金融行业：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎-230313（31页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 金融金融 从硅谷银行破产看从硅谷银行破产看美国美国金融风险演绎金融风险演绎 华泰研究华泰研究 银行银行 增持增持 (维持维持)证券证券 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 研究员 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 +(86)21 3

2、847 6725 研究员 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 3 月 13 日中国内地 专题研究专题研究 硅谷银行破产引发高度关注，多视角梳理美国金融机构风险硅谷银行破产引发高度关注，多视角梳理美国金融机构风险 3 月 9 日硅谷银行 SVB（美国第 16 大银行）宣布折价卖资产并股票融资，引发股市动荡。3 月 10 日 SVB 被美国存款保险机构

3、 FDIC 接管，3 月 12日 Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，流动性风险发酵。美财政部、美联储、FDIC 快速采取行动，全额补偿 SVB 所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，解除金融市场流动性危机。但加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未解决，预计后续经营层面仍有承压。本文通过多视角梳理美国金融机构风险情况：大型银行风险可控，中小银行风险有反复；投资银行、股权投资公司、信托公司的金融资产波动加大，金融机构整体经营承压。期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机 SVB 资产快速扩张

4、，业务过度集中单一领域，且负债久期短+资产久期长，期限错配显著，在利率快速上行后出现久期风险。2019-2021 年货币宽松与科技热潮助推下，SVB 规模快速增长，并将吸收的资金主要配置于期限较长的美债和 MBS，造成期限错配，即资产端流动性差、久期长，而负债端流动性较高、久期短。2022 年 3 月起加息周期叠加科技企业遇冷，SVB 存款账户抽水。为应对流动性需求，3 月 9 日 SVB 宣布折价抛售证券投资组合和进行股权融资，触发市场担忧引发股价暴跌，储户恐慌性提款使 SVB 现金降至-9.6 亿美元，加剧挤兑危机，快速被接管宣布破产。银行：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大银行

5、：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大 从风险演绎路径分析，期限错配+加息周期是危机产生的核心原因，部分未上市中小银行因准备金稀缺、负债来源单一而更加脆弱。金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行存在较大经营压力。美东时间 3 月 12 日加密货币概念行 Signature Bank 被监管机构关闭、期限错配较突出的第一共和银行暂停资金电汇业务，其中 Signature Bank加密币存款敞口占 20%左右，加密货币同行破产带来市场隐忧；第一共和银行资产以按揭贷款为主，资负期限错配程度较大。此外 Western Alliance与 SVB 具有相似的科创企

6、业客群与业务模式，后续经营风险需持续关注。非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧 美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如 MBS），使其经营普遍承压。考虑到目前利率上行周期尚未结束、SVB 事件及其衍生波折仍在演绎，未来金融资产波动还将持续，非银金融机构的资产损失值得持续观察。1）财富管理：嘉信理财资产端录得大额浮亏，且资产负债错配风险犹存。2）股权投资：黑石 CMBS 发生违约，仍需持续关注兑付压力。3）全能投资银行：资产和负债端稳健扩张，且大多有风险对冲策略，整体风险相对

7、较小。4）信托公司：北方信托轻资产业务为主，投资风险敞口相对低。展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力 继 3 月 10 日 SVB 被 FDIC 接管、3 月 12 日 Signature bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财政部、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，其中中小银行经营压力需持续关注。风险提示：

8、美联储加息超预期，经济修复力度不及预期。(16)(10)(4)39Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)银行证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 金融金融 正文目录正文目录 引言：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎引言：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎.3 事件回溯：硅谷银行发生了什么？事件回溯：硅谷银行发生了什么？.4 序章：货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性”.4 高潮：“硅谷信仰”打破，加息点燃导火索.6 演绎：“多米诺效应”开启，推动风波迭起.8 风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？.9 银行：关注

9、中小银行潜在压力.9 Silvergate 与 Signature：加密货币业务隐忧.14 第一共和银行：关注期限错配情况.15 Western Alliance：关注科创企业风险演绎.17 非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧.18 嘉信理财：MBS 录得大额浮亏，资负错配风险犹存.18 黑石：私募退出压力可控，注册基金流动性风险仍需关注.22 高盛+摩根士丹利：全能型投行风险相对较小.24 北方信托：轻资产业务主导，投资风险敞口相对低.27 展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力.28 风险提示.28 pPnMYUcVcWcWrVdUwV9P9RbRtRnNmOtQeRpPpMlO

10、oPtP8OnNuNwMoNpPuOpMmO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 金融金融 引言：引言：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎从硅谷银行破产看美国金融风险演绎 硅谷银行破产引发高度关注，从多视角对美国金融机构风险排雷硅谷银行破产引发高度关注，从多视角对美国金融机构风险排雷。3 月 9 日硅谷银行 SVB（美国第 16 大银行）宣布折价卖资产并股票融资，引发股市动荡。3 月 10 日 SVB 被美国存款保险机构 FDIC 接管，3 月 12 日 Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，流动性风险发酵。美财政部、美联储、FD

