银行业：硅谷银行事件解读-230314（48页）.pdf

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1、硅谷银行事件解读Silicon Valley Bank Event Interpretation林加力林加力Jiali Lin Nicole ZHOU 2023年年03月月14日日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)证券研

2、究报告（优于大市，维持）2概要概要1.背景：当“零利率”遇上“高通胀”背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.对美影响预判：信贷影响和预期扰动对美影响预判：信贷影响和预期扰动4.对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业5.风险提示风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the l

3、atest full report on our website at rRnMYU9YeUbZrV8ZMBbRaO8OmOqQnPtQiNnNtQjMnMqNaQmNmMNZqRxPMYmRoP3零利率时代的隐忧零利率时代的隐忧For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 走向零利率的时代，是资产持有者的幸福年代。随着利

4、率的下降，各类资产价格会膨胀。债券最为直接，股票、房地产皆如此。走向零利率的时代，是资产持有者的幸福年代。随着利率的下降，各类资产价格会膨胀。债券最为直接，股票、房地产皆如此。短端利率走到短端利率走到0之后，降息红利就吃完了，但是还可以吃“期限利差的红利”。之后，降息红利就吃完了，但是还可以吃“期限利差的红利”。由于长期利率仍保持一定水平，有时期限利差还很大，理论上“玩钱”的金融机构只要以零利率借入钱，买入长期债券，然后再由于长期利率仍保持一定水平，有时期限利差还很大，理论上“玩钱”的金融机构只要以零利率借入钱，买入长期债券，然后再拿债券抵押拿债券抵押0利率借钱利率借钱往复循环即可。往复循环即

5、可。图：美国联邦基金利率图：美国联邦基金利率&美国十年国债利率（美国十年国债利率（%）资料来源：WIND，海通国际-2.00-1.000.001.002.003.004.005.001983-011984-021985-031986-041987-051988-061989-071990-081991-091992-101993-111994-121996-011997-021998-031999-042000-052001-062002-072003-082004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-0

6、62015-072016-082017-092018-102019-112020-122022-012023-02利差：美国十年国债-联邦基金利率(%)4零利率时代的隐忧零利率时代的隐忧For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 有时候有时候期限利差还很大，在期限利差还很大，在3%以上。加杠杆吃这个利差是很爽的，买国债也

7、没太大信用风险。以上。加杠杆吃这个利差是很爽的，买国债也没太大信用风险。但有个问题是市场价格波动风险。但有个问题是市场价格波动风险。例如买入久期例如买入久期5年的国债（其实还有年的国债（其实还有30年国债），如果市场利率上升年国债），如果市场利率上升1%，那么理论上债券价格，那么理论上债券价格要要下跌下跌5%（也就是未来（也就是未来5年少收的年少收的1%利息，要在当前价格中一次性体现）。而且这时候负债端利率也会上升利息，要在当前价格中一次性体现）。而且这时候负债端利率也会上升1%。加起来会有加起来会有-6%的收益影响的收益影响。如果无如果无风险利率不是上升风险利率不是上升1%，而是，而是3%，

8、那么就有，那么就有-18%的收益影响。若是还加了五六倍杠杆，那就亏完本金了。的收益影响。若是还加了五六倍杠杆，那就亏完本金了。图：美国联邦基金利率与十年国债利差图：美国联邦基金利率与十年国债利差资料来源：WIND，海通国际5零利率时代的隐忧零利率时代的隐忧For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 有问题就会有“办法”。

9、会计报表中有债券投资三科目：交易性金融资产、可供出售金融资产有问题就会有“办法”。会计报表中有债券投资三科目：交易性金融资产、可供出售金融资产(以下称“以下称“AFS”)、“持有至到期投、“持有至到期投资”资”(以下称“以下称“HTM”)。其中。其中AFS的价格波动不计入利润表，但计入资产负债表；的价格波动不计入利润表，但计入资产负债表；HTM的价格波动既不计入利润表，也不计入资产的价格波动既不计入利润表，也不计入资产负债表，就用摊余成本记账。负债表，就用摊余成本记账。所以“解决办法”很简单，就是把这些长久期债券统统放到所以“解决办法”很简单，就是把这些长久期债券统统放到HTM，至少也要放到，

10、至少也要放到AFS。实际上，这是一种“鸵鸟政策”，隐含的。实际上，这是一种“鸵鸟政策”，隐含的思想是“浮亏不算亏”。思想是“浮亏不算亏”。会计准则的本意，是如果资产和负债做好匹配，那么其实可以不管市场价格波动会计准则的本意，是如果资产和负债做好匹配，那么其实可以不管市场价格波动(例如用例如用20年期限的保单负债资金来买年期限的保单负债资金来买20年国债年国债)。但在错配的情况下，显然不能不理会价格波动。如果负债可能随时撤走，或者利率突然激增，实际操作中就不可能做到持有至。但在错配的情况下，显然不能不理会价格波动。如果负债可能随时撤走，或者利率突然激增，实际操作中就不可能做到持有至到期。到期。表

11、：几个债券资产会计科目表：几个债券资产会计科目资料来源：WIND，海通国际会计记账方法会计记账方法公允价值变动的会计处理公允价值变动的会计处理备注备注交易性金融资产交易性金融资产公允价值计入利润表买入主要目的是交易可供出售金融资产可供出售金融资产公允价值不计入利润表，计入资产负债表科目“其他综合收益”打算持有至到期，也可能中途卖掉持有至到期投资持有至到期投资摊余成本法不计入利润表，也不计入资产负债表买入主要目的是持有至到期0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%持有至到期投资持有至到期投资/股东权益股东权益可供出售投资可供出售投资/股东权益股

12、东权益6零利率时代的隐忧零利率时代的隐忧For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 以美国最大的四家银行为例，以美国最大的四家银行为例，2012年后年后HTM/股东权益的比例一直在上升，股东权益的比例一直在上升，2020/2021则出现明显跳升。则出现明显跳升。AFS和和HTM总计的占股东总计的占股东权益比例，从权益比例

