016 2020E 2021E 销售额 93.0 121.6 158.9 288.5 326.8 yoy-31%31%14%13%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 具体项目看，国内市场光类项目占据较大比重，包括激光类和脉冲光类与全球项目主要聚焦在于射频/超声类存在一定差异。根据Medical Insight2016年数据，全球整体市场中，终端需求

40、分散脉冲光项目（主要为嫩肤）、激光类项目（主要为脱毛和祛斑等）以及射频/超声波类（主要为紧肤），国内市场超过 50%的需求在激光类项目（主要为祛除色素性病变及纹身和脱毛）。随着国内市场医美教育不断加深，消费者开始加大对嫩肤的需求，据艾瑞咨询统计，2022 年中国光电类医美消费中光子嫩肤占 61.6%。表16：2016 年各光电类医美项目占比情况 项目名称 全球各项目占比 国内各项目占比 祛除色素性病变及纹身 4%30%嫩肤 26%25%脱毛 13%22%修身及紧肤 37%10%祛痘 4%8%其他 16%5%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 其中一大核

41、心原因在于：国内光电医美行业起步较海外发展更晚，在此背景下，对于射频/超声类更进阶的光电项目的消费者普及程度弱于激光/脉冲光类。海外激光技术起源于 1965 年，脉冲光设备为美国科医人公司于 1993 年发明，射频设备于 2002 年由热玛吉公司推出。相比之下，我国光电医美项目始于 1978 年且产品主要以美国、以色列和德国等地的产品为主；2000 年开始，国内逐步本土企业的探索阶段；2011 年起，不少本土企业开始在光电领域崭露头角，占领部分市场。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 行业深度研究/商贸零售 2.2 未来趋势：美白+抗衰需求，驱动国内

42、光电类医美市场持续向上 1）肤质美白需求拉动激光及脉冲光市场持续向上 消费者美白需求较高，市场规模空间大，在实现美白功效的多种方式中，光学美白作用效果远超产品涂抹式。根据美修大数据统计，2019 年到 2022 年上半年，对于美白需求较强+需求强烈的消费群体占接近 70%，对应美白终端市场规模从2015 年的 3515 亿元增长至 2021 年的 5013 亿元，市场空间较大。从美白途径看，包括有涂抹式/光电治疗。其中产品涂抹式美白作用发挥主要是抑制皮肤黑色素的生成或者促进黑色素的脱离，但存在皮肤对产品吸收率的问题，同时也需要长期多次使用；相比之下，光电项目治疗充分利用了光的吸收具备靶向性，能

43、够通过高能光波针对性爆破作为靶目标的特定色素组织，实现少量治疗就可以达到肉眼可见的改善，且整体体验过程较为舒适，因此我们认为在美白肤色方面，光学美白具备更强竞争力。表17：医美激光技术发展大事记 日期 科学家 发展事记 1965 Goldman,Leon 使用红宝石激光用于去除纹身 1983 Reid,Walter H.发明了用于去除纹身的 Q-switched 红宝石激光器 1989 David,Laurence M.使用了脉冲二氧化碳激光器用于消融性换肤 1992 Apfelberg,David 首次使用激光激光辅助吸脂手术 1996 Grossman,Melanie 首次使用红宝石激光器

44、于脱毛手术 1997 Littler,Curt M.与 Goldberg,David J.使用 Q-switched Nd:YAG 激光器于脱毛手术 资料来源：The History of Aesthetic Medicine And Surgery，Nils Krueger，Stefanie Luebberding，Gerhard Sattler，民生证券研究院 图6：国内光电医美行业发展历程 资料来源：头豹研究院，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 行业深度研究/商贸零售 表18：2015-2021 年国内美白市场终端规模情况（亿

45、元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美白终端市场规模 3515 3884 4162 4436 4666 4859 5013 yoy-10.50%7.16%6.58%5.18%4.14%3.17%资料来源：美修大数据，民生证券研究院 光电项目中，主要为激光类和脉冲光类项目能够实现美白功效，但其作用效果又存在一定差异。光类项目主要包括激光类和脉冲光类，其中激光类项目因其波长、脉宽都是固定的，因此针对性解决皮肤问题的效率较高，对于皮肤色斑的治疗中激光为首选方案；脉冲光因为是宽谱光源，对于皮肤中血红蛋白、黑色素、水等均可选择性吸收，因此主打多种皮肤问题一起改善的功

46、效。当前光类项目价格呈现下降，尤其脉冲光类项目单次消费低于千元，未来随着消费者对光电类项目的认知不断提升，叠加对即刻美白提亮等需求的驱动，光学美白项目市场有望持续上行，光电美白项目在美白终端市场的渗透率有望进一步上行，2021 年，美白终端市场规模达 5013 亿元，若光电美白系项目在终端美白市场规模渗透率提升到 5%，则对应超 250 亿的终端市场规模。2）抗衰需求拉动射频/超声类市场上行 从行业角度看，抗衰需求快速增长，其中护肤和医美为消费者选择抗衰的主要途径。全球抗衰市场火热，据 Zion Market Research 和 Euromonitor 的统计，全球市场从 2016 年 15

47、00 亿美元增至 2021 年 2236 亿美元，2015 年至 2021 年CAGR 达 8.3%，预计 2024 年市场规模达到 2816.7 亿美元。国内抗衰市场在国民可支配收入持续增长以及抗衰市场消费者逐渐低龄化的趋势下进入发展快车道，2021 年中国抗衰市场规模达 108.9 亿美元，预计 2024 年将达到 150.2 亿美元，2021 年-2024 年复合增速达到 11%。目前主流的抗衰老途径中，护肤品和医美成为最受公众关注的两大途径。表19：全球及中国抗衰市场发展规模预测（亿美元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全

48、球市场规模 1500 1640 1770 1917 2070.4 2236 2414.9 2608.1 2816.7 yoy-9.33%7.93%8.31%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%中国市场规模 58.6 66.8 76.1 86 97.1 108.9 121.9 135.3 150.2 yoy-13.99%13.92%13.01%12.91%12.15%11.94%10.99%11.01%资料来源：Zion Market Research，Euromonitor，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 行业深度研

49、究/商贸零售 在医美市场中，抗衰用户规模数量较大，通过光电项目实现抗衰对应市场规模不容小觑。根据 Mob 研究院数据测算，2021 年中国医美抗衰市场用户数量为1163 万人。同时参考新氧数据颜究院与新华财经的联合调研样本，医美抗衰用户约占医美总用户规模的 64.36%，其中约 86.23%的用户采用光电项目实现抗衰，对应终端市场规模超过 220 亿元。未来随着国内抗衰需求的不断增长，驱动主打抗衰作用的射频以及超声类光电项目的市场不断上行。表20：2021 年 1-7 月抗衰老途径网络传播热度指数 抗衰老途径 网络传播热度指数 护肤品 58.3 医美 28.72 健身 22.18 药物或保健品

50、 10.03 注重饮食 2.99 资料来源：微热点研究院，民生证券研究院 表21：2022 年中国消费者进行抗衰的途径 抗衰老途径 占比 健身 68.2%护肤品 62.4%注重饮食 49.9%保健品 48.4%医美 42.8%其他 0.2%资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 表22：2020 年医美项目意愿占比 项目 占比 提拉紧致 48.16%嫩肤 15.38%美体塑型 10.70%脂肪填充 8.03%瘦脸 5.35%植发养发 3.68%牙齿美容 3.34%激光脱毛 1.00%其他 4.35%资料来源：新氧，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

51、报告 15 行业深度研究/商贸零售 3 从商业模式出发，剖析光电设备厂商竞争变迁 3.1 复盘国内医美发展，从商业模式角度解读竞争要素 从商业模式角度，光电设备由上游设备生产商销售给中游医美机构，再到消费者体验，基于此产业链分配模式再看国内行业发展阶段，我们认为在行业发展初期，光电设备供应有限，医美机构主要根据设备生产商提供的产品进行选择，由上游器械生产商主导定价的市场，产品力为王；到行业发展中期，大型医美机构的话语权增强，行业的议价权转向中游医美机构，上游器械端根据大型医美连锁机构的产品需求去进一步的研发与生产；进入到行业发展的最新阶段，疫情冲击下的全新洗牌，上游器械生产端竞争加剧。当下上游

52、厂商端对消费者的教育程度、是否具备差异化/先发性竞争优势、能否为机构带来更多利润空间成为机构端选择产品的核心要素。3.1.1 行业发展前期：卖家引领市场，供给决定需求 在行业发展的前期，即卖家引领市场的年代，需求源自供给，而机构端给消费者的供给源于对设备的选择，在此阶段中机构对设备的选择会看重设备本身在 B端的影响力。在这一阶段，一方面，市场上可供选择的光电设备数量相对有限，且消费者的教育有待提升，因此机构端在选择光电设备时，往往会参考光电设备在医美协会/行业专家等层面的接受度，通过产品在 B 端的影响力，进一步作为判断产品力强弱的核心要素，随后在大型连锁医美机构进货后，进一步强化了对产品提供

53、背书，中小机构也加入设备购买行列，传导到下游则呈现出具备较强 B 端影响力的产品为消费者的主要选择。表23：2016 年以前，光电类设备上市数量较少 光电设备 产品名称 NMPA 首次注册时间 光电设备 产品名称 NMPA 首次注册时间 激光类设备 尖峰二氧化碳超脉冲激光 2014 强脉冲光类 辉煌激光光子工作站 2014 科英 Q 开光 Nd:YAG 2014 新一代弗丽德 2014 picosure 蜂巢皮秒 2015 Elos Plus 光电传奇 2016 Clear+Brilliant 素颜光 2015 赛诺秀 ICON 2016 超脉冲 CO2 点阵激光 2015 元泰 ATONE

54、璀璨之光强脉冲光治疗仪 2016 赛诺秀极速 5D 胶原光 2016 M22-APOT 黄金超光子 2017 Naturalase 飞顿大 QTM 皮肤色素激光 2016 M22 王者之冠 2017 德国 MCL31 铒激光 2016 美国 BB 光 2017 奇致调 Q Nd;YAG 激光 2016 IPL 皇后光子 2018 科英 KL 型二氧化碳激光治疗仪 2016 奇致 CC 蛋白光 2019 Nd：YAG 皮秒 2017 科英强光 1 号 2019 Cynergy 双波长染料激光 2017 飞顿 II 号 2020 Fotona4D Pro 面雕激光 2018 射频类 酷塑 D 点阵

55、射频焕肤治疗系统 2014 Q MAX 点阵祛斑王 2018 赛诺龙 E-TWO 红电波 2015 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 行业深度研究/商贸零售 莱维妮掺铥光纤激光治疗仪 2018 ZKKL 射频微针 2015 AVVIO 艾微奥 2940nm 铒激光 2018 以色列魔塑刀 2015 赛诺龙 CO2RE 酷逸二氧化碳点阵激光 2019 INFINI 点阵射频微针治疗仪 2016 Nordlys 星耀 VII 2019 半岛黄金微针 4.0 2018 赛诺龙翠绿宝石激光治疗仪 2019 半岛 6D 黄金微雕 2018 赛诺龙 5gmax

56、 2019 半岛独角兽痤疮治疗仪 2018 双波长激光治疗仪 2019 黄金热拉提 2.0 2019 飞梭点阵仪器 2019 宝丽太黄金微雕 2020 极光超皮秒 PicoCare 2020 InMode 钻石超塑 2020 超声类 半岛超声炮 2021 EEMBRACE RF 钻石精雕 2020 伊诺锶黄金射频微针 2020 美版超声提升-热芙美射频治疗仪 2021 热玛吉-资料来源：各公司官网，新氧，民生证券研究院整理 B 端影响力的强弱归根结底在于强研发实力保障的强产品力上。海外品牌凭借技术优势抢占市场，如科医人、欧洲之星、赛诺龙与赛诺秀。其中 2020 年科医人以 51%的市场份额在中

