医药健康行业中药：创新年基药年国改年-230315（16页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 医药健康医药健康 中药：创新年，基药年，国改年中药：创新年，基药年，国改年 华泰研究华泰研究 医药健康医药健康 增持增持 (维持维持)中药中药 增持增持 (维持维持)研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 张云逸张云逸 SAC No.S0570519060004 +(86)21 3847 6729 联系人 高初蕾，高初蕾，PhD SAC No.S0570121070180 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图

2、走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 3 月 15 日中国内地 专题研究专题研究 中药行业：补库、康复、复苏共振基本面，创新、基药、国改催化加持中药行业：补库、康复、复苏共振基本面，创新、基药、国改催化加持 我们认为 2023 年将是中药板块相对优势与绝对优势尽显之年，相对层面中药板块业绩确定性高、政策不确定性低，绝对层面疫后补库存、康复需求、诊疗复苏需求为 2023 年尤其 1Q23 带来强劲需求，而中药创新药估值重塑、基药目录增补、国企改革浪潮则有望不断贡献 EPS 与 PE 的向上弹性。中药创新药与基药调整相关公司以岭药业、康缘药业、方盛制药、天士力、九芝堂、健民集团、新天

3、药业、济川药业、一品红、悦康药业，国企改革相关公司同仁堂、东阿阿胶、太极集团、达仁堂、昆药集团、康恩贝、江中药业、华润三九、广誉远、云南白药等，行业相关公司片仔癀、羚锐制药、寿仙谷。中药行业中药行业 2023 年迎来强劲基本面，盈利、合同负债、现金流亮点颇多年迎来强劲基本面，盈利、合同负债、现金流亮点颇多 受益于抗疫需求（据米内网，2021 年呼吸用药占医院中成药份额为 13%，占药店端中成药市场份额为 25%），我们预计 4Q22 中药板块利润增速超出近年 510%的水平，同比实现 15%以上的增长，此外还将伴随合同负债提升、现金流好转等财务指标亮点。展望 2023 年，受益于疫后补库存（合

4、理库存 23 个月）与康复需求（咳嗽、心悸、失眠、抑郁等），1Q23 中药板块收入利润增速有望再创新高，合同负债与现金流等指标亦将保持强劲势头，全年维度，流感/新冠变异株对感冒药的需求、康复过程中的长期用药需求、压抑三年的诊疗需求复苏有望推动 2023 年行业盈利趋势向上。创新年：中药创新药放量有望驱动估值体系从消费股转向科技股创新年：中药创新药放量有望驱动估值体系从消费股转向科技股 我们认为中药新药的估值体系正在从消费属性转向科技属性：1）既往中药新药审批数量少（20162020 年每年仅获批 13 个）且放量速度慢（医保增补存在时滞），投资回报率不高；2）2020 年注册分类改革与 202

5、3 年注册管理办法有望为审评提速，我们预计未来每年有望上市 10 个以上中药新药；3）近年国谈中药新药医保定价是三期对照药或参照药品的 510 倍，体现医保支持力度；4）国谈政策与基药政策加速企业入院，我们看到中药新药呈现高速放量，如连花清咳、小儿荆杏、芍麻止痉、参乌益肾等，新品的高速增长有望助力中药创新企业从 PEG 估值转向 DCF 估值。基药年：基药目录更新，增补品种有望实现基层放量基药年：基药目录更新，增补品种有望实现基层放量 我们预计基药目录 2023 年有望更新，我们预计增补品种有望推升相关企业三年盈利预测：1）我们预计新版基药目录将达到 9001000 个品种，基于中西药并重、临

6、床首选的原则，中成药有望成为重要的增补力量；2）基药986 政策利于医院准入，2018 版增补品种放量显著，如金振、乌灵、芪苈强心从 2018 年 35 亿销售额体量迅速成长为 2022 年 10+亿品种；3）我们看好具有一定体量（2-5 亿）的大品种（儿童用药、心脑血管、感冒、糖尿病等），调入后弹性更高。国改年：国企改革浪潮下，多个国企有望出现国改年：国企改革浪潮下，多个国企有望出现改革改革里程碑里程碑 探索建立中国特色估值体系是当前及今后一段时间资本市场的重要任务，我们看好国企改革浪潮下老牌企业的盈利能力、ROE 兑现。我们预计20212022 年启动国改的企业有望于 2023 年开展股权