11、IC 快速采取行动，全额补偿SVB 所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，解除金融市场流动性危机。但加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未解决，预计后续经营层面仍有承压。本文通过多视角梳理美国金融机构风险情况：大型银行风险可控，中小银行风险有反复；投资银行、股权投资公司、信托公司的金融资产波动加大，金融机构整体经营承压。期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机。SVB 的资产快速扩张，资产和负债都过度集中单一领域，且负债久期短+资产久期长，其期限错配显著，在利率快速上行后出现久期风险。2019-2021 年货币宽松与科技热潮助推

12、下，SVB 资产、负债、存款规模分别快速增长了 1.98 倍、1.8 倍、2 倍。SVB 将吸收的资金主要配置于期限较长的美债和 MBS，造成期限错配，即资产端流动性差、久期长，而负债端流动性需求较高、久期短。2022 年3 月开始加息，加息周期叠加科技企业遇冷，SVB 存款账户抽水。3 月 9 日为应对流动性需求，SVB 宣布折价抛售证券投资组合和进行股权融资，触发市场担忧引发股价暴跌。当日SVB 的储户提款规模高达 420 亿美元，接近其 2022 年底存款规模的 1/4，导致 SVB 现金降至-9.6 亿美元，陷入流动性危机加剧挤兑，快速被接管宣布破产。银行：期限错配是危机核心原因，中小

13、银行潜在压力更大银行：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大。从风险演绎路径分析，期限错配+加息周期是危机产生的核心原因，部分未上市中小银行因准备金稀缺、负债来源单一而更加脆弱。金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行存在较大经营压力。美东时间 3 月 12 日加密货币概念行 Signature Bank 被监管机构关闭、期限错配较突出的第一共和银行暂停资金电汇业务，其中 Signature Bank 加密币存款敞口占 20%左右，加密货币同行破产带来市场隐忧；第一共和银行资产以按揭贷款为主，资负期限错配程度较大。此外 Western Alliance 与

14、SVB 具有相似的科创企业客群与业务模式，后续经营风险需持续关注。非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧。美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如MBS），使其经营普遍承压。考虑到目前利率上行周期尚未结束、SVB 事件及其衍生波折仍在演绎，未来金融资产波动还将持续，非银金融机构的资产损失值得持续观察。1）财富管理：嘉信理财资产端 MBS 2022 年录得大额浮亏，且资产负债错配风险犹存。2）股权投资：黑石 CMBS 发生违约，注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助控制流动性风

15、险，仍需持续关注陆续到期产品的兑付压力。3）全能投资银行：资产和负债端稳健扩张，且大多有风险对冲策略，整体风险相对较小。4）信托公司：北方信托，信托类轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低。展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力。继 3 月 10 日 SVB 被 FDIC 接管、3 月12 日 Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财政部、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未

16、缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，其中中小银行经营压力需持续关注。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 金融金融 事件回溯：硅谷银行发生了什么？事件回溯：硅谷银行发生了什么？48H 内发生了什么？从宣布出售债券到破产接管。内发生了什么？从宣布出售债券到破产接管。美东时间 3 月 8 日，硅谷银行（Silicon Valley Bank,SVB）宣布已经出售了 210 亿美元的可销售证券（AFS），久期在 3.6 年左右，收益率为 1.79%，出售这些证券将使 SVB 面临 18 亿美元的税后亏损。为弥补亏损，SVB将向投资者发行 12.5 亿美

17、元普通股、5 亿美元可转换优先股。此外，私募股权公司 General Atlantic 同意购入 5 亿美元普通股，合计融资总额达 22.5 亿美元。公告发出后引发市场恐慌性抛售，母公司硅谷金融集团股价当日下跌 60%，带动美股金融板块显著承压。股价暴跌后 SVB 遭遇挤兑，3 月 10 日美国加州金融保护和创新部（DFPI）宣布关闭硅谷银行，并任命美国联邦存款保险公司（FDIC）为破产管理人。美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，解除市场流动性危机，仍美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，解除市场流动性危机，仍需关注中小银行经营需关注中小银行经营压力。压力。美东时间 3 月 12 日美财政部

18、、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。此外美国金融监管机构设立了由财政部提供资金的新贷款计划（BTFP），该计划将提供长达一年的紧急贷款以帮助确保银行有能力满足其所有存款人的需求。系列行动表明美国监管机构将确保储户的储蓄安全，流动性危机外溢压力得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，后续应持续关注中小银行经营压力。图表图表1：2023 年年 3 月月 8 日开始硅谷银行事件发展脉络日开始硅谷银行事件发展脉络 注：图中时间均为美东当地时间 资料来源：公司