57、国强脉冲光医美器械市场列为首位，核心竞争力体现在它优秀的技术研发与产品实力，截至 2022 年科医人已拥有 200 多项专利基础，其不仅是国内脉冲市场的先驱者，更基于其强劲技术实现产品力不断提升：由技术相对传统的 IPL，作用波长仅在三个方面，包括 560-1200nm 的嫩肤、595-1200nm 的瘢痕、695-1200nm 的脱毛，拓展至方形脉冲脉的 AOPT，作用效果不仅更多样化，其体验感舒适度均呈现较大提升。基于其强产品力，B 端影响力较强，Fotona 欧洲之星联合欧洲 LA-HA 激光与健康学院共同打造 LA-HA 激光学院，到 2023 年全球已有 200 多名专家参与其中；此

58、外，公司也与大型的医疗机构、著名的临床医生及高等院校等建立了精密的联系，通过权威专家的推广进一步证实其产品实力。图7：科医人大学超光子学院 图8：欧洲之星 LA-HA 激光学院中国区高峰论坛 资料来源：科医人，民生证券研究院 资料来源：欧洲之星，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 行业深度研究/商贸零售 表24：科医人光子嫩肤产品持续升级 光电产品 推出时间 性能优势 PhotoDerm VL 1994 1995 年首次应用于临床血管性皮肤疾病 Vasculight 1998 YAG 治疗头、有高峰值功率和短脉冲、增加了滤光片和治疗头

59、；能治疗色素性疾病和血管性疾病，并具有一定的脱毛功能 Quantum SR 2000 保持多功能，操作更方便，形成光子嫩肤概念 Lumenis One 王者风范 2004 安全性与稳定性有很大改善 M22 王者之心 2011 采用滤波片代替手具，三维技术（能量+脉宽+脉冲波形），发出的脉冲全程能量输出平稳均已，安全性好，副反应小 M22ResurFX 王者之冠 2014 新增全球首个 1565nm 非剥脱光纤点阵激光系统，保证无损高效的能量传导 M22 AOPT 超光子 2019 在原有非剥脱光纤点阵 1565nm 配置上，增加 Acne（痤疮）和 Vascular（血管性）两个双波滤光片，功

60、能更全 资料来源：科医人美学微信公众号，公司官网，民生证券研究院 3.1.2 行业发展中期：买家引领市场，需求逐渐多元 随着行业的发展，国内医美行业营销模式愈加多样化，对应医美机构端在营销费用上投入较大，致使起盈利承压。医美行业的营销宣传从 2000 年以前的小广告模式，逐步过渡到 2000-2007 年的传统媒体投放，再到后来的搜索引擎以及多样化线上软件，直至近几年，医美机构采用包括传统广告+互联网平台+异业合作等多种方式组合营销，最终医美行业成本构成中，营销渠道费用占比很高，约占 50%，销售费用占比 20%，耗材及运营成本各占 10%。高额的营销获客投入，致使其在净利率端多为 10%以下

61、。表25：2019 年中国医美市场不同营销模式 传统广告导流 互联网平台导流 机构及其他方式导流 运作方式 传统媒体、户外、搜索引擎 医美 APP、自媒体、信息流、转诊平台 美容院、KOL、异业合作等 花费占比 60%-90%10%-40%无特定预算，按分成收取费用，分成比例约 30%-70%适用机构 大型连锁，如美莱、伊美尔、艺星等 适用于直客类中小型医院、门诊部、诊所等多种机构，如联合丽格 美容院转诊多使用于渠道医院，如思锐国际 获客效果 提升机构曝光 营销形式多样，可打造明星 IP 医生或旗舰店 客户信任度高，客单价高 局限性 投入产出逐年降低，受舆情影响较大 人群覆盖有限，目前多为年轻

62、人群 渠道依赖性强，客户随渠道流动，人群覆盖有限 案例 机场、电梯 LED、百度竞价 新氧、悦美案例展示等，微博、小红书、微信公众号、知乎等/资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 行业深度研究/商贸零售 图9：中国医美行业营销方式演变历程 图10：中国医疗美容行业成本构成（2020 年）资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院整理 资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 表26：医美机构营业收入及销售费用 年份 公司 营业收入（亿元）毛利率 净利率 销售费用或营销成本（亿元）营销成本占比 2021 年 医美国际 6.46 41

63、.74%-103.71%4.05 62.69%瑞丽医美 1.88 37.00%-9.70%0.25 13.30%华韩整形 9.63 46.77%10.58%1.70 17.65%朗姿股份 36.65 57.01%6.16%14.63 39.92%2020 年 医美国际 9.02 60.43%-27.39%5.11 56.65%瑞丽医美 1.65 48.72%2.98%0.33 20.00%华韩整形 8.88 50.51%13.49%1.65 18.58%朗姿股份 28.70 54.15%4.72%11.22 39.09%资料来源：iFind，公司公告，民生证券研究院 上游医美器械公司逐年增多，

64、竞争日渐激烈。一方面，进口类光电医美设备开启国内企业代理模式布局国内医美市场；另一方面，国产医美器械公司不断技术创新加速追赶海外头部企业的步伐，技术创新驱动下，不断抢占市场份额。每年新增医美器械公司数量较多，尤其以 2020 年最为突出，新增医美器械企业数量达 152家。随着供给逐渐丰富，带来消费者多样化需求，过往卖方市场发展状态有所改变。图11：我国新增医美器械企业数量（家）资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 50%20%10%10%5%5%营销渠道销售费用耗材运营人工其他914101423275538473715256050100150200本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一

65、页免责声明 证券研究报告 19 行业深度研究/商贸零售 在机构端盈利能力不强，而上游供给显著增多的情况下，机构端对上游设备的选择不仅考察产品力，其在 C 端的教育投入也成为一大关键要素。从中游医美机构的角度，医美机构因自身盈利能力受到营销投入过多的积压，自身不愿意投入过多的成本对消费者进行产品的教育，但同时又需要在消费者中认知度高的产品作为核心引流产品，以保证机构端的客单价与盈利能力，因此机构端在选择产品的时候会考虑产品自身（尤其是新上市产品）在 C 端教育的投放力度以及宣传方式，以大致预判其未来销量情况；从上游设备厂商的角度，随着上游生产端竞争加剧，机构的考量要素一定程度上影响了他们的产品市

66、场份额，因此愈加加大力度做 C端的消费者教育。在此发展阶段中，产品力的保证、B 端的接受度以及 C 端的教育充分程度，均成为了上游设备厂商的竞争要素。2.1.3 当下发展阶段：疫情之后+严监管，医美市场如何“逆境生长”？疫情之后与严监管下，医美机构存活困难。一方面，过往疫情严格防控下，很大程度依赖线下消费的医美机构受到较大影响，从线下渠道来看，疫情的严格防控政策导致中游医美机构的客流量大幅下滑，很多中小机构陷入倒闭困境，存活难度加大；另一方面，在 2021 年开始，医美政策监管趋严，国家卫健委等在全国范围内针对非法医疗美容服务开展专项整治活动，2022 年，在政策层面更细化的医美行业的细则将监

67、管法规深化到上游医疗器械领域，同时对于医疗器械的分类进行动态调整。图12：医美机构存活数量及倒闭率 资料来源：光电之光，民生证券研究院 差异化显著+高客单价+高利润率产品更受机构青睐。为保证机构端的盈利能力，高客单价与高利润率的产品成为医美机构更加青睐的产品。其中，目前热门产品童颜针、濡白天使、少女针等均在 21 年下半年开启销售，且机构接受度高，进一步分析其原因在于：不仅产品自身具备较强的实力、B 端教育和 C 端教育充分，也是市面上新材料，能够帮助机构带来更多客流的同时，又因其较高的客单价保证了机构本身的利润空间，因此也受到众多医美机构的青睐。22.50%13.31%0%20%40%010

68、000200003000040000500006000020192020成立医美机构（个，左轴）年末存活医美机构（个，左轴）倒闭率（%，右轴）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 行业深度研究/商贸零售 表27：刺激再生注射剂（元/支）公司名称 产品名称 材料 参考价（元/支）效果时长 长春圣博玛 艾维岚童颜针 PLLA+CMC+甘露醇 18800 30 个月左右 爱美客 濡白天使针 交联玻尿酸+PLLA-乙二醇共聚物微球 12800 2 年左右 华东医药 伊妍仕少女针 30%PCL+70%CMC 18800 12 个月左右 资料来源：新氧，民生证券研

69、究院 在经历行业的洗牌后，我们认为未来竞争要素主要在于：1）严监管下更加回归医疗本质，保障产品的合规性是竞争的一大前提；2）产品的差异化、作用部位的精细化，以更好进行 C 端教育，获取消费者认可；3）产品留给机构端充足利润空间，也将在机构端做选择时成为一大加成。3.2 在产品力+品牌力助力下，海外企业暂居优势地位 国内市场中，激光类及脉冲类项目主要市场份额由海外企业占领，但国内企业或通过收购或凭借高性价比优势占领一定市场；射频类则主要由海外企业占领市场，但国内企业在加速布局中。3.2.1 激光类医美：国内市场较为成熟，不同细分领域均有明星产品 激光类医美器械技术的具体医学运用和当前国内医美消费

70、市场对于光电类医美行业的需求基本吻合，且各企业产品多样，国内多家企业对该细分赛道均有布局。该细分领域中国内企业市场凭借较高性价比，在市场占据一定地位。表28：2018-2020 中国激光医美器械市场份额占比 公司名称 占比 欧洲之星 21%复锐医疗科技 15%奇致激光 12%赛诺秀 11%半岛医疗 10%赛诺龙 9%科医人 8%吉斯迪 6%其他 6%资料来源：亿渡数据，智研咨询，民生证券研究院 国内激光类医美器械市场竞争激烈，产品用途多样化。激光类医美设备应用范围包括眼部抗衰、嫩肤、美白、脱毛等，应用范围广泛，市场竞争充分。目前国内较为受欢迎的激光类医美项目之一：欧洲之星的 Fotona 4D

71、 Pro，该项目具有四种模式以解决不同的皮肤问题，治疗周期为每个月一次，三次为一疗程，效果持续时间约为一年，单次治疗市场参考价价格约为 2500 元；此外，针对不同皮肤问题也存在相应的明星产品，包括赛诺秀的蜂巢皮秒和赛诺龙的超皮秒。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 行业深度研究/商贸零售 表29：国内激光类光美医疗项目对比 公司 产品名 主要效果 作用周期 恢复周期 参考价格 欧洲之星 FOTONA 4D Pro 用于全面部立体抗衰的激光系统，拥有 SmileLiftin、Frac3、Piano 和Superficial 四大模式联合治疗，可覆盖皮

72、肤的浅层、中层和深层结缔组织，解决全层皮肤问题 1 年 1-3 天 7500 元 复锐医疗科技 SINON 宝石之光皮肤色素激光 可广泛用于治疗良性色素性病变，包括色素病变、深黑色纹身、美容纹身、外伤性粉尘纹身等。SINON 宝石之光能量密度可达到 14J/cm2，充分满足各种临床治疗需要 1-2 年 1 月 2000 元 奇致激光 半导体激光脱毛仪 奇致高功率半导体激光系统是一款脱毛、激光嫩肤及痤疮治疗等多种临床应用的多功能设备 10 年 0-1 天 600 元 赛诺秀 PicoSure 755nm 蜂巢皮秒 皮秒激光 PicoSure，2015 年获得中国 CFDA 认证。755nm 波长