7、激励（太极集团、达仁堂、东阿阿胶、同仁堂等），并有望催化业绩提速。风险提示：政策推进不及预期、产品销售不及预期、国改进展不及预期。(16)(7)31221Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)医药健康中药沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 医药健康医药健康 正文目录正文目录 中药行业中药行业 2023 年迎来强劲基本面年迎来强劲基本面.3 主线一：中药创新药放量有望驱动估值体系从消费股转向科技股主线一：中药创新药放量有望驱动估值体系从消费股转向科技股.6 主线二：基药目录更新，增补品种有望实现基层放量主线二：基药目录更新，增补品种有望实现

8、基层放量.8 主线三：国企改革浪潮下，多个国企有望出现里程碑主线三：国企改革浪潮下，多个国企有望出现里程碑.12 风险提示.12 rRrQZV9YdXeUvZdUyX7N9R6MtRpPnPsRkPrRnOfQoPqO6MnNyRuOmOqRvPmRoO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 医药健康医药健康 中药行业中药行业 2023 年年迎来强劲基本面迎来强劲基本面 疫后补库存疫后补库存+长尾用药需求，中药板块有望迎来近年最优一季报。长尾用药需求，中药板块有望迎来近年最优一季报。中药板块企业盈利自 1Q20触底后持续修复，2022 因防控因素影响边际下滑，1-3Q

9、22 处于近两年业绩低位，我们预计受益于疫后药品补库存+抗疫药品的长尾需求，板块业绩有望于 1Q23 大幅向上。图表图表1：SW 中药：企业营业收入同比增长率（中位数）中药：企业营业收入同比增长率（中位数）图表图表2：SW 中药：企业扣非净利同比增长率（中位数）中药：企业扣非净利同比增长率（中位数）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 4Q22 抗疫药物渠道库存清零。抗疫药物渠道库存清零。疫情影响下，4Q22 用药需求激增，以中成药和化药为主（12M22 药店端销售额分别同增 142%、48%），产能瓶颈使全国各地抗疫药品出现大面积断货，物流不畅使非抗疫用药的进货受阻，我

10、们预计至 2022 年底渠道中成药库存处于相对低位，其中抗疫类几乎处于零库存。图表图表3：全国零售药店：药品及非药销售额及占比全国零售药店：药品及非药销售额及占比 图表图表4：全国零售药店：药品及细分领域销售额增长率全国零售药店：药品及细分领域销售额增长率 注：柱子高低代表销售额规模变化，显示的数值为具体份额。资料来源：中康 CMH，华泰研究 资料来源：中康 CMH，华泰研究 图表图表5：SW 中药：企业存货周转天数（中位数）中药：企业存货周转天数（中位数）图表图表6：SW 中药：企业营收账款周转天数（中位数）中药：企业营收账款周转天数（中位数）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind

11、，华泰研究(20)(15)(10)(5)05101520251Q151-3Q151Q161-3Q161Q171-3Q171Q181-3Q181Q191-3Q191Q201-3Q201Q211-3Q211Q221-3Q22%营业收入同比增长率-中位数(20)(15)(10)(5)0510152025301Q151-3Q151Q161-3Q161Q171-3Q171Q181-3Q181Q191-3Q191Q201-3Q201Q211-3Q211Q221-3Q22%扣非净利同比增长率-中位数11%8%16%4%84%48%142%-4%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%16

12、0%药品市场化学药中成药生物制品2022同比增长率12M22月度同比增长率1001101201301401501601701801901Q151-3Q151Q161-3Q161Q171-3Q171Q181-3Q181Q191-3Q191Q201-3Q201Q211-3Q211Q221-3Q22存货周转天数-中位数304050607080901Q151-3Q151Q161-3Q161Q171-3Q171Q181-3Q181Q191-3Q191Q201-3Q201Q211-3Q211Q221-3Q22应收账款周转天数-中位数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 医药健康

13、医药健康 1Q23 抗疫药物补库存抗疫药物补库存。中康 CMH 数据显示 2023 年 1 月前 20 日药店端仍显示较高的订单指数水平，主因疫情达峰后的长尾购药需求。物流恢复畅通后，我们预计终端有望将渠道库存回补至正常水平。图表图表7：全品类药店店均订单数指数全品类药店店均订单数指数 资料来源：中康 CMH，华泰研究 1Q23 康复需求驱动咳嗽、心悸等中成药销售放量。康复需求驱动咳嗽、心悸等中成药销售放量。排名依次为咳嗽、乏力疲倦、善忘、睡眠不实易醒、入睡困难、气短等。海外研究亦表明，康复后存在嗅觉丧失、心绞痛、咯痰、疲惫等长期症状。中医药治疗新型冠状病毒感染核酸/抗原转阴后常见症专家共识