19、公告，FDIC，DFPI，Wind，华泰研究 序章：货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性”序章：货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性”深耕深耕 PE/VC 领域，与初创公司联系紧密。领域，与初创公司联系紧密。SVB 成立于 1983 年，是一家深耕创投圈的特色银行，22 年末资产规模 2118 亿美元，为美国第 16 大银行。过去硅谷高科技产业腾飞之际，SVB 聚焦大银行尚未重视的中小企业，包括 PE/VC、高科技企业，为科技初创企业筹集的现金提供存款服务。SVB 推出核心产品风险债，帮助创业者减少股权稀释，同时降低投资人现金流风险。若公司获利能力高于资金成本，可以实现创业者、投资人、SVB 三方

20、共赢局面。为获得风险债额度，创投机构会要求被投公司到 SVB 开设账户，并将投资资金存放于 SVB 的账户。SVB 负债端存款占比高且期限短。负债端存款占比高且期限短。2020-2021 年期间，美联储为应对经济衰退推出无限量QE，基准利率降至 0 附近，PE/VC 市场发展迅猛。得益于宽松流动性与行业高景气度，SVB通过为客户提供 IPO、风险资本投资、收购等服务沉淀大量低成本活期存款，实现快速扩表。SVB 存款规模由 20 年末的 1020 亿美元同比增长 85.5%至 21 年末的 1892 亿美元，且流入的存款期限几乎均在 1 年以内，负债端期限整体较短。免责声明和披露以及分析师声明是

21、报告的一部分，请务必一起阅读。5 金融金融 图表图表2：2021 年年 SVB 存款规模高增，存款规模高增，2022 年调头转负年调头转负 图表图表3：2016-2022 年硅谷银行存款期限结构年硅谷银行存款期限结构 资料来源：公司财报，华泰研究 注：2016 年前未披露存款结构 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表4：2013 年以来年以来 SVB 负债结构：负债结构：22 年以前存款占比均超九成年以前存款占比均超九成 图表图表5：2005 年以来美国商业银行负债结构：存款占比不超过九成年以来美国商业银行负债结构：存款占比不超过九成 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：美联储，华泰研究

22、 证券投资敞口扩大，资产端久期延长，与负债端形成期限错配证券投资敞口扩大，资产端久期延长，与负债端形成期限错配。SVB 押注长期低利率，2019-2021 年间吸收的存款主要配置于期限较长的美债和 MBS，进而造成“资产流动性差，久期长，负债端久期短、流动性需求较高”的期限和风险错配。SVB 证券投资规模由 2020年的 493 亿美元上涨至 2021 年的 1280 亿美元，在总资产中占比达到 61%，远超美国商业银行证券投资平均占比。证券投资中，期限相对较长的美债和 MBS 分别增加 114 亿美元和652 亿美元。由于利率偏低，这一时期 SVB 投资 MBS 和国债实现浮盈且未抛售。21

23、 年末SVB 持有美债和 MBS 规模在总资产中占比达 47%。图表图表6：2021 年年 SVB 证券投资规模高增证券投资规模高增 图表图表7：2014-2022 年以来年以来 SVB 新增资产新增资产 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400160018002000201420152016201720182019202020212022（亿美元）总存款存款YoY（右）存款期存款期限结构限结构 年 年 年 年 总计0%15%30%45%60%75%90%105%120%20132

24、01420152016201720182019202020212022其他负债长期借贷短期借贷及长期借贷当期到期部分交易性金融负债总存款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023存款对国外办事处负债净额其他负债借款-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,2001,40020152016201720182019202020212022（亿美

25、元）证券投资证券投资YoY（右）(200)02004006008001,0001,200201420152016201720182019202020212022（亿美元）现金及等价物证券投资客户贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 金融金融 图表图表8：2014-2022 年年 SVB 资产结构：证券投资占据半壁江山资产结构：证券投资占据半壁江山 图表图表9：2005 年以来美国商业银行资产结构年以来美国商业银行资产结构 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：美联储，华泰研究 高潮：“硅谷信仰”打破，加息点燃导火索高潮：“硅谷信仰”打破，加息点燃导火索“期限错

26、配”埋雷，美联储加息加速风险暴露。“期限错配”埋雷，美联储加息加速风险暴露。2022 年 3 月开始，美联储迈入加息周期，至今已八次加息，联邦基金利率目标区间由 0%附近急促上升到 4.5%至 4.75%。由于 SVB将持有的证券投资大部分归在 HTM 和 AFS 账户中，加息导致的未实现损失起初尚未对其利润造成显著负面影响。但随高利率环境催生流动性危机，SVB 资产价格调整+流动性压力加剧，风险开始在资产负债表及利润表演绎。图表图表10：1990 年以来年以来美国五轮加息周期：本轮加息节奏急促美国五轮加息周期：本轮加息节奏急促 加息周期加息周期 加息周期时长加息周期时长 起始利率起始利率 终