73、适合治疗色素和皮肤再生，尤其适合去除纹身 1-3 年 7-14 天 10000 元 半岛医疗 半岛光电伴侣 利用低剂量光疗法照射皮肤，引起一系列光生物刺激答应反应，可以加速组织修复，减少炎症等 1-2 月 0-1 天 550 元 赛诺龙 PicoWay 皮秒激光 系统能够提供高峰值功率和皮秒级短脉宽激光，产生非热光声效应，由内而外改善肌肤。可用于祛除顽固的蓝色和黑色文身。还可以用于治疗雀斑 1-3 年 1-3 天 2900 元 科医人 M22 王者之心 可用于收缩毛孔，嫩肤、祛斑、美白、祛皱紧肤 1-3 月 0-7 天 1250 元 吉斯迪 GSD GP900A6 光纤耦合半导体激光 唇形梅花

74、，手臂脱毛，发际线脱毛等 10 年 0-1 天 165 元 资料来源：新氧，各公司官网，天猫，民生证券研究院 在激光领域，赛诺龙旗下多款产品市场热度较高，我们认为主要源自以下几方面原因：1）创新研发能力过硬，同时具备临床经验和成熟监管能力。赛诺龙开发了 80多个专有产品，跨越医学、美学领域的前沿技术。公司研发旨在开发和推出新的技术平台，并通过推出产品扩展和设备支撑特许经营持续发展。截至 2021 年 6 月30 日，赛诺龙大约有 130 项已发专利和 55 项未决专利申请，公司不断投资提高产品质量的研究来增加产品销售，并带来显著的临床和经济效益，目前正在计划定期推出新平台和产品，新的线路延伸和

75、新的临床适应症，预计将带来产品销售和经常性收入的增加。此外，拥有丰富临床经验和成熟监管能力。公司对科学临床研究进行了数十年的投资，并致力于提供最好、最可靠和临床有效的设备。自 2017 年以来，公司设备共完成 69 项临床研究。赛诺龙努力为医疗美容设备行业带来更加科学和数据驱动的方法。自成立以来，公司已在 2500 多篇同行评审文章中发表了研究报告。表30：赛诺龙医疗美容多款核心技术 Nordlys星耀 VII CO2 点阵激光技术 Gentle 激光技术 Vbeam 脉冲染料激光技术 用途 治疗光损伤皮肤 改善表皮色素沉着与基本肤色 降低周围组织损伤 激光脱毛 皮肤病学治疗 优势 减少皮肤中

76、强烈的水吸收 主动滤过潜在的“有害加热”波长 性能稳定可靠 减少恢复时间 降低不良反应 提高治疗速度、疗效、易用性、性能、安全性和患者满意度 保护正常皮肤组织不受影响 资料来源：公司官网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 行业深度研究/商贸零售 2）公司产品历经迭代，不断更新丰富，丰富的产品矩阵满足精细化的客户需求。1983 年，赛诺龙与麻省总医院合作研发 SPTL1,是当时首个脉冲染料激光器，并于 1986 年获得 FDA 批准,成为血管性病变激光治疗的黄金标准。1993 年研发出首款用于色素和文身治疗的 Q 开关激光器。2000

77、 年公司推出了 els 技术。2002 年推出 Smoothbeam 1450nm 半导体激光器，用于治疗寻常痤疮等。2004年 赛 诺 龙 推 出 VelaShape 设 备 以 改 善 橘 皮 组 织，之 后 公 司 研 发 出VbeamPerfecta 系统，成为血管性病变治疗的黄金标准。2008 年推出AlexTriVantage系统，改进了文身和色素病变治疗，研发出 elsPlus，eTwo 和eMatrix 系统。2009 年公司推出 CO2RE 平台，可实现基于 CO2 激光进行面部治疗。2015 年，推出 Profound系统，为首款长脉冲、温控、RF 射频微针设备。2018

78、年，赛诺龙收购 Ellipse A/S，将全球知名的 Ellipse 强脉冲光技术添加到公司产品线中，该技术采用先进的 595nm 脉冲染料激光（PDL）和 1064nm 波长的 VbeamPrima 系统。表31：赛诺龙常见产品信息 GentleMax Pro PicoWay Vbeam Perfecta Nordlys 设备外观 使用技术 755 nm 翠绿宝石激光器1064nm Nd:YAG 激光器 1064 nm 波长 532nm 波长 针对血管性病变的治疗光斑尺寸有 3 x 10、3、5、7、10 和 12 mm 针对色素沉着病变的治疗光斑有 7 mm 和 10 mm 两种 集成 S

79、oftCool 技术 应用场景 激光脱毛 良性色素病变 面部年轻化 祛除顽固文身 治疗雀斑 治疗血管性病变 治疗色素沉着病变 治疗新鲜瘢痕 皮肤年轻化 治疗多种血管性病变 提高治疗期间和治疗后的舒适度 优势 快速且效果稳定 操作简单 多适应症 舒适 停工时间短 有助于治疗效果提高 用户友好，便于操作 Nordlys 系统的临床智能功能有助于加快学习进程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 3）赛诺龙积极参与到医美机构的产品维护和终端销售，提供一站式服务。赛诺龙为产品提供全面服务和临床支持，通过销售和服务基础设施加强与客户关系。公司将员工派送至下游医美机构，为客户提供一系列服务，包括入职、设备安

80、装和培训、实习临床培训、实践营销、业务建设培训和支持。技术支持：公司派往现场的售后工程师(FSE)均携带专为赛诺龙设备设计的高度专业校准工具和设备，并不断接受培训以确保维修质量。工程师现场服务：公司配备医疗设备专业人员，为客本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 行业深度研究/商贸零售 户提供解决方案，对设备进行全面检测和系统检查，确保符合规范。维养服务：医美设备需要定期维护以保持运行，公司为客户提供技术支持线，配备技术员工专门负责技术售后支持并提供现场服务。公司通过上述客户支持战略，为客户最大化节约成本，确保良好的客户体验，同时采取举措提供客户激励，以

81、增加延伸服务合同，助力公司业务量上升。表32：赛诺龙一站式服务 资料来源：公司官网，民生证券研究院整理 3.2.2 脉冲光类领域：主要依赖进口，国产品牌发展速度迅猛 脉冲光类医美器械深受医美消费者喜爱，市场需求量近年来不断上涨，当前该细分领域的主要核心技术由海外公司掌握，市场份额主要由进口产品占领。2020年科医人和复锐医疗科技分别占 51%和 20%，科医人器械运用更高端的 AOPT、OPT 强脉冲光技术，适用范围更广且效果更佳。本土厂商在成本和运输方面具有相对优势，随着国内医疗技术的快速发展，中国本土品牌已形成较强的市场竞争力，表现良好，市占持续扩大，其中国产品牌奇致激光、深圳吉斯迪市场份

82、额分别为5%/5%。表33：2018-2020 中国强脉冲光医美器械市场份额占比 公司名称 占比 科医人 51%复锐医疗科技 20%奇致激光 5%吉斯迪 5%赛诺龙 5%赛诺秀 4%其他 10%资料来源：智研咨询，民生证券研究院 脉冲光类医美器械作用周期短，需多次使用。国内脉冲光类医美器械产品主要有毛孔嫩肤、祛斑和美白等效果，单次治疗作用周期为 1 至 3 个月，单次治疗价格在 1000 元至 3000 元不等。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 行业深度研究/商贸零售 表34：国内脉冲光类光美医疗项目对比 公司 产品名 主要效果 作用周期 恢复周期

83、 参考价格 科医人 M22 AOPT 黄金超光子 可用于私密美化，收缩毛孔嫩肤，祛斑，美白 1-3 月 0-7 天 1600 元 复锐医疗科技 黑金 DPL 超光子 应用于面部及身体治疗的光子嫩肤产品。它独有的 3HZ 超光频率搭配 In-motion 彻底改变了传统光子嫩肤的加热模式，使有效的能量充分累计，从而达到保证疗效的的同时提高了治疗的体验感。100nm 纯粹光源，拥有极佳的色基吸收率，较比传统光子拥有更强的选择性，嫩肤更精准，祛红祛黑效果更明显 1-3 月 1-3 天 2980 元 奇致激光 CC 蛋白光强脉冲光 能解决痤疮、色斑、皱纹、红血丝、毛孔粗等问题。技术上采用为亚洲人皮肤设

84、计的全新 AI 智能脉冲技术 1-2 年 0-1 天 1900 元 吉斯迪 弗丽德光子嫩肤仪 可用于收缩毛孔、嫩肤、祛斑、美白等 1-2 年 0-1 天 1500 元 赛诺龙 els Plus 光电传奇 多功能工作站，可提供强脉冲光、射频、点阵、红外光等多种热门治疗项目 1-3 月 5-7 天 1698 元 赛诺秀 Icon 应用于脱毛、色素、血管、皱纹、疤痕等 1-3 月 0-7 天 680 元 资料来源：新氧，各公司官网，民生证券研究院 科医人通过 M22 系列产品成为脉冲光市场佼佼者：1）科医人医疗激光公司 1966 年创立于美国，1992 年开始进入中国市场，是最早进入国内医疗激光领域

85、的品牌，先发优势显著。全球范围内，科医人已拥有皮肤科、眼科、医疗美容方向等 270 余项专利，100 多项 FDA 认证，产品销售至100 多个国家和地区，装机量超过 200000 万台。在中国，科医人设立了 8 家分公司，产品涉皮肤、整形、医疗美容、眼科等多个领域。光电医美设备中，科医人独创 OPT/AOPT（完美脉冲技术/超完美脉冲技术），实现了更可控、更温和、更舒适、效果更好的强脉冲光治疗手段，代表产品为 M22 王者之心、M22 王者之冠、M22 黄金超光子系列光子治疗设备。图13：科医人发展历史 资料来源：公司官网，民生证券研究院 2）科医人 M22 系列不断推陈出新，深度迭代，不仅

86、实现了项目价格的升级，还保持了其市场竞争力。自 1993 年科医人将发明 IPL 疗法起，强脉冲光技术与设备不断推陈出新，深度迭代。2003 年，顺应当时医美市场消费者对保持年轻的需求，科医人推出第一台搭载OPT技术的Lumenis One王者风范强脉冲光治疗仪。2010 年推出搭载第五代光子技术的 M22 王者之心强脉冲光治疗仪，保留王者风本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 行业深度研究/商贸零售 范 OPT 技术的基础上采用三维技术概念：能量+脉宽+脉冲波形，使发出的脉冲光能量平稳均一，可提升安全性减少副作用。2014 年推出搭载第六代光子技术的

87、M22 王者之冠强脉冲光治疗仪，保留王者之心功能的基础上增加了 1565nm 非剥脱点阵激光模块，拥有 600 多种不同参数组合，可灵活应用于非剥脱焕肤、痤疮疤痕、眶周皱纹等 40 多项临床适应症，满足消费者更多样的需求。2019 年推出搭载第七代光子技术的 M22 黄金超光子强脉冲光治疗仪，将 OPT 技术升级为AOPT 技术，可为医生提供更高的治疗自由度，实现更精细化的光子治疗，并搭载Vascular 和 Acne 两个超膜双波滤片，提升对血管性病变与痤疮的治疗针对性。科医人将 M22 光子治疗仪系列深度迭代，满足消费者愈发精细化的基础类医美需求，为消费者提供多样化选择，同时随着设备的功能

88、性不断提升，产品价格也呈现升级，M22 王者之心均价由 1250 元提升至 M22 AOPT 黄金超光子的 1600 元。表35：科医人各代强脉冲光治疗仪对比 M22 王者之心 M22 王者之冠 M22AOPT 黄金超光子 设备外观 技术特点 保留王者风范 OPT 技术，采用三维技术概念，能量+脉宽+脉冲波形，使得发出的脉冲能量输出平稳均一 在王者之心基础上增加 ResurFX 1565nm 非剥脱点阵激光模块，其激光具有绝对理想的光束质量、超高的激光能量转换效率等优点，具备独家专利 Coolscan 扫描技术，提升治疗安全性 将 OPT 升级为 AOPT，实现子脉冲能量密度的可调，加之 5D

