房地产行业中国住房需求总量及结构趋势研究：中期不悲观短期有约束结构强弹性-230315（39页）.pdf

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1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2023 年 03 月 15 日 中期不悲观，短期有约束，结构强弹性 看好 中国住房需求总量及结构趋势研究 相关研究 上周成交略有回落，城市及房企分化加剧-地 产 及 物 管 行 业 周 报（2023/03/04-2023/03/10）2023年 3 月 12 日 支持刚改合理需求，供给端支持值得期待-2023 两会政府工作报告点评 2023年 3 月 5 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 联系人 邓力(8621)23297818 本期投资提示：市场预期：市场过度担忧需求总量，却忽略需求结构力量。2021 年以来，由于我

2、国经济下行、疫情反复等宏观因素的影响，房地产需求端出现了快速下行，同时又由于一系列地产调控政策收紧的影响，供给端也出现了快速收缩。在供需双弱背景下，市场中部分机构对于中国住宅需求的预期也普遍更为悲观，认为未来 5-10 年商品住宅需求中枢将降至 10亿平、甚至更低。我们将悲观因素归类为两部分：一）过度悲观因素包括：1）城镇化率逐步饱和；2）人均住房面积空间有限；3）居民购买力下降。二）相对客观因素包括：1）总人口出现负增长；2）人口老龄化；3）三四线库存相对较高，需求透支。我们认为，上述市场担心的悲观因素值得进一步分类讨论并分析，其中过度悲观因素将是对于未来住宅需求悲观预期修正的基础，而相对客

3、观因素则是未来住宅需求结构分化趋势的根源。总量判断：预计需求中枢 13.4 亿平，总量规模依然可观。在我们的需求测算模型中，商品住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，并剔除保障房承接的需求。其中，1）刚性需求：主要由自然人口、城镇化率变化推动的城镇人口提升的需求，预计22-30 年年均 4.5 亿平；2）改善需求：主要由人均住房面积提升推动的需求，预计 22-30年年均 6.0 亿平；3）更新需求：主要由旧房拆迁更新推动的需求，预计 22-30 年年均 3.0亿平；4）保障房供应：主要由保障性租赁住房等非商品住房承接的需求，预计 22-30 年年均承接 1.9 亿平。综合来看，

4、我们估算 2022-30 年住宅需求年均为 13.5 亿平，扣减保障房供应承接需求年均 1.9 亿平，再加上商办等非住宅需求后，对应未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观，并且目前销售超跌后已开始逐步有支撑。结构判断：一二线城市更具弹性，改善需求更具挖掘潜力。展望未来，我国房地产结构将出现多维度分化。1）城市结构：一二线城市在购买力、人均住房面积改善空间、以及政策放松空间等方面相对三四线城市更有优势，后续一二线城市将享受基本面和政策面共振向上的发展机遇；2）需求结构：我国人口年龄结构的上移意味着改善型需求将逐步迎来释放期，同时从政策放松空间来看，改善需求也拥有更多

5、的政策放松空间来释放需求。从中长期来看，随着后续我国人均 GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面积提升、人口结构变化等趋势，改善型需求或将逐步成为需求的重要组成部分、甚至是主导部分；3）房企结构：在供给过度出清的背景下，房地产行业格局进一步优化，预计本轮周期中，在一二线城市积极布局、聚焦中高端改善需求、产品力强并溢价、逆市拿地积极扩张的优质房企的市占率将大幅提升，并享受到销售和盈利双双大幅提升、实现量质双升。趋势判断：料销售短期修复有约束，中期需求将回归中枢。短期来看，虽然目前销售在 2022年呈现超跌后、已开始逐步有需求中枢的支撑，但需求方面，购房力和购买意愿仍需要进一步的政策支持以及一定

6、时间的修复，这将成为短期销售修复的次要约束，而供给方面，供给主体的过度出清及补库存的困难，更是制约短期销售修复的主要约束，我们判断销售或在短期维度仍处于中枢之下，总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性。此外，鉴于新增供给不足和保交付担忧仍将影响新房销售，而二手房并不会受到供给约束，因而预计 2023 年房地产市场将呈现新房弱、二手房强的格局，并预计新房成交仍同比略有下降、而二手房成交则将同比上涨。中期来看，随着供给的修复、经济的复苏，将共同推动商品房销售在后续几年中向着需求中枢逐步均值回归。投资分析意见：中期不悲观，短期有约束，结构强弹性，维持“看好”评级。我们认为，

7、中期来看，我国未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观、并不用过度悲观，并目前销售超跌后已开始逐步有支撑，预计后续销售将向着需求中枢逐步回归，但短期来看，短期销售修复仍将受到供需两端不同程度的约束拖累，供需两端政策仍需更加积极，如支持优质房企扩表和居民的合理住房消费，预计短期总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性，而在此背景下，优质房企将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、保利发展、建发股份、中国建筑、金地集团、新城控股、万科 A，建议关注：栖霞建设；H 股：华润置地

8、、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为，中期来看，我国未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观、并不用过度悲观，并目前销售超跌后已开始逐步有支撑，预计后续销售将向着需求

9、中枢逐步回归，但短期来看，短期销售修复仍将受到供需两端不同程度的约束拖累，供需两端政策仍需更加积极，如支持优质房企扩表和居民的合理住房消费，预计短期总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性，而在此背景下，优质房企将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、保利发展、建发股份、中国建筑、金地集团、新城控股、万科 A，建议关注：栖霞建设；H 股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象、碧桂园服

10、务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。原因及逻辑 总量方面，在我们的需求测算模型中，商品住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，并剔除保障房承接的需求。综合来看，我们估算 2022-2030 年的住宅需求年均为 13.5 亿平，其中：刚性需求、改善需求、更新需求分别占比 33.4%、44.2%、22.4%；扣减保障房供应承接需求年均 1.9 亿平，对应未来 9 年年均 11.6 亿平米，再考虑到商办等非住宅需求后，对应未来 9 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观，并且目前销售超跌后已开始逐步有支撑。结构方面，展望未来，我国房地产结构将出现多维度分化。1）

11、城市结构：一二线和三四线分化加剧，前者更具韧性和弹性；2）需求结构：改善需求处于压抑状态，料将成为后续需求主导部分；3）房企结构：行业经历供给出清，料优质房企集中度将大幅提升。有别于大众的认识 2021 年以来，由于我国经济下行、疫情反复等宏观因素的影响，房地产需求端出现了快速下行，同时又由于一系列地产调控政策收紧的影响，供给端也出现了快速收缩。在供需双弱的背景下，市场中部分机构对于中国住宅需求的预期也普遍更为悲观，认为未来 5-10 年商品住宅需求中枢将降至 10 亿平、甚至更低。而我们认为，目前地产悲观因素主要分为两部分：一）过度悲观因素包括：1）城镇化率逐步饱和；2）人均住房面积空间有限

12、；3）居民购买力下降。二）相对客观因素包括：1）总人口出现负增长；2）人口老龄化；3）三四线库存相对较高，需求透支。我们认为，上述市场担心的悲观因素值得进一步分类讨论并分析，其中过度悲观因素将是对于未来住宅需求悲观预期修正的基础，而相对客观因素则是未来住宅需求结构分化趋势的根源。mMpOZVfWdXdXvZdUNAaQ9RbRnPqQsQoNeRpPpMfQrQtO6MrQyQwMpOuNMYnPnN 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.市场预期：市场过度担忧需求总量，却忽略需求结构力量 6 1.1 市场担忧：多因素导致市场对

13、于商品住宅中长期较悲观.6 1.2 有别于市场的认识：三大预期差异，未来需求中枢不悲观.8 2.总量判断：预计需求中枢 13.4 亿平，总量规模依然可观.9 2.1 需求构成：刚性需求、改善需求、更新需求为住宅需求三大支撑.9 2.2 住宅需求：三大需求支撑，预计 22-30 年住宅需求中枢 13.5 亿平10 2.2.1 刚性需求：城镇化率提升，预计 22-30 年年均刚需 4.5 亿平.10 2.2.2 改善需求：人居面积提升，预计 22-30 年年均改善需求 6.0 亿平14 2.2.3 更新需求：旧房更新，预计 22-30 年年均更新需求 3.0 亿平.17 2.2.4 保障房供应：预

14、计 22-30 年保障房供给年均承接需求 1.9 亿平.19 2.3 商品房需求：预计我国中期商品房需求中枢 13.4 亿平，规模可观.22 3.结构判断：一二线城市更具弹性，改善需求更具挖掘潜力23 3.1 城市结构：一二线和三四线分化加剧，前者更具韧性和弹性.24 3.2 需求结构：改善需求处于压抑状态，料将成为后续需求主导部分.27 3.3 房企结构：行业经历供给出清，料优质房企集中度将大幅提升.30 4.趋势判断：料成交短期修复有约束，中期需求将回归中枢31 4.1 新房成交趋势：短期供给为主要约束，中期需求回归中枢.32 4.1.1 短期趋势：短期购买力下行待修复，供给短缺是关键制约