13、，从2018年的年的159%，上升到，上升到2021年的年的272%。从金额看，四家大银行从金额看，四家大银行HTM相比相比2018年底增加了年底增加了1.18万亿美元（注意这还只是前四名大银行的）。万亿美元（注意这还只是前四名大银行的）。表：表：HTM/股东权益的比例激增股东权益的比例激增(美国最大的四家银行美国最大的四家银行)资料来源：WIND，海通国际0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国:财政预算占GDP比重:赤字(%)0

14、.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%19731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021(现金资产现金资产+联邦基金联邦基金)/)/总资产总资产7也不能都怪银行也不能都怪银行For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 全

15、行业方向一致做一个事情的时候，往往有更大的时代背景在驱动。不能只是从微观上归因。全行业方向一致做一个事情的时候，往往有更大的时代背景在驱动。不能只是从微观上归因。在欧美十几年持续的超宽松货币政策下，叠加在欧美十几年持续的超宽松货币政策下，叠加2020年后美国政府开支大增，大量低利率的债券发行成为必然。同时房地产市场的年后美国政府开支大增，大量低利率的债券发行成为必然。同时房地产市场的火热也主推了火热也主推了MBS发行。即使个别银行不想期限错配，从全局看，这些债券总是要有人买的。发行。即使个别银行不想期限错配，从全局看，这些债券总是要有人买的。而从银行经营角度看，在而从银行经营角度看，在QE大环

16、境下，账上现金等价物很多，如果贷款需求还一般，那多买债券也是很自然的选择了。大环境下，账上现金等价物很多，如果贷款需求还一般，那多买债券也是很自然的选择了。表：表：2020/2021美国财政赤字率高企美国财政赤字率高企资料来源：WIND，海通国际表：美国银行业钱太多，不得不买债表：美国银行业钱太多，不得不买债8引发问题只需要一场高通胀引发问题只需要一场高通胀For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to

17、the latest full report on our website at 从根本上来说，当债券发行人在超低利率下把海量债券卖从根本上来说，当债券发行人在超低利率下把海量债券卖给金融机构，它事实上已经损伤了金融机构的资本金。只给金融机构，它事实上已经损伤了金融机构的资本金。只是在会计上，金融机构还没确认这些损失。是在会计上，金融机构还没确认这些损失。而要让这些损失浮出水平，只需要一场通货膨胀，来终结而要让这些损失浮出水平，只需要一场通货膨胀，来终结异常的超低利率时代。异常的超低利率时代。理论上，名义零利率的资产是没有价值的，经过通胀调整理论上，名义零利率的资产是没有价值的，经过通胀调整后

18、利率为负，不如直接持有实物资产。后利率为负，不如直接持有实物资产。虽然债券价格下跌会导致利率回升，但追捧实物资产的过虽然债券价格下跌会导致利率回升，但追捧实物资产的过程，又会让通胀进一步高企，使得实际利率还是下不来，程，又会让通胀进一步高企，使得实际利率还是下不来，两者齐头并进。所以各国央行才这么注意在通胀刚有苗头两者齐头并进。所以各国央行才这么注意在通胀刚有苗头时，就将其扼杀在襁褓中。时，就将其扼杀在襁褓中。现实中，因为实物资产是有保存成本的，所以通胀不高时现实中，因为实物资产是有保存成本的，所以通胀不高时候，这种效应就不明显。但通胀越高，这种效应就越明候，这种效应就不明显。但通胀越高，这种

19、效应就越明显。当零利率遇上高通胀，即使美联储忍住不加息，也是显。当零利率遇上高通胀，即使美联储忍住不加息，也是要出问题的。要出问题的。图：零利率遇上高通胀图：零利率遇上高通胀资料来源：WIND，海通国际9监管不管吗？监管不管吗？For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 如果货币放水严重过了头，即使微观上监管部门管住了银

20、行，从宏观视角看，可能只是延缓了事情的发生。如果货币放水严重过了头，即使微观上监管部门管住了银行，从宏观视角看，可能只是延缓了事情的发生。历史上从历史上从1988年第一版巴塞尔协议，到最近的巴塞尔协议年第一版巴塞尔协议，到最近的巴塞尔协议III最终版，银行业的监管不断进化，但仍然没有避免问题的发生。每次最终版，银行业的监管不断进化，但仍然没有避免问题的发生。每次总是会出现新的漏洞。总是会出现新的漏洞。这一次美国监管的问题在于：他们对银行的压力测试负面情景假设，往往是考虑“衰退这一次美国监管的问题在于：他们对银行的压力测试负面情景假设，往往是考虑“衰退+利率下降”的情景，很少考虑“经济下利率下降

21、”的情景，很少考虑“经济下滑滑+大幅加息”的滞涨情景。因而持有再多的长久期债券，也不影响它们通过压力测试。虽然在负面情景假设大幅加息”的滞涨情景。因而持有再多的长久期债券，也不影响它们通过压力测试。虽然在负面情景假设 的“全球市场冲击的“全球市场冲击部分”在部分”在2022年曾经设置了利率上行情景，但年曾经设置了利率上行情景，但2023/2021/2020/2019年也都是假设利率下行的。年也都是假设利率下行的。表：美国对银行业进行压力测试的情景假设表：美国对银行业进行压力测试的情景假设资料来源：WIND，海通国际描述描述关键变量关键变量极端负面情景假设严重的全球衰退；住宅和商业底层的持续下行