27、点利率终点利率 加息幅度加息幅度(bp)加息次数加息次数 1994/02-1995/02 12 个月 3.00%6.00%300 7 1999/06-2000/05 11 个月 4.75%6.50%175 6 2004/06-2006/06 24 个月 1.00%5.25%425 17 2015/12-2018/01 36 个月 0.25%2.50%225 9 2022/03-至今 近一年 0.25%-至今 450bp 至今 8 次 资料来源：美联储，华泰研究 图表图表11：2005 年以来美国国债实际、名义收益率年以来美国国债实际、名义收益率走势走势 图表图表12：1990 年以来年以来美国

28、联邦基金利率变动及美国五轮加息周期美国联邦基金利率变动及美国五轮加息周期 资料来源：美联储，美国财政部，华泰研究 注：红框为 1990 年以来美国五轮加息周期，1999-2000 年、2004-2006 年、2015-2018 年三轮加息周期节奏相对温和，每轮周期平均每月加息幅度 6-18bp。1994-1995 年、2022 年 3 月以来的这两轮加息周期相对急促，前者平均每月加息幅度 25bp。资料来源：美联储，华泰研究 5%3%6%6%6%10%15%7%7%58%58%48%48%43%41%43%61%57%36%37%44%45%49%46%39%31%35%2%2%2%2%2%3

29、%3%1%2%0%20%40%60%80%100%120%201420152016201720182019202020212022现金及现金等价物证券投资客户贷款其他资产-10%10%30%50%70%90%110%2005 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 2020 2021银行信贷中的证券部分工商业贷款不动产抵押借款消费贷款联邦基金对商业银行贷款(2)(1)01234562005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）美国:国债实际收益

30、率:10年期美国:国债名义收益率:10年期(1)1234567891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021（%）美国:联邦基金利率(日)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 金融金融 图表图表13：硅谷银行风险传导路径硅谷银行风险传导路径 资料来源：华泰研究 负债端，科技企业遇冷，存款加速转移引发流动性危机。负债端，科技企业遇冷，存款加速转移引发流动性危机。一方面，2022 年美国科技股遭遇大熊市，科技公司 IPO 数量骤减，初创公司融资困难，导致 SVB 存款账户抽水，与资产端配

31、置的长久期债券形成冲突。22 年末存款规模同比下降 8.5%至 1731 亿美元。另一方面，美联储持续加息之下，隔夜逆回购利率已经升至 4.55%，高于银行存款利率，促使部分存款转移至以隔夜逆回购为主要投资工具的货币基金等方向，进一步加剧流动性压力。资产端，为应对流动性需求，折价抛售证券投资组合导致亏损。资产端，为应对流动性需求，折价抛售证券投资组合导致亏损。由于负债端流动性收紧，叠加加息环境下居民倾向延长 MBS 期限而非提前还贷，期限错配进一步加剧，SVB 被迫抛售 AFS 资产偿还债务。美债利率曲线倒挂下，SVB 低息购入的 AFS 资产在 2022 年造成超过 25 亿美元的未实现损失

32、，折价抛售将导致 SVB 在 23Q1 蒙受 18 亿美元实际亏损。定价端，资负两端共同作用导致息差下行。定价端，资负两端共同作用导致息差下行。加息背景下，SVB 只能通过高息揽存维持负债规模，否则存款会持续流失；同时 2022 年 SVB 流出的存款以不计息存款为主，计息存款占比扩大促使负债成本承压。此外，由于资产端配置了大量回报率相对较低的国债，导致生息资产收益率上行斜率不及计息负债成本率，息差呈现收窄趋势。2022 年 SVB 生息资产收益率、计息负债成本率分别较 22 年前三季度上行 0.21pct、0.58pct，净息差环比下行6bp 至 2.16%。息差承压下，利息净收入同比增速调

33、头，呈现下行趋势。图表图表14：2021 年年 SVB 可供出售证券（可供出售证券（AFS）中主要投向美债）中主要投向美债 图表图表15：2022 年年 SVB 不计息存款大量流出不计息存款大量流出 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 (60)(40)(20)020406080100120140201420152016201720182019202020212022（亿美元）美债MBSCMBS机构债券(600)(400)(200)02004006008001,000201420152016201720182019202020212022（亿美元）不计息存款计息存款 免责

34、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 金融金融 图表图表16：SVB 净息差、生息资产收益率、计息负债成本率变动净息差、生息资产收益率、计息负债成本率变动 图表图表17：2016 年以来年以来 SVB 利息净收入及同比增速利息净收入及同比增速 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 演绎：“多米诺效应”开启，推动风波迭起演绎：“多米诺效应”开启，推动风波迭起 SVB 倒闭被接管，引发连锁反应。倒闭被接管，引发连锁反应。美东时间 3 月 10 日，美国联邦存款保险公司（FDIC）发布声明，美国加州金融保护和创新部（DFPI）当日宣布关闭美国硅谷银行，并任

