基础设施行业REITS研究专题报告：消费基础设施与REITs市场-230313（23页）.pdf

《基础设施行业REITS研究专题报告：消费基础设施与REITs市场-230313（23页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《基础设施行业REITS研究专题报告：消费基础设施与REITs市场-230313（23页）.pdf（23页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 22 页页起起的免责条款的免责条款和声明和声明 消费基础设施消费基础设施与与 REITs 市场市场 REITS 研究专题报告2023.3.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 两会委员提出建议，将优质消费类基础设施纳入公募两会委员提出建议，将优质消费类基础设施纳入公募 REITs 资产池。我们认为，资产池。我们认为，REITs 市场如能纳入消费基础设施，将有利于消费复苏和扩大内需，也将有利市场如能纳入消费基础设施，将有利于消费复苏和扩大

2、内需，也将有利于于 REITs 市场行稳致远。企业消费基础设施运营是否具备拿地、融资、人员、市场行稳致远。企业消费基础设施运营是否具备拿地、融资、人员、品牌和战略的独立性，决定了不动产资产运营管理的水平。更专业更独立的资品牌和战略的独立性，决定了不动产资产运营管理的水平。更专业更独立的资产运营管理，是相关企业提高资产回报的途径，更是产运营管理，是相关企业提高资产回报的途径，更是 REITs 市场发展的内生要市场发展的内生要求。求。正名：消费基础设施的运营持有和住宅房地产完全无关。正名：消费基础设施的运营持有和住宅房地产完全无关。我们认为，长时间内，“房地产”一词在大多数社会成员看来，离不开住宅

3、开发、房价和调控的话题。消费基础设施，常常被看成和地产调控相关的特殊房地产类型。实际上，我们认为消费基础设施的营建和持有，在盈利模型、资金流转等方面，和住宅开发并无共同之处。优秀的消费基础设施运营者，能力禀赋也和住宅开发企业差别很大。REITs 市场如能纳入消费基础设施，既能巩固市场如能纳入消费基础设施，既能巩固 REITs 市场繁荣，也能有效促进市场繁荣，也能有效促进消费，拉动内需。消费，拉动内需。对 REITs 市场来说，消费基础设施一旦被纳入资产池，产权类 REITs 市值比例持续下降的现状有望得到扭转，投资者选择余地可能更大，市场流动性可能提升。线下消费空间如能加速兴建和提升运营水平，

4、也将有利于促进居民消费，培育新的消费品牌。但我们理解，REITs 政策一路走来，其初衷是推动实体经济发展和繁荣资本市场，而不是应对房地产行业周期性困难，更不是透过 REITs 市场筹集资金用以住宅开发。优质存量资源是优质存量资源是 REITs 产品的成功基石，预计产品的成功基石，预计 REITs 上市资产准入，将继续秉上市资产准入，将继续秉承高标准，严要求。承高标准，严要求。我们认为，REITs 市场走上发展快车道，是一面拓宽基础设施企业权益性融资渠道，一面严格保护投资者权益的结果。我们有理由相信，无论消费基础设施是否能纳入 REITs 资产类别，上市 REITs 资产准入都将继续秉承高标准和

5、严要求。所谓高标准严要求，就是一面要求 REITs 底层资产满足收益率底线要求，一面又要求资产产权清晰，运作独立，出表彻底。包括消费类基础设施在内的中国存量基础设施规模十分庞大，我们完全有信心，在高标准严要求之下，可以有足够大规模的 REITs 不断挂牌上市。消费基础设施业务走向高度独立，是当前企业高质量发展的需要，也可能成为消费基础设施业务走向高度独立，是当前企业高质量发展的需要，也可能成为企业参与企业参与 REITs 市场未来门槛。市场未来门槛。从历史规律来看，企业涉足消费基础设施业务是否成功，关键在能否实现融资、拿地、人员、品牌，尤其是战略定位的高度独立。保持业务独立性，常常意味着不动产

6、资产运营管理水平的专业性。专业化的运营管理，可以在中长期增厚底层资产的回报，也可以增加企业透过 REITs 市场出表优质资产的可能。我们认为，如果 REITs 市场纳入消费类基础设施，在商业零售、购物中心等业务领域具备长期独立发展经验的企业将最为受益。风险提示：风险提示：宏观经济复苏过程中，部分产权类 REITs 底层资产租金和经营权类REITs 收入出现波动，现金分派率不及预期的风险。部分企业，尤其是部分房地产企业将消费基础设施兴建和持有作为住宅开发业务的辅助，底层资产质量不佳，产权不清，不适宜准入 REITs 市场的风险。REITs 市场历史走势波动较大，市场历史的收益无法反映未来投资回报

7、的风险。看好产品日益丰富的看好产品日益丰富的 REITs 市场。市场。根据我们测算，当前已上市产品中产权类REITs 的 2023 年预计现金分派率约为 3.5%，经营权类 REITs 的 2023 年预计现金分派率约为 7.5%。在流动性相对充裕，宏观经济温和复苏的背景之下，我们认为 REITs 作为一项大类资产，目前处于近来较佳的投资时点。REITS研究研究 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 已上市已上市部分部分 REITs 产品产品 2023E 现金分派率情况现金分派率情况 资料来源：