89、 全息精准定位靶技术，实现定制化的分型嫩肤、分层抗衰。搭配 Vascular 和 Acne 超膜双波滤波片，增加对痤疮、血管性病变治疗的针对性 滤片/治疗头情况 1、515nm、560nm、590nm、615nm、640nm、695nm 六种滤片；2、Nd:YAG 激光治疗头；1、515nm、560nm、590nm、615nm、640nm、695nm 六种滤片；2、Nd:YAG 激光治疗头；3、Q-SWITCH 激光治疗头；4、ResurFX 非剥脱点阵激光系统；1、515nm、560nm、590nm、615nm、640nm、695nm 六种滤片；2、超膜双波滤波片：Vascular 滤片：5

90、30-650&900-1200nm,Acne 滤片：400-600&800-1200nm；3、Nd:YAG 激光治疗头；4、Q-SWITCH 激光治疗头；5、ResurFX 非剥脱点阵激光系统；项目均价 1250 1390 1600 资料来源：新氧，科医人美学公众号，公司官网，NMPA，民生证券研究院整理 3）科医人技术实力过硬，依托 B 端教育实现机构端的广泛覆盖。科医人对 B端医美机构开展了多样化宣传和教育。在国内光电医美行业发展早期，一方面由于市场合规光电产品少，科医人布局国内市场较早，凭借其先发优势，国内多家机构对科医人产品进行了临床学术研究，由于科医人技术实力过硬，研究结果表现出色，

91、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 行业深度研究/商贸零售 提升了机构对产品安全性与有效性的认知；另一方面，科医人积极参加各类医疗美容学术大会、医美产品展会、临床交流会，就科医人产品的技术优势、临床案例、治疗效果等方面对 B 端机构医生、专家进行交流。在光电医美行业发展中后期，随互联网的发展，科医人在早期消费者教育手段的基础上又基于其公众号“科医人美学”开设“创享云论坛”、“科家科普”和“科家超话”等多个针对不同群体的教学、科普栏目。并设置导师团队，对品牌产品进行教学，在实现 B 端消费者教育的同时，提升各医美终端机构医生对科医人产品的操作技术。通过

92、上述 B 端消费者教育措施，科医人品牌影响力不断升高，产品成为行业标杆。表36：与科医人产品相关的学术论文梳理 年份 作者单位 论文名称 相关内容 2006 年 南京医科大学第一附属医院皮肤科 王大光,朱文元.强脉冲光在皮肤美容中的应用J.临床皮肤科杂志,2006(04):257-259.OPT 技术对改善皮肤老化的系列症状效果明显 2008 年 广东省第二人民医院整形美容激光中心 李东妮,孙中生,徐翔,汪海滨,汤爱荣,罗盛康.优化脉冲技术治疗皮肤瘢痕J.中国激光医学杂志,2008(03):199-202+227-228.优化脉冲技术治疗皮肤瘢痕效果显著,复发率较低,不良反应少,皮肤损伤小,不

93、影响日常工作 2009 年 杭州时光医疗美容医院美容皮肤科 刘耿,王永贤,邹芥.新型强脉冲光对面部皮肤美白作用的研究J.中国美容医学,2009,18(04):517-520.新型 IPL-OPT 的 5601200nm 和 5901200nm 两种波长对面部皮肤均有较好的美白作用,疗效确切 2011 年 南京医科大学第一附属医院皮肤科 吴迪,鲁严,许阳,周炳荣,李巍,骆丹.吡美莫司乳膏联合强脉冲光治疗面部糖皮质激素依赖性皮炎疗效观察J.中国美容医学,2011,20(09):1412-1414.外用吡美莫司乳膏联合强脉冲光治疗面部激素依赖性皮炎安全、有效 2017 年 中国医师协会皮肤科医师分会

94、皮肤激光与理疗亚专业委员会 中国医师协会皮肤科医师分会皮肤激光与理疗亚专业委员会.强脉冲光临床应用专家共识(2017)J.中华皮肤科杂志,2017,50(10):701-705.OPT 技术增加了 IPL 治疗的安全性 2018 年 重庆华美整形美容医院 韦志远,傅重阳,金岚.ResurFX1565nm 非剥脱点阵激光治疗早期切口疤痕的疗效观察J.激光杂志,2018,39(06):197-199.ResurFX 1565nm 非剥脱性点阵激光治疗早期切口疤痕,具有疗效好,安全性高,副作用少,无停工期等优点 2020 年 第四军医大学西京皮肤医院皮肤科 屈欢欢,高妮,李凯,党二乐,高琳.强脉冲光

95、不同波段滤光片治疗面部毛细血管扩张症的临床观察J.临床皮肤科杂志,2020,49(10):603-605.M22AOPT 血管滤光片对治疗面部毛细血管扩张症显示了较好疗效 2022 年 广州美莱医疗美容、颜悦医疗美容 涂罕灯,王溪涛,胡阳,李远宏.新型优化脉冲光联合果酸治疗轻中度寻常痤疮临床观察J.中国医疗美容,2022,12(04):30-34.AOPT 技术联合果酸可有效改善轻中度痤疮的皮损，临床疗效显著。不良反应较小，复发率低 2022 年 杭州珈禾医疗美容医院美容皮肤科、杭州尚悦医疗美容诊所美容皮肤科、杭州市第一人民医院皮肤科 李牧桑,祁薇,周沁,夏守芹,吴亚利.AOPT 强脉冲光在轻

96、度面部皮肤松弛中的应用J.中国医疗美容,2022,12(01):40-44.AOPT 技术具有改善皮肤老化引起的轻度松弛下垂作用 资料来源：中国知网，民生证券研究院整理 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 行业深度研究/商贸零售 表37：科医人 M22 超光子导师团队 姓名 所属机构 导师简历 陈平 陈平医疗美容诊所 佛山市陈平医疗美容诊所创始人、佛山第一人民医院整形美容科创始人兼科主任等 高琳 第四军医大学西京医院 主任医师、副教授、硕士生导师、第四军医大学西京皮肤医院皮肤美容中心主任等 宋为民 杭州颜术新芽医疗美容诊所 主任医师、硕士生导师、中国

97、整形美容协会面部年轻化分会副会长等 李凯 西安高新区德医皮肤德曦医疗美容诊所 医学博士、德医皮肤联合创始人等 董继英 上海交通大学医学院附属第九人民医院 副主任医师，上海交通大学医学院附属第九人民医院整复外科光电治疗组组长，整复外科门诊副主任等 李远宏 沈阳颜悦医疗美容中心 主任医师，中华医学会皮肤性病学分会激光亚专业副主委、原中国医科大学附属第一医院皮肤科副主任等 赵小忠 北京小忠丽格医疗美容门诊部 主任医师、小忠丽格医疗美容连锁医院院长，空军特色医学中心激光整形美容中心激光科原主任等 钱琳翰 北京联合丽格第一医疗美容医院 技术院长、疤痕修复中心主任、第四军医大学西京医院皮肤美容中心原技术主

98、任等 资料来源：微信小程序“科医人 Aesthetic”，民生证券研究院 3.2.3 射频类医美器械：热玛吉打造抗衰标杆，国产设备加速布局 2014 年飞顿的热拉提、索塔热玛吉、美迪迈都陆续上市推动国内射频医美发展。截至目前，共有 23 款射频医美产品获得 NMPA 批准，从监管类别看，国产射频医美器械几乎都是 II 类证，而进口产品多为 III 类证，国产聚焦相对低端市场。表38：截至目前国内射频设备的上市情况 公司名称 所属国家 获批数量 获批时间 EndyMed 以色列，昊海收购 1 2014 年 Alma 以色列，复锐医疗收购 3 2014 年 Jeisys 韩国 1 2014 年 S

99、olta 加拿大 1 2015 年 Syneron 以色列 3 2015 年 Viora 以色列 1 2015 年 维奥 韩国 1 2015 年 Lutronie 韩国 1 2016 年 BTL 实业 英国 2 2017 年 InMode 以色列 2 2020 年 武汉中科科理 中国 1 2015 年 光燚激光 中国 1 2019 年 德技 中国 1 2021 年 热芙美 中国 1 2021 年 顺博医疗 中国 1 2021 年 半岛医疗 中国 1 2022 年 资料来源：NMPA，蛋壳研究院，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 行业

100、深度研究/商贸零售 索塔打造高端抗衰领域标杆产品热玛吉，“持久多效”解决消费者抗衰需求。热玛吉通过其独有的单极射频技术加热皮肤深处的富胶原蛋白层，同时治疗头振动并对皮肤表层降温，保持病人治疗过程的舒适性。热量会将水分子从胶原蛋白纤维中分离，导致纤维收缩，立即达到皮肤紧致的效果。在治疗后的几个月中，将唤活自身胶原蛋白的再生紧致，随胶原蛋白的沉积和重塑，胶原蛋白的形成过程将持续紧致皮肤，实现长期的抗衰治疗效果，效果维持最长可达 12 个月。相较于其他射频抗衰治疗项目平均 3-6 个月的效果持续期，热玛吉具有一次治疗，效果持久的优势。此外，热玛吉配备面颈、眼部、全身三个治疗头，可实现多部位的抗衰紧致

101、治疗效果。特别是在眼部抗衰领域，由于眼部肌肤厚度仅为 0.3-0.5mm，眼部抗衰对射频治疗头安全性要求较严格，热玛吉是市场上少有能覆盖眼部区域的射频抗衰治疗设备。此外，热玛吉产品商业模式为耗材+设备，除本身定价较高外，持续客流转化为医美机构的收入，也给机构端带来更多利润空间。表39：同类射频抗衰产品对比 Thermage 热玛吉第五代 Thermolift 黄金热拉提 2.0 EndyMed Pro 产商 Solta Alma Endymed 技术类型 单极射频 聚焦单极射频 微针+点阵射频 认证情况 FDA FDA、NMPA FDA、NMPA 作用深度 作用于真皮层、脂肪层，最深可达4.3

102、mm 作用于真皮浅层、深层、筋膜层，最深可达 4.5mm 针体长度 3mm，可作用于真皮深层 频率 6.78MHz 40.68MHz 1MHz 能量 500W（最高）300W（最高）25W 加热温度 65-70 55-65 52-55 是否需要麻醉 表麻 否 表麻 价格 15000-30000 元/次 8000-12000 元/疗程 2000-3500 元/次 操作时间 0.5-1h 0.5-1h 1.5-2h 维持时间 半年-1 年 3-6 个月 1-3 年 是否存在耗材 治疗头为耗材 否 治疗头为耗材 资料来源：NMPA，新氧，民生证券研究院 热玛吉系列持续迭代更新，不断提升用户体验。20

103、02 年索塔医疗推出第一代名为 ThermaCoolR TC 的无创紧肤射频系统，配备 1.0cm2的眼部治疗头。2004-2006年间又推出了1.5cm2的面部治疗头（2004）、3.0cm2的面部治疗头（2005）、0.25cm2的眼部治疗头（2006），2007 年推出第二代名为 ThermageR NXT 的第二代热玛吉平台，治疗输出速度更快，2008 年增加了 16.0cm2的身体治疗头。2009 年推出名为 Thermage CPTR的第三代热玛吉平台，采用舒适脉冲技术。2013 年推出 Thermage CPTR第四代热玛吉平台，搭载黄金治疗头。2017 年推出 Thermage

104、 FLXTM第五代热玛吉平台，搭载 AccuREPTM技术，整体提升了美容过程的舒适度，并搭配 0.25cm2的眼部治疗头、4.0cm2面颈治疗头、16.0cm2身体治疗头。索塔医疗对热玛吉系列持续迭代，提升消费者体验。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 行业深度研究/商贸零售 表40：常见热玛吉平台对比 第四代热玛吉 Thermage CPTR 第五代热玛吉 Thermage FLXTM 设备外观 产品特点 1、黄金治疗头 Total Tip，提升治疗效果与舒适性 2、专属探头，一人一头，保障治疗头稳定性 1、AccuREP 技术，自动调整能量输出