35、命 FDIC为破产管理人。美东时间 3 月 12 日美国财政部在一份声明中表示，纽约州金融监管机构于当地时间周日关闭了侧重加密货币业务的 Signature Bank。此外数字交易平台欧易 OKX 在社交媒体发文称，美国联邦存款保险公司FDIC已入驻第一共和银行(First Republic Bank)，该行资金电汇交易已停止，SVB 破产带来的连锁反应仍在演绎。影响几何？流动性危机趋缓，关注中小银行潜在风险。影响几何？流动性危机趋缓，关注中小银行潜在风险。美东时间 3 月 12 日，美国金融监管机构果断采取行动保护储户存款安全，解除流动性危机外溢压力。但中小银行经营压力仍是未来需持续关注的风

36、险因素。负债端，由于美国中小银行准备金较为稀缺，高利率环境加速存款转移，且大储户在其存款中占比偏高，其负债端相对大行更为脆弱。资产端，中小银行在前期超低利率环境下快速扩张资产。若配置久期较长的证券投资，加息环境会滋生大量未实现损失。当负债端流动性收紧，抛售亏损资产将转化为实际损失，恶化银行财务状况。此外，部分中小银行在商业地产上风险敞口较大，抗风险能力整体较弱，需持续关注中小银行潜在风险。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%15-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-09净息差生息资产收益率计息负债

37、成本率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540455016-03 16-12 17-09 18-06 19-03 19-12 20-09 21-06 22-03 22-12（亿美元）利息净收入利息净收入YoY（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 金融金融 风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？银行：关注中小银行潜在压力银行：关注中小银行潜在压力 风险演绎路径：加息周期风险演绎路径：加息周期+期限错配期限错配流动性压力流动性压力。20 年至 21 年低息环境下美国银行业整体加速扩表，负债端

38、吸收大量低息存款，资产端主要配置于金融投资。在 22 年美联储加息背景下，负债端低息存款持续流出、存款成本上行，资产端风险资产价格受损。若银行资产端资金储备无法覆盖负债端存款提取需求，则不得不通过抛售资产应对流动性压力，此时未实现损失则变成了实际损失。在本轮加息周期预期不断强化的背景下，此前吸收较多低息存款致资产规模扩张速度较快的银行值得关注。但需要说明的是，尽管存在着一定的行业共性，硅谷银行主要服务于高科技初创企业而带来的资产负债结构特殊性是带来危机的重要原因。因此，从结构上看，金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行或存在更大潜在风险。图表图表18：美国银行计

39、息存款成本率上行美国银行计息存款成本率上行 图表图表19：加息背景下美国银行未实现损失扩大加息背景下美国银行未实现损失扩大 资料来源：FDIC，华泰研究 资料来源：FDIC，华泰研究 风险路径推演：中小银行潜在压力更大，尤其是非上市银行，商业地产相关领域需关注。风险路径推演：中小银行潜在压力更大，尤其是非上市银行，商业地产相关领域需关注。截至 2022Q4，美国资产规模在 100亿美元以下的中小银行有 4548家，资产规模占 14.5%，中小银行的流动性问题也是未来需持续关注的风险因素。截至 23 年 1 月，美国商业银行总准备金超 3 万亿美元，但从结构上看，美国金融系统中准备金集中在大型商

40、业银行，据美国联邦存款保险公司数据，86%的超额准备金由 1%的美国银行持有；其中四大行占到其中的 40%，而数千家中小银行的准备金处于低位水平。美国中小银行（尤其是非上市银行）面临更大的流动性压力。据 FDIC，截至 22 年末，资产规模 10 亿-100 亿的中小型银行商业地产贷款在总资产中占比达到 32.5%，中小银行潜在地产风险敞口较大，需高度关注地产领域边际变化，避免成为新一轮危机的导火索。图表图表20：美国中小银行为数众多美国中小银行为数众多 资料来源：FDIC，华泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820Q120Q220Q320Q421Q121Q22

41、1Q321Q422Q122Q222Q322Q4（%）资产规模2500亿资产规模100亿-2500亿资产规模10亿-100亿资产规模1亿-10亿资产规模 2500亿美元资产规模 100亿-2500亿美元资产规模 10亿-100亿美元资产规模 1亿-10亿美元资产规模 2500亿资产规模100亿-2500亿资产规模10亿-100亿资产规模1亿-10亿资产规模 2500亿美元资产规模 100亿-2500亿美元资产规模 10亿-100亿美元资产规模 1亿-10亿美元资产规模 1亿美元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 金融金融 图表图表24：美国上市样本银行资产规模与存