8、Wind，各基金产品公告，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2023E分派率（招募书披露）2023E分派率（按最新收盘价测算）oOmN3ZdUfVdXoW9YzW7N8QbRmOmMpNpMeRpPpMeRqRmQ6MpPyRMYrQmOuOoOtN REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 消费基础设施和房地产调控完全无关消费基础设施

9、和房地产调控完全无关.6 正名，祛魅和基础设施 REITs 改革.6 REITs 市场纳入消费基市场纳入消费基础设施的多重积极意义础设施的多重积极意义.8 补强产权类 REITs，推动 REITs 市场行稳致远.9 促进消费，扩大内需.11 正确理解政策初衷：REITs 市场改革不是为了应对房地产周期变化.12 存量资源重要，但独立运营更重要存量资源重要，但独立运营更重要.14 核心存量资源，是 REITs 产品推出的基础.14 不动产资产运营管理能力.14 业务独立至关重要.15 房企发展消费基础设施业务的成功关键是尽早实现业务独立.16 风险风险提示提示.18 看好产品日益丰富的看好产品日

10、益丰富的 REITs 市场市场.18 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：消费基础设施存在于广义房地产维度，与狭义房地产（传统语境的“房地产”）对住宅开发的调控并无关系.7 图 2：新加坡 REITs 市场各板块股息回报率水平（截至 2023 年 1 月）.7 图 3：美国 REITs 市场各板块股息回报率水平（截至 2023 年 1 月）.7 图 4：自首批 REITs 产品上市至今各版块总市值变化情况（亿元）.9 图 5：新加坡 REITs 市场中各类别产品数量占比（截至 2023 年 1 月）.10 图

11、 6：美国 REITs 市场中各类别产品数量占比（截至 2023 年 1 月）.10 图 7：2021 年 6 月 21 日至今产权类 REITs 总市值占比变化.10 图 8：2021 年 6 月 21 日至今 C-REITs 市场总回报水平.11 图 9：2020-2022 年全国现有购物中心数量（座）.11 图 10：2020-2022 年全国当年新增购物中心数量（座）.11 图 11：2020-2022 年全国购物中心人均享有面积（平方米）.12 图 12：2020-2022 年全国购物中心累计总客流（亿人次）.12 图 13：2021 年购物中心客流量与销售额的相关性.12 图 14

12、：2021 至今各年度已发行产权类 REITs 产品底层资产估值规模城市分布及其中一线城市资产规模占比（亿元，%）.14 图 15：2021 至今各年度已发行经营权类 REITs 产品底层资产估值规模城市分布及其中一线城市资产规模占比（亿元，%）.14 图 16：深圳万象城租金表现（千元）.15 图 17：杭州万象城租金表现（千元）.15 图 18：沈阳万象城租金表现（千元）.15 图 19：南宁万象城租金表现（千元）.15 图 20：华润有巢 REIT 基础设施项目初始状态.16 图 21：基金的交易安排步骤一：SPV 的设立与转让.16 图 22：基金的交易安排步骤二：基础设施项目公司的转

13、让.16 图 23：龙湖集团已开业商场建筑面积（万平米）及同比增长.17 图 24：截至 1H22 华润万象生活在 16 城布局的核心产品线购物中心数量（个）.17 图 25：2021 年 6 月至今按月统计 C-REITs 市场总市值及上市产品个数（亿元，个）.18 图 26：各 REITs 板块总市值结构.18 图 27：各 REITs 板块流通市值结构.18 图 28：2021 年 6 月 21 日至今 C-REITs 市场日成交金额及代表性 REIT 产品日交易额走势情况.19 图 29：各类别 REITs 产品 2023 年现金分派率水平测算.19 图 30：各 REITs 板块 2

14、023 年现金分派率水平测算.19 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：REITs 市场扩大底层资产类别的趋势.8 表 2：发行 REITs 净回收资金用途相关规定.13 表 3：部分商超零售和购物中心品牌一览.13 表 4：房地产企业针对消费基础设施的业务独立性评价.16 表 5：已上市 REITs 产品 2023 年现金分派率水平测算.20 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 据央广网报道，全国政协委员、步步高集团董事长王填建议，将优质的消费类基

15、础设施纳入公募 REITs 资产池。我们认为，商场、购物中心、酒店等消费类基础设施纳入公募REITs 渐行渐近，但资本市场和产业界对消费基础设施仍存在不少误解。本文试图通过问答方式，回答基础设施 REITs 资产类别进一步扩容的背景是什么，影响如何等问题。消费基础设施和房地产消费基础设施和房地产调控完全无关调控完全无关 正名正名，祛魅和基础设施祛魅和基础设施 REITs 改革改革 我们认为，基础设施 REITs 作为重大金融创新在 2021 年的推出，背景之一就是对产品正名和祛魅。REITs 的全称是不动产信托投资基金，有时也被翻译为房地产信托投资基金。广义而言，房地产指关于空间的开发、建设、