15、.32 4.1.2 中期趋势：供给修复、经济复苏，共同推动需求回归中枢.33 4.2 一二手房结构：供给少+保交付，导致新房弱、二手房强.34 4.3 政策趋势：扭转资产价格预期，恢复优质房企结构性扩表.35 5.投资分析意见：中期不悲观，短期有约束，结构强弹性，维持“看好”评级.37 6.风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升.38 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：多因素导致市场对于商品住宅中长期需求较悲观.6 图 2：悲观预期因素分为过度悲观因素和相对客观因素两类.7 图 3：三大

16、预期差推动中长期需求不悲观.9 图 4：中长期商品房需求测算模型.10 图 5：1952-2022 年我国人口增长率.11 图 6：中国、美国、日本 1962-2021 年人口自然增长率.11 图 7：1950 年至今主流国家城镇化率对比.13 图 8：放缓阶段主流国家城镇化率对比.13 图 9：主流国家城镇化率静态对比.14 图 10：我国人均住房建筑面积.15 图 11：主流国家人均住房面积对比.15 图 12：人均住房面积与人均 GDP 正相关.16 图 13：人均住房面积与城镇人均可支配收入正相关.16 图 14：主流国家房屋更新率对比.17 图 15：预计未来改善需求将是住宅需求主要

17、贡献组成.19 图 16：我国主要保障房分类情况.21 图 17：城镇化率、人均住房面积、房屋更新率为中期需求三大支撑.23 图 18：近年来一二线城市和三四线城市成交分化进一步加大.24 图 19：近年来 34 城中一二线城市销售面积占比逐步提升.24 图 20：34 城人均 GDP&人均可支配收入分布情况.25 图 21：高能级城市人均住房面积相对更低.26 图 22：产业发展差异是房地产发展模式持续性的关键影响变量.27 图 23：深圳、上海、无锡的改善型需求占比持续提升.28 图 24：人口结构“肥胖维度”持续上移.29 图 25：40-60 岁年龄段人口占比.29 图 26：45-6

18、0 岁年龄段人口占比.29 图 27：主流房企 2022 年销售额同比及拿地强度比.30 图 28：31 个大城市城镇调查失业率.32 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 29：城镇居民人均可支配收入同比.32 图 30：短期供给拖累，导致成交弱复苏.33 图 31：预计我国 22-30 年商品房需求中枢 13.4 亿平.34 图 32：34 城一手房成交同比及 13 城二手房成交同比.35 图 33：新房及二手房成交面积占比.35 图 34：预计我国房地产需求端中期仍有需求支撑.36 图 35：当前房地产行业产能降幅已超过行

19、业需求中枢的降幅.36 表 1：生育支持政策持续推出.11 表 2：房龄结构占比及年均更新需求估算.18 表 3：2022-2030 年我国住宅需求中枢的估算.18 表 4：近年来国家密集出台相关政策，促进保障性租赁住房发展.20 表 5：26 城十四五保障房规划情况.21 表 6：截至 11 月末重点一二线城市目前购房政策情况.26 表 7：2023 年 1-2 月 TOP50 房企销售表现.31 表 8：主流 AH 上市房企估值表.38 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.市场预期：市场过度担忧需求总量，却忽略需求结构力量

20、 1.1 市场担忧：多因素导致市场对于商品住宅中长期较悲观 2021 年以来，由于我国经济下行、疫情反复等宏观因素的影响，居民对于商品住宅的购买意愿和购买力出现了双双下降，导致了房地产需求端出现了快速下行，而同时又由于2021 年以来三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管等一系列调控政策收紧的影响，大量房企陆续出险、拿地开工快速下行，导致了房地产供给端也出现了快速收缩。在供需双弱的背景下，2022 年房地产市场销量出现了创历史新高的降幅，同时房价也出现了全国性的持续下降，在如此悲观环境下，市场主流机构在线性外推之下，对于中国住宅需求的预期也普遍更为悲观，并且按照市场部分机构的悲观预测*，市场对

21、于未来 5-10年商品住宅需求中枢的悲观预期被进一步下调至约 10 亿平米，较 2021 年商品住宅销售面积 15.7 亿平米下降 36%。*注：我们采用了近期发布住宅需求研究报告的 3 家机构的测算结果的平均值作为近期市场对于我国住宅需求中枢的悲观预期，其中：1）机构 1 预测未来 10 年商品住宅需求中枢 12 亿平米；2）机构2 预测未来 10 年商品住宅需求中枢悲观 7 亿平米、中性 9 亿平米、乐观 12 亿平米；3）机构 3 预测未来 10 年商品房需求中枢 10.6 亿平米，假设按 2015-21 年商品房销售面积中住宅平均占比为 87%调整对应商品住宅需求中枢 9.2 亿平米。

22、图 1：多因素导致市场对于商品住宅中长期需求较悲观 资料来源：Wind，申万宏源研究 我们认为，市场对于商品住宅需求的悲观预期来自于多方面因素，我们将其归类为两部分：1、过度悲观因素包括：行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1）城镇化率：2021 年末，城镇化率达 64.7%，提升速度逐步放缓。2）人均住房面积：2020 年末，我国城镇（城市、镇）人均住房建筑面积（家庭户）达 38.6 平米，其中，城市人均住房建筑面积为 36.5 平米。3）购买力：疫情影响和经济下行压力背景下，居民对于收入预期不乐观，居民购买力下降。2、相对客观

23、因素包括：1）总人口：2022 年末，我国总人口 14.1 亿人，人口自然增长率为-0.60，人口出现负增长。2）人口老龄化：据国家卫健委的测算，预计“十四五”时期，我国 60 岁及以上老年人口总量将突破 3 亿，占比将超过 20%。2035 年，60 岁及以上老年人口将增加到 4.2 亿左右，占比将超过 30%。3）三四线库存：三四线城市库存相对较高，并且由于上一轮周期中棚改透支了需求，购买力和需求相对较弱。图 2：悲观预期因素分为过度悲观因素和相对客观因素两类 资料来源：Wind，统计局，卫健委，申万宏源研究 不过，我们认为，上述市场担心的悲观因素值得进一步分类讨论并分析，其中过度悲观因素

24、将是对于未来住宅需求悲观预期修正的基础，而相对客观因素则是未来住宅需求结构分化趋势的根源，而我们本次报告将针对需求总量和结构这两方面进行深入讨论和分析。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.2 有别于市场的认识：三大预期差异，未来需求中枢不悲观 我们认为，未来 5-10 年商品住宅中期需求中枢较过去 10 年将有所下降，但不必过于悲观，主要源于：1）预期差一：对城镇化率提升空间的低估 据统计局数据，2021 年末，我国常住人口城镇化率达 64.7%，同比+0.83pct，在即将进入纳瑟姆曲线 70%拐点前的减速阶段，市场普遍认为

25、，我国城镇化率增速将显著放缓，提升空间有限。从节奏来看，对比主流海外国家城镇化率的发展历程，主流海外国家的城镇化过程均呈现出步入 60%水平后的增速放缓，但城镇化水平仍保持一定速率发展，在十年内均提升至 70%以上。从空间来看，主流海外国家的城镇化率终点普遍在 80%以上，因此未来城镇化率仍将有进一步提升空间。此外，和海外不同的是，我国有常住人口城镇化率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人口城镇化率口径，2021 年我国户籍城镇化率仅 46.7%，因此，我们认为，即使远期我国城镇化率达到 80%水平，并且假设后续常住人口城镇化率停止提升，在户籍城镇化率提升过程中，也会催生住房需求。

26、2）预期差二：对人均住房面积的理解差异 根据第七次人口普查数据，2020 年末，我国城镇（城市、镇）人均住房建筑面积（家庭户）达 38.6 平米，其中，城市人均住房建筑面积为 36.5 平米；市场普遍认为，我国人均住房面积相较海外对比，空间已经不大。但我们认为，我国人均住房面积存在口径上的差异：1）家庭户和集体户的差异：目前我国人均住房面积均仅统计家庭户，考虑集体户影响后，我们估算 2020 年末城镇常住人口人均住房建筑面积为 35.6 平米；2）建筑面积和使用面积的差异：我国统计口径均为建筑面积，而对比海外国家口径均为实际使用面积，因而谨慎按照 85%得房率估算，目前我国实际人均居住使用面积