42、款规模（亿美元）美国上市样本银行资产规模与存款规模（亿美元）证券代码证券代码 证券简称证券简称 19 资产规模资产规模 21 资产规模资产规模 22 资产规模资产规模 19-21CAGR 19 存款规模存款规模 21 存款规模存款规模 22 存款规模存款规模 19-21CAGR 四四大大行行 JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)26,874 37,436 36,657 18%15,624 24,623 23,402 26%BAC.N 美国银行(BANK OF AMERICA)24,341 31,695 30,514 14%14,348 20,644 19,303 20%C.N

43、花旗集团(CITIGROUP)19,512 22,914 24,167 8%10,706 13,172 13,660 11%WFC.N 富国银行(WELLS FARGO)19,276 19,481 18,810 1%13,226 14,825 13,840 6%中中型型银银行行 SIVB.O 硅谷银行(SVB FINANCIAL)710 2,115 2,118 73%618 1,892 1,731 75%SBNY.O SIGNATURE BANK 506 1,184 1,104 53%404 1,061 886 62%HBAN.O 亨廷顿银行(HUNTINGTON)1,090 1,741 1,

44、829 26%823 1,433 1,479 32%FRC.N 第一共和银行 1,163 1,811 2,126 25%901 1,563 1,764 32%FCNCA.O 第一公民银行股份 398 583 1,093 21%344 514 894 22%PNC.N PNC 金融服务 4,103 5,572 5,573 17%2,885 4,573 4,363 26%MTB.N 制造商和贸易商银行(M&T BANK)1,199 1,551 2,007 14%948 1,315 1,635 18%RF.N 地区金融(REGIONS FINANCIAL)1,262 1,629 1,552 14%9

45、75 1,391 1,317 19%KEY.N 科凯国际(KEYCORP)1,450 1,863 1,898 13%1,119 1,526 1,426 17%FITB.O 五三银行(FIFTH THIRD)1,694 2,111 2,075 12%1,271 1,693 1,637 15%USB.N 美国合众银行(US BANCORP)4,954 5,733 6,748 8%3,619 4,561 5,250 12%TFC.N TRUIST FINANCIAL 4,731 5,412 5,553 7%3,347 4,165 4,135 12%CFG.N 公民金融(CITIZENS FINANC

46、IAL)1,657 1,884 2,267 7%1,253 1,544 1,807 11%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 268 560 677 44%228 476 536 45%中中小小银银行行 FHN.N FIRST HORIZON 433 891 790 43%324 749 635 52%CFR.N 库伦佛寺银行(CULLENFROST BANKERS)340 509 529 22%276 427 440 24%EWBC.O 华美 442 609 641 17%373 534 560 20%WTFC.O WINTRUST FINL 366

47、501 529 17%301 421 429 18%ZION.O 齐昂银行(ZIONS BANCORP)692 932 895 16%571 828 717 20%CMA.N 联信银行(COMERICA)734 946 854 14%573 823 714 20%SNV.N 西诺乌斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)482 573 597 9%384 494 489 13%NYCB.N 纽约社区银行 536 595 901 5%317 351 587 5%注：按四大行、资产规模 1000 亿美元以上银行、资产规模以下银行分为三类；每类按照 19-21 资产规模 CAGR 降序排列 资料

48、来源：Wind，华泰研究 扫描维度扫描维度 2：关注资产负债结构，存款占比较高且来源较为单一的银行，加息背景下较为：关注资产负债结构，存款占比较高且来源较为单一的银行，加息背景下较为脆弱。脆弱。负债端来看，资金来源单一或加剧负债端脆弱性，如硅谷银行存款占比较高，且多来自于科技初创企业，致使其对行业周期波动更为敏感。资产端来看，现金储备较高的银行能更好应对存款流出压力，金融投资占比较高则会因加息产生潜在亏损。因此，除了关注整体规模的扩张速度，更要关注资产负债内部结构与变化，尤其是负债端的稳定性。19 年-21 年，大部分样本上市银行金融投资占比提升，贷款占比下降，主要系市场资金充裕，借贷需求下降

49、，银行更多将资金用于投资。分类看，四大行中，分类看，四大行中，美国银行金融投资占比提升较快，19-21 年提升 12pct，主要配置于美国国债。大行相对于中小银行，业务更加多元化，负债端资金来源丰富，对存款依赖性较弱，在加息环境下负债端所受压力较小。且美国银行和富国银行现金储备较为充裕，能充分应对流动性压力。理论上只要不发生挤兑变卖金融资产，加息时产生的浮亏不会体现在利润表上，对大行影响较小。中小银行中小银行负债端对存款的依赖性较强，普遍占比总负债在 90%以上，当发生存款挤兑时，其较难通过其他渠道补充资金，而不得不变卖资产。以硅谷银行、科凯国际为代表的中小行在低息环境配置大量金融资产，当利率