16、运营、管理和服务，将全社会空间相关基础设施都容纳在内从这个意义来说，消费基础设施是房地产，物流仓储，产业园区也是房地产，整个 REITs 改革，和房地产业投融资改革有交集。但是，任何名词的内涵，都取决于与时俱进的社会观念，反映大多数社会成员的观点。我们必须承认，在经过了房地产开发建设高歌猛进的二十年之后，在房地产开发业务的产值阶段性远远超过不动产持有、运营和服务之时，在政策常常聚焦居民住房价格之际，中中国社国社会关于“房地产”这个名词的定义，常常被认为只和住宅开发相关。我们谈论房地产会关于“房地产”这个名词的定义，常常被认为只和住宅开发相关。我们谈论房地产调控，一般也就是指住宅房地产市场的调控

17、。调控，一般也就是指住宅房地产市场的调控。政策和舆论所说的保持房地产市场健康平稳发展，常常就是说保持房价平稳，保持住宅开发经营活动有序。在这样的社会观念之下，试图依托基础设施 REITs 改革来给“房地产”这个名词正名，其难度要远远大于重新定义 REITs 这个产品。我们认为，基础设施 REITs 得以顺利推出，是伴随尊重社会对房地产的一般定义（即房地产就是住宅开发），不强行为“房地产”这个名词正名，让 REITs 回归基础设施不动产稳定收益属性的过程。消费基础设施当然也和房地产调控完全无关。消费基础设施，例如购物中心和酒店，从用地性质开始就和住宅开发分别明显。1)这类资产即使规划允许，一般也

18、不能散售。保持对完整楼宇的经营管理权，是提升不动产经营回报的重要办法。这就和住宅房产散售的特点不同。2)这类项目往往需要一个比较长的培育期，写字楼、商场和酒店的整体转让确实存在，但一般是在经营管理上一个台阶之后。3)更重要的是，房地产调控的关注重心，即房价是否上涨的事实，和消费基础设施的运营没有关系。总而言之，我们认为消费基础设施从兴建到持有运营，其经营对象和盈利模式，都和住宅开发完全不同。REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 我们认为，与其去不断强调物流地产、产业地产、商业地产和住宅开发不是一回事，期待为房地产正名，不如认同“房地产”

19、这个词在国内被认为是紧密绑定住宅开发和住房价格这一约定俗成的事实无法改变。所以，我们认为需要强调的是，消费基础设施和物流基础设施、园区基础设施一样，和房地产调控并无关系。图 1：消费基础设施存在于广义房地产维度，与狭义房地产（传统语境的“房地产”）对住宅开发的调控并无关系 资料来源：中信证券研究部绘制 在全球范围来看，REITs 也和住宅开发、和房价基本无关，即和狭义房地产基本无关。发达经济体市场中REITs底层资产本身已经包括了广义不动产持有运营服务的很大一部分（如物流地产、产业地产、商业地产等），但在此之外还有别的内容，如基础设施、医疗健康物业等资产。图 2：新加坡 REITs 市场各板块

20、股息回报率水平（截至 2023 年 1 月）图 3：美国 REITs 市场各板块股息回报率水平（截至 2023 年 1 月）资料来源：SGX，中信证券研究部 资料来源：NAREIT，中信证券研究部 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%酒店类医疗保健类专门类多元类工业类零售业类办公楼类0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%林场数据中心工业类酒店度假村基础设施出租公寓自助仓储商贸零售其他专业类写字楼医疗健康物业多样型物业 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 REITs 市场纳入消费基础设施的多重积极意义市场

21、纳入消费基础设施的多重积极意义 我们相信，REITs 市场在 2023 年可能进入快速发展期，基础设施 REITs 的资产类别可能扩围。资产类别循序渐进扩围，是 REITs 市场发展的惯例。我们相信，消费基础设施如果纳入 REITs 资产类别，将对 REITs 市场和实体经济产生两方面的积极影响。表 1：REITs 市场扩大底层资产类别的趋势 日期日期 部门部门 文件文件 底层资产表述底层资产表述 2020/4/24 证监会、发改委 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（证监发 202040 号）优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水

22、电气热等市仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基信息网络等新型基础设施础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。2020/7/31 发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知（发改办投资2020586 号）聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：1.仓储物流项目仓储物流项目。2.收费公路、铁路、机场、

23、港口项目收费公路、铁路、机场、港口项目。3.城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目项目。4.城镇供水、供电、供气、供热项目城镇供水、供电、供气、供热项目。5.数据中心、人工智能、智能计算中心项目数据中心、人工智能、智能计算中心项目。6.5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目视网络项目。7.智能交通、智慧能源、智慧城市项目智能交通、智慧能源、智慧城市项目。鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园新兴产业集群、