105、，均衡皮下热量，降低烫伤风险 2、大面积治疗头，提升治疗速度 3、专属探头，一人一头，保障治疗头稳定性。面部治疗头 加热深度：0-4.3mm 发数：900 发、1200 发 面积：4.0cm2 加热深度：0-4.3mm 发数：600 发、900 发 面积：3.0cm2 眼周治疗头 加热深度：0-1.1mm 发数：450 发 面积：0.25cm2 加热深度：0-1.1mm 发数：450 发 面积：0.25cm2 身体治疗头 加热深度：0-4.3mm 发数：500 发 面积：16.0cm2 加热深度：0-4.3mm 发数：500 发 面积：16.0cm2 项目均价 14500 元 17000 元

106、资料来源：新氧，Thermage Beauty 公众号，公司官网，民生证券研究院 索塔持续发力 B 端和 C 端教育，高端抗衰品牌形象深入人心。在 B 端机构教育方面，热玛吉搭建共识组专家团队，为国内 ThermageR操作提供标准化、系统化的指导，提升终端医师操作的治疗的安全性。此外，定期召开热玛吉规范化操作培训大会，邀请业内专家教授为医美机构医生进行设备的操作培训。在 C 端消费者教育方面，热玛吉在其微信公众号“Thermage Beauty”推送热玛吉科普推文，公司官网发布常见 Q&A 栏目等多种方式对 C 端消费者进行科普教育；此外小红书等众多社交媒体上均可看到明显/KOL 等对热玛吉

107、的推广视频，使得消费者的受教育程度大大提升。根据医美行业内参和医美研究院联合发布的2020 光电仪器品牌 TOP15 榜单，综合品牌、产品、渠道等多个维度，热玛吉为 2020 年度光电仪器品牌 TOP1，也反映出热玛吉极高的市场认可度和品牌价值。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 行业深度研究/商贸零售 表41：热玛吉共识组专家团队情况 姓名 主要职务 社会职务其他经历 项蕾红 复旦大学附属华山医院皮肤科主任医师 教授 博士生导师 中国医师协会皮肤科医师分会（CDA）副会长（2017-2020）、中国整形美容协会常务理事、全国微创与皮肤美容分会副会长

108、 李文志 首都医科大学附属安贞医院 整形美容与激光医学科主任 中华医学会激光医学分会医学美学与美容分会委员、中国医师学会整形美容分会委员、中国整形美容协会理事 李大铁 云南华美美莱皮肤院长 三级教授 主任医生 硕士研究生导师 北京大学客座教授 云南华美美莱美容医院皮肤院长、中国整形美容协会皮肤修复专委会主任委员、云南省医师协会美容与整形医师分会主任委员 李远宏 中国医科大学附属第一医院皮肤科 主任医师 颜悦医美创始人、中国医科大学博士研究生导师、中国整形美容协会微创分会副主委、中国整形美容协会激光学组副主委 赵小忠 副主任医师，上海交通大学医学院附属第九人民医院整复外科光电治疗组组长，整复外科

109、门诊副主任等 中国整形美容协议 理事、微创与皮肤整形美容分会 副主任委员、激光美容分会 副主任委员 王玮蓁 武汉市陶然皮肤专科门诊 首席专家 中国医师协会皮肤科分会皮肤美容亚专业委员会副主任委员、中国整形美容协会微创与皮肤整形美容分会激光美容亚专业常委、湖北省中医药学会皮肤科分会（主任委员）高琳 西京皮肤医院 分中心主任 中国研究型医院学会皮肤科学专业委员会 常委 秘书长、中华医学会皮肤性病学分会激光学组 委员、中国医师协会皮肤科医师分会美容亚专业委员会 委员 李凯 徳医皮肤联合创始人 医学博士 副主任医师 中国整形美容协会医疗美容继续教育分会常务委员、先后在美国Henry Ford 医院皮肤

110、科，意大利佩鲁贾医院交流学习、主要从事激光美容相关研究，先后负责国家自然科学基金 2 项 苏恭敏 美容医学教育委员会顾问（中国台湾）高雄医科大学医学美容硕士班专任讲师、台湾美容医学会教育委员会外聘顾问、美国 HOYA CONBIO 皮肤激光公司中国区指导专家 资料来源：公司官网，民生证券研究院 表42：2020 年度光电仪器品牌 TOP5 榜单 名次 仪器品牌 所属厂商 1 热玛吉 索塔医疗 2 热拉提 PLUS 飞顿 3 M22 科医人 4 Fotona 4D Fotona 欧洲之星 5 DPL 超光子 飞顿 资料来源：医美研究院，民生证券研究院 3.2.4 聚焦超声领域：合规市场空缺，超声

111、炮暂获优势地位 受超声治疗技术难度和安全性影响，国内合规超声类光电设备稀缺。超声类治疗仪主要利用聚焦超声技术，根据焦距变化可作用皮下真皮浅层、真皮深层、筋膜层等不同部位，加热皮肤组织，产生皮下热凝固点，促使胶原蛋白增生和变形收缩，进而产生不同的治疗效果。由于超声类治疗仪可作用于 SMAS 浅表筋膜等皮肤较深部位，超声治疗对设备的超声能量控制精度要求较高，以避免高温造成皮下神经、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 行业深度研究/商贸零售 主血管的损伤。超声类光电设备的核心技术难点是实现安全的皮下组织精准的聚焦高温加热（60-70，达到胶原蛋白变形收缩要

112、求）。以美版超声刀 Ultherapy为例，其通过高精度的 MFU 压电陶瓷电声转换元件，能实现精准的焦域大小和温度控制，并配备可视化的同步影像，利用 B 超影像引导 HIFU 实现精准安全的聚焦治疗。目前全球范围内，获批的超声刀设备以美版超声刀和韩版超声刀为主，国内暂时无 NMPA 获批的超声刀设备。表43：市面上常见超声刀设备对比 Ultherapy 7D 聚拉提 韩国 Doublo-M 超声刀 韩国 SonoQueen 超声刀 设备外观 生产厂商 Ulthera 韩国 CLASSYS 韩国 Doublo 韩国 NEWPONG 效果时间 1-2 年 1-2 年 6 个月 6 个月 项目均价

113、 15300 元 6000 元 6250 元 8500 元 获批情况 FDA、CE FDA、CE、KFDA CE、KFDA KFDA 资料来源：新氧，民生证券研究院 半岛医疗独创大焦域超声，填补市场空缺。由于传统光电设备难以实现 SMAS浅表筋膜层的精准加热治疗，而筋膜层是皮肤深层提拉的关键之处，可达筋膜层的光电设备对下垂和松弛治疗更佳有效，国内市场存在一定的设备供给缺口。针对海外超声刀治疗仪常见的损伤深层血管和组织和不可逆神经损伤等潜在的治疗副作用问题，半岛医疗独创大焦域超声技术和超脉冲技术，搭载滑动扫描治疗手柄，配置 5 个不同深度的治疗头，可实现真皮层、浅脂肪层、SMAS 筋膜层的分层治

114、疗，将皮下不同部位加热升温到 55-60 度，实现了安全可控的超声治疗，于 2021 年6 月成功获 NMPA 二类医疗器械认证，填补市场供给空缺。图14：超声类光电治疗仪与其他常见治疗仪的治疗范围对比 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 行业深度研究/商贸零售 表44：半岛超声炮详细参数配置信息 半岛超声炮 设备外观 生产厂商 半岛医疗 核心技术 大焦域技术：可规避单位面积下能量的过度集中，规避热量带来坏死和瘢痕形成的风险，使热作用更加均匀温和，提高治疗过程的舒适度。超脉冲技术：可对靶组织施加脉冲式的热作用，规避

115、能量持续作用产生痛感的同时，实现更多能量的输送 治疗头 1、独特超声炮手柄配置：D4.5（面部脂肪较少且比较松垂）、D3.0（面部脂肪堆积、松弛下垂、双下巴）、D2.0（抬头纹、川字纹、框周细纹；面部细纹、轻中度皮肤松弛、下颌线不清晰；颈部皮肤松弛、颈纹）2、经典超声手柄：M4.5（面部脂肪较少且比较松垂）、M3.0（面部脂肪堆积、松弛下垂、双下巴）治疗范围 真皮层、浅脂肪层、SMAS 筋膜层 治疗效果 眼部抗衰、祛皱紧肤、抗衰抗初老 项目均价 20000 元 治疗频次 单次治疗，6 个月后可再次进行治疗 持续时间 1-2 年左右 资料来源：新氧，百度，公司官网，民生证券研究院 把握二类械证机

116、遇，半岛超声炮强势突围，但随监管趋严也存在一定发展问题。半岛超声炮的上市，成功解决了国内医美市场无筋膜层及以下获得 NMPA 证的治疗设备的问题。在市场同类设备稀缺的情况下，公司又以本土化的销售团队，精准对接市场需求痛点，利用小红书、抖音、B 站等大 V 博主的推广科普完成消费者的教育，迅速抢占市场，成为火爆出圈的年度光电设备单品。但实际在监管严格的情况下，超声类仪器应按三类械要求获得 NMPA 认证，随着医美监管趋严的情况下，该产品未来也将面临一定问题。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 行业深度研究/商贸零售 4 如何成为新一代佼佼者？4.1 取

117、人之长：夯实技术持续优化产品+强化市场教育+升级商业模式 我们通过梳理上述领域中佼佼者的发展和成功之道，总结出以下几点：强化研发技术，前瞻性把握市场需求，优化迭代产品，满足持续精细化消费需求。消费者的需求持续精细化，能够持续保持市场较强竞争力的企业需要能够打通与消费者间互通，把握消费者需求的精细化方向，在获取到消费者需求方向后，需要能够基于强研发实力实现产品优化和迭代。其中，科医人的 M22 系列持续占领市场源自于其对新波长的推出满足消费者更多样化的需求、赛诺秀的蜂巢手具(MLA)和赛诺龙的点阵手具（DOE）在市场平分秋色也是源自手具技术的迭代，极大程度提升了疗效的效果和患者的体验。图15：蜂

118、巢和点阵手具 资料来源：百度，民生证券研究院 强化自身销售渠道，利用渠道资源加大 B 端和 C 端教育，建立品牌力，加速产品渗透。企业可以结合线上和线下模式，利用强营销渠道进行多元化的消费者教育及触达，同时增强销售体系综合服务能力，拓宽销售渠道，提升品牌认知，加速推动产品进入消费端。对于企业自身的长久发展不仅需要大单品，还需要搭建平台化产品矩阵。海外知名光电设备企业，不管是索塔、赛诺秀、科医人还是赛诺龙，我们会发现其首先具备市场高认知的大单品，再持续拓展产品矩阵，实现多产品共同拉动企业持续向上增长。以索塔为例，Solta Medical 于 2002 年推出了第一个商业化 Thermage设备

119、产品，陆续在全球建立了 200 多项专利组合。此后持续升级过往已布局产品的同时也在不断推出新产品系列，于 2003 年推出 Fraxel（飞梭）、2011 年推出Clear+Brilliant（素颜光）、2013 年推出 VASER（威塑）。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 行业深度研究/商贸零售 图16：索塔产品系列 资料来源：索塔招股书，民生证券研究院 此外，商业模式持续优化，奠定企业长久发展基础。一方面优化产品本身的商业模式，改变厂商仅售卖光电设备的单次盈利模式，搭建设备+耗材的多次盈利模式，将光电产品与下游机构客流收入深度绑定，获得持续稳定