22、，持续的远程办公导致商业地产价格下跌，企业部门和投资都受到影响。2022年假设：失业率上升到10%；实际GDP下滑3.5%；通胀下降到1.25%；短期利率下降到0%左右；10年国债利率下降到0.75%；BBB-债券和国债信用利差扩大到5.75%；股票价格下跌55%；房屋价格下降28.5%。极端负面情景假设的全球市场冲击部分假设一系列关于整体市场压力和不确定性的风险因素冲击。这些风险因素包括不限于：股票、外汇、重要的利率、隐含波动率、商品期货价格、信用利差等。2023年假设：短期国债利率大幅下降，长期国债利率也下降。2022年假设：国债利率上升，收益率曲线变陡。2021年假设：短期国债利率小幅下

23、行，长期国债利率适度下降。2020年假设：短期国债利率大幅下降，长期国债利率也下降2019年假设：整个收益率曲线下行。10监管不管吗？监管不管吗？For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 而且美国监管对银行进行分类监管。原来要求而且美国监管对银行进行分类监管。原来要求500亿美元规模以上的银行就要接受压力测试。硅谷银行

24、亿美元规模以上的银行就要接受压力测试。硅谷银行2017年报超过了年报超过了500亿美元，理论上亿美元，理论上2018年开始就要接受压力测试。年开始就要接受压力测试。但美国会但美国会2018年通过年通过ECONOMIC GROWTH,REGULATORY RELIEF,AND CONSUMER PROTECTION ACT，规定对，规定对1000亿美元以上的银行才需压亿美元以上的银行才需压力测试。使硅谷银行力测试。使硅谷银行2018/2019/2020年都免于压力测试。海外有报道称这是年都免于压力测试。海外有报道称这是SVB的的CEO Greg Becker游说的结果。游说的结果。在硅谷银行在硅

25、谷银行2020年报规模超过年报规模超过1000亿美元之后，按照规定亿美元之后，按照规定1000-2500亿美元规模的银行两年才进行一次压力测试，整体也还是比较宽松。亿美元规模的银行两年才进行一次压力测试，整体也还是比较宽松。2021年压力测试情景是利率下降，硅谷银行持有长债多也可以通过；年压力测试情景是利率下降，硅谷银行持有长债多也可以通过；2022年利率上升情景的压力测试，按照两年一次的规定，硅谷银行又不年利率上升情景的压力测试，按照两年一次的规定，硅谷银行又不用参加。用参加。表：美国对银行业的资本监管分五档表：美国对银行业的资本监管分五档资料来源：美联储网站，海通国际11概要概要1.背景：

26、当“零利率”遇上“高通胀”背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.对美影响预判：信贷影响和预期扰动对美影响预判：信贷影响和预期扰动4.对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业5.风险提示风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on o

27、ur website at 12硅谷银行：科创金融优等生硅谷银行：科创金融优等生For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 硅谷银行（硅谷银行（Silicon Valley Bank,SVB）是硅谷银行金融集团（）是硅谷银行金融集团（SVB Financial Group,SVBFG）的主要子公司，后者于）的主要子公司，

28、后者于1988年年12月在纳月在纳斯达克上市。硅谷银行平均总资产在斯达克上市。硅谷银行平均总资产在20202022年占集团平均总资产的比例为年占集团平均总资产的比例为86.17%、84.55%、81.08%。另外还有负责投贷联动。另外还有负责投贷联动的硅银资本、负责海外的硅银全球、硅银分析、私人客户服务等部分。的硅银资本、负责海外的硅银全球、硅银分析、私人客户服务等部分。硅谷是全球闻名的科创中心，因此硅谷银行以硅谷的创投环境为土壤，开展银行业务。私募股权基金及风险投资公司是硅谷银行硅谷是全球闻名的科创中心，因此硅谷银行以硅谷的创投环境为土壤，开展银行业务。私募股权基金及风险投资公司是硅谷银行的

29、主要贷款客户，的主要贷款客户，20192022年此类客户的贷款占比均在年此类客户的贷款占比均在50%以上。科技类和医疗保健类科创企业是硅谷银行第二大类贷款客户以上。科技类和医疗保健类科创企业是硅谷银行第二大类贷款客户，贷款占比在，贷款占比在20%以上。以上。图：硅谷银行金融集团图：硅谷银行金融集团资料来源：WIND，海通国际硅银金融集团硅银金融集团硅谷银行(Silicon Valley Bank)：商业银行业务，集团最重要的实体硅银资本(SVB Capital)：直接投资业务，协助开展投贷联动硅银全球(SVB Global)：海外业务其他：硅银分析、硅银私人客户服务等图：图：SVB的贷款结构的

30、贷款结构(亿美元亿美元)3913904434936181,0201,8921,73102004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020152016201720182019202020212022证券投资贷款存款13福兮祸所伏：存款两年三倍福兮祸所伏：存款两年三倍For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our

31、 website at 2021年之前，美国货币政策宽松，纳斯达克牛市，美国科技企业的融资变得很容易。年之前，美国货币政策宽松，纳斯达克牛市，美国科技企业的融资变得很容易。以以VC行业为例，行业为例，VC交易额从交易额从2017年的年的885亿美元，快速扩张到亿美元，快速扩张到2021年的年的3328亿美元；同期亿美元；同期VC机构募资额从机构募资额从444亿美元扩张到亿美元扩张到1312亿美元。亿美元。以服务科技企业、以服务科技企业、PEVC为主业的硅谷银行，自然迎来了存款的跨越式发展。为主业的硅谷银行，自然迎来了存款的跨越式发展。2021年的存款额，居然是两年前年的存款额，居然是两年前(2

32、019年年)的三倍多。的三倍多。图：图：2019-2021年硅谷银行存款两年三番年硅谷银行存款两年三番资料来源：WIND，海通国际图：图：2019-2021年美国年美国VC行业大爆发行业大爆发-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0000500100015002000250030003500200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021VC交易额(左轴)VC募资额(左轴)VC AUM(右轴)16698202004006008001,0001,20020182019202020212022可