24、高科技产业园、特色产业园等开展试点。1.位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或中国开发区审核公告目录（2018 年版）确定的开发区范围内。2.业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。3.项目用地性质为非商业、非住宅用地。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。2021/6/29 发改委 基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求（发改投资2021958 号）试点主要包括下列行业：1.交通基础设施交通基础设施。包括收费公路、铁路、机场、港口项目。2.能源基础设施能源基础设施。包括风电、光伏发电、

25、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。3.市政基础设施市政基础设施。包括城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目。4.生态环保基础设施生态环保基础设施。包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目。5.仓储物流基础设施仓储物流基础设施。应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库。6.园区基础设施园区基础设施。位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业

26、孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施。7.新型基础设施新型基础设施。包括数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目。8.保障性租赁住房保障性租赁住房。包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目。9.探索在其他基础设施领域开展试点。（1）具有供水、发电等功能的水利设施具有供水、发电等功能的水利设施；（2）自然文化遗产、国家自然文化遗产、国家 AAAAA 级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施。酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。2022/1/30

27、 发改委 能源局 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见（发改能源2022206 号）推动清洁低碳能源相关基础设施项目开展市场化投融资，研究将清洁低碳能源项目清洁低碳能源项目纳入基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点范围 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 日期日期 部门部门 文件文件 底层资产表述底层资产表述 2022/6/10 国 务 院 办公厅 城市燃气管道等老化更新改造实施方案（20222025 年）（国办发202222 号）优先支持符合条件、已完成更新改造任务的城市燃气管道城市燃气管道等项目申报基础设施领

28、域不动产投资信托基金（REITs）试点项目 2022/8/31 证监会 李超副主席在首批保障性租赁住房 REITs 上市仪式致辞 加快推进基础设施 REITs 常态化发行的十条措施：包括拓宽试点项目类型拓宽试点项目类型，解决“新类型”项目面临的新问题，引导市场规范发展;加强专业人员配备，强化常态化发行需要的资源保障;加快推进民企 REITs 试点，尽快推出“绿灯”投资案例;尽快推动首批扩募项目落地 2022/11/14 发改委等 关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见 支持符合条件的生活垃圾焚烧处理项目生活垃圾焚烧处理项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）2022/1

29、2/8 证监会 李超副主席在首届长三角 REITs 论坛暨中国REITs 论坛 2022 年会上的视频致辞 进一步扩大 REITs 试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建新能源、水利、新基建等基础设施领域。加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租长租房及商业不动产房及商业不动产等领域。资料来源：各政府机构官网，中信证券研究部 图 4：自首批 REITs 产品上市至今各版块总市值变化情况（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 10 日 补强产权类补强产权类 REITs，推动，推动 REITs 市

30、场市场行稳致远行稳致远 我们认为，对 REITs 市场来说，循序渐进扩围 REITs 市场资产类别，一方面减少了社会舆论的争议，使得市场成长之初聚焦于和制造业投资更加相关的基础资产类别，另一方面也能避免供应不足，市场暴涨暴跌。从国际经验看，如在新加坡 REITs 市场中，纯零售业、办公楼、酒店类 REITs 产品的数量占比分别为 20%、15%和 13%，而美国市场商贸零售、写字楼、酒店度假村类 REITs 产品数量占比分别为 22%、13%和 10%。对于一个成熟健全的 REITs 市场而言，消费类基础设施 REITs 产品将是有益的类别补充。-200 400 600 800 1,000仓储

31、物流产业园区租赁住房清洁能源生态环保高速公路 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 5：新加坡 REITs 市场中各类别产品数量占比（截至 2023 年 1 月）图 6：美国 REITs 市场中各类别产品数量占比（截至 2023 年 1 月）资料来源：SGX，中信证券研究部 资料来源：NAREIT，中信证券研究部 特别是，我国的 REITs 市场自诞生以来，产权类 REITs 的总市值占比就整体处于下降通道。这既是因为，产权类 REITs 的土地分宗等难度更大，也是因为占产权类不动产比例较大的消费基础设施，未被纳入底层资产。从 R

32、EITs 的表现来看，产权类 REITs 的表现可谓略胜一筹，避免产权类 REITs 市场份额的持续下降，也有利于进一步繁荣 REITs 市场。图 7：2021 年 6 月 21 日至今产权类 REITs 总市值占比变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 10 日 20%15%13%多元类零售业类工业类办公楼类酒店类医疗保健类专门类22%13%10%商贸零售出租公寓写字楼医疗健康物业酒店度假村工业类多样型物业其他专业类自助仓储基础设施林场数据中心0%10%20%30%40%50%60%-100.00 200.00 300.00 400.00 500.00

33、600.00 700.00 800.00 900.00 1,000.002021-06-212021-07-212021-08-212021-09-212021-10-212021-11-212021-12-212022-01-212022-02-212022-03-212022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-08-212022-09-212022-10-212022-11-212022-12-212023-01-212023-02-21产权类经营权类产权类占比（右轴）REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的