120、的现金流收入，进一步投入产品研发，提升产品竞争力，从而实现正向的商业闭环。另一方面，提升医美终端项目价格管控能力。耗材模式能够帮助厂商将终端项目价格控制在合理区间，保证终端机构设备盈利能力，从而延续厂商设备的生命周期。热玛吉的重耗材模式也带动更多医美设备厂商学习，包括超声刀、超声炮、热芙美的射频医美设备。图17：Ultherapy 刀头 资料来源：Ulthea 官网，民生证券研究院 通过收并购的模式也将是各大企业加速自身板块拓展的方法。中国医美市场具有巨大增量。而受研发投入大、对产品性能要求高、研发周期长等因素影响，医美器械行业有着较高的行业壁垒，因此相比于自己投入研发，国有品牌更倾向于通过投

121、资并购拓展其医美器械业务，扩大市场份额，完善医美产业链。其中，头部医美企业或有实力的上市企业更具资金优势。其中并购模式方面，复星医药子公司复锐医疗科技通过收购海外企业实现了市场份额的快速抢占，2013 年收购以色列飞本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 行业深度研究/商贸零售 顿激光，以并购方式优化产品矩阵，打造平台化企业。目前，复锐医疗科技产品涉及光电类设备、注射针剂、牙科、个人护理等多个领域。表45：国内医美企业收并购之路 时间 案例 2010 复星医药增持美中互利(Chindex International Inc.)，并成立合资公司，整合双方旗

122、下医疗器械业务 2013 复星医药子公司复锐医疗科技收购以色列飞顿 2018 华东医药收购英国上市公司 Sinclair 2019 华东医药参股美国 R2 医疗科技有限公司，获得 R2 公司研发的冷冻祛斑医疗器械 F1 和全身美白医疗器械 F2 及其未来改进型在中国、日本、韩国等 34 个亚洲国家或地区的独家分销权 2020 10 月，华东医药全资子公司 Sinclair 购买瑞士医美机构 Kylane Laboratoires SA 20%股权 11 月，普门科技与重庆京渝激光签订股权投资协议，拓展激光医美市场 2021 1 月，奥园美谷公开表示将通过收并购切入医美赛道，在存量地产项目上已做

123、系统性考虑和安排 2 月，华东医药全资子公司 Sinclair 收购西班牙 Cocoon 公司持有的西班牙光电医美器械公司 High Tech 2 月，昊海生科以 2.05 亿元获得欧华美科 63.64%的股权，通过并购欧华美科进军射频及光电类设备，将其旗下 EndyMed 射频皮肤设备及仪器、镭科光电 VCSEL 激光芯片及设备等主要业务和产品纳入公司医美版图 6 月，医美社区新氧收购武汉奇致激光 84.49股份 资料来源：新浪财经，头豹研究院，民生证券研究院 表46：复锐医疗科技产品矩阵 业务领域 产品系列 代表产品/业务 搭建方式 光电类医美设备 非侵入医疗设备与激光仪器 热拉提、Sop

124、rano 脱毛仪、黑金 DPL 超光子 2013 年收购复锐医疗科技以 2.4 亿美元收购飞顿激光 95.6%股权 手术类设备 Femilift 私密护理、BeautiFill 抽脂仪 注射填充产品 玻尿酸 Profhilo、Aliaxin 2021 年代理国际制药公司 IBSA 研发产品，与其战略合作生产 肉毒素 RT002（未上市）2021 年代理美国 Revance 肉毒素产品在中国的销售权 溶脂产品 RZL-012（未上市）2020 年代理 Raziel Therapeutics 的RZL-012 在中国大陆及港澳台地区的独家许可及供应协议 牙科 Copulla 一站式数字牙科服务平台

125、 Copulla，计划 2023 年上市 自主开发 复星牙科 牙科设备分销、CAD/CAM 牙科器具制造、牙科诊所以及牙科实验室 2021 年全资收购复星医药子公司复星牙科 个人护理 LMNT LMNT ONE 红光及红外光治疗仪 自主开发 资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院 4.2 解决市场痛点：设备贵+全生命周期高效服务尚待解决 尽管当前海外设备占据国内主要市场份额，但也存在一些尚待解决的难题：进口设备价格较高，中小医美机构难以承受，多采用租赁模式。国内高端医美设备多为进口品牌，但其价位较高，其中赛诺秀皮秒激光价格在 300 万以上，科医人 M22 黄金超光子也在接近 100 万

126、的价位。而国内大多中小机构因现金流受限，则采用租赁的方式。为满足消费需求，医美机构则选择设立特定的项目日进行，本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 行业深度研究/商贸零售 该模式实际也一定程度上限制了消费者的自由选择，从而影响了中小机构的运营。国内企业当下多产品性能与进口产品上差异较小，但产品进货价存在显著性优势，给国产替代带来了一大突破口。进口设备在全生命周期的服务上难以实现较高效率。机构端购买进口设备后，一般首先为免费保修期，后续设备的维修需要自行付费，且维修费用较高。此外，若产品出现了较复杂的售后问题，还需送回厂家返修，而海外企业多在国内不配备研

127、发生产部门，因此对应存在维修费用过高、维修时长过长等问题，也是各机构在设备选择上的一大痛点。另外，进口品牌对医生的培训精细化上仍存在可提升空间，进一步传递到消费者本身的体验上，从而对品牌的口碑有所影响。在全周期的服务上，国产产品具备更强地理位置的优势，同时也具备更强的国内资源辅以完善机构端培训等服务。表47：光电厂商研发所在地及生产所在地 公司名称 研发所在地 生产所在地 索塔医疗 美国华盛顿博塞尔 美国华盛顿博塞尔 赛诺龙 以色列、美国 以色列、美国 复锐医疗 以色列、美国 以色列凯撒利亚、德国、中国天津 资料来源：各公司官网，索塔招股书，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 市场仍需更适合国

128、人皮肤状态的光电类设备。从 Medical Insight 统计的全国各项目占比和国内各项目占比分布的差异上，也可以看出海外和国内消费者需求存在差异。而进口产品的研发多基于当地消费者的皮肤状态和需求，与国内女性存在/关注的皮肤问题存在一定差异。例如国内对美白需求较旺，同时因皮肤角质层较薄，肤质较为脆弱，容易出现敏感肌等问题，满足此类需求的产品仍有待推出。相比于海外企业，国内企业更能够了解到国人肤质特点，推出更精细化产品满足国内需求。表48：2016 年各项目占比情况 项目名称 全球各项目占比 国内各项目占比 祛除色素性病变及纹身 4%30%嫩肤 26%25%脱毛 13%22%修身及紧肤 37%

129、10%祛痘 4%8%其他 16%5%资料来源：Medical Insight，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 行业深度研究/商贸零售 5 国产企业并购布局光电市场居多，细分领域优势逐步凸显 当前国内上市标的中，均以外延并购/部分持股的方式布局光电设备，聚焦领域主要在激光类和射频类，并瞄准细分适应症进行突破。5.1 复锐医疗科技：并购飞顿布局市场，把握痛点提供服务 复锐医疗采用收购方式布局能量源设备领域，目前已是全球领先的能量源医疗美容器械供应商。2013 年公司在以色列成立，同年收购 Alma Lasers 95.2%股权，在 2

130、016 年收购其剩余股份，此后 Alma 成为复锐医疗全资子公司。公司 Alma的Soprano、Harmony、Accent及FemiLift等多个产品品牌在布局全球 90 多个国家/地区。其中，Soprano 系列，主要用于脱毛，最新产品 Soprano ICE、Soprano Titaniun；Harmony 系列，可用于多达 65 种多功能应用平台，代表产品为飞顿黑金 DPL 超光子；Accent 系列，用于身体塑形及紧肤，代表产品热拉提；FemiLift，女性使用的微创医疗美容器械。截至 2021 年，公司光电类仪器贡献收入 2.585 亿美元，占公司总收入的 87.8%。表49：复

131、锐医疗科技分产品类目划分情况（百万美元）2020 年 2021 年 同比 医疗美容 149.11 258.50 73.4%占比 92.0%87.8%-牙科 0 13.844-占比 0 4.7%-注射填充 4.26 6.39 50.1%占比 2.6%2.2%-服务及其他 8.73 15.561 78.2%占比 5.4%5.3%-总收入 162.01 294.29 81.6%资料来源：公司年报，民生证券研究院 表50：复锐医疗光电医美产品系列 类型 系列 能量源 功效 推出时间 价格（人民币元）无创医疗美容 Accent 系列 射频、超声波 面部及身体紧肤、提拉 2009 年 3400 Sopra

132、no 系列 激光 冰点脱毛 2006 年 1000-5000/部位 Harmony 系列 激光、超声波、脉冲光、红外线、LED 嫩肤脱毛、血管治疗及色素性病变治疗等逾 65 个 FDA 批淮的适应症 2004 年 2980 无创生活医疗美容 REJUVE、REMOVE、SPADEEP 等 激光、脉冲光、红外线等 塑形、嫩肤、脱毛 2015 年/生活美容仪器 LMNT 脉冲光、LED、近红外光 促进肌肤微循环 2022 年 4499 微创医疗美容 FemiLift（菲蜜丽）激光 私密修复 2013 年 1000-5000/部位 BeautiFill 激光 激光辅助抽脂及自体脂肪移植 2016 年

133、 4000/部位 资料来源：公司招股书，公司年报，新氧，民生证券研究院整理 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 行业深度研究/商贸零售 公司利用 Alma 自有的创新和专利技术，不断进行产品迭代，优化提升消费者体验。Harmony 系列于 2020 年推出飞顿黑金 DPL 超光子，与上一代产品相比，该产品输出 100nm 光谱宽度范围的窄谱精准光，不会出现光斑覆盖或遗漏，嫩肤更精准，有无痛、滑动嫩肤、精准嫩肤的效果。Accent 系列于 2021 年在中国推出产品 Accent Prime，相较于上一代 Accent Ultra V，该产品采用深度控

134、制技术，具有电介质加热机制，可用于眼周的精细化抗衰，治疗领域更加全面。Soprano 系列最新一代产品 Soprano Titaniun 较上一代产品而言，缩短了治疗时间，进一步降低了疼痛感，并且可以通过线上智能平台实现全球数据实时共享。表51：复锐医疗产品系列迭代 系列 厂商 产品迭代 Harmony 系列 飞顿（Alma）产品 Harmony XL Harmony XL Pro 黑金 DPL 超光子 推出时间 2007 年 2014 年 2020 年 功效 嫩肤脱毛、血管治疗及色素性病变治疗等逾 65 个 FDA 批淮的适应症 较 Harmony XL 增加除痘疤 较 Harmony XL

135、 增加除痘疤，无痛、滑动嫩肤、精准嫩肤 Accent 系列 飞顿（Alma）产品 热拉提 Accent Prime（热拉提 plus）黄金热拉提 2.0 推出时间 2015 年 2019 年 2021 年 技术 聚焦射频 新波相聚焦技术 双聚能射频技术 认证 FDA、CE、NMPA FDA、NMPA FDA Soprano 系列 飞顿（Alma）产品 Soprano ICE Soprano ICE Platinum Soprano Titaniun 推出时间 2014 年 2016 年 技术 三种波长激光，Alex 技术结合，In-motion 传输技术 拥有三重二极管技术，SHR 渐进式加热

136、方式，将三种不同波长吸收和穿透水平与治疗覆盖率、舒适性和减少对激光二极管维护需求结合 4 平方厘米光斑尺寸和三个波长的集成，ICE PLUSTM 连续冷却系统，两个连接器，智能诊所数据中心，经临床验证的3D 技术，直观、用户友好的大屏幕 资料来源：公司年报，飞顿官网，民生证券研究院整理 飞顿多款产品在国内细分需求市场获得较高认可。据 2022 年新氧数据颜究院统计，飞顿黑金 DPL 超光子在美白嫩肤类光电设备 GMV 占比第三，在紧致抗衰类医美光电设备的复购率占比第一，在激光脱毛类医美光电设备 GMV 占比第一。一方面，飞顿在国内市场通过持续的产品培训与医美机构建立了较好的关系；另外，还给机构