14、就咳嗽、心悸、失眠、嗅味觉减退、脑雾给出用药建议，有望带动相关药品需求。图表图表8：新冠病毒感染康复者相较于未感染者的超额症状新冠病毒感染康复者相较于未感染者的超额症状 资料来源：Persistence of somatic symptoms after COVID-19 in the Netherlands:an observational cohort study，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 医药健康医药健康 图表图表9：中医药治疗新型冠状病毒感染核酸中医药治疗新型冠状病毒感染核酸/抗原转阴后常见症专家共识抗原转阴后常见症专家共识中推荐的中成药

15、中推荐的中成药 症状症状 中医症候中医症候 推荐中成药推荐中成药 咳嗽 余邪恋肺，肺阴亏耗 苏黄止咳胶囊：咯黄痰甚者，可选用治咳川贝枇杷滴丸、急支糖浆、连花清咳片、杏贝止咳颗粒等：咯痰黏稠者，可选用橘红化痰丸、宣肺止嗽合剂、橘红痰咳颗粒（液）、橘红丸（颗粒、片）等：咯痰清稀者，可选用通宣理肺丸（颗粒、口服液）、杏苏止咳颗粒（糖浆）、感冒止咳颗粒（糖浆）、玉屏风颗粒等：咳嗽伴气喘者，可选用止嗽定喘丸（片）、咳喘宁、消炎止咳片、咳速停糖浆、润肺膏、丹龙口服液、复元止咳颗粒等。心悸 气阴两虚，心气不足 动后心慌明显者，可选用生脉饮（颗粒、胶囊、片）、芪参益气滴丸、芪参补气胶囊、参松养心胶囊、通脉养心

16、丸、养心氏片、稳心颗粒、养心定悸胶囊、参芪口服液、潞党参口服液、振源胶囊等：胸闷伴舌紫暗者，可选用复方丹参滴丸(片)、冠心宁片、冠心静片（胶囊)、心速宁胶囊等。失眠 虚热扰神，心脾两虚 五心烦热者，可选用百乐眠胶囊、天王补心丹等：乏力心悸者，可选用柏子养心丸、人参归脾丸、枣仁安神胶囊（颗粒、口服液）、安神补脑液等；情绪烦躁者，可选用加味逍遥丸、舒肝解郁胶囊等。嗅味觉减退 余邪闭窍，脾虛湿阻 嗅觉减退者，可选用散风通窍滴丸、通窍鼻炎片（丸、颗粒)、辛芷通窍丸（颗粒）、香菊胶囊、鼻渊通窍颗粒等；味觉减退者，可选用藿香正气胶囊（丸、水、口服液）、参苓白术散（片、口服液）、补中益气丸（片）、香砂六君丸

17、等。脑雾 湿浊上蒙，脑络失养 头重昏蒙者，可选用半夏天麻丸、牛黄清心丸等：头痛舌紫者，可选用养血清脑颗粒、舒脑欣滴丸、银杏酮酯滴丸（颗粒、胶囊、分散片）、银杏叶片（颗粒、胶囊、分散片、滴丸）等；腰膝酸软者，可选用六味地黄丸（口服液、片、胶囊）、金匮肾气丸（片）、百令胶囊、金水宝胶囊等。资料来源：中医药治疗新型冠状病毒感染核酸/抗原转阴后常见症专家共识，华泰研究 图表图表10：2021 年中国公立医疗机构终端中成药年中国公立医疗机构终端中成药大类市场份额大类市场份额 图表图表11：2021 年中国城市实体药店终端中成药大类年中国城市实体药店终端中成药大类市场份额市场份额 资料来源：Wind，华泰

18、研究 资料来源：Wind，华泰研究 心脑血管疾病用药33%呼吸系统疾病用药13%骨骼肌肉系统疾病用药11%消化系统疾病用药8%肿瘤疾病用药8%泌尿系统疾病用药7%妇科用药5%神经系统疾病用药4%儿科用药4%五官科用药3%补气补血类用药2%皮肤科用药1%其他用药1%呼吸系统疾病用药25%消化系统疾病用药14%心脑血管疾病用药11%骨骼肌肉系统疾病用药10%补气补血类用药9%泌尿系统疾病用药8%五官科用药7%儿科用药5%妇科用药5%神经系统疾病用药2%皮肤科用药2%肿瘤疾病用药1%其他用药1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 医药健康医药健康 主线一：主线一：中药创新

19、中药创新药放量有望驱动估值体系从消费股转向科技股药放量有望驱动估值体系从消费股转向科技股 审评：新药审批提速，审评：新药审批提速，市场预期市场预期趋向一致。趋向一致。1）2015 年 CDE 启动临床核查，致新药获批数量持续低迷，但驱动临床走向规范，要求在关键性临床中体现科学性（随机、双盲）；2）2020 年中药注册管理办法改革后实行新分类，从 9 类整合为 4 类，更加清晰（创新药、改良药、经典名方、仿制药）；3）2021 年起以新分类审批，2022 年获批 5 个 1 类新药（老 1-6 类），我们预计未来每年获批 510 个。图表图表12：中药新中药新 1 类（老类（老 1-6 类）类）