34、免责条款和声明 11 图 8：2021 年 6 月 21 日至今 C-REITs 市场总回报水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 10 日 促进消费，扩大内需促进消费，扩大内需 构建投融管退的闭环，推动消费基础设施的建设投入和运营水平提高，对拉动内需、扩大消费具有重要的意义。正如总书记在当前经济工作的几个重大问题中提到，总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。线下消费场景，对于居民消费的拉动作用不可低估。楼宇规划得当，动线布局合理，租户组合有序，氛围营造温馨的线下消费空间，有利于居民增加消费，也有利于培育新的消费品牌。完美

35、日记，喜茶，泡泡玛特，花西子，气味图书馆等一大批国民消费品牌，都是伴随购物中心的发展而发展。因此我们认为，如能将消费类基础设施纳入 REITs 的资产类别，则社会资金可以更多投资于线下消费场景，既能有效拉动投资，又能惠及民生，服务实体经济。图 9：2020-2022 年全国现有购物中心数量（座）图 10：2020-2022 年全国当年新增购物中心数量（座）资料来源：汇纳科技，中信证券研究部 资料来源：汇纳科技，中信证券研究部 80 90 100 110 120 130 140 150 160产权类REITs经营权类REITsC-REITs5094547358510100020003000400

36、0500060007000202020212022338379419050100150200250300350400450202020212022 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 11：2020-2022 年全国购物中心人均享有面积（平方米）图 12：2020-2022 年全国购物中心累计总客流（亿人次）资料来源：汇纳科技，中信证券研究部 资料来源：汇纳科技，中信证券研究部 图 13：2021 年购物中心客流量与销售额的相关性 资料来源：赢商网 正确理解政策初衷：正确理解政策初衷：REITs 市场市场改革不是为了应对房地产周

37、期变化改革不是为了应对房地产周期变化 我们认为，存在一种十分常见误解，即 REITs 改革（包括未来可能出台的，将消费基础设施纳入 REITs 资产类别）主要是为了应对房地产行业现阶段的周期性困难，拓宽房地产企业融资渠道。我们坚信，从 REITs 改革发轫至今，市场的发展就和房地产周期关系很小。客观上，基础设施 REITs 的资产类别扩容，有望优化个别房企的资产负债表。但是，REITs 改革的主观目的不是为了拉动住宅开发产业链，更不是允许房企将 REITs 市场筹集的资金用于住宅开发。我们相信，消费基础设施如果被纳入 REITs 底层资产范围，其初衷是为了拉动消费，扩大内需，也是为了推动 RE

38、ITs 市场又好又快发展。(一)REITs 发行回收的资金，按照要求需要投入用于新的基础设施建设，形成投资良性循环，原始权益人不得将回收资金挪用至住宅开发业务，也不得用于偿还负债等用途。换句话说，原始权益人不能通过出表消费基础设施，来新增住宅用地开发项目。0.32 0.35 0.38 -0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40202020212022259287270050100150200250300350202020212022 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 2：发行 REITs

39、净回收资金用途相关规定 时间时间 部门部门 文件文件 对净回收资金用途的相关规定说明对净回收资金用途的相关规定说明 2020/7/31 发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知 鼓励将回收资金用于基础设施补短板建设：1.回收资金的使用应符合国家产业政策，需明确具体用途和相应金额。2.在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下，回收资金可跨区域、跨行业使用。3.鼓励将回收资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目、新的基础设施和公用事业项目建设，鼓励将回收资金用于前期工作成熟的基础设施补短板项目和新型基础设施项目建设，形成良性投资循环。2021/6/29

40、 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知 引导回收资金用于新项目建设。引导原始权益人履行承诺，将回收资金以资本金注入等方式投入新项目建设，确保新项目符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求。加强跟踪服务，对回收资金拟投入的新项目，协调加快前期工作和开工建设进度，尽快形成实物工作量。对原始权益人未按承诺将回收资金投入到相关项目的，要及时督促落实。2022/5/24 证监会 关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知 发起人（原始权益人）发行保障性租赁住房基础设施 REITs 的净回收资金，应当优先用于保

41、障性租赁住房项目建设，如确无可投资的保障性租赁住房项目也可用于其他基础设施补短板重点领域项目建设。鼓励将净回收资金用于投向明确、条件成熟、短期内能够形成有效投资的新建项目，促进形成投资良性循环。2022/7/15 上交所、深交所 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4 号保障性租赁住房（试行）、深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 4 号保障性租赁住房（试行）原始权益人控股股东或者其关联方的业务范围涉及商品住宅和商业地产开发的，原始权益人应当建立并落实回收资金管理制度，实行严格闭环管理，确保净回收资金用于新的基础设施补短板重点领域项目建设，切实