50、上升时金融资产价格下降，若通过抛售金融资产解决流动性危机，就会带来实际亏损。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 金融金融 图表图表25：样本上市银行各类资产占比样本上市银行各类资产占比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 现金及其等价物现金及其等价物 金融投资金融投资 贷款贷款 2019 2021 2022 2019 2021 2022 2019 2021 2022 四四大大行行 BAC.N 美国银行(BANK OF AMERICA)7%11%8%19%31%28%40%31%34%WFC.N 富国银行(WELLS FARGO)7%12%8%22%23%22%50

51、%46%51%C.N 花旗集团(CITIGROUP)1%1%1%19%22%21%36%29%27%JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)1%1%1%15%18%17%36%29%31%中中型型银银行行 SIVB.O 硅谷银行(SVB FINANCIAL)10%7%7%41%61%57%47%31%35%KEY.N 科凯国际(KEYCORP)1%0%0%22%29%26%65%55%63%TFC.N TRUIST FINANCIAL 4%4%4%17%30%25%63%53%59%PNC.N PNC 金融服务 1%1%1%21%24%25%58%52%59%FITB.O 五三银行

52、(FIFTH THIRD)2%1%2%21%18%25%65%53%59%USB.N 美国合众银行(US BANCORP)5%5%8%25%30%24%60%54%58%SBNY.O SIGNATURE BANK 2%25%5%18%19%24%77%55%67%FCNCA.O 第一公民银行股份 1%1%0%21%38%23%73%56%64%HBAN.O 亨廷顿银行(HUNTINGTON)1%1%1%22%24%23%69%64%65%RF.N 地区金融(REGIONS FINANCIAL)3%18%7%20%19%19%66%54%62%FRC.N 第一共和银行 1%7%2%18%16%1

53、7%78%75%78%CFG.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)2%5%5%15%15%15%72%68%69%MTB.N 制造商和贸易商银行(M&T BANK)1%1%1%8%5%13%76%60%66%小小型型银银行行 CFR.N 库伦佛寺银行(CULLENFROST BANKERS)11%33%23%39%31%39%43%32%32%ZION.O 齐昂银行(ZIONS BANCORP)1%1%1%22%27%27%70%55%62%CMA.N 联信银行(COMERICA)8%24%7%17%18%22%69%52%63%WTFC.O WINTRUST FINL 1%2

54、%1%18%22%17%73%69%74%SNV.N 西诺乌斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)1%1%1%14%19%16%77%69%73%EWBC.O 华美 7%6%5%9%17%15%79%68%75%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 2%1%2%16%14%13%79%70%77%FHN.N FIRST HORIZON 3%19%4%10%11%13%72%62%72%NYCB.N 纽约社区银行 1%4%2%11%10%10%78%77%77%注：按照 22 年金融投资占比各类公司降序排列 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露

55、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 金融金融 图表图表26：样本上市银行存款在总负债中占比样本上市银行存款在总负债中占比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2018 2019 2020 2021 2022 四四大大行行 WFC.N 富国银行(WELLS FARGO)76%76%79%84%81%BAC.N 美国银行(BANK OF AMERICA)66%66%71%71%69%JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)62%64%69%71%69%C.N 花旗集团(CITIGROUP)59%61%62%63%62%中中型型银银行行 MTB.N 制造商和贸易商银行(M

56、&T BANK)86%91%95%96%93%FRC.N 第一共和银行 91%91%95%94%92%FCNCA.O 第一公民银行股份 96%95%95%96%90%HBAN.O 亨廷顿银行(HUNTINGTON)87%85%90%93%90%CFG.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)86%87%92%94%89%SIVB.O 硅谷银行(SVB FINANCIAL)95%96%95%97%89%SBNY.O SIGNATURE BANK 85%88%93%96%87%FITB.O 五三银行(FIFTH THIRD)84%86%88%90%86%PNC.N PNC 金融服务 8

57、0%80%89%91%85%USB.N 美国合众银行(US BANCORP)83%82%86%88%84%TFC.N TRUIST FINANCIAL 82%82%87%88%84%KEY.N 科凯国际(KEYCORP)87%87%89%90%81%RF.N 地区金融(REGIONS FINANCIAL)59%61%62%63%62%中中小小银银行行 ZION.O 齐昂银行(ZIONS BANCORP)90%88%92%95%97%EWBC.O 华美 97%95%96%97%96%CMA.N 联信银行(COMERICA)91%88%87%91%95%FHN.N FIRST HORIZON 91

58、%85%92%93%90%WTFC.O WINTRUST FINL 93%91%91%92%89%SNV.N 西诺乌斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)90%89%95%95%88%CFR.N 库伦佛寺银行(CULLENFROST BANKERS)94%92%92%92%88%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 94%96%97%93%86%NYCB.N 纽约社区银行 68%67%66%67%72%注：按照 22 年存款占比各类公司降序排列 资料来源：Wind，华泰研究 扫描维度扫描维度 3：关注资产负债期限，：关注资产负债期限，期限错配是流动性