20、IND 与与 NDA 获批数量获批数量 资料来源：米内网，华泰研究 图表图表13：2021 年以来获批的中药创新药列表年以来获批的中药创新药列表 获批获批年份年份 药品名称药品名称 注册分类注册分类 企业企业 首次批准上市日期首次批准上市日期 2022 年 参葛补肾胶囊 1.1 类中药 华春药业 2022-12-29 2022 年 苓桂术甘颗粒 3.1 类中药 康缘药业 2022-12-27 2022 年 芪胶调经颗粒 原中药 6.1 类 安邦制药 2022-12-27 2022 年 黄蜀葵花总黄酮口腔贴片 原中药 5 类 康恩贝 2022-12-21 2022 年 散寒化湿颗粒 3.2 类中

21、药 康缘药业 2022-10-08 2022 年 广金钱草总黄酮胶囊 1.2 类中药 光谷人福 2022-09-14 2022 年 淫羊藿素软胶囊 1.2 类中药 珅诺基 2022-01-10 2021 年 七蕊胃舒胶囊 1.1 类中药 健民药业 2021-12-31 2021 年 虎贞清风胶囊 1.1 类中药 一力制药 2021-12-14 2021 年 解郁除烦胶囊 1.1 类中药 以岭药业 2021-12-14 2021 年 坤心宁颗粒 1.1 类中药 天士力医药 2021-11-24 2021 年 玄七健骨片 1.1 类中药 方盛制药 2021-11-24 2021 年 芪蛭益肾胶囊

22、1.1 类中药 凤凰制药 2021-11-24 2021 年 银翘清热片 1.1 类中药 康缘药业 2021-11-09 2021 年 益气通窍丸 原中药 6 类 华康医药科 2021-09-13 2021 年 益肾养心安神片 原中药 6 类 以岭药业 2021-09-01 2021 年 化湿败毒颗粒 3.2 类中药 一方制药 2021-03-02 2021 年 宣肺败毒颗粒 3.2 类中药 步长制药 2021-03-02 2021 年 清肺排毒颗粒 3.2 类中药 中国中医科学院 2021-03-02 资料来源：米内网，华泰研究 定价：定价：国谈品种政策呵护显著。国谈品种政策呵护显著。1）鼓

23、励中成药纳入医保：拓展终端，适当纳入。关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见指出鼓励将符合条件的医疗机构及中成药、饮片等纳入医保目录；2）新药纳入医保速度较快：2017-2021 年获批的中药创新药中超 90%在上市 12 年内进入医保；3）医保对新药谈判定价相对慷慨，普遍在三期对照药或者医保参照药的 5 倍以上。6151301822138111033162041218131151301012141076221239201020304050607020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202111M22个INDNDA

24、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 医药健康医药健康 图表图表14：医保定价对照医保定价对照 品种品种 企业企业 获批时间获批时间 剂量单位剂量单位 医保定价医保定价 三期对照三期对照 对照定价对照定价 丹龙口服液 浙江康德 2017-08-29 单支费用 13 咳喘宁口服液 2.4 关黄母颗粒 通化万通 2018-02-02 日费用 13 更年安片 5.4 芍麻止痉颗粒 天士力 2019-12-20 日费用 119 泰必利片 0.9 桑枝总生物碱片 北京五和博澳 2020-03-18 日费用 29 阿卡波糖 5.0 解郁除烦胶囊 以岭药业 2021-12-14 日

25、费用 23.5 氟西汀 2.3 七蕊胃舒胶囊 健民集团 2021-12-31 日费用 26.2 胃泰胶囊 3.4 银翘清热片 康缘药业 2021-11-09 日费用 34.8 银翘解毒片 3.4 资料来源：米内网，华泰研究 销售：销售：2023 年放量有望超预期，带动估值重塑。年放量有望超预期，带动估值重塑。1）新药达峰速度更快且可能更高：2020 年后获批的中药新药，通常在获批第三年销售额过亿，而此前获批的新药则需要更长的孵化期（56 年）；2）企业销售能力更为关键：医保纳入仅打通省级准入，医院准入与医生处方仍需地面推广。图表图表15：部分中药创新药销售情况部分中药创新药销售情况 资料来源：