27、仅为 30.3 平米，显著低于海外的 40-65 平米。3）预期差三：对二手房分流需求的过多考虑 根据七普数据，2020 年，我国城镇存量住房来源中，10.1%的存量住房来自购买二手房。市场普遍认为，目前我国存量房较多，二手房成交将在一定程度上分流新增商品住宅需求。但在我们后文的估算模型中，商品住宅需求对应住宅需求剔除保障房供应，其中住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，均为增量住房需求，而二手房成交是存量房交易，不构成增量供给，也就不分流增量需求。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 3：三大预期差推动中长期需

28、求不悲观 资料来源：Wind，统计局，七普，申万宏源研究 2.总量判断：预计需求中枢 13.4 亿平，总量规模依然可观 2.1 需求构成：刚性需求、改善需求、更新需求为住宅需求三大支撑 从我国住房市场来看，商品住宅长期增量需求主要由城镇人口增加（自然人口增加和城镇化率提升）、人均住房面积提升和旧房拆迁更新等三方面因素推动的需求组成。在我们的住宅需求测算模型中，商品房需求包括商品住宅需求和商办等非住宅需求，商品住宅需求则对应住宅需求剔除保障房供应，其中住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，具体计算关系如下：商品房需求=商品住宅需求+商办等非住宅需求；商品住宅需求=住宅需求-保障房

29、供应；住宅需求=刚性需求+改善需求+更新需求。其中，1）刚性需求（+）：主要由自然人口增加、城镇化率提升推动的城镇人口增长，带来的刚性住房需求；2）改善需求（+）：主要由人均住房面积提升，带来的改善性住房需求；行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 3）更新需求（+）：主要由老龄房屋拆迁，带来的更新需求；4）保障房供应（-）：主要由保障性租赁住房、公租房等非商品住房承接的需求。图 4：中长期商品房需求测算模型 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 2.2 住宅需求：三大需求支撑，预计 22-30 年住宅需求中枢13.5 亿平 2

30、.2.1 刚性需求：城镇化率提升，预计 22-30 年年均刚需 4.5 亿平 1）自然人口方面：预计自然人口增长率趋近 0%左右 据统计局数据，2022 年，我国总人口 14.1 亿人，出生率为 6.77，同比-0.08pct；死亡率为 7.37，同比+0.02pct；对应人口自然增长率为-0.60，同比-0.09pct。对比海外来看，2005-2020 年，美国平均人口增长率为 7.4；1990-2010 年，日本平均人口增长率为 1.9。参考海外城镇化步入趋缓阶段，其人口增长趋势相应逐步放缓，以及我国目前人口增长率现状，预计未来我国人口自然增长率或逐渐趋近于 0%。但另一方面，我国的生育政

31、策持续放宽，随着二孩、三孩政策放开，各地配套支持政策也不断落地，有望逐步提振生育水平。综合考虑出生率及死亡率趋势，以及生育支持政策，预计人口自然增长率趋近 0%左右，按照人口自然增长率为 0%假设，预计 2030 年我国总人口为 14.1 亿人，略低于卫计委预测的 2030 年我国总人口 14.5 亿人和联合国贸易和发展会议预测的 14.6 亿人。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 5：1952-2022 年我国人口增长率 资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究 图 6：中国、美国、日本 1962-2021 年人口自然

32、增长率 资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究 表 1：生育支持政策持续推出 时间 会议/文件 主要内容 2013/11/15 十八届三中全会 实施“单独二孩”政策。2016/1/1 十八届五中全会 全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策。2021/5/31 中共中央政治局会议 实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。2021/7/6 国家医疗保障局办公室关于做好支持三孩政策生育保险工作的通知 确保参保女职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围，各地医保部门要按规定及时足额给付生育医疗费用和生育津贴待遇。2021/9/8 国务院关于印发中国妇女发展纲要和中国儿童发展纲要的通知 完善

33、三孩生育政策配套措施。促进出生人口性别比趋于正常。提高优生优育服务水平，增加优质普惠托育服务供给，推进教育公平与优质教育资源供给，落实产假制度和生育津贴，探索实施父母育儿假。推动将 3 岁以下婴幼儿照护服务费用纳入个人所得税专项附加扣除，加强住房等支持政策，减轻生育养育教育负担。(10.0)0.010.020.030.040.050.0195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021人口增长率出生率死亡率自然增长率（）(10.0)(5.0)0.05.0

34、10.015.020.025.030.0196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020人口增长率人口增长率:中国人口增长率:日本人口增长率:美国（）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 将困境儿童及其家庭支持与保障作为家庭支持政策的优先领域。加快完善家政服务标准，提高家庭服务智慧化和数字化水平。鼓励用人单位创办母婴室和托育托管服务设施，实施

35、弹性工时、居家办公等灵活的家庭友好措施。2021/12/9 国家卫生健康委办公厅关于完善生育登记制度的指导意见 做好人口监测，把生育登记和出生信息统计作为出生人口监测的重要途径，推动健全覆盖全人群和全生命周期的人口监测体系，密切监测生育形势和人口变动趋势，为实施三孩生育政策及配套支持措施提供信息支撑。2022/3/11 十三届全国人大 完善三孩生育政策配套措施，将 3 岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，推动生育支持政策落地见效。2022/6/30 国家医保局、财政部、国家税务总局关于做好 2022 年城乡居民基本医疗保障工作的通知 合理提高居民医保生育医疗费用保障水平，切实支持三

36、孩生育政策，减轻生育医疗费用负担，促进人口长期均衡发展。资料来源：Wind，政府官网，申万宏源研究 2）城镇化率：预计 2030 年我国城镇化率提升至 72.4%据统计局数据，2021 年末，我国常住人口城镇化率达 64.7%，同比+0.83pct，在即将进入纳瑟姆曲线 70%拐点前的减速阶段，城镇化率增速有所放缓，进入缓慢提升阶段。对比主流海外国家城镇化率的发展历程，包括美国、日本、韩国、俄罗斯、德国等在内的主流海外国家在城镇化率步入 60%阶段后，城镇化率提升速度均有所放缓。对比各国缓慢提升阶段具体来看：美国在 1950-1960 期间，城镇化率由 64.2%提升至 70.0%，年均提升

37、0.58pct；日本在 1961-1971 期间，城镇化率由 64.2%提升至 72.7%，年均提升 0.85pct；韩国在 1985-1995 期间，城镇化率由 64.9%提升至 78.2%，年均提升 1.34pct；俄罗斯在 1972-1982 期间，城镇化率由 64.1%提升至 70.6%，年均提升 0.7pct。各主流海外国家的城镇化过程均呈现出步入 60%水平后的增速放缓，但城镇化水平仍保持一定速率发展，在十年内均提升至 70%以上。综合来看，海外主流国家城镇化率放缓阶段的10年时间，年均城镇化率提升0.86pct，按照国家统计局数据，2021 年我国城镇化率达 64.7%，按照海外

38、主流国家年均提升速率假设，对应 2030 年我国城镇化率提升至 72.4%，使用 ETS 模型基于 2001-2021 我国城镇化率数据进行时间序列分析预测，对应 2030 年我国城镇化率提升至 73.0%，与海外主流国家城镇化率放缓阶段的 10 年内的增长情况接近，略高于联合国预测的 70.6%与 国家人口发展规划(20162030 年)中要求的 70%目标，谨慎假设下，我们选取 72.4%作为我国 2030 年城镇化水平的预测数，较 2021 年提升 8.25pct。需要注意的是，我们目前仅测算到 2030 年的我国城镇化率 72.4%，对比海外来看，城镇化率终点普遍在 80%以上，因此未

39、来城镇化率仍将有进一步提升空间。此外，和海外不同的是，我国有常住人口城镇化率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人口城镇化率口径，2021 年我国户籍城镇化率仅 46.7%，因此，我们认为，即使远期我国 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 城镇化率达到 80%水平，并且假设后续常住人口城镇化率停止提升，在户籍城镇化率提升过程中，也会催生住房需求。图 7：1950 年至今主流国家城镇化率对比 资料来源：Wind，联合国，各国统计局，申万宏源研究 图 8：放缓阶段主流国家城镇化率对比 资料来源：Wind，联合国，各国统计局

40、，申万宏源研究 0.020.040.060.080.0100.0195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019城镇化率美国日本韩国俄罗斯德国中国（%）60.065.070.075.080.0NN+1N+2N+3N+4N+5N+6N+7N+8N+9N+10城镇化率美国1950-1960日本1961-1971韩国1985-1995俄罗斯1972-1982中国2020-2030（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 3