33、供出售金融资产（亿美元）可供出售金融资产（亿美元）持有至到期金融资产（亿美元）持有至到期金融资产（亿美元）14福兮祸所伏：福兮祸所伏：HTM债券两年六倍债券两年六倍For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 突然出现的三倍存款，显然不可能很快都作为贷款放出去。那么只能买金融资产了。突然出现的三倍存款，显然不可能很快都作为

34、贷款放出去。那么只能买金融资产了。2021年，硅谷银行买入年，硅谷银行买入856亿美元的持有至到期金融资产，使得当年的亿美元的持有至到期金融资产，使得当年的HTM资产同比多增资产同比多增491.8%至至982亿美元。同期贷款净额从亿美元。同期贷款净额从447亿元增长到亿元增长到659亿元，增量与增速均不及亿元，增量与增速均不及HTM资产。资产。图：伴随存款增长，硅谷银行图：伴随存款增长，硅谷银行HTM债券大量增加债券大量增加资料来源：WIND，海通国际图：硅谷银行资产结构图：硅谷银行资产结构(2022)15利率风险敞口与压力测试问题利率风险敞口与压力测试问题For full disclosur

35、e of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 对于这背后的利率波动风险，硅谷银行对于这背后的利率波动风险，硅谷银行2021年报中已经做出了预估。估计利率上升年报中已经做出了预估。估计利率上升200BP，其权益经济价值，其权益经济价值(EVA=资产资产NPV-负债负债NPV)下降下降57.22亿美元。同时，净利息收入仅提高亿美元。同时，净利息收入仅提高9.81

36、亿元，需要接近亿元，需要接近6年以上才能由收入的增加补上年以上才能由收入的增加补上EVE亏空。亏空。而而2019年末，如果利率上升年末，如果利率上升200BP，EVE仅下降仅下降6.19亿美元，净利息收入增加亿美元，净利息收入增加5.23亿元，仅需要亿元，仅需要1.2年时间就能由增加的收入覆盖年时间就能由增加的收入覆盖EVE损失。损失。2019年的状况可以很舒服地迎接美联储加息，可见这两年的资产负债结构的变化影响之大。年的状况可以很舒服地迎接美联储加息，可见这两年的资产负债结构的变化影响之大。2021年以来美联储加息了年以来美联储加息了450BP。如果等比例框算，大概有。如果等比例框算，大概有

37、128.75亿美元的亿美元的EVE损失；而损失；而22.07亿元的净利息收入增加，就显得杯亿元的净利息收入增加，就显得杯水车薪。水车薪。表：硅谷银行表：硅谷银行2021年报披露的利率敏感性估计年报披露的利率敏感性估计资料来源：硅谷银行年报，海通国际金额比例金额比例2021年末20014,950-5,722-27.7%5,25898122.9%10017,799-2,873-13.9%4,74546810.9%020,67200.0%4,27700.0%-10021,9041,2326.0%4,002-275-6.4%-20021,3086363.1%3,911-366-8.6%2019年末20

38、07,504-619-7.6%2,58852325.3%1007,793-331-4.1%2,32626212.7%08,12300.0%2,06500.0%-1008,4963724.6%1,790-275-13.3%-2008,5674445.5%1,514-551-26.7%EVE变化净利息收入变化EVE(权益经济价值,百万美元)净利息收入(百万美元)利率变动(BP)16实际损失更大一些实际损失更大一些For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rat

39、ed stocks,please refer to the latest full report on our website at 显然，硅谷银行当前的债券损失超过显然，硅谷银行当前的债券损失超过128.75亿美元。亿美元。AFS+HTM债券的亏损总额比债券的亏损总额比2021年扩大了年扩大了165.68亿美元。亿美元。另外另外2022年累计综合收益下降了年累计综合收益下降了19亿美元，说明有部分亿美元，说明有部分AFS浮亏已经兑现。这两项加起来超过浮亏已经兑现。这两项加起来超过180亿美元。亿美元。这个差异，可能是这个差异，可能是EVE测算中考虑了负债测算中考虑了负债NPV下降；也可能是建

40、模假设和现实世界有出入。下降；也可能是建模假设和现实世界有出入。2021年底，硅谷银行集团扣除优先股的所有者权益是年底，硅谷银行集团扣除优先股的所有者权益是129.63亿美元亿美元(优先股有优先股有36.46亿美元亿美元)。即使现实世界和模。即使现实世界和模型假设的一样，型假设的一样，450BP加息带来的加息带来的128.75亿美元损失，也能几乎亏完普通股对应的所有者权益。亿美元损失，也能几乎亏完普通股对应的所有者权益。那么结论只能是，硅谷银行之前的财务决策不够谨慎，其那么结论只能是，硅谷银行之前的财务决策不够谨慎，其2021年报的测算已明白无误显示年报的测算已明白无误显示450BP的加息会亏

41、完的加息会亏完普通股权益。他们只是在赌不会出现普通股权益。他们只是在赌不会出现450BP的加息。的加息。表：硅谷银行表：硅谷银行2022年年/2021年债券浮亏对比年债券浮亏对比(百万美百万美元元)资料来源：硅谷银行年报，海通国际成本公允价值盈亏成本公允价值盈亏AFS28,60226,069-2,53327,37027,221-149HTM91,32176,169-15,15298,19597,227-9682022202117浮亏不算亏？浮亏不算亏？For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price fo

42、rmation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at HTM“浮亏不算亏”的说法，是需要有能力持有债券至到期的，一方面是负债端成本的稳定，另一方面是负债端数量的稳定。但浮亏不算亏”的说法，是需要有能力持有债券至到期的，一方面是负债端成本的稳定，另一方面是负债端数量的稳定。但这两点硅谷银行都做不到。这两点硅谷银行都做不到。而随着加息的深入，硅谷银行的存款在而随着加息的深入，硅谷银行的存款在2022年开始负增长，负债端压力开始显现。这时若要继续持有至到期，就需要用当前利率年开