26、各公司年报，华泰研究预测 2023E2023E2023E2023E0100200300400500600700800900芪苈强心连花清咳参乌益肾筋骨止痛芍麻止痉小儿荆杏止咳2008（以岭）2020（以岭）2020（康缘）2021（康缘）2021（天士力）2020（方盛）TT+1T+2T+3T+4T+5(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 医药健康医药健康 主线二：主线二：基基药目录药目录更新，增补品种有望实现基层放量更新，增补品种有望实现基层放量 基药目录前次调整已近基药目录前次调整已近 5 年，我们预计年，我们预计 2023 有望有望完成第六版更新：完成

27、第六版更新：1）时隔五年时隔五年：自 2018 版基药目录发布后（原则上 3 年一调整），直到 2021 年 11 月 15日国家基本药物目录管理办法（修订草案）公开征求意见稿发布，过去数年卫健委一线处置疫情，且专家会难以展开，因此延迟；2）2023 年有望出炉年有望出炉：1M23 国家卫健委发布第二批重点监控合理用药目录（第一批目录更新于 2019 年），标志着国家卫健委已全面启动常规工作，我们预计基药目录作为我国卫生工作中的重点文件，有望于 2023 年重启更新；3）增量品种预计增量品种预计 200300 个个：往次调整增量纳入品种在 200300 个，其中中成药约 100个；我们预计新版

28、基药目录品种数有望调整至 900-1000 个，中成药增至 300400 个；图表图表16：历次基药目录品种情况历次基药目录品种情况 资料来源：国家卫健委，华泰研究 调整规则调整规则：专家主动遴选，企业无法申报。：专家主动遴选，企业无法申报。基药目录不允许企业自主申报，由咨询专家组主动遴选生成备选目录，经由评审专家组形成目录初稿，最终经国家基药目录工作委员会审核报批。企业仅能对非基药品种的循证医学、药物经济学等维度进行重点维护。图表图表17：国家基本药物目录制定程序国家基本药物目录制定程序 资料来源：国家基本药物目录管理办法（修订草案），华泰研究 278 699 205 317 417 1,6

29、99 102 203 268 05001,0001,5002,0002,5003,0001981年版本一1996年版本二2009年版本三2012年版本四2018年版本五个化学药品/生物制品中成药 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 医药健康医药健康 销售：销售：986 政策逐步落实，基药市场大有可为。政策逐步落实，基药市场大有可为。1）顶层要求：优先使用，明确占比，纳入考核。顶层要求：优先使用，明确占比，纳入考核。国务院办公厅关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见中明确提升基本药物使用占比，逐步实现基层、二级、三级公立医院基药品种占比不低于 90%、80%、60%

30、，临床上优先使用基药；2）基层落实：逐步提升，尚有空间，考核趋严。基层落实：逐步提升，尚有空间，考核趋严。基药配备比例已成为各级医院绩效考核的硬指标，带动 2018 年以来院端基药使用率逐步提升，但仍未达到 986 要求。国家二级公立医院绩效考核操作手册（2022 版），在原有的基药采购金额占比的考核基础上，将基药采购品种数占比、门诊/住院患者基药使用占比 3 项增设为新的考核标准。政策考核整体趋严，我们预计基药使用比有望逐步提升；3）企业销售：纳入后放量提速，企业销售：纳入后放量提速，25 亿品种更具弹性。亿品种更具弹性。政策结构利好独家基药品种放量，18 版目录的新品种过去几年呈现高增长，

31、如以岭的芪苈强心（专家指南唯一中成药）、佐力的乌灵胶囊（2018-2021 年累计进院数快速增长、收入 3 年翻倍）等。图表图表18：各级医院的诊疗现状及基药应用情况各级医院的诊疗现状及基药应用情况 图表图表19：三级公立医院用药考核情况三级公立医院用药考核情况 品种数量使用比例品种数量使用比例 2019 年抽查年抽查 金额占比金额占比 2019 诊疗人次诊疗人次 三级 60%39%40%20.6 亿 二级 80%45%50%13.4 亿 基层 90%59%60%45.3 亿 一级 2.3 亿 其他 3.5 亿 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 门诊患者基本药物处

32、方占比 52.3%52.7%54.5%56.0%住院患者基本药物使用率 95.4%94.9%95.6%95.8%辅助用药收入占比 7.6%4.4%1.7%0.9%资料来源：国家卫健委，国家医保局，华泰研究 资料来源：国家卫健委，华泰研究 图表图表20：2018 版基药目录新纳入品种近年销售额版基药目录新纳入品种近年销售额 资料来源：各公司公告，华泰研究预测 02004006008001,0001,200201720182019202020212022杏贝止咳颗粒津力达颗粒芪苈强心胶囊乌灵胶囊灯盏生脉胶囊滑膜炎颗粒金振口服液益气和胃胶囊独一味胶囊（片）(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告