42、防范回收资金流入商品住宅或商业地产开发领域。资料来源：国家发展改革委网站，证监会网站，上交所网站，深交所网站，中信证券研究部(二)REITs 市场对资产质量和区位有一定要求，对资产的运营成熟性也有要求。从REITs 市场的发展来看，发展商持有的能够满足 REITs 市场初期要求、成熟运营的消费基础设施规模并不大。(三)消费基础设施的业主方，包括大量商贸零售企业，不仅仅是开发企业。表 3：部分商超零售和购物中心品牌一览 企业名称企业名称 主要品牌主要品牌 企业类型企业类型 步步高集团 步步高百货 民企 物美商业集团 麦德龙 民企 永辉超市 永辉超市 民企 百联集团 永安百货 国企 大润发 大润发

43、 外资 王府井集团 王府井 国企 银泰百货 银泰城 外资 万达商管 万达广场 民企 天虹百货 天虹 国企 凯德集团 凯德 Mall 外资 华润置地 万象城 国企 龙湖集团 天街 民企 新城控股 吾悦广场 民企 印力 印象城 混合所有制企业 大悦城 大悦城 国企 陆家嘴 L+Mall 国企 太古地产 太古里 外资 恒隆地产 恒隆广场 外资 新世界 K11 外资 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 存量存量资源资源重要，但重要，但独立独立运营运营更重要更重要 核心存量资源核心存量资源，是，是 REI

44、Ts 产品推出的基础产品推出的基础 我国 REITs 市场的发展，是走发力推动基础设施公司权益性融资，又严格保护投资者权益的发展道路。REITs 的底层资产，是从高线逐步向低线推广。某一类资产在纳入 REITs资产类别之初，往往只有个别核心城市的资产才有可能发行 REITs。中长期来看，对 REITs上市资产的高标准、严要求，预计也会持续下去。图 14：2021 至今各年度已发行产权类 REITs 产品底层资产估值规模城市分布及其中一线城市资产规模占比（亿元，%）图 15：2021 至今各年度已发行经营权类 REITs 产品底层资产估值规模城市分布及其中一线城市资产规模占比（亿元，%）资料来源

45、：Wind，各基金产品公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，各基金产品公告，中信证券研究部 所谓高标准，严要求，我们认为又可以分为两个维度。第一维度是收益率方面的高标准，严要求。满足收益率要求的消费基础设施数量并不多，只有少数管理运营持续良好的项目，才能实现回报稳定，租金上涨。第二维度，则是在项目合规准入方面，我们预计也还会坚持高标准，严要求。例如，产权类 REITs 经常遇到的项目土地分宗、项目转让等技术问题。开发企业在项目开发时，很多项目存在消费基础设施和住宅共同开发的情况，在住宅销售尚不完全的情况下，影响相关资产出表。但我们认为，坚持基础设施 REITs 的底层资产产权清晰，坚持 S

46、PV 持有资产业态可以清楚辨认，并在发行审核环节就规避过分复杂，产权不明的资产进入 REITs市场，本身是市场行稳致远的保证。从另一个角度来说，中国的存量资产规模庞大，我们完全有信心，在高标准严要求之下，仍有足够规模的 REITs 能不断挂牌上市。不动产资产运营管理能力不动产资产运营管理能力 资产的背后是运营管理方。受益于未来 REITs 市场的发展的企业，不仅是具备核心存量资源的企业，更是具备不动产资产运营管理能力的企业。消费基础设施的业态管理经验是高度专业化的。购物中心的物理质素和商管平台的运营管理是互相成就的。一些原始权益人管理的项目，可能在较长的时间内实现销售额和租金的提升。0%10%

47、20%30%40%50%60%70%80%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0202120222023一线新一线二线三线及以下一线城市占比0%10%20%30%40%50%60%70%-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0202120222023一线新一线二线三线及以下一线城市占比 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 16：深圳万象城租金表现（千元）图 17：杭州万象城租金表现（千元）资料来源：华润置地公告，中

48、信证券研究部 资料来源：华润置地公告，中信证券研究部 图 18：沈阳万象城租金表现（千元）图 19：南宁万象城租金表现（千元）资料来源：华润置地公告，中信证券研究部 资料来源：华润置地公告，中信证券研究部 业务独立至关重要业务独立至关重要 从 REITs 市场发展的一般规律来看，只有业务独立，才能培育出专业化经营能力的硕果。反过来，REITs 本身区隔于原始权益人资产，当然也要求资产在出表之前，呈现独立的运营态势。历史上看，产业园区、保障性租赁住房，都有此特点。0%5%10%15%20%25%30%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001

49、,400,0001,600,000租金YoY开业时间：200412-21CAGR:9%0%5%10%15%20%25%30%35%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000租金YoY开业时间：201012-21CAGR:13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000租金YoY开业时间：201112-21CAGR:17%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100,000200,000300,000400,000500,0006

50、00,000700,000800,000租金YoY开业时间：201212-21CAGR:26%REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 20：华润有巢 REIT 基础设施项目初始状态 资料来源：华润有巢 REIT 募集说明书，中信证券研究部绘制 图 21：基金的交易安排步骤一：SPV 的设立与转让 图 22：基金的交易安排步骤二：基础设施项目公司的转让 资料来源：华润有巢 REIT 募集说明书，中信证券研究部绘制 资料来源：华润有巢 REIT 募集说明书，中信证券研究部绘制 房企发展房企发展消费基础设施消费基础设施业务的成功关键是业务