43、始负增长，负债端压力开始显现。这时若要继续持有至到期，就需要用当前利率接近接近5%的同业负债，替代流失的低息存款，而的同业负债，替代流失的低息存款，而HTM的平均到期收益率只有的平均到期收益率只有1.9%，负利差大到令人难以接受。就只能选择出售部，负利差大到令人难以接受。就只能选择出售部分分AFS资产。资产。而出售而出售210亿美元的亿美元的AFS资产已经要造成资产已经要造成18亿美元的损失。那么还有亿美元的损失。那么还有913亿美元亿美元HTM债券的浮亏问题就受到了广泛关注，从而引发债券的浮亏问题就受到了广泛关注，从而引发了挤兑效应。最终使得硅谷银行的风险事件彻底爆发。了挤兑效应。最终使得硅

44、谷银行的风险事件彻底爆发。资料来源：硅谷银行2023Q1披露信息，海通国际图：美国银行业存款变化图：美国银行业存款变化图：硅谷银行估计的客户现金流状况图：硅谷银行估计的客户现金流状况资料来源：FDIC，海通国际18浮亏不算亏？浮亏不算亏？For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at HTM“浮亏不算亏”的交易心理，在市浮亏

45、不算亏”的交易心理，在市场上是广泛存在的。这使得越是亏损的场上是广泛存在的。这使得越是亏损的多，越是难以有卖出债券兑现浮亏的勇多，越是难以有卖出债券兑现浮亏的勇气。使得气。使得HTM亏损持续扩大，而没有采亏损持续扩大，而没有采取任何行动。取任何行动。而近期美联储的鹰派表态，可能是导致而近期美联储的鹰派表态，可能是导致出售浮亏资产的“最后一根稻草”。本出售浮亏资产的“最后一根稻草”。本来还有“下半年可能就要降息了，浮亏来还有“下半年可能就要降息了，浮亏债券的价格将很快修复”的希望。在鹰债券的价格将很快修复”的希望。在鹰派表态后，这样的希望也就掐灭了。派表态后，这样的希望也就掐灭了。资料来源：硅谷

46、银行2023Q1披露信息，海通国际图：持有图：持有HTM的一种心态的一种心态19融资失败与融资失败与FDIC介入介入For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 在硅谷银行再融资失败宣布停牌后，在硅谷银行再融资失败宣布停牌后，FDIC关闭并接管关闭并接管了硅谷银行。了硅谷银行。3月月12日，美财政部、美联储和日，美财政部、

47、美联储和FDIC发布联合公告，发布联合公告，宣布将给硅谷银行的储户提供全额保障。但不保障股宣布将给硅谷银行的储户提供全额保障。但不保障股东、特定无担保债权人的利益。东、特定无担保债权人的利益。同日，美联储公告了一项同日，美联储公告了一项BTFP工具，将为合格存款机工具，将为合格存款机构提供额外融资，以满足存款人的需求。构提供额外融资，以满足存款人的需求。BTFP是一种抵押融资工具，其特殊之处，在于按照债是一种抵押融资工具，其特殊之处，在于按照债券的面额进行抵押和融资（而不是根据市价）。这使券的面额进行抵押和融资（而不是根据市价）。这使得银行即使因为债券市场下跌而资不抵债，还是能从得银行即使因为

48、债券市场下跌而资不抵债，还是能从美联储处抵押借到足额的资金。美财政部为抵押借款美联储处抵押借到足额的资金。美财政部为抵押借款提供提供250亿美元的担保。亿美元的担保。注意：美财政部和美联储这么大力度救助，恰恰说明注意：美财政部和美联储这么大力度救助，恰恰说明了事情的严重性。了事情的严重性。资料来源：海通国际BTFP解释解释20概要概要1.背景：当“零利率”遇上“高通胀”背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.对美影响预判：信贷影响和预期扰动对美影响预判：信贷影响和预期扰动4.对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业对中国的

49、启示：周期错位护体，银行专注主业5.风险提示风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 21美国其他银行怎么样？美国其他银行怎么样？For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI

50、rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 美国银行业证券投资未实现损失美国银行业证券投资未实现损失6200亿美元亿美元。其中其中AFS的部分已经在资产负债表反映了的部分已经在资产负债表反映了，HTM部分的损失量级部分的损失量级在在3000多亿美元多亿美元。而美联储公布的美国银行业净资产为而美联储公布的美国银行业净资产为2.135万亿美元万亿美元，本次本次HTM损失占所有者权益损失占所有者权益15%左右左右。大银行中亏损比例大银行中亏损比例(以以“HTM损失损失/（所有者权益所有者权益-优先优先股股

51、）”衡量衡量)较高的是美国银行较高的是美国银行，达到达到44.4%。而摩根大而摩根大通通/花旗的比例都是花旗的比例都是13.8%。对小银行对小银行，美国社会公众并未按照亏损比例来评判风美国社会公众并未按照亏损比例来评判风险险，更多是从经营区域更多是从经营区域、业务模式来推导业务模式来推导。使得嘉信理使得嘉信理财财、第一共和银行等西部的小银行更被存款人所担忧第一共和银行等西部的小银行更被存款人所担忧。但这些银行目前还没有因为但这些银行目前还没有因为HTM债券亏完资本金债券亏完资本金(第一共第一共和银行和银行40.7%，嘉信理财嘉信理财56.7%)。本质上是流动性问本质上是流动性问题题，而不是资不

52、抵债问题而不是资不抵债问题这与硅谷银行完全不同这与硅谷银行完全不同。流动性问题的关键是中央银行和财政的支持流动性问题的关键是中央银行和财政的支持，目前已经目前已经看到了看到了。所以不用特别担心短期的风险扩散所以不用特别担心短期的风险扩散。资料来源：FDIC，海通国际图：美国银行业证券投资未实现损失有图：美国银行业证券投资未实现损失有6200亿美元亿美元0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%JPMorganChaseBank ofAmericaWells FargoCitibankU.S.BancorpSVB核心一级资本充足率监管要求按