33、的一部分，请务必一起阅读。10 医药健康医药健康 品种展望：大适应症品种展望：大适应症、中体量、中体量产品产品更具更具销售销售弹性弹性。1）基层用量较大为心脑血管、高血压、糖尿病等，调入后销售弹性更高；2）2 亿销售额的品种初步规模，进入基药仍需要企业推广，进入基药后的弹性取决于企业营收结构；25 亿销售额的品种具备知名度，进入基药有望实现高速放量，如金振口服液、芪苈强心胶囊、乌灵胶囊；3）多家企业仍有独家品种尚未纳入基药目录。图表图表21：处方药市场各品类份额处方药市场各品类份额 资料来源：2016 中国用药市场全景解读，IQVIA，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

34、必一起阅读。11 医药健康医药健康 图表图表22：主要中成药企业中药品种一览主要中成药企业中药品种一览 企业企业 医保医保+基药基药 医保医保+非基药非基药 非医保非医保+非基药非基药 以岭药业 通心络胶囊，参松养心胶囊，芪苈强心胶囊，连花清瘟胶囊/颗粒，津力达颗粒 连花清咳片，养正消积胶囊，夏荔芪胶囊，益肾养心安神片，解郁除烦胶囊 枣椹安神口服液，八子补肾胶囊 康缘药业 桂枝茯苓胶囊，金振口服液，复方南星止痛膏，腰痹通胶囊，银翘解毒软胶囊，杏贝止咳颗粒 天舒胶囊/片，通塞脉胶囊/片，散结镇痛胶囊，大株红景天胶囊/片，热毒宁注射液，复方益母颗粒，逍遥片，桂枝茯苓片，七味通痹口服液，参乌益肾片，

35、银杏二萜内酯葡胺注射液，龙血通络胶囊，九味熄风颗粒，筋骨止痛凝胶，银翘清热片 十滴水软胶囊，元胡止痛软胶囊，羚羊角注射液，加味藿香正气软胶囊，金红片/颗粒，双黄连软胶囊，痛安注射液，益坤宁片，橘红痰咳泡腾片等 太极集团 藿香正气口服液，急支糖浆，通天口服液，小金片，鼻窦炎口服液，六味地黄丸，玄麦甘桔颗粒，安宫牛黄丸等 丹参口服液，复方板蓝根颗粒，生脉饮，急支颗粒，风湿马前片，强力天麻杜仲丸，三仁合剂，双苓止泻口服液，儿童暑感宁糖浆，茵芪肝复颗粒，益气复脉颗粒，正清风痛宁胶囊等 沉香化气片，五子衍宗丸，独圣活血片，百咳静糖浆（低糖型）等 达仁堂 速效救心丸，京万红软膏，安宫牛黄丸，癃清片，藿香正

36、气软胶囊，清咽滴丸，金芪降糖片 清肺消炎丸，通脉养心丸，胃肠安丸，牛黄清心丸(局方)，紫龙金片，治咳川贝枇 杷滴丸 海马补肾丸，舒脑欣滴丸 佐力药业 乌灵胶囊，灵泽片，百令片 银杏叶片，聚卡波非钙片 灵莲花颗粒，乌灵菌粉，仙桃草片 昆药集团 注射用血塞通（冻干），香砂平胃颗粒 血塞通片/软胶囊，舒肝颗粒，感冒疏风丸/片，止咳丸，七叶神安片，灯银脑通胶囊等 参苓健脾胃颗粒，板蓝清热颗粒，蒲公英颗粒，感冒消炎片，清肺化痰丸，口咽清丸，生三七丸，金花消痤丸，黄藤素片/注射液，银芩胶囊等 方盛制药 强力枇杷膏(蜜炼)血塞通分散片，血塞通片，藤黄健骨片，跌打活血胶囊，舒尔经胶囊，小儿荆杏止咳颗粒，龙血竭

37、散，益母草颗粒，健胃愈疡颗粒，复脉定胶囊等 益脉康片，银杏叶分散片，益心酮分散片，元七骨痛酊，黄藤素分散片，金英胶囊，慈航胶囊，玄七健骨片，三花接骨散等 天士力 复方丹参滴丸，养血清脑颗粒/丸，芪参益气滴丸 替莫唑胺胶囊（蒂清），水飞蓟宾胶囊（水林佳），注射用益气复脉，芍麻止痉颗粒，消渴清颗粒，坤心宁颗粒，柴胡滴丸，荆花胃康胶丸，穿心莲内酯滴丸等 痰咳净滴丸，藿香正气滴丸等 新天药业 坤泰胶囊 宁泌泰胶囊，苦参凝胶，夏枯草口服液，调经活血胶囊 黄柏胶囊，当归益血口服液，欣力康胶囊，热淋清片，欣力康颗粒，龙掌口含液，感冒止咳胶囊 九芝堂 桂枝茯苓丸 六味地黄丸（浓缩丸），银翘解毒丸，疏血通注射液