41、9 页 简单金融 成就梦想 图 9：主流国家城镇化率静态对比 资料来源：Wind，联合国，各国统计局，申万宏源研究 注：我国有常住人口城镇化率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人口城镇化率口径，2021 年我国户籍城镇化率仅 46.7%，预计后续具备将更大提升空间。我们认为，住宅长期刚性需求主要由城镇人口增加（自然人口增加和城镇化率提升）推动。其中，由于出生率的持续下降，自然人口的增速已经逐步放缓，城镇人口的增加则主要来自于城镇化率的提升。根据假设，预计 2030 年我国总人口为 14.1 亿人，城镇化率 72.4%，对应 2030 年城镇人口达 10.2 亿人；根据七普数据，20

42、20 年末，我国城镇人均住房面积为 38.6 平米（家庭户口径），考虑集体户影响后，估算 2020、2021 年末我国常住人口人均住房面积分别为 35.6、37.1 平米。因此，根据：中期刚性需求=（2030 年城镇人口-2021 年城镇人口）*人均住房面积，测算出，2022-2030 年，我国由城镇化率提升带来的刚性需求合计为 40.5亿平米，对应 22-30 年 9 年年均需求 4.5 亿平米。2.2.2 改善需求：人居面积提升，预计 22-30 年年均改善需求 6.0 亿平 根据第七次人口普查数据，2020 年末，我国城镇（城市、镇）人均住房建筑面积（家庭户）达 38.6 平米，其中，城

43、市人均住房建筑面积为 36.5 平米；值得注意的是，目前所用的人均住房面积均仅统计家庭户，因此实际为家庭户口径（一定程度上可以理解为户籍人口口径人均住房面积，区别于常住人口口径人均住房面积），考虑集体户影响后，我们估算 2020 年末城镇常住人口人均住房建筑面积为 35.6 平米*。*注：目前仅宁波鄞州区公布了集体户人均住房面积为家庭户的 35%，假设按照集体户人均住房面积为 38.6 平米*35%，即 13.5 平米，并加权 2020 年末城镇家庭户人口 7.6 亿人、集体户人口 1.0 亿人，估算 2020 年末城镇常住人口人均住房建筑面积为 35.6 平米。50.060.070.080.

44、090.0100.0日本英国美国加拿大韩国法国德国意大利中国城镇化率（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 10：我国人均住房建筑面积 资料来源：Wind，历次人口普查，各国统计，申万宏源研究 横向对比海外来看，目前我国人均住房面积和海外对比处于较低水平。考虑到我国统计口径均为建筑面积，而对比海外国家口径均为实际使用面积，因而谨慎按照 85%得房率（按照浙江省七普数据和统计年鉴数据，估算目前存量得房率约 84%*）估算，目前我国实际人均居住使用面积仅为 30.3 平米，显著低于日本的 39 平米、德国的 46 平米、瑞士的

45、46.6 平米、美国的 66.9 平米。*注：按照浙江省第七次人口普查系列分析，浙江城镇人均住房使用面积 39.5 平米，并按照2021 年浙江统计年鉴，浙江城镇人均住房建筑面积 47 平米，估算浙江省住房得房率为 84%。图 11：主流国家人均住房面积对比 资料来源：Wind，CEIC 数据库，各国统计局，申万宏源研究 注：中国人均住房面积按 85%得房率估算使用面积口径下的人均住房面积。21.8 29.2 36.5 22.4 30.3 38.6 0.010.020.030.040.050.0200020102020中国人均住房面积城市人均住房面积城镇人均住房面积（%）01020304050

46、607080美国瑞士德国西班牙日本拉脱维亚中国俄罗斯哈萨克斯坦人均住房面积（平米）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 从人均住房建筑面积与人均 GDP 历史数据的相关性分析来看，人均住房建筑面积与人均 GDP 存在显著的线性正相关，经过模型拟合，人均 GDP 每增长 1,000 元，城镇居民人均住房建筑面积平均增长 0.174 平米。按照“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要的要求，2035 年人均 GDP 达到中等发达国家水平，取现阶段发达经济体入门水平 1.8 万美元作为目标，对应 2022-30 年年均增速将达到 3.

47、2%，2030 年我国的人均 GDP 将达到 10.76 万元，按照模型预测，估算 2030年我国考虑集体户调整后的人均住房建筑面积将达到 42.4 平米（对应还原为家庭户后的人均住房建筑面积 45.9 平米，对应考虑得房率后的人均住房使用面积 36.0 平米）。值得注意的是，我们目前仅测算到 2030 年的人均住房面积，我们认为，随着我国人均GDP、人均可支配收入的持续提升，未来人均住房面积仍将进一步提升，并且考虑到我国人均住房使用面积 2020 年仅为 30 平米以及估算 2030 年也仅为 36 平米，对比海外发达国家的 39-67 平米，仍有着非常大的提升空间。图 12：人均住房面积与

48、人均 GDP 正相关 图 13：人均住房面积与城镇人均可支配收入正相关 资料来源：Wind，国家统计年鉴，七普，申万宏源研究 资料来源：Wind，国家统计年鉴，七普，申万宏源研究 考虑集体户的影响，我们估算 2021 年我国城镇常住人口人均住房面积达 37.1 平米，并根据模型预测结果（考虑到人均住房面积与人均 GDP 相关性更为显著，我们采用人均住房面积与人均 GDP 相关性模型），估算 2030 年我国城镇常住人口人均住房面积达 42.4平米，并考虑前文预测 2030 年城镇人口达 10.2 亿人；因此，根据：中期改善需求=2030年城镇人口*（2030 年城镇常住人口人均住房面积-202

49、1 年城镇常住人口人均住房面积），测算出，2022-2030 年，我国由人均住房面积提升带来的改善性需求合计为 53.6 亿平米，对应 22-30 年 9 年年均需求 6.0 亿平米。y=0.0002x+23.607R =0.97072527293133353710000200003000040000500006000070000人均住房建筑面积（平米）（元）（平米）（元）y=0.0002x+25.534R =0.9673132333435362500030000350004000045000人均住房建筑面积（平米）（元）（平米）（元）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

50、17 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2.2.3 更新需求：旧房更新，预计 22-30 年年均更新需求 3.0 亿平 存量住房更新率方面，美国房屋更新率为 0.3-0.5%；日本住宅类公寓法定耐用年数为47 年（对应存量住房更新率为 1/47=2.1%）；韩国钢筋混凝土建造的建筑物，可以使用的法定年限平均为 40 年（对应存量住房更新率为 1/40=2.5%）；2016-2018 年，全国棚改总套数分别为 606、609 和 580 万套，按照平均 50 平米/套，估算 2016-2018 年拆迁面积分别为 3.0、3.0 和 2.9 亿平米，估算分别对应当年拆迁率 1.3%、1.2%、

51、1.1%。根据清华大学恒隆房地产研究中心（黄禹，刘洪玉，徐跃进）2016 年发布的我国城镇住房拆除率及其影响因素研究，2002-2013年，我国城镇存量住房平均拆除率为0.89%，而如果考虑到目前我国土地使用权期限为 70 年，按照 1/70 估算，对应未来每年城镇存量住房更新率应为 1.4%，因此，预计我国目前存量房更新率或维持在 0.9-1.4%区间，对比海外国家来看处于相对合理水平。图 14：主流国家房屋更新率对比 资料来源：Wind，CEIC 数据库，各国统计局 注：日本和韩国按照法定房屋耐用年限估算，实际更新率或低于估算值。另一方面，由于存量住房内部因房龄结构的差异，导致不同房龄住宅

52、的更新率差异较大，第六次人口普查披露的房屋建成年份处于 1949-1959 年、1960-1969 年、1970-1979年、1980-1989 年的四类住房面积，到第七次人口普查分别同比下降 44.53%、42.70%、40.89%、29.88%，房龄越高的住房更新率更高。因此，我们基于第七次人口普查披露的每年各房龄住宅占比（以 10 年为一段划分），假设 2000 年以前建成房屋按照 70 年的基础建筑年限，2000 年以后建成房屋按照 100 年的基础建筑年限，不同房龄的住宅的期望建筑年限按年份依次递减，对 2021-2030 年各房龄住宅更新情况进行预测。结果表明，2022-2030

53、年城市住房更新需求合计 27.1 亿平米，对应 22-30 年 9 年年均更新需求为 3.0 亿平米。0.00.51.01.52.02.53.0韩国日本中国美国房屋更新率（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 值得注意的是，从楼龄结构来看，根据七普数据，2000 年以前建成的房屋占比约 27.5%，2000-2009 年建成的房屋占比约 35.0%，而 2009 年之后建成的房屋占比约 37.5%，而在我们的估算模型中，我们对 2000 年以后建成的房屋按 100 年折旧（对应拆迁率仅 1%），并且假设 2009 年的房屋在未