53、HTM损益调整后的核心一级资本充足率2215%的银行资本金侵蚀，将影响美国信贷扩张的银行资本金侵蚀，将影响美国信贷扩张For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at HTM浮亏带来的所有者权益的损失，按照会计规则、资本监管规则，还没有计入银行的资本。目前美国主流银行的资本充足率浮亏带来的所有者权益的损失，按照会计规则、资本监

54、管规则，还没有计入银行的资本。目前美国主流银行的资本充足率尚满足监管要求。尚满足监管要求。但如果把占但如果把占15%的所有者权益浮亏扣掉，美国许多银行的资本充足率就掉到监管要求以下了。的所有者权益浮亏扣掉，美国许多银行的资本充足率就掉到监管要求以下了。而硅谷银行事件，提醒着美国各银行的管理层，不能不把而硅谷银行事件，提醒着美国各银行的管理层，不能不把HTM浮亏当回事。如果真的认真对待浮亏当回事。如果真的认真对待HTM浮亏，那么这家银行就需要浮亏，那么这家银行就需要降低杠杆倍数了。降低杠杆倍数了。导致的结果就是导致的结果就是信贷紧缩。信贷紧缩。资料来源：美国各银行2022年年报，海通国际图：按图

55、：按HTM损益调整后的核心一级资本充足率低于监管要求损益调整后的核心一级资本充足率低于监管要求-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00美国:银行信贷中的贷款和租赁部分:同比美国:银行信贷中的证券部分:同比美国:银行信贷:同比23加息的影响：证券已经开始，贷款即将跟上加息的影响：证券已经开始，贷款即将跟上For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the

56、latest full report on our website at 2022年初以来美联储的激进加息，使证券资产上已经明显表现出收缩迹象，但传统信贷资产仍然反应不明显。年初以来美联储的激进加息，使证券资产上已经明显表现出收缩迹象，但传统信贷资产仍然反应不明显。加息冲击了证券市场后，银行资本金受到损伤，传统贷款市场后续可能也会受到影响。这会带来欧美经济衰退的风险。加息冲击了证券市场后，银行资本金受到损伤，传统贷款市场后续可能也会受到影响。这会带来欧美经济衰退的风险。资料来源：WIND，海通国际图：美国信贷增速正快速下降，但贷款部分还很稳定图：美国信贷增速正快速下降，但贷款部分还很稳定(%)

57、图：可能的传导路径图：可能的传导路径加息债券价格下跌银行AFS/HTM亏损资本状况恶化银行去杠杆信贷紧缩经济衰退不良上升侵蚀资本24冰山一角：利率敏感的资产还有哪些冰山一角：利率敏感的资产还有哪些For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 从资产类别看，除了国债、从资产类别看，除了国债、MBS等债券之外，其实等债券之外，

58、其实还有很多其他利率敏感型的资产。比如成长股、房还有很多其他利率敏感型的资产。比如成长股、房地产，在加息地产，在加息/降息环境下，其价格波动都比债券降息环境下，其价格波动都比债券大。所以才有“成长股是大。所以才有“成长股是50年期债券”的说法。年期债券”的说法。从影响范围看，美国加息不仅影响美国银行业，也从影响范围看，美国加息不仅影响美国银行业，也影响其他经济部门，也会影响其他国家和地区。影响其他经济部门，也会影响其他国家和地区。本次硅谷银行危机，是美国银行业投资债券亏损的本次硅谷银行危机，是美国银行业投资债券亏损的冰山一角。冰山一角。而美国银行业投资债券的亏损，又是“通胀而美国银行业投资债券

59、的亏损，又是“通胀+加息加息”背景下，各类资产价格下跌冲击各国各部门资产”背景下，各类资产价格下跌冲击各国各部门资产负债表的表现之一。负债表的表现之一。硅谷银行只是阵仗中第一个倒下的士兵。硅谷银行只是阵仗中第一个倒下的士兵。资料来源：WIND，海通国际图：这只是冰山一角图：这只是冰山一角各国各部门在各类资产上的损失美国各部门在各类资产上的损失美国各部门的债券损失美国银行业的债券损失硅谷银行的债券损失25是否影响美联储加息的步伐是否影响美联储加息的步伐For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price for

60、mation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 如果只是为了应对短时间的银行挤兑风险如果只是为了应对短时间的银行挤兑风险，货币政策只需要短期微调即可货币政策只需要短期微调即可，挤兑危机过后即可恢复原来政挤兑危机过后即可恢复原来政策策。真实的逻辑是：如果美联储意识到了金融体系在加息后的脆弱性真实的逻辑是：如果美联储意识到了金融体系在加息后的脆弱性，以及未来经济衰退的风险增加以及未来经济衰退的风险增加，那么确实那么确实在加息上会更为谨慎在加息上会更为谨慎。但欧美股票但欧美

61、股票/商品等资产并不会受益商品等资产并不会受益，因为这同时也表明市场会意识到美国金融体系脆因为这同时也表明市场会意识到美国金融体系脆弱性和衰退风险弱性和衰退风险，从而压制估值从而压制估值。从这个角度看从这个角度看，不管硅谷银行事件本身是否蔓延不管硅谷银行事件本身是否蔓延，这个事情改变了投资人对欧美金融体系稳定性这个事情改变了投资人对欧美金融体系稳定性、未来衰退未来衰退概率的看法概率的看法，股票股票/商品等风险资产中的系统性风险因子应该调高商品等风险资产中的系统性风险因子应该调高。所以所以，即使在美财政部即使在美财政部、央行央行、FDIC联合宣布保护所有存款的情况下联合宣布保护所有存款的情况下，