38、，裸花紫珠片，补中益气丸，归脾丸，乌鸡白凤丸，归脾丸，桂附地黄丸，安神补心丸，知柏地黄丸，杞菊地黄丸，逍遥丸，安宫牛黄丸，十全大补丸等 阿胶，阿珍养血口服液，驴胶补血颗粒，复方降脂片，足光散，斯奇康等 济川药业 小儿豉翘清热颗粒，健胃消食口服液，川芎清脑颗粒，雷贝拉唑钠肠溶胶囊，妇炎舒胶囊，三拗片等 蒲地蓝消炎口服液，金花止咳颗粒，黄龙止咳颗粒，蛋白琥珀酸铁口服溶液，银花平感颗粒，黄龙止咳颗粒等 健民集团 健脾生血颗粒/片，小金胶囊，小儿宝 泰康颗粒，龙牡壮骨颗粒，便通胶囊，健胃消食片，拔毒生肌散，七蕊胃舒胶囊 健民咽喉片，小儿解感颗粒 康恩贝 普乐安片/胶囊，银杏叶片/胶囊，奥美拉唑肠溶胶囊

39、，盐酸坦索罗辛缓释胶囊等 麝香通心滴丸，肠炎宁片，汉方已甲素片，乙酰半胱氨酸泡腾片等 四味珍层冰硼滴眼液，复方鱼腥草合剂等 一品红 芩香清解口服液，小儿咳喘灵口服液(合剂/颗粒)，尿清舒颗粒，银翘解毒片，尿清舒颗粒，牛黄解毒片，三黄片等 馥感啉口服液，益气健脾口服液，参柏洗液，龙胆苏打片，黄藤素片，熊胆川贝口服液等 白云山 消渴丸，滋肾育胎丸，保济系列，华佗再造丸 小柴胡颗粒，脑心清片，壮腰健肾丸，小儿七星茶颗粒，逍遥丸(浓缩丸/水丸)，脑心清片，六味地黄丸，银翘解毒颗粒，附子理中丸，益母草颗粒，板蓝根颗粒等 小儿清感灵片，健脑灵片，口炎清含片，强筋健骨丸等 千金药业 妇科千金片/胶囊，补血益

40、母丸/颗粒 八珍益母片/丸，艾附暖宫丸，乌鸡白凤丸，归脾丸，理中丸，杞菊地黄丸，柏子养心丸，小儿七星茶颗粒，通窍鼻炎片，加味逍遥丸等 益母颗粒，固本统血颗粒，老年咳喘片，脑乐静，风寒感冒颗粒，防风通圣丸等 葵花药业 小儿柴桂退热颗粒，小儿肺热咳喘口服液，双黄连颗粒等 小儿咳喘灵颗粒，小儿麻甘颗粒，康妇消炎栓，益母草颗粒，八珍益母片，护肝片，胃康灵胶囊/颗粒,大黄蟅虫胶囊等 小儿化痰止咳颗粒，小儿麦枣咀嚼片，芪斛楂颗粒，雪梨止咳糖浆等 贵州百灵 银丹心脑通软胶囊，小儿柴桂退热颗粒，强力枇杷露，益母草膏，黄连上清片，牛黄解毒片，一清颗粒等 银丹心脑通软胶囊，维 C 银翘片，泌淋清胶囊，镇咳宁颗粒等

41、 咳速停糖浆，双羊喉痹通颗粒，复方一枝黄花喷雾剂，金感胶囊，感清糖浆，复方天麻颗粒，半夏露颗粒，通脉颗粒等 神威药业 滑膜炎颗粒，清开灵软胶囊/注射液，藿香正气软胶囊，参麦注射液，丹参注射液等 血塞通滴丸，涩肠止泻散，丹灯通脑胶囊，舒血宁注射液，灯盏花素注射液，红花注射液等 利咽解毒颗粒，夏桑菊颗粒，降脂通络软胶囊，四物合剂，复方麝香注射液等 资料来源：各公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 医药健康医药健康 主线三：主线三：国企改革国企改革浪潮下，多个国企有望出现里程碑浪潮下，多个国企有望出现里程碑 国改国改有望驱动有望驱动估值重塑估值重塑。中