54、来 10 年均不拆除，因此测算结果更偏保守，实际更新需求预计将更多。表 2：房龄结构占比及年均更新需求估算 （亿平米）1949 之前 1949-1959 1960-1969 1970-1979 1980-1989 1990-1999 2000-2009 合计 2021E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2022E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2023E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2024E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1

55、.10 1.15 3.01 2025E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2026E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2027E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2028E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2029E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2030E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 22-30 合计 0

56、.38 0.43 0.39 1.09 4.58 9.92 10.32 27.11 22-30 年均 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 资料来源：Wind，七普，申万宏源研究 注：从第七次人口普查与第六次人口普查的数据来看，建成时间越早的房屋拆迁率越高。因此我们将 2000 年以前建成的房屋按照民用住宅 70 年产权计，考虑到 2000 年以后建成的房屋建筑质量相对较高，按 100 年折旧，假设当前存量住宅在剩余产权/折旧期限内折旧，例如 60 年房龄以上的按剩余 10 年折旧，对不同房龄结构住房分别得到 10%、10%、5%、3%、3%、2%、1%

57、的拆迁率水平，综合之下，对应 2022-30 年年均总体拆迁率水平为 1.0%。综合来看，我们估算 2022-2030 年的住宅需求合计为 121.2 亿平米，对应 22-30 年9 年年均住宅需求为 13.5 亿平米，其中：1）刚性需求合计 40.5 亿平米，未来 9 年年均4.5 亿平米；2）改善需求合计 53.6 亿平米，未来 9 年年均 6.0 亿平米；3）更新需求合计27.1 亿平米，未来 9 年年均 3.0 亿平米。表 3：2022-2030 年我国住宅需求中枢的估算 年份 城镇住宅存量（亿平米）总人口（亿元）城镇化率（%）城镇常住人口（亿人）常住人口人均住房面积（平米）2000

58、44.1 12.7 36.2 4.6 9.6 2005 107.7 13.1 43.0 5.6 19.2 2010 190.7 13.4 50.0 6.7 28.5 2015 227.9 13.8 51.3 7.9 28.7 2020 321.3 14.1 63.9 9.0 35.6 2021 339.4 14.1 64.7 9.1 37.1 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2030E 449.3 14.1 72.4 10.2 42.4 2022E-2030E 城镇住宅刚性需求 40.5 年均 4.5 刚性需求：来自城镇化率

59、提升带来的城镇人口增加 2022E-2030E 城镇住宅改善需求 53.6 年均 6.0 改善需求：来自人均居住面积提升 2022E-2030E 城镇住宅更新需求 27.1 年均 3.0 更新需求：来自老旧城镇住宅拆除更新 2022E-2030E 年年均城镇住宅需求 121.2 年均 13.5 2022-2030 年合计住宅新增需求 资料来源：Wind，城镇房屋概况统计公报，中国指数研究院，申万宏源研究 2011-2020 年，我们估算，刚性需求、改善需求、更新需求分别占比 38.5%、37.5%、24.0%；2022-2030 年，我们预计，刚性需求、改善需求、更新需求分别占比 33.4%、

60、44.2%、22.4%，分别较 2011-2020 年-5.1、+6.7、-1.6pct，改善需求占比将逐步提升。因而，我们认为未来 5-10 年中，我国新增住房需求的主导构成将由刚性需求转为改善需求。图 15：预计未来改善需求将是住宅需求主要贡献组成 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 2.2.4 保障房供应：预计 22-30 年保障房供给年均承接需求 1.9 亿平 据住建部表示，“十四五”期间全国计划筹建保障性租赁住房 870 万套，国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见提到，“保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过 70 平方米的

61、小户型为主”，据此估算 2021-2025 年（十四五期间），全国计划新增保障性租赁住房 6.1 亿平米，对应2021-25 年年均 1.2 亿平米。此外，我们根据 26 个城市的住房发展十四五规划，保障性租赁住房占保障房总体平均比例为 65.7%，我们假设十四五保障性租赁住房规划数占所有保障房的 65.7%，估算十四38.533.437.544.224.022.40204060801002011-20202022-2030刚性需求、改善需求、更新需求占比刚性需求改善需求更新需求（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 五保障房

62、总新增套数为 1,325 万套，对应 2021-25 年年均 1.9 亿平米。考虑到保障性租赁住房支持政策密集出台，中期保障性住房或将在供给端持续承担非商品房承接角色，并且考虑到目前我国城镇化率提升进程放缓，我们按照十四五规划，假设 2026-30 年年均新增保障性租赁住房套数持平于 2025 年的 180 万套，5 年合计 900 万套，并考虑到其占比维持在 65.7%，再扩大至 2026-30 年保障房供应套数合计估算为 1,370 万套，对应 2022-30年保障房供应面积合计约 17.1 亿平米，对应未来 9 年年均 1.9 亿平米。表 4：近年来国家密集出台相关政策，促进保障性租赁住

63、房发展 时间 发布单位 文件/会议名称 政策要点 2009.05 住建部 2009-2011年廉租住房保障规划 从 2009 年起到 2011 年，争取用三年时间，基本解决 747 万户现有城市低收入住房困难家庭的住房问题。2010.06 国务院 关于加快发展公共租赁住房的指导意见 公共租赁住房供应对象主要是城市中等偏下收入住房困难家庭。2020.10 中共中央 十四五规划建议 完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。2020.12 国务院 中央经济工作会议 要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利。2021.03 国务院 政府工作报告 通过

64、增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给。2021.04 国务院 中央政治局会议 增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。2021.05 住建部 发展保障性租赁住房工作座谈会 由政府给予政策支持，引导多主体投资、多渠道供给，坚持小户型、低租金，重点利用存量土地和房屋建设保障性租赁住房。2021.06 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知 将保障性租赁住房(包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目)纳入试点项目。2021.06 国务院 关于加快发展保障性租赁住房的意见 加快

65、完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系；城市人民政府要坚持供需匹配，科学确定“十四五”保障性租赁住房建设目标和政策措施，制定年度建设计划，并向社会公布。2021.07 国务院 中央政治局会议 加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。2021.10 住建部 发展保障性租赁住房工作现场会 切实增加供给，科学确定“十四五”保障性租赁住房建设目标，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例，应力争达到 30%以上。上海、广州、深圳计划“十四五”时期新增保障性租赁住房分别为 47、60、40 万套(间)，均占新增住房供应总量的 45%左右。2021.12 国务院 中央政治局会

66、议 要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。2022.07 住建部 关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房 870 万套间。2022.09 住建部 中共中央宣传部举行新时代住房和城乡建设事业高质量发展举措和成效新闻发布会 2021 年、2022 年，全国建设筹集 330 万套（间）保障性租赁住房。“十四五”40 个重点城市计划新增保障性租赁住房 650 万套（间）。资料来源：国务院，发改委，住建部，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共

67、39 页 简单金融 成就梦想 图 16：我国主要保障房分类情况 资料来源：政府官网，申万宏源研究 表 5：26 城十四五保障房规划情况 城市 保障性租赁住房（万套）公租房（万套）共有产权房（万套）棚改（万套）合计（万套）保障性租赁住房占比 上海 47 23 70 67%北京 40 6 6 52 77%深圳 40 6 8 54 74%重庆 40 5 10 55 73%成都 30 1 31 97%杭州 30 3 3 36 83%武汉 25 1 6 32 78%海口 25 5 21 51 49%青岛 21 26 81%厦门 21 29 72%济南 21 16 60 34%长沙 15 1 1 17 8

68、9%合肥 15 8 23 64%南京 13 1 1 5 19 65%南宁 8 1 9 89%无锡 8 0 2 10 82%南昌 8 5 4 17 46%佛山 8 3 1 11 68%常州 5 3 8 63%呼和浩特 3 1 4 86%哈尔滨 3 2 5 60%长春 3 4 7 44%银川 2 2 4 50%泉州 2 3 45%开封 1 1 2 46%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 徐州 2 0 6 9 26%合计 434 644 66%资料来源：Wind，政府官网，申万宏源研究 2.3 商品房需求：预计我国中期商品房需求中枢

69、 13.4 亿平，规模可观 综合来看，我国房地产市场中期住宅需求仍有较强支撑，主要来自于三方面因素：1）城镇化率：我国目前城镇化率为 65%，显著低于国际上主流发达国家约 80%；2）人均住房面积：我国目前可比口径下，人均住房面积仅 30 平米（按 85%得房率估算的使用面积），显著低于国际上主流发达国家的 39-67 平米；3）旧房更新率：旧房更新率约 1%，较主流国家处于较合理水平。综合来看，我们估算 2022-2030 年的住宅需求合计为 121.2 亿平米，对应 22-30 年9 年年均住宅需求为 13.5 亿平米，其中：1）刚性需求合计 40.5 亿平米，未来 9 年年均4.5 亿平