51、的成功关键是尽早实现业务独立尽早实现业务独立 房地产企业涉足消费基础设施业务，其成功与否的关键，就在于是否能够保证业务的独立性。所谓业务独立，就是指公司在资金、拿地、人员、品牌，尤其是业务战略定位上的独立性。简而言之，我们认为业务独立性强的房企，消费基础设施业务往往发展顺利。表 4：房地产企业针对消费基础设施的业务独立性评价 独立独立 非独立非独立 资金资金 尽量实现资金闭环，利用投融管退回收沉淀资金，轻重并举发展轻资产商管业务 利用消费基础设施作为融资工具，以抵押融资套取资金，再用于一般性房地产开发。依托房地产开发规模做大商业业态。拿地拿地 新增土地获取主要考虑规划条件，地理位置是否对购物中

52、心运营有利，乐于新拓不含住宅等可销售业态的购物中心地块。新增土地主要先考虑综合体中住宅的去化，商业被视为一种配套占压资金的次等资源，只能适当兼顾商业用地的开发条件。人员人员 稳固长期，专门从事消费基础设施运营和相关空间服务的团队 不稳定，和住宅开发共用团队，人员流动比较频繁 品牌品牌 专门的，具备社会影响力的，尤其是可以作为管理人外拓的不动产资产运营管理品牌，例如商管品牌 不具备专门领域影响力，附属于住宅开发品牌，很难第三方外拓的品牌 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 独立独立 非独立非独立 战略地位战略地位 在公司内部，较高的战

53、略地位，作为主业（主航道，主赛道）存在，不附属于住宅开发产品线，不从属于住宅业务线的区域公司，并有直接考核的标准 在公司内部从属性地位，常常附属于住宅业务产品线，或至少战略重要性低于住宅开发，常常被定位为点心业务（两翼业务，新探索业务）的定位 资料来源：中信证券研究部整理 表面来看，将资金投向消费基础设施，首先要有比较低的资金成本，比较通畅的融资渠道。有些企业的消费基础设施处于附属地位，和这些企业融资渠道不够通畅有关。但实际上，往往是先有消费基础设施的独立性，后有通畅的融资渠道。因为，消费基础设施的独立性一旦具备，才有不动产运营管理水平的提升，也才有更稳定的租金收入，从而有了更良好的企业的信用

54、。所以，并不是每一家国企央企，都具备足够独立的消费基础设施业务，也不是每一家具备独立的消费基础设施业务的企业，都是国企央企。图 23：龙湖集团已开业商场建筑面积（万平米）及同比增长 资料来源：龙湖集团公告，中信证券研究部 图 24：截至 1H22 华润万象生活在 16 城布局的核心产品线购物中心数量（个）资料来源：华润万象生活官方微信公众号，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700201220132014201520162017201820192020202122H1开业商场建筑面积（万平米）YoY024681012深圳

55、杭州 北京 上海 沈阳 合肥 南京 重庆 南宁 西安 成都 太原 青岛 无锡 宁波 南昌万象城万象天地万象汇 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 风险提示风险提示 宏观经济复苏过程中，部分产权类 REITs 底层资产租金和经营权类 REITs 收入出现波动，现金分派率不及预期的风险。部分企业，尤其是部分房地产企业将消费基础设施兴建和持有作为住宅开发业务的辅助，底层资产质量不佳，产权不清，不适宜准入 REITs 市场的风险。REITs 市场历史走势波动较大，市场历史的收益无法反映未来投资回报的风险。看好产品日益丰富的看好产品日益丰富的

56、 REITs 市场市场 REITs 市场预计将进入加速发展的阶段。截至目前，我国已上市 REITs 产品共 25 单，共发行募资 801 亿元，总市值 869 亿元，流通市值 381 亿元，相比成熟经济体市场，我国 REITs 市场整体规模仍然不大，增量扩容空间充足。图 25：2021 年 6 月至今按月统计 C-REITs 市场总市值及上市产品个数（亿元，个）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 10 日 图 26：各 REITs 板块总市值结构 图 27：各 REITs 板块流通市值结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月

57、 10 日收盘价 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价 -5 10 15 20 25 30-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,0002021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月总市值（亿元）上市产品个数（右轴）仓储物流园区基础设施保障

58、性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 我们认为，倘若未来将消费类基础设施纳入 REITs 资产，则我国 REITs 市场规模的成长性、资产类型的丰富度、投资选择的灵活度、参投机构的多元化、市场交易的活跃度、长期回报的稳健度，都将得到补充和提升，对 REITs 市场的长期平稳健康发展意义深远。图 28：2021 年 6 月 21 日至今 C-REITs 市场日成交金额及代表性 REIT 产品日交易额走势情况 资料来源：Wind，