42、药老字号因历史公私合营多由地方政府管理，而国企在体制约束下效能低下，经营变动包括国企改革、更换决策层、市场化改革等，驱动市场形成公司盈利改善的预期，进而推动估值重塑。我们认为中药国改的估值重估路径为更换股东-更换决策层-资产减值-股权激励及业绩释放，我们预计 20212022 年启动国改的企业有望于2023 开展股权激励，部分伴随业绩释放。图表图表23：国企改革驱动的估值重塑路径国企改革驱动的估值重塑路径 换股东换股东 换经营高层换经营高层 资产减值资产减值 业绩业绩释放释放 股权激励股权激励 太极集团 2021 年 4 月 2021 年 5 月（总经理）2021 年 12 月 2022 年

43、预计 2023 年 达仁堂 2021 年 5 月 2021 年 12 月（董事长）预计 2023 年 预计 2023 年 同仁堂 2019 年 4 月（总经理）2021 年 预计 2023 年 东阿阿胶 2022 年 4 月（总经理）2021 年 12 月 预计 2023 年 预计 2023 年 广誉远 2021 年 9 月 2023 年 1 月（董事长）20212022 年 康恩贝 2020 年 7 月 20192021 年 预计 2023 年 2022 年 9 月 资料来源：各公司公告，华泰研究预测 图表图表24：消费中药：行业公司产品提价消费中药：行业公司产品提价/股权激励股权激励/经营

44、改善事件一览经营改善事件一览 产品定价产品定价 股权激励股权激励 经营改善经营改善 定价权定价权 提价节奏提价节奏 已完成（基数年）已完成（基数年）可能推进可能推进 制度改革制度改革 决策层变更决策层变更 云南白药 较强 偶尔 混改(2017)陈发树(2018)片仔癀 较强 规律 刘建顺(2014)林纬奇(2021)同仁堂 较强 近年规律 (国改驱动)国改（2021）邸淑兵(2019)东阿阿胶 较强 近年暂停 (已股权回购)程杰(2023)华润三九 较强 规律 (2020)太极集团 一般 偶尔 (国改驱动)混改(2021)俞敏(2021)健民集团 较强（体培牛黄）近年规律 (2020/2021

45、)汪俊(2020)寿仙谷 一般 无计划 (已股权回购)达仁堂 一般 较少 (混改驱动)混改(2021)张铭芮(2021)九芝堂 一般 较少 回购注销 江中药业 一般 较少 (2020)肖文斌（2022）广誉远 较强 近年规律 国有化(2021)杨波（2023）苗辉（2023）羚锐制药 一般 较少 (2020)佛慈制药 一般 较少 国改（2023）马应龙 较强 偶尔 白云山 一般 较少 仁和药业 一般 较少 (2020)亚宝药业 一般 较少 回购注销 葵花药业 一般 较少 (2020)注：对号代表已完成，空白代表未有动作。资料来源：各公司公告，华泰研究 风险提示风险提示 1）政策推进不及预期：政

46、策推进节奏及落实程度受到复杂因素影响，存在不及预期的风险；2）产品销售不及预期：公司业绩释放依赖产品销售的放量，产品销售受到内部及外部因素的共同影响，存在不及预期的风险；3）国企改革进展及成效不及预期：国企改革为涉及多个利益方、多部门且耗时较长的系统工程，若某一环节出现超预期因素，有不及预期的风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 医药健康医药健康 图表图表25：报告提及公司一报告提及公司一览览 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 天士力 600535 CH 太极集团 600129 CH 陇神戎发 300534 CH

47、羚锐制药 600285 CH 以岭药业 002603 CH 达仁堂 600329 CH 马应龙 600993 CH 白云山 600332 CH 健民集团 600976 CH 同仁堂 600085 CH 云南白药 000538 CH 仁和药业 000650 CH 康缘药业 600557 CH 东阿阿胶 000423 CH 片仔癀 600436 CH 方盛制药 603998 CH 新天药业 002873 CH 广誉远 600771 CH 华润三九 000999 CH 凤凰制药 未上市 九芝堂 000989 CH 康恩贝 600572 CH 寿仙谷 603896 CH 华春药业 未上市 一品红 30

48、0723 CH 佛慈制药 002644 CH 江中药业 600750 CH 安邦制药 未上市 光谷人福 未上市 珅诺基 未上市 一力制药 未上市 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 医药健康医药健康 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯、张云逸，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司

49、”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出

50、通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分

51、担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报

52、告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何

53、机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限

54、公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 医药健康医药健康 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国

55、美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有

56、限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、张云逸本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华润三九（000999 CH）、康恩贝（600572 CH）：华泰

57、证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对

58、报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/

59、或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 医药健康医药健康 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编

60、号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：

61、200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司