137、端提供工程师的上门服务，以解决产品维修等问题，解决了机构端采用进口产品售后维修过程繁琐的问题。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 行业深度研究/商贸零售 图18：飞顿产品在国内市场受欢迎度较高 资料来源：新氧数据颜究院，民生证券研究院 5.2 华东医药：收购+参股布局光电市场，产品矩阵丰富 华东医药通过收购和参股模式实现光电医美领域全球化布局。2018 年公司通过成功收购英国 Sinclair 战略性布局医美行业；2019 年通过入股美国 R2 公司获得其 26.6%的股权，获得 F1、F2 光电医疗器械在亚太地区的独家分销权；2021年及 2022

138、 年 Sinclair 通过收购国际能量源医美器械公司 High Tech 和 Viora，获得 100%股权。截至目前，公司已拥有无创+微创医美领域产品三十余款，其中海内外已上市产品达二十款，在研全球创新产品十余款，产品组合覆盖面部填充、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等非手术类主流医美领域，2021 年公司医美业务较上年同比增长 123.28%，Sinclair（含合并新收购西班牙 High Tech 公司）全年实现营业收入约 6.65 亿元人民币，同比增长 108.51%。High Tech 自被公司收购后，其冷冻溶脂、激光和射频类产品业务持续保持高速增长。表52：华东医药收入拆分（亿

139、美元）类型 2020 2021 金额 占比 金额 占比 商业 230.11 68.32%242.04 70.03%制造业 113.98 33.84%105.19 30.43%医美业务 4.49 1.33%10.02 2.90%其中：国际医美业务 3.19 71.05%6.66 66.47%国内医美业务 1.30 28.95%3.67 36.63%抵消（分部间抵消）-10.45 -9.72 合计 336.83 100.00%345.63 100.00%资料来源：公司年报，民生证券研究院 医美业务全球布局，产品矩阵丰富，充分把握国际化资源。医美方面，公司持续加强以英国全资子公司 Sinclair

140、为全球医美运营中心的国际产业拓展，通过全球五个研创中心不断推动研发创新工作，并结合外部合作和股权投资的多元化商业模式完善产品布局，商业化网络已覆盖全球主要医美市场。其中，参股公司 R2本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 行业深度研究/商贸零售 主要聚焦在冷息技术和激光领域，产品国内、海外均有布局；全资子公司 Viora 在激光、射频、脉冲光领域均有所布局，作用效果主要围绕皮肤紧致、年轻化，目前Reaction已于国内上市，通过三通道射频实现全身塑形及瘦脸；全资子公司High Tech 产品主要聚焦冷冻溶脂和激光脱毛，当前产品主要在海外上市。表53：华

141、东医药光电医美产品 类型 产品 产品所属公司 能量源 功效 上市/研发阶段 皮肤管理 酷雪 Glacial Spa（F0）参股公司美国 R2 冰息技术、激光 皮肤美白提亮 中国 2021 年已上市 Glacial Rx(F1)参股公司美国 R2 冰息技术、激光 祛除皮肤的良性色素病变和低温环节疼痛、肿胀、炎症和血肿 美国已上市、预计 2024 年中国上市 Glacial Ai(F2)参股公司美国 R2 冰息技术、激光 全身美白 海外研发阶段 Pristine 全资子公司 Viora 激光 微晶磨皮、抛光皮肤表面、去角质 海外已上市 EnerJet 全资子公司 Viora JVR 无针微创高压喷

142、射技术 疤痕修复、面部提拉、真皮增厚 海外已上市 Infusion 全资子公司 Viora Ionwave 电穿孔导入技术 改善皮肤各种状况 海外已上市 紧肤塑形 Cooltech 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂 身体减脂塑形 2011 年欧洲已上市 Cooltech Define 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂 身体减脂塑形 2018 年海外已上市 Define2.0 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂 紧肤塑形 海外研发阶段 Define3.0 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂 紧肤塑形 海外研发阶段 Safyre 全资子公司 High Tech 射频 面

143、部年轻化及身体塑形 海外已上市 Reaction 全资子公司 Viora 多频射频 身体及面部塑形、皮肤紧致 海外、中国已上市 Crysile 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂 身体减脂塑形 海外已上市 Titania 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂 紧肤塑形 海外研发阶段 脱毛 Primelase 全资子公司 High Tech 激光 脱毛 2014 年欧洲上市，全球 11 国家/地区注册认证或上市准入 Primelase Pro 全资子公司 High Tech 激光 脱毛 海外研发阶段 Elysion 全资子公司 High Tech 激光 脱毛 2014 年上市，全球 7

144、 国家/地区注册认证或上市准入 多功能能量源设备 V 系列产品 V10、V20、V30 全资子公司 Viora 射频、强脉冲光、激光 皮肤紧致、身体和面部塑形、皮肤年轻化、脱毛等 海外已上市 资料来源：各公司年报，High Tech 公司官网，酷雪公司官网，民生证券研究院整理 以参股子公司 R2 旗下产品酷雪为例，产品具备强竞争力。酷雪 Glacial Spa（F0）通过冰息技术+激光技术以达到皮肤美白提亮的效果，产品研发团队门槛较高：产品由现代激光医学之父，美国麻省总医院（哈佛医学院附属教学医院）威尔曼光电医学中心主任 Rox Anderson,M.D.为核心的技术团队研发，Rox Ande

145、rson 博士是激光“选择性热分解原理”的提出者，激光永久脱毛的创始者之一，点阵激光的发明者。此外，酷雪 Glacial Spa 是目前唯一采用冰息科技 TM 进行色素管理的解决方案，实现预防年龄增长带来的色素沉淀、及时矫正肤色不均、抢先淡化隐形色斑等效果，具备较强产品竞争力。开创新商业模式，实现由品牌开发和推动终端消费市场，延长全链路价值。酷雪于 2022 年 3 月在国内五个城市的机构展开合作，此外，转变纯粹的 BBC 模式至 DTC 模式，在天猫商城开设线上glacial 旗舰店，由消费者线上购买护理项目后选择线下签约合作机构提供具体服务，此模式下，消费者也有了对话品牌并得到品牌商誉加持

146、的服务和保障，更提升体验价值感。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 行业深度研究/商贸零售 图19：酷雪项目对比与线上购买消费流程 资料来源：glacial 旗舰店，民生证券研究院 5.3 昊海生科：收购模式布局光电领域，产品力不容小觑 昊海生物业务聚焦生物制剂、医用透明质酸及眼科产品的制造及销售，同时研究和开发生物工程、医药及眼科产品及提供有关服务。2019-2021 年，公司营业收入由 16.04 亿元增长至 17.67 亿元；其中，2021 年医疗美容与创面护理产品贡献 26.22%的营收，该业务 2016-2021 年 CAGR 达 112.

147、62%，处于快速增长期。表54：20192021 年昊海生科收入结构（亿元人民币）产品分类 2019 2020 2021 金额 占比 金额 占比 金额 占比 眼科产品 7.13 44.43%5.66 42.45%6.74 38.17%医疗美容与创面护理产品 3.00 18.73%2.42 18.16%4.63 26.22%骨科产品 3.60 22.41%3.32 24.89%4.02 22.75%防粘连及止血产品 2.00 11.82%1.72 12.93%1.93 10.92%其他产品 0.40 2.49%0.20 1.49%0.26 1.49%其他业务 0.00 0.13%0.00 0.0

148、7%0.08 0.44%合计 16.04 100%13.32 100%17.67 100%资料来源：公司年报，民生证券研究院 昊海生科在光电类医美产品的布局上采取投资收购策略。2021 年 3 月，公司以 2.05 亿元取得欧华美科 63.64%股权，将欧华美科纳入公司的医美版图；欧华美科持有以色列上市公司 EndyMed 48.98%股权、持有镭科光电 58%股权，产品布局涉及激光、射频类光电设备，储备丰富。2021 年公司射频及激光设备创收9438.5 万元，占医美业务营收的 20.47%，占集团整体营收的 5.39%。表55：昊海生科光电类医美业务控股公司情况 被控股公司 主营业务 产品

149、布局进展 欧华美科 生产射频及激光医疗美容设备和家用仪器、创新型真皮填充剂等产品/EndyMed 从事家用及医用射频美容仪器设备的研发、生产及销售业务 1.旗下 EndyMed Pro、Pure 专业射频美容仪、Newa 家用美容仪系列产品已在国内市场上市销售 2.自主研发多源相控射频技术，可促使射频热能传导到皮肤深层，从而高效的刺激真皮胶原重塑 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 行业深度研究/商贸零售 镭科光电 从事激光芯片及仪器设备的研发、生产及销售业务 1.激光美肤设备已获得欧盟 CE 医疗器械认证并在海外销售，正在推进激光美肤、皮秒激光等美

150、容设备在中国和美国的注册上市 2.自主研发的垂直共振腔表面放射激光（VCSEL）高能激光芯片及其激光器，已用于生产激光美肤设备和皮秒激光设备 资料来源：公司年报，民生证券研究院 表56：昊海生科光电类医美项目布局与市场竞争产品 医美设备 应用场景 技术分类 项目名称 主要品牌 激光/强脉冲光 医疗美容 强脉冲光 光子嫩肤、脱毛 科医人、飞频、赛诺秀、欧华美科 半导体激光 激光脱毛 欧华美料、飞频、科医人、塞诺龙、赛诺秀、奇致激光 皮秒激光 蜂巢皮秒、超皮秒 欧华美科、赛诺龙、赛诺秀 去除色素激光 美白祛庭 科医人、赛诺秀、奇致激光 点阵激光 嫩肤、去除痤疮 赛诺秀、奇致激光 家用美容 半导体激

151、光 激光脱毛 Tria、易科美 点阵激光 嫩肤，脱毛 Silkn、Ulike、飞利浦 强脉冲光 光子嫩肤，脱毛 热玛吉、alma 射频 医疗美容 单极射频 去皱、紧肤 热玛吉、alma 双极射频 去皱、紧肤 赛诺龙、Invasix 多源相控射频 去皱，紧肤塑型 欧华美科 微针射频 抗衰，祛痤疮疤痕 欧华美科、半岛黄金微针 点阵射频 嫩肤、去除痤疮 欧华美科 家用美容 双极射频 去皱紧肤 Ya man、Home Skinovations、Tripollar 多源相控射频 去皱紧肤 欧华美料 冷冻类 医疗美容 冷冻减脂 溶脂塑型 艾尔建、Cocoon 超声类 医疗美容 超声减脂 溶脂塑型 赛诺龙

152、物理类 医疗美容 皮肤旋切 Nuvellus 紧肤术 Recros Medica 资料来源：公司年报，民生证券研究院；（注：底色为昊海生科/欧华美科已有布局领域）欧华美科先后投资、并购多家国外具备自有 IP 的科技创新型企业。在以色列、美国和法国拥有三个全球高能激光芯片、药品、生物材料、医疗器械、家用仪器的研发及制造中心。具备全球领先的 3DEEP 多源相控射频技术，构建了行业壁垒。其子公司欧华美科产品应用 3DEEP 多源相控射频技术，相控 3DEEP 射频采用多源相控射频技术，射频能量从表皮直接穿透到真皮深层 1-6mm，作用深、舒适度高、效果持久。图20：EndyMed 3DEEP 多源

153、相控射频技术 资料来源：搜狐网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 行业深度研究/商贸零售 5.4 普门科技：多项核心技术+灵活推广方案，助力光电医美业务向前 公司产品主要包括多功能清创仪、光子治疗仪、高频振动排痰仪、空气压力波治疗系统、红外治疗仪、脉冲磁治疗仪、中频干扰电治疗仪、冲击波治疗仪等。2020年-2021 年，公司营业收入由 5.54 亿元增长至 7.78 亿元；公司通过外延并购进入光电医美领域。公司分别在 2020 和 2021 年收购了京渝激光与人光大，完成在光电医美领域的全面布局，产品线丰富，包括强脉冲光治疗仪、半导