70、米；2）改善需求合计 53.6 亿平米，未来 9 年年均 6.0 亿平米；3）更新需求合计27.1 亿平米，未来 9 年年均 3.0 亿平米。并考虑到保障房供应承接需求 17.1 亿平米，未来 9 年年均承接需求 1.9 亿平米，并予以扣减之后，对应 2022-2030 年的商品住宅需求为 104.1 亿平米，对应未来 9 年年均 11.6亿平米。再考虑到商办等非住宅需求后，按照 2015-21 年商品房销售面积中住宅平均占比为87%调整后，2022-2030 年的商品房需求为 120.2 亿平米，对应未来 9 年商品房需求中枢为 13.4 平米，依然规模可观。行业深度 请务必仔细阅读正文之后

71、的各项信息披露与声明 第 23 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 17：城镇化率、人均住房面积、房屋更新率为中期需求三大支撑 资料来源：Wind，CEIC 数据库，各国统计局，申万宏源研究 3.结构判断：一二线城市更具弹性，改善需求更具挖掘潜力 正如上文所述，我国未来 5-10 年商品住宅需求确实将出现一定程度的下降，但刚性需求、改善需求、更新需求等三大需求决定了需求中枢仍有支撑，并且总量需求规模依然可观。因而，我们认为，我国未来 5-10 年房地产需求总量下台阶后仍将保持稳定而有支撑，但与此同时，房地产行业参与主体基本面的差异也将进一步拉大，也将导致房地产结构分化进一步加剧，由此结构

72、的力量也将更显著的显现出来。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 3.1 城市结构：一二线和三四线分化加剧，前者更具韧性和弹性 从城市成交情况来看，近年来一二线城市与三四线城市之间的成交分化进一步加大。2022 年，34 城的销售面积同比-30%，其中，一二线城市（19 城）同比-27%，三四线城市（15 城）同比-45%；其中，一二线城市（19 城）销售面积占比 34 城达 85%，较 2021年+4pct。2022 年市场走弱背景下，一二线城市供需两端相对更健康，较于三四线城市，一二线城市将呈现出更强的基本面韧性。并且进入 2

73、023 年，城市间的分化进一步加剧，一二线城市进一步改善，而三四线城市依然处于走弱趋势。图 18：近年来一二线城市和三四线城市成交分化进一步加大 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 图 19：近年来 34 城中一二线城市销售面积占比逐步提升 资料来源：Wind，申万宏源研究(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0一二线同比三四线同比预计一二线城市将享受基本面和政策面共振向上机遇，呈现更强销售弹性销售面积单月同比（%）0%20%40%60%80%100%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021

74、/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/1234城一二线及三四线销售面积占比一二线（19城）三四线（15城）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 展望未来，从购买力的角度来看，高能级城市相对低能级城市经济更强（人均 GDP 更高）、收入更高（人均可支配收入更高）；从改善空间来看，高能级城市人均住房面积相比低能级城市更低，2021 年城镇人均住房面积*，一线城市中

75、，北京、上海分别为 33.4、37.4 平米；二线城市中，成都、南京、苏州分别为 37.4、40.7、53.1 平米；而三四线城市普遍为 40-50 平米；而从政策限制情况来看，过去几年一二线城市调控政策更严，需求压抑更久。因而，一二线城市在购买力、人均住房面积改善空间、以及政策放松空间等方面也相对三四线城市更有优势。综合之下，我们认为后续一二线城市仍将呈现出更强的基本面弹性，并预计 2023 年一二线城市将享受基本面和政策面共振向上的发展机遇。*注：人均住房面积为建筑面积口径和户籍口径，考虑到高能级城市集体户占比更高，同时得房率更低，因此高能级城市还原后的人均住房面积相对更低。图 20：34

76、 城人均 GDP&人均可支配收入分布情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 北京苏州南京深圳上海宁波广州杭州合肥成都重庆西安郑州武汉徐州无锡扬州盐城南通常州温州嘉兴湖州绍兴金华台州蚌埠安庆六安芜湖30,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002021年城镇人均可支配收入（元）2021年人均GDP（元）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 21：高能级城市人均住房面积相对更

77、低 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 6：截至 11 月末重点一二线城市目前购房政策情况 城市 限购 限售（年限）公积金贷款 商业贷款 商业贷款（2016/2）限购区域 外地户籍社保月数 一手房 二手房 首套 二套 首套 二套 首套 二套 北京 全市 60 不限售 20%60%35%80%30%60%上海 全市 60（临港人才 12）不限售（增值税 5 年内全额计征）20%70%35%70%30%70%深圳 全市 60 产证 3 年（公寓 5 年）30%70%30%80%30%70%广州 核心区域 60 产证 2 年（法人单位 3 年）20%40%30%70%30%60%一线城市 60 2

78、3%60%33%75%30%65%杭州 核心区域 12 不限售 30%40%30%40%20%30%合肥 核心区域 6 产证 3 年（摇号楼盘）不限售 30%50%30%50%20%30%苏州 核心区域 6 产证 2 年 不限售 30%50%30%60%20%30%南京 核心区域 6 产证 3 年（或备案 3 年）20%20%30%60%20%30%厦门 核心区域 6/36 产证 2 年(岛内 5 年）产证 2 年 30%50%30%50%20%30%武汉 核心区域 6 不限售 20%30%30%40%20%30%长沙 核心区域 24 产证 4 年（或网签 4 年）20%40%30%45%20

79、%30%重庆 不限购 6（限贷）产证 2 年 20%40%20%40%20%30%成都 核心区域 12 产证 2 年（或备案 3 年）20%30%30%70%20%30%西安 核心区域 6 产证 2 年（或备案 3 年）20%25%30%70%20%30%天津 核心区域 6 不限售 30%40%30%40%20%30%宁波 不限购 0 产证 2 年 30%60%30%60%20%30%福州 不限购 0 网签 2 年 20%30%30%50%20%30%南昌 核心区域 24 不限售 20%30%30%50%20%30%石家庄 核心区域 24 备案 5 年 30%30%20%30%20%30%郑州

80、 核心区域 24 产证 1 年 30%40%30%40%20%30%重点二线城市 11 25%38%29%50%20%30%重点 20 城均值 20 25%42%30%55%22%37%资料来源：地方政府官网，财联社，申万宏源研究 注：首套首付比例取低（普宅），二套首付比例取高（非普宅）。20.025.030.035.040.045.050.055.060.065.0东台 苏州 泰州 常州 徐州 镇江 盐城 广元 雅安 德阳 达州 南京 绵阳 乐山 宜宾 泸州 上海 成都 北京城镇人均住房面积（平米）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 39 页 简单金融 成

81、就梦想 此外，除了上述差异之外，一二线城市和三四线城市分化更为关键的差异在于产业发展。从静态来看，人口的聚集决定了房地产市场的发展，在没有产业参与的情况之下，进城人口的消耗、土地财政下地价上行、但购买力并没有显著提升，因而这种“人口-房地产”的小循环发展模式持续性有限，而从动态来看，产业的升级推动了人口的聚集，从而决定了房地产市场的发展，产业发展拉动人口流入和购买力、土地财政融资补贴产业、房地市场持续健康发展，这种“产业-人口-房地产”的大循环发展模式将可持续发展。因而，产业发展的差异是房地产发展模式持续性的关键影响变量，预计后续拥有更好产业发展的城市将进一步获得更好的房地产发展空间，尤其是一

82、二线城市。图 22：产业发展差异是房地产发展模式持续性的关键影响变量 资料来源：申万宏源研究 3.2 需求结构：改善需求处于压抑状态，料将成为后续需求主导部分 从实际成交来看，从深圳、上海、无锡商品房住宅成交套数的结构占比来看，刚需占比逐步下降，刚改及改善需求占比逐步提升，尤其在 2022 年销售总量大幅下降的背景下，刚改及改善需求占比呈现出更显著的提升。目前，深圳、上海、无锡的商品房刚改+改善需求占比已经分别从 2011-12 年的 15%、51%、80%逐步提升至目前的 68%、66%、86%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 39 页 简单金融 成就

83、梦想 图 23：深圳、上海、无锡的改善型需求占比持续提升 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 从人口结构来看，我国人口年龄结构的上移也正意味着改善型需求将逐步迎来释放期。2003-2009 年，我国人口结构由下部肥胖型逐步向中部肥胖型过渡，人口结构集中区间段由 20-35 岁逐步向 30-45 岁变化；2016-2021 年，我国人口结构由中部肥胖型逐步向上部肥胖型过渡，人口结构集中区间段由 30-45 岁逐步向 40-60 岁变化。一方面，40-60 年龄段经济状况较好、购房能力较强；另一方面，由 20-40 岁过渡到 40-60 岁年龄段，期间经过 20 年时间，契合置换居住条件的正