62、欧美市场周一欧美市场周一(2023/1/13)仍出现了调仍出现了调整整，而同一天而同一天A股市场在上涨股市场在上涨。A股市场主要关心当下会不会马上爆发危机股市场主要关心当下会不会马上爆发危机，而欧美本土市场需要对其经济金而欧美本土市场需要对其经济金融体系的系统性风险的概率进行重新定价融体系的系统性风险的概率进行重新定价。当然对于欧美的国债市场来说当然对于欧美的国债市场来说，不管是欧美系统性风险概率的增加不管是欧美系统性风险概率的增加，还是美联储可能的更谨慎加息决策还是美联储可能的更谨慎加息决策，都都是利好是利好。因而硅谷银行事件后表现最亮眼的资产是美国国债因而硅谷银行事件后表现最亮眼的资产是美

63、国国债。资料来源：WIND，海通国际26概要概要1.背景：当“零利率”遇上“高通胀”背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.对美影响预判：信贷影响和预期扰动对美影响预判：信贷影响和预期扰动4.对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业5.风险提示风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer t

64、o the latest full report on our website at 0.501.002.004.008.0016.0032.002003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-09美国:拖欠率:所有银行:贷款和租赁总额:季调中国:不良贷款比例:商业银行02468101214161962-011964-121967-111970-101973-091976-081979-071982-061985-05198

65、8-041991-031994-021997-011999-122002-112005-102008-092011-082014-072017-062020-05美国:拖欠率:所有银行:贷款和租赁总额:季调西班牙:不良贷款率英国:银行不良贷款率27二十年周期律临近，但中美错位二十年周期律临近，但中美错位For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on ou

66、r website at 中美欧都存在中美欧都存在18-20年的债务风险周期。如果机械地去数周期长度，欧美这时候确实有可能要开始一轮新的风险暴露期。年的债务风险周期。如果机械地去数周期长度，欧美这时候确实有可能要开始一轮新的风险暴露期。但中国的周期阶段，和欧美一直是错位的。中国最近两年已经出现了数据上的改善拐点。但中国的周期阶段，和欧美一直是错位的。中国最近两年已经出现了数据上的改善拐点。周期错位，使得中国可以在外需较好的情况下，进行自身风险的化解。而在欧美出问题时，能够不动如山。周期错位，使得中国可以在外需较好的情况下，进行自身风险的化解。而在欧美出问题时，能够不动如山。资料来源：WIND，

67、海通国际图：欧美债务风险周期相对一致图：欧美债务风险周期相对一致(%)图：中美债务风险周期错位图：中美债务风险周期错位(%)28巧妙的平衡：银行报表的利率对冲巧妙的平衡：银行报表的利率对冲For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 我们假设一种理想情景：银行贷款利率和定期存款我们假设一种理想情景：银行贷款利率和定期存款、

68、同业负同业负债债、金融债券利率同向波动金融债券利率同向波动，并且波动幅度完全一致并且波动幅度完全一致。活期存活期存款利率一致保持极低款利率一致保持极低（在美国是在美国是0），并且规模很稳定并且规模很稳定。那么要完全对冲利率风险那么要完全对冲利率风险，就可以把报表调节为：就可以把报表调节为：1、贷款贷款+同同业资产业资产=定期存款定期存款+同业负债同业负债+债券发行债券发行，并用并用“债券发行债券发行”把把两边久期调平；如果两边久期调平；如果“债券发行债券发行”不足以调平不足以调平，可以适度增加可以适度增加交易盘债券交易盘债券。2、HTM+AFS=活期存款；活期存款；3、自有资本金存在央自有资本

69、金存在央行行，用于客户资金进出时的备付池用于客户资金进出时的备付池。假设一家银行：存款假设一家银行：存款/总资产总资产=70%，活期存款活期存款/总存款总存款=30%；那么按这个模型那么按这个模型，HTM+AFS就应该占到总规模的就应该占到总规模的21%。这也是这也是行业内很普遍的占比行业内很普遍的占比。但是如果占比到了硅谷银行的但是如果占比到了硅谷银行的55.4%，就过头了就过头了。当然当然，实际情况跟这个理想模型肯定有偏差实际情况跟这个理想模型肯定有偏差。例如：例如：1、对活对活期存款的稳定性要做评估；期存款的稳定性要做评估；2、在非利率市场化国家在非利率市场化国家，贷款利贷款利率和同业率

70、和同业、定存利率不一定能同幅度波动定存利率不一定能同幅度波动。对于硅谷银行来对于硅谷银行来说说，2020-2021年暴增的存款年暴增的存款，可能不能认为是稳定的存款可能不能认为是稳定的存款，应该更谨慎些应该更谨慎些。资料来源：WIND，海通国际图：理想情景下的银行资产负债结构图：理想情景下的银行资产负债结构资本金活期负债定期及其他存款同业负债金融债券现金存放央行配置盘债券各项贷款同业投资交易盘基本上不随利率波动跟随利率波动-500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,0002015-012015-072016-012016-072017-012017

71、-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01活期以外其他负债来源贷款和同业资产-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,0002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-

72、072022-12测算活期存款证券投资29中国银行业专注存贷款主业中国银行业专注存贷款主业For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 与美国最近三年出现的与美国最近三年出现的HTM债券过多的失衡问题不同，中国银行的平衡就保持的比较好。目前中国银行业的活期存款规模，和债券过多的失衡问题不同，中国银行的平衡就保持的比较好。目

73、前中国银行业的活期存款规模，和证券投资规模一致。而活期存款以外的负债，也与贷款和同业投资的规模相匹配。很符合我们前面提出的假想模型。证券投资规模一致。而活期存款以外的负债，也与贷款和同业投资的规模相匹配。很符合我们前面提出的假想模型。2017年强监管后，中国银行业更加专注存贷款主业，业务结构协调。在利率波动下抵御风险的能力很强。年强监管后，中国银行业更加专注存贷款主业，业务结构协调。在利率波动下抵御风险的能力很强。况且中国从未采用过非常规的零利率政策，中国银行业目前并不存在硅谷银行这类风险。况且中国从未采用过非常规的零利率政策，中国银行业目前并不存在硅谷银行这类风险。资料来源：WIND，海通国