154、体激光治疗仪、脉冲光治疗仪、Nd:YAG 激光治疗机、调 QNd：YAG 激光治疗机、LED 红蓝光治疗仪等。其中，截至 2021H1，京渝激光的收入为 251 万元。表57：普门科技营业收入构成（亿元）2022 中报 2021 年报 2020 年报 营业收入 4.47 7.78 5.54 体外诊断类 3.48 5.92 3.88 设备 2.55 1.46 1.84 试剂 0.93 4.47 2.04 治疗与康复类 0.96 1.80 1.58 其他业务 0.03 0.05 0.08 资料来源：公司年报、民生证券研究院 表58：普门科技激光类产品 产品类型 产品名称 作用原理 公司产品特点 适

155、应症 激光 调 QNd:YAG 激光治疗仪 调 Q 激光是指将连续激光的能量压缩到时间宽度极窄的脉冲中输出，瞬间透过皮肤表皮到达深层，粉碎色素颗粒 独特的 1064nm&532nm 混合输出模式，适用范围更广。具备国内同类产品 532nm 波长最高输出能量；双循环恒温冷却系统，保障七关节焦距可调关节臂，先进、有效、安全、稳定、便携 去除文身：532nm 适用于红褐色文身，1064nm 适用于深蓝色、黑色文身 脉冲光治疗仪（二氧化碳激光治疗仪）组织在二氧化碳激光照射下将光能转为热能，蛋白质变性引起细胞变性、失活，细胞内外水分气化引起细胞破裂。增加照射时间将使组织炭化、封闭周围血管和淋巴管，形成“

156、破坏性”损伤 为行业标准起草单位出品。设备采用远低于皮肤热弛豫时间的窄脉宽，将损伤严格控制在靶组织内，痛感低，依从性好，恢复快 体表赘生物去除，面部除皱及痘疤样瘢痕的治疗，激光眼袋成形术等 半导体激光治疗仪 透入组织相对较深，脉宽小于毛囊的热弛豫时间，光能可为毛囊中的色素充分吸收，同时转为热能产生热效应来破坏毛囊，且不影响毛囊周围的正常组织/强脉冲光治疗仪 同时产生连续波长且高能量的脉冲闪光，波长涵盖范围更广，涵盖常用激光波长。其较长波长能改善皮肤光损伤和/皮肤色素性疾病的治疗 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 行业深度研究/商贸零售 老化，较短波

157、长可治疗皮肤色素性和血管性病变 紫外线治疗系统 窄谱中波紫外线最早于 1997 年被用于白癜风治疗，此后不少临床医师开始研究其在白癜风中的治疗价值，目前已成为白癜风治疗中的一种安全有效的治疗手段/银屑病、白癜风的辅助治疗 红蓝光 光子治疗仪（Carnation 系列）460nm 蓝光可灭菌，减少抗生素用量，防止细菌耐药性产生。640nm 红光可加速成纤维细胞、内皮细胞生长，促创面修复；增加白细胞吞噬能力，减轻炎性反应和渗出；抑制五羟色胺释放并促进其排除，缓解疼痛 光化学作用，高能、窄谱、冷光源，无高热副作用，治疗效果显著，加速创面愈合，减轻疼痛 消炎、镇痛，对体表创面有止渗液、促进肉芽组织生长

158、、加速愈合 光子治疗仪（Aladdin 系列）同上 家用，台灯式设计，高能、窄谱、冷光源，无明显热效应；光谱纯净，无杂色光；LED 集成芯片式发光 消炎、镇痛，对体表创面有止渗液、促进肉芽组织生长、加速愈合 LED 红蓝光治疗仪 同上 芯片集成式的 LED 光源 炎症性痤疮的治疗 红蓝黄光治疗仪（Aladdin系列）590nm 黄光可减轻局部皮肤敏感，增强皮肤免疫功能，术后褪红、消除水肿 家用，可三光源搭配使用 消炎镇静杀菌抗感 染，舒敏去红提亮肤色，修复改善痘印增加弹性 资料来源：普门科技招股说明书，公司官网，民生证券研究院整理 掌握多项核心专利技术，冷拉提上市后实现快速市场拓展。冷拉提是指

159、普门科技历时 5 年研发出的“超脉冲智能冲击波抗衰系统”其中涉及十大公司专利，公司冷拉提超脉冲智能冲击波抗衰系统已于 2021 年底获得 NMPA 认证，2022 年Q4 上市销售。产品原理为冷拉提超脉冲转换阀将冲击波能量压缩到极窄的脉宽发射，从而使能量的峰值功率提高几个数量级，操作的过程中皮肤，没有烫伤或者过度热刺激皮肤的风险，同时能实现紧致肌肤、提拉塑形，对局部脂肪堆积区域塑形，以及改善肤色和肤质的效果。图21：冷拉提对应的十大专利 资料来源：PM 冷拉提，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 行业深度研究/商贸零售 公司采取以经销

160、为主、直接销售为辅的销售模式，辅以项目联合治疗推动销售。截至 2021 年公司经销收入占比 98.8%，公司制定了严格的经销商审核管理制度和考核管理制度，根据间接销售客户的客户资源、销售团队、资金实力及合作意愿等因素考核其是否具备经销商资质。对于符合经销商资质的间接销售客户，公司与其签订独家经销合同，约定独家经销期间的销售指标，按季度进行销售任务考核。若经销商的销售指标达到业绩考核标准，公司会依据合同约定给予一定比例的销售返利，相关返利金额在下次采购时抵扣货款；若销售指标未达到业绩考核标准，公司会结合考核情况重新评估和调整经销商的资格及授权区域。在光电医美产品的渠道建设方面，公司针对公立医院皮

161、肤科及民营医美市场分别组建了专业化的市场营销队伍，发展了一批专业化的分销商，在项目的推广过程中也推行联合产品治疗，实现效果更佳。2022 年三季度公司皮肤医美产品线推出抗衰新产品 LC-580体外冲击波治疗仪（即“冷拉提”），目前冷拉提单产品占整体治疗与康复业务的占比相对较小，但是该业务的增速相对较快。图22：冷拉提联合搭配项目推广方案 资料来源：医美产业笔记，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 行业深度研究/商贸零售 6 风险提示 1）新品拓展不及预期。各企业的增长均通过不断推出新品的方式拓展自身业务版图，若新品研发受阻，新品推出速

162、度放缓，将对各公司的业务增长有一定影响。2）行业竞争加剧。当所处行业竞争加剧下，若出现较激烈价格战或其他恶性竞争，对行业的良性稳步发展有一定影响。3）产品安全风险。国家对医美行业发展予以高度关注，产品可能存在安全风险，若产品安全出现问题，对公司收入利润端均有影响。4）医美政策趋严。若国家层面对于医美行业的管控趋于严格，产品获批速度放缓，随监管趋严或有合规风险等。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 行业深度研究/商贸零售 插图目录 图 1：不同能量源作用于不同深度皮肤组织.3 图 2：某款二氧化碳激光治疗仪主机.6 图 3：光电医美器械产业链.7 图

163、4：2016-2020 年民营和公立医美机构收入结构.8 图 5：中国医美器械产业价值链.8 图 6：国内光电医美行业发展历程.12 图 7：科医人大学超光子学院.16 图 8：欧洲之星 LA-HA 激光学院中国区高峰论坛.16 图 9：中国医美行业营销方式演变历程.18 图 10：中国医疗美容行业成本构成（2020 年）.18 图 11：我国新增医美器械企业数量（家）.18 图 12：医美机构存活数量及倒闭率.19 图 13：科医人发展历史.24 图 14：超声类光电治疗仪与其他常见治疗仪的治疗范围对比.31 图 15：蜂巢和点阵手具.33 图 16：索塔产品系列.34 图 17：Ulthe

164、rapy 刀头.34 图 18：飞顿产品在国内市场受欢迎度较高.39 图 19：酷雪项目对比与线上购买消费流程.41 图 20：EndyMed 3DEEP 多源相控射频技术.42 图 21：冷拉提对应的十大专利.44 图 22：冷拉提联合搭配项目推广方案.45 表格目录 表 1：光类医疗器械.4 表 2：射频类医疗器械.4 表 3：超声类医疗器械.5 表 4：能量源医美器械产品构成.5 表 5：主机主要部件.5 表 6：手柄/手具主要部件.6 表 7：上游企业及其成立时间.7 表 8：中游医美器械制造企业.7 表 9：2014-2021 年全球光电类医美出货端销售额市场（亿美元）.9 表 10

165、：部分国家医美项目渗透率情况.9 表 11：2014-2021 年全球光电类医美（不包括修身及紧肤器械）全球销售收益（百万美元）.9 表 12：2014-2021 年全球光电类医美（修身及紧肤器械）全球销售收益（百万美元）.10 表 13：射频医美器械品牌.10 表 14：以地区划分的光电医美行业出货端销售额市场规模（百万美元）.11 表 15：2014-2021 年中国光电类医美出货端销售额（百万美元）.11 表 16：2016 年各光电类医美项目占比情况.11 表 17：医美激光技术发展大事记.12 表 18：2015-2021 年国内美白市场终端规模情况（亿元）.13 表 19：全球及中

166、国抗衰市场发展规模预测（亿美元）.13 表 20：2021 年 1-7 月抗衰老途径网络传播热度指数.14 表 21：2022 年中国消费者进行抗衰的途径.14 表 22：2020 年医美项目意愿占比.14 表 23：2016 年以前，光电类设备上市数量较少.15 表 24：科医人光子嫩肤产品持续升级.17 表 25：2019 年中国医美市场不同营销模式.17 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 行业深度研究/商贸零售 表 26：医美机构营业收入及销售费用.18 表 27：刺激再生注射剂（元/支）.20 表 28：2018-2020 中国激光医美器械

167、市场份额占比.20 表 29：国内激光类光美医疗项目对比.21 表 30：赛诺龙医疗美容多款核心技术.21 表 31：赛诺龙常见产品信息.22 表 32：赛诺龙一站式服务.23 表 33：2018-2020 中国强脉冲光医美器械市场份额占比.23 表 34：国内脉冲光类光美医疗项目对比.24 表 35：科医人各代强脉冲光治疗仪对比.25 表 36：与科医人产品相关的学术论文梳理.26 表 37：科医人 M22 超光子导师团队.27 表 38：截至目前国内射频设备的上市情况.27 表 39：同类射频抗衰产品对比.28 表 40：常见热玛吉平台对比.29 表 41：热玛吉共识组专家团队情况.30

168、表 42：2020 年度光电仪器品牌 TOP5 榜单.30 表 43：市面上常见超声刀设备对比.31 表 44：半岛超声炮详细参数配置信息.32 表 45：国内医美企业收并购之路.35 表 46：复锐医疗科技产品矩阵.35 表 47：光电厂商研发所在地及生产所在地.36 表 48：2016 年各项目占比情况.36 表 49：复锐医疗科技分产品类目划分情况（百万美元）.37 表 50：复锐医疗光电医美产品系列.37 表 51：复锐医疗产品系列迭代.38 表 52：华东医药收入拆分（亿美元）.39 表 53：华东医药光电医美产品.40 表 54：20192021 年昊海生科收入结构（亿元人民币）.

169、41 表 55：昊海生科光电类医美业务控股公司情况.41 表 56：昊海生科光电类医美项目布局与市场竞争产品.42 表 57：普门科技营业收入构成（亿元）.43 表 58：普门科技激光类产品.43 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 行业深度研究/商贸零售 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因

170、、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避

171、相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载

172、的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报

173、告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026