84、常周期，市场改善需求逐渐爆发。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 24：人口结构“肥胖维度”持续上移 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 图 25：40-60 岁年龄段人口占比 图 26：45-60 岁年龄段人口占比 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 此外，从政策放松空间来看，改善需求也拥有更多的政策放松空间来释放需求。从 2016年以来，房地产政策一直倾向于支持刚性需求，刚性需求也一直处于持续释放的状态，而改善型需求政策（尤其高能级城市）一直相对从严，导致改善需求一直

85、处于压制状态，这意味着其具有蓄水池效应，将是后续拉动总量需求比较好的方向。从长期来看，随着后续我国人均 GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面积提升、人口结构变化等趋势，改善型需求或将逐步成为需求的重要组成部分、甚至是主导部分。2022242628303234200320062009201220152018202140-60岁年龄结构（%）151719212325200320062009201220152018202145-60岁年龄结构（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 3.3 房企结构：行业经历供给出清，料优质房企集

86、中度将大幅提升 前文我们重点分析了城市结构和需求结构的现状以及对未来趋势的判断，而在企业端，我们认为，后续房企结构也将发生格局的显著变化。从城市布局层面来看，以往国企布局更多聚焦在一二线，民企布局更为下沉至三四线，这轮周期中，布局聚焦一二线的企业将更为受益。从需求结构来看，由于改善需求的逐步释放，布局高能级城市、针对中高端改善需求、产品力较强的房企将更为收益。从房企结构来看，在供给过度出清的背景下，房地产行业格局进一步优化，国央企和优质房企在这一轮融资收紧背景下获得融资集中度提升红利，加仓拿地的优质房企将依靠更丰富的新增供给资源在一二线城市获得销售和盈利双双大幅提升，实现量质双升，推动成长空间

87、再次打开。因而，综合而言，预计本轮周期中，在一二线城市积极布局、聚焦中高端改善需求、产品力强并溢价、逆市拿地积极扩张的优质房企的市占率将大幅提升，并享受到销售和盈利双双大幅提升、实现量质双升。图 27：主流房企 2022 年销售额同比及拿地强度比 资料来源：公司公告，Wind，克而瑞，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 7：2023 年 1-2 月 TOP50 房企销售表现 公司 22 年 1-2 月销售金额（亿元）23 年 1-2 月销售金额（亿元）累计销售金额同比（%）公司 22 年 1-2 月销售金额（亿

88、元）23 年 1-2 月销售金额（亿元）累计销售金额同比（%）保利发展 523 635 21 首开股份*130 76 (41)万科地产 650 573 (12)仁恒置地 135 74 (45)碧桂园*923 562 (39)大悦城集团 99 63 (37)中海地产 256 405 58 宝龙地产 78 54 (31)华润置地 251 402 60 海伦堡地产*78 54 (32)招商蛇口 252 383 52 阳光城 101 48 (52)绿城中国*274 314 15 首创置业*41 48 18 龙湖集团 201 281 40 中梁控股 148 47 (68)华发股份*135 250 85

89、正荣集团 114 37 (68)建发房产*195 246 26 龙光集团*154 33 (79)中国金茂 170 241 42 俊发地产*40 30 (27)金地集团 246 240 (2)富力地产*91 29 (69)滨江集团*173 232 34 时代地产 96 28 (71)越秀地产 79 224 185 东原地产*51 28 (46)融创中国 503 181 (64)融信集团 148 26 (82)绿地集团*201 175 (13)禹洲集团 79 26 (67)美的地产*142 150 6 奥园集团 35 14 (61)新城控股 191 136 (29)中国恒大 NA NA NA 旭辉

90、集团 167 128 (23)祥生集团*NA NA NA 雅居乐 141 126 (11)荣盛发展 NA NA NA 卓越集团*96 101 5 蓝光发展 NA NA NA 中国铁建*96 98 3 佳兆业 NA NA NA 世茂集团 148 86 (42)新力地产*NA NA NA 远洋集团 82 83 1 平均 183 164 (11)合景泰富 85 79 (8)TOP10 合计 3,425 3,054 (11)金科集团 148 78 (47)TOP20 合计 5,149 4,692 (9)中南建设 102 76 (25)TOP50 合计 8,047 7,199 (11)资料来源：克而瑞、

91、亿翰，申万宏源研究 4.趋势判断：料成交短期修复有约束，中期需求将回归中枢 正如上文所述，从中期来看，我国未来 5-10 年刚性需求、改善需求、更新需求等三大需求决定了需求中枢仍有支撑，并且总量需求规模依然可观，因而虽然目前销售处于超跌状态，但我们预计中期来看，未来 5-10 年需求将逐步回归中枢。不过，从短期来看，疫情影响和经济下行导致需求端购买力的走弱以及大量房企出险后供给端过度出清，这都将限制短期需求的修复，其中，我们认为供给是主要约束、而需求是次要约束。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 4.1 新房成交趋势：短期供给为

92、主要约束，中期需求回归中枢 4.1.1 短期趋势：短期购买力下行待修复，供给短缺是关键制约 2022 年，全国商品房销售面积 13.6 亿平米，同比-24%。但考虑到：2022 年 34 城销售面积同比-30%、50 家主流房企销售面积同比-43%、居民户中长期新增人民币贷款同比-55%，同时以及考虑到 2021 年年末统计局商品房销售面积口径中开始新加入保障房的数据，综合预计 2022 年还原后的全国商品房销售面积*同比-30%、对应约 12.5 亿平米，实际销售已经低于需求中枢、处于超跌状态，并且现阶段房地产行业放松政策也在不断推出，因而从中期需求角度来看，目前地产销售已有支撑。*注：20

93、21 年末统计局商品房销售面积口径中开始新加入保障房的数据，还原后全国商品房销售面积为剔除保障房后的商品房销售面积。而从短期需求的复苏来看，三年疫情以及经济走弱背景下，城镇调查失业率上升、城镇人均可支配收入同比增速下行，对于购买力的影响仍有一定长尾效应，尤其对于刚需的影响更为明显，因此在疫后复苏的短期需求集中释放之后，刚需的购买意愿和购买力预计仍需要进一步的政策支持以及一定时间的修复。图 28：31 个大城市城镇调查失业率 图 29：城镇居民人均可支配收入同比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 此外，从供给端的角度来看，1）新增供给：剔除城投拿地未开工项目后

94、300 城土地成交大幅下降；2）存量供给：中期库存低位，同时大量出险房企库存更为无效化，市场真实有效库存也处于历史底部。我们估算 2023 年行业调整后投销比将降至 0.370.53 倍，较2015-2022 年均值 0.66 倍大幅下降 19%44%。综合来看，虽然目前销售在 2022 年呈现超跌后、已开始逐步有需求中枢的支撑，但短期来看，需求方面，购房力和购买意愿仍需要进一步的政策支持以及一定时间的修复，3.04.05.06.07.08.018/01 18/09 19/05 20/01 20/09 21/05 22/01 22/0931个大城市城镇调查失业率（%）3.05.07.09.01

95、1.013.015.017.019.02003200620092012201520182021城镇居民人均可支配收入:同比（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 这将成为短期销售修复的次要约束，而供给方面，供给主体的过度出清及补库存的困难，更是制约短期销售修复的主要约束，我们判断销售或在短期维度仍处于中枢，总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性。图 30：短期供给拖累，导致成交弱复苏 资料来源：申万宏源研究 4.1.2 中期趋势：供给修复、经济复苏，共同推动需求回归中枢 我们认为，中长期来看，需求仍是

96、驱动商品住宅销售的主导因素，国务院常务会议要求持续抓实当前经济社会发展工作，推动经济稳步回升，并且随着疫情等压制因素的逐步弱化、房地产行业支持政策的持续推出，居民购买力和购买意向也将逐步修复。供给方面，在以往的地产周期中，补库存周期通常需要 1.5 年左右完成；而在本轮周期中，多主体市场参与者的经营信心均需要重塑，后续修复路径更为曲折，修复时间也需要更久。综合之下，随着供给的修复、经济的复苏，将共同推动商品房销售在后续几年中向着需求中枢逐步均值回归。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 31：预计我国 22-30 年商品房需求

97、中枢 13.4 亿平 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：考虑到 2021 年末统计局商品房销售面积口径中开始新加入保障房的数据，2022*为 2022 年还原后商品房销售面积。4.2 一二手房结构：供给少+保交付，导致新房弱、二手房强 今年以来，随着疫后复苏，市场成交呈现明显回暖，从结构来看，二手房成交复苏力度显著大于新房。其中，新房方面，2023 年 1-2 月，34 城一手房成交面积 2,816 万平米，同比下降 16.3%；其中，2023 年 2 月一手房成交同比+13.8%，环比+37.8%。二手房方面，2023 年 1-2 月，13 城二手房成交面积 763 万平米，同比上升 3