74、际图：中国存款类金融机构信贷收支表：活期存款和证图：中国存款类金融机构信贷收支表：活期存款和证券投资规模相匹配券投资规模相匹配图：中国存款类金融机构信贷收支表：活期存款图：中国存款类金融机构信贷收支表：活期存款以外的负债，与贷款和同业投资的规模相匹配以外的负债，与贷款和同业投资的规模相匹配30风险提示风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on

75、 our website at 关注海外经济超预期衰退的可能；关注国内城投风险是否会有超预期恶化。关注海外经济超预期衰退的可能；关注国内城投风险是否会有超预期恶化。APPENDIX 1Summary Background:When zero interest rates meet hyperinflation Silicon Valley Banks dilemma:When floating losses meet redemptions Impact on the U.S.:credit impact and expected disturbance Implications for Ch

76、ina:The cycle is misaligned to guard,banks focus on the main businessRisks:focus on the possibility of overseas economic recession beyond expectation;focus on whether domestic urban investment risk will deteriorate beyond expectation.31APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haito

77、ng Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong I

78、nternational Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized

79、to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，林加力，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Jiali Lin,certify that(i)the views expressed in this re

80、search report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companiesor issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or viewsexpressed in this research report;and that I(

81、including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companiesdiscussed.我，Nicole ZHOU，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Nicole ZHOU,certify that

82、(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in

83、 this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.32APPENDIX 2利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏

84、，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks orcompanies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters relat

85、ed to such relationship(As the followingdisclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了C.US and BAC.US的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债

86、务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of C.US and BAC.US within the past 12months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,spon

87、sor,or lead-underwriter;2.equity or debtrefinancing projects of C.US and BAC.US for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.摩根大通证券,摩根大通证券ACT,摩根大通证

88、券CEM,花旗集团基金 及 WFC.US目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。摩根大通证券,摩根大通证券ACT,摩根大通证券CEM,花旗集团基金 and WFC.US are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The clienthas been provided for non-investment-banking securities-related services.JPM.US 及 WFC.US目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业

89、务服务。JPM.US and WFC.US are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通在过去的12个月中从摩根大通证券,摩根大通证券ACT,摩根大通证券CEM及 WFC.US获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other

90、 than investment banking from 摩根大通证券,摩根大通证券ACT,摩根大通证券CEM and WFC.US.33APPENDIX 2评级定义评级定义（从从2020年年7月月1日开始执行日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级优于大市优于大

91、市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100,美国美国 SP500;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong

92、International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more c

93、ompleteinformation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell

94、a stock should depend on individualcircumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The

95、stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over

96、the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conceptstocks MSCI China.34APPENDIX 2评级分布评级分布Rat

97、ing Distribution35APPENDIX 2截至截至2022年年12月月31日日海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通国际股票研究覆盖率89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义此前的评级系统定义（直至直至2020年年6月月30日日）：买入买入，未来1

98、2-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong InternationalEquity Research Ratings Distribution,as of D

99、ec 31,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For p

100、urposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is

101、 expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution

102、 rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIE

103、X,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.36APPENDIX 2海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short r

104、eports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A

105、股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600

106、837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same

107、 A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at

108、HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.37APPENDIX 2MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属

109、公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Al

110、though Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESGParties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/orcompletenes

111、s,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a comp

112、onent of,anyfinancial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buyor sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herei

113、n,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.38APPENDIX 2盟浪义利盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司

114、”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的

115、业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或

116、不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,Susa

117、llWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,

118、selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall mak

119、e your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.

120、Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior wri

121、tten permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,p

122、erformance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is no

123、t contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there

124、isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.39APPENDIX 2重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJK

125、K”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际

126、证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法

127、进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG

128、及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且

129、不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。40APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a li

130、censed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adv

131、iser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst tha

132、t,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(

133、“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinion

134、s contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to

135、their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to beco

136、mplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other

137、 than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should a

138、lso bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,acco

139、unting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this

140、research report.41APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this

141、 research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment

142、 decisions that are inconsistent with the recommendations or viewsexpressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention ofany recipient of this research report.Please refer to HTIs website for fu

143、rther information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventionand avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst

144、 with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities bya research analyst.42APPENDIX 2分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者

145、的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJK

146、K编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究

147、报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也

148、不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收

149、益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173联系人电话：(212)351 605043APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or

150、 effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed cor

151、poration tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as de

152、fined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any

153、 matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U

154、.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Secur

155、ities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial i

156、nstruments based on the information provided in this research report should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Secur

157、ities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report conta

158、ct the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,there

159、fore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may prese

160、nt certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements compar

161、able to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on th

162、e value of or income from such securities orrelated financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:44APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就

163、本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出

164、售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下

165、均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下NationalInstrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitte

166、d Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与

167、之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623电话:(65)6536 192045APPENDIX 2日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者

168、的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项

169、：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.g

170、ov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未

171、经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。46APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report

172、 does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the se

173、curity or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstance

174、s is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with

175、the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ont

176、ario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon

177、 this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as su

178、ch term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report

179、is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co RegNo 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investmentscheme,exchange-traded derivatives

180、contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports onsecurities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,withinthe meaning of Sec

181、tion 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect ofany matters arising from,or in connection with,the research report:47APPENDIX 2Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19

182、-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in invest

183、ment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This resear

184、ch is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters rel

185、ating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in Eng

186、lish may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited i

187、n reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of t

188、he ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and r

189、egulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Bank

190、er and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listedentities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/