59、中信证券研究部 注：截至 2023 年 3 月 10 日，代表性 REIT 选取上市以来市场交易换手相对较为活跃的首创水务 REIT 截至 2023 年 3 月 10 日，统计得已上市 25 单产品当中产权类 REITs 整体的 2023 年预计现金分派率约为 3.5%，经营权类 REITs 整体的 2023 年预计现金分派率约为 7.5%。图 29：各类别 REITs 产品 2023 年现金分派率水平测算 图 30：各 REITs 板块 2023 年现金分派率水平测算 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 3 月 10日收盘价；“2023E 预期现金分派率”为中信

60、证券研究部根据各 REIT公告的 2023 年预期可供分配金额计算得到，其中苏园产业、广州广河、沪杭甬、首钢绿能、越秀高速、中关村 REIT 产品 2023 年预期可供分配金额为中信证券研究部预测值 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 3 月 10日收盘价；“2023E 预期现金分派率”为中信证券研究部根据各 REIT公告的 2023 年预期可供分配金额计算得到，其中苏园产业、广州广河、沪杭甬、首钢绿能、越秀高速、中关村 REIT 产品 2023 年预期可供分配金额为中信证券研究部预测值 在流动性相对充裕，宏观经济温和复苏的背景之下，我们认为 REITs 作为一项

61、大类资产，目前处于近来较佳的投资时点。（详见我们外发的另两篇报告REITS 研究专题报告参与战略配售，价值几何？（2023-03-03）和REITs 研究专题报告REITs 组合投资的收益和风险特征初探（2023-03-10）-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.00.05.010.015.020.0REITs市场总成交额(亿元)首创水务REIT交易额（百万元，右轴）3.4%3.5%3.5%6.5%7.3%7.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%5.8%3.5%7.5%0.0%1.0%2.0%3.0

62、%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%C-REITs合计产权类经营权类 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 5：已上市 REITs 产品 2023 年现金分派率水平测算 代码代码 简称简称 2023E 分派率分派率（按最新收盘价测算（按最新收盘价测算，不含扩募资产贡献，不含扩募资产贡献）扩募后扩募后 2023E 分派率分派率（按最新收盘价测算（按最新收盘价测算，含扩募资产贡献，含扩募资产贡献）508000.SH 张江光大 REIT 2.93%3.56%180301.SZ 盐田港 REIT 3.33%3.44%180101.S

63、Z 蛇口产园 REIT 3.39%3.61%508056.SH 普洛斯 REIT 3.43%3.72%508098.SH 京东仓储 REIT 3.43%508099.SH 中关村 REIT 3.43%180501.SZ 深圳安居 REIT 3.43%508068.SH 北京保障房 REIT 3.44%508021.SH 临港产园 REIT 3.52%180102.SZ 合肥高新 REIT 3.56%508077.SH 华润有巢 REIT 3.60%508058.SH 厦门安居 REIT 3.63%508027.SH 苏园产业 REIT 3.65%508088.SH 东久新经济 REIT 3.8

64、4%180103.SZ 和达高科 REIT 4.00%508018.SH 中国交建 REIT 4.92%180401.SZ 深圳能源 REIT 6.50%180801.SZ 首钢绿能 REIT 6.87%508066.SH 江苏交控 REIT 7.27%508006.SH 首创水务 REIT 7.58%7.16%180201.SZ 广州广河 REIT 7.91%508009.SH 安徽交控 REIT 8.50%508008.SH 中国铁建 REIT 8.51%508001.SH 沪杭甬 REIT 9.87%资料来源：Wind，各基金产品募集说明书，各基金产品扩募公告，中信证券研究部测算 注：股

65、价为 2023 年 3 月 10 日收盘价；“2023E 预期现金分派率”为中信证券研究部根据各 REIT 公告的 2023 年预期可供分配金额计算得到，其中苏园产业、广州广河、沪杭甬、首钢绿能、中关村 REIT 产品 2023 年预期可供分配金额为中信证券研究部预测值；“扩募后 2023E 分派率”为根据扩募说明书及最新收盘价测算得出 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 相关研究相关研究 REITs 研究专题报告REITs 组合投资的收益和风险特征初探(2023-03-10)REITS 研究专题报告参与战略配售，价值几何？(202

66、3-03-03)REITS 研究行业专题报告REITs 市场的八问八答(2023-01-31)REITS 专题研究打造保租房 REITs 板块的影响评估(2022-12-26)C-REITs 2023 年投资策略复盘和展望，股性与债性(2022-11-04)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20221017产品密集上市，市场加速扩容(2022-10-17)REITS 研究重大事项点评扩募落地在即，缓解标的稀缺(2022-09-29)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220926“纳保”浪潮下的存量资产新机遇(2022-09-26)REITS 研究 C-REITs 一周谈 2

67、0220919成交平稳价格回调(2022-09-19)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220913投资热情不减，价格整体稳健(2022-09-13)22 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告

68、免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资

69、料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提

70、示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不

71、为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普

72、500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 23 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公

73、司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan

74、 Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-

75、22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limi

76、ted分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Am

77、ericas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“

78、机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易

79、服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管

80、理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不

81、时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。