98、2.4%；其中，2023年 2 月二手房成交同比+126.9%，环比+79.5%。我们认为，本轮周期二手房的成交复苏更早于、并更强于新房，主要源于：一方面，从需求的角度来看，购房者对于保交付仍有一定担忧，并且二手房区域位置相对更好，在一二手房没有明显倒挂的城市，二手房或是市场更为倾向的选择；另一方面，从供给的角度来看，新房供给（新房推盘）受到 2022 年拿地大幅下行的限制，短期有效供给的短缺仍是制约新房复苏的核心因素。一方面，考虑到随着疫情等压制因素的逐步弱化、房地产行业支持政策的持续推出，居民购买力和购买意向也将逐步修复，预计新房和二手房成交热度将获得不同程度的改善，但另一方面，又鉴于 2

99、023 年中新增供给不足和保交付担忧仍将影响新房销售，而二手房并不会受到供给约束，因而预计 2023 年房地产市场将呈现新房弱、二手房强的格局，并且预计新房成交仍同比略有下降、而二手房成交则将同比上涨。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 32：34 城一手房成交同比及 13 城二手房成交同比 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 图 33：新房及二手房成交面积占比 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 4.3 政策趋势：扭转资产价格预期，恢复优质房企结构性扩表 我们认为，中期来看，我国未来 5-10 年商品房需求中枢

100、为 13.4 亿平，总量规模依然可观、并不用过度悲观，并目前销售超跌后已开始逐步有支撑，预计后续销售将向着需求中枢逐步回归，但短期来看，短期的销售修复仍将受到供需两端不同程度的约束拖累，比如需求端购买力的修复以及供给端补库存的修复，其中尤其供给端的修复显得非常关键，因而供需两端政策仍需更加积极，如支持优质房企扩表和居民的合理住房消费。(100)(50)0501001502002015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/1

101、02019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01(%)34城一手房成交量同比13城二手房成交量同比(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.00.05.010.015.020.0201720182019202020212022E2023E新房及二手房销售面积占比新房面积二手房面积新房同比（右轴）二手房同比（右轴）(亿平米）（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36

102、页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 34：预计我国房地产需求端中期仍有需求支撑 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：考虑到 2021 年末统计局商品房销售面积口径中开始新加入保障房的数据，2022*为 2022 年还原后商品房销售面积。图 35：当前房地产行业产能降幅已超过行业需求中枢的降幅 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 在此背景下，我们认为，扭转资产价格预期、促进优质房企结构性扩表或是后续政策的重心，包括：1、供给端：在稳定预期、防风险的前提下，采取更大力度政策支持优质企业发展，包括：1）防风险，支持纾困金额及时落地：防范房地产风险，通过实际落地融资金额增加、覆盖优质主体扩围、

103、银行授信金额落地、支持更大金额发债落地等方式，及时有效处理保交楼、保主体的问题，促进困境房企重建经营能力。及时落地处理不良债权，通过政策性28%25%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%产能出清占比（产能降幅）行业销售中枢降幅未出险房企投资下降出险房企产能出清需求中枢较21年销售降幅 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 银行贷款、设立纾困基金、政府房企金融机构合作等方式，及时落地处理出险房企及产业链不良债权，盘活未售货值；2）促发展，支持优质房企结构性扩表：目前供给不足问题已经逐步显现，通过并购税费减免等优惠

104、政策促进并购重组、放宽三条红线促进优质房企扩表意愿等方式，促进优质房企和一二线城市结构性加库存，改善地产供需状况，稳定房地产价格。2、需求端：更直接扭转购房市场悲观预期，采取力度更大、覆盖范围更全面的住房消费支持政策，包括：1）引导资产价格预期稳中有升：优化/抬升一二线城市限价上限，资产价格稳定能够促进居民购房积极性，也能够促进企业拿地积极性；2）支持刚需和改善需求的释放：对于一二线城市、改善需求，主要优化购房政策限制，包括取消/优化一二线城市限购、认贷等购房门槛，降低二套房首付比例、房贷利率，下调存量贷款利率等，促进房地产改善型需求的合理释放；对于三四线城市、刚性需求，或通过支持需求政策，包

105、括购房补贴、公积金政策、人才政策等，促进房地产刚性需求购买力的修复；3）补贴和减税支持合理需求：通过减免个人所得税、减少一二手房交易税费、发放消费券、直接发放现金补贴、支持二手房带押过户等方式减少购房支出成本，打通一二手房置换链条，促进房地产交易。5.投资分析意见：中期不悲观，短期有约束，结构强弹性，维持“看好”评级 我们认为，中期来看，我国未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观、并不用过度悲观，并目前销售超跌后已开始逐步有支撑，预计后续销售将向着需求中枢逐步回归，但短期来看，短期销售修复仍将受到供需两端不同程度的约束拖累，供需两端政策仍需更加积极，如支持优质房企

106、扩表和居民的合理住房消费，预计短期总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性，而在此背景下，优质房企将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、保利发展、建发股份、中国建筑、金地集团、新城控股、万科 A，建议关注：栖霞建设；H 股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共

107、 39 页 简单金融 成就梦想 表 8：主流 AH 上市房企估值表 公司代码 公司简称 收盘价 EPS 市盈率 市净率 PB 归母净利润（亿元）归母净利润增速 3 月 14 日 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000002.SZ 万科 A 15.75 1.94 2.00 2.01 8.1 7.9 7.9 0.8 225.2 232.1 233.4 -45.7%3.0%0.5%600048.SH 保利发展 14.15 2.29 1.53 1.83 6.2 9.2 7.7 1

108、.0 273.9 183.0 218.8 -5.4%-33.2%19.5%600383.SH 金地集团 8.68 2.08 1.98 2.00 4.2 4.4 4.3 0.6 94.1 89.5 90.2 -9.5%-4.9%0.8%001979.SZ 招商蛇口 13.83 1.31 0.54 0.91 10.6 25.6 15.2 1.3 103.7 41.9 70.1 -15.3%-59.6%67.2%601155.SH 新城控股 17.18 5.58 0.98 1.99 3.1 17.5 8.7 0.6 126.0 22.1 44.8 -17.4%-82.5%102.7%002244.S

109、Z 滨江集团 9.45 0.97 1.22 1.40 9.7 7.7 6.8 1.4 30.3 37.9 43.6 30.1%25.2%15.1%600325.SH 华发股份 10.54 1.34 1.21 1.51 7.9 8.7 7.0 1.3 31.9 25.6 31.9 10.1%-19.8%24.4%600153.SH 建发股份 12.13 2.13 2.21 2.55 5.7 5.5 4.8 0.9 61.0 66.5 76.6 35.4%9.0%15.2%00960.HK 龙湖集团 17.68 4.05 3.98 4.19 4.4 4.4 4.2 0.9 238.5 250.2

110、262.9 19.3%4.9%5.1%01109.HK 华润置地 30.04 4.54 4.75 5.23 6.6 6.3 5.7 1.0 324.0 338.5 372.7 8.7%4.5%10.1%00688.HK 中国海外发展 16.64 3.67 3.70 3.79 4.5 4.5 4.4 0.5 401.6 405.7 414.9 -8.5%1.0%2.3%01908.HK 建发国际集团 20.85 2.54 2.89 3.50 8.2 7.2 6.0 3.2 31.7 46.3 56.0 41.7%46.1%20.8%00123.HK 越秀地产 9.52 1.16 1.28 1.3

111、4 8.2 7.4 7.1 0.7 35.9 39.5 41.5 -15.5%10.0%5.1%平均值 2.58 2.17 2.48 6.72 8.96 6.90 1.1 152 137 151 2.1%-7.4%22.2%资料来源：Wind，申万宏源研究（注：以上单位均为人民币，盈利预测为申万宏源房地产团队预测，取 2023/3/14 收盘价）6.风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升 1）房地产调控政策进一步收紧，导致居民购房资格收紧、按揭信贷收紧、购房意愿下降；2）房地产税试点力度超预期推出，导致居民购房意愿下降；3）房企销售回款进一步下行，导致经营现金流走弱、房企基本

112、面下行；4）房企融资现金流进一步下行，导致房企出险情况增加；5）房企受限资金占比进一步提升，导致可动用现金持续承压、增加房企资金端压力。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本

113、公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 021-33388362 华东 B 组 谢文霓 18930809211 华北组 李丹 010-66500631 华南组 李昇 0755-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅

114、为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证

115、券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公

116、司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司

117、特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。