59、危机的直接诱因。期限错配是流动性危机的直接诱因。20-21 年的快速扩表主要是短期存款驱动，而部分银行将资产大量配置于期限较长的国债和 MBS，形成流动性错配。一旦短期存款加速流出形成导火索，银行将因为长端资金无法覆盖短期需求而产生流动性危机。由于资产负债端的期限结构没有统一的量化指标，我们选取净利息收入/平均资产指标进行观察。理论上在加息周期中，该比率应该上行，若出现下降的情况，则反映该银行可能存在期限错配问题（负债端成本已快速上升，而资产端收益率上升更缓，意味着资产端可能期限更长，锁定了低利率）。分类看，分类看，四大行中，四大行中，摩根大通和美国银行资产和存款扩张较快，但主要是投向期限较短

60、的同业资产，不存在严重的期限错配问题。规模扩张较快的中小行中规模扩张较快的中小行中，亨廷顿负债端对公与零售存款占比均匀（45%和 55%）；资产端以对公中长期贷款为主，整体来看期限错配压力较小。第一共和则面临着期限错配问题，其资产端以长期按揭贷为主，而负债端主要是短期支票账户等，22Q4 公司净利息收入/平均资产的指标同比下滑也在一定程度有所验证。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 金融金融 图表图表27：样本银行净利息收入样本银行净利息收入/平均资产比较平均资产比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2

61、22Q3 22Q4 22Q4 较较 21Q4 四四大大行行 C.N 花旗集团(CITIGROUP)1.78%1.76%1.77%1.86%1.86%2.00%2.11%2.21%0.35%BAC.N 美国银行(BANK OF AMERICA)1.41%1.36%1.45%1.46%1.44%1.57%1.78%1.92%0.46%JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)1.46%1.38%1.41%1.45%1.44%1.55%1.84%2.17%0.72%WFC.N 富国银行(WELLS FARGO)1.80%1.80%1.83%1.86%1.90%2.14%2.57%2.82%

62、0.96%中中型型银银行行 FRC.N 第一共和银行 2.52%2.53%2.52%2.53%2.49%2.59%2.52%2.25%-0.29%SIVB.O 硅谷银行(SVB FINANCIAL)2.05%1.90%1.92%1.87%2.00%2.15%2.24%1.96%0.09%KEY.N 科凯国际(KEYCORP)2.32%2.28%2.21%2.21%2.21%2.38%2.54%2.57%0.36%SBNY.O SIGNATURE BANK 2.04%2.01%1.88%1.89%1.91%2.18%2.34%2.27%0.38%FCNCA.O 第一公民银行股份 2.62%2.5

63、4%2.48%2.48%3.11%2.59%2.93%2.93%0.45%TFC.N TRUIST FINANCIAL 2.56%2.50%2.46%2.42%2.35%2.50%2.74%2.89%0.46%USB.N 美国合众银行(US BANCORP)2.21%2.26%2.25%2.19%2.19%2.33%2.57%2.69%0.50%PNC.N PNC 金融服务 2.00%2.01%2.06%2.06%2.04%2.26%2.53%2.64%0.58%CFG.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)2.41%2.42%2.46%2.40%2.41%2.87%2.95%3

64、.00%0.60%HBAN.O 亨廷顿银行(HUNTINGTON)3.13%2.23%2.66%2.60%2.61%2.84%3.14%3.23%0.63%FITB.O 五三银行(FIFTH THIRD)2.29%2.34%2.30%2.29%2.26%2.56%2.91%3.06%0.77%RF.N 地区金融(REGIONS FINANCIAL)2.57%2.49%2.48%2.55%2.48%2.73%3.17%3.58%1.03%MTB.N 制造商和贸易商银行(M&T BANK)2.68%2.50%2.56%2.43%2.37%3.19%3.34%3.67%1.23%中中小小银银行行 N

65、YCB.N 纽约社区银行 2.23%2.30%2.21%2.19%2.20%2.31%2.07%1.98%-0.21%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 3.18%3.21%3.22%3.31%3.09%3.32%3.56%3.74%0.42%SNV.N 西诺乌斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)2.73%2.77%2.79%2.78%2.76%2.99%3.30%3.39%0.61%ZION.O 齐昂银行(ZIONS BANCORP)2.62%2.58%2.53%2.44%2.36%2.65%3.01%3.24%0.80%WTFC.O WINT

66、RUST FINL 2.31%2.42%2.43%2.42%2.38%2.67%3.11%3.47%1.05%CFR.N 库伦佛寺银行(CULLENFROST BANKERS)2.23%2.27%2.08%1.95%1.95%2.24%2.72%3.01%1.06%EWBC.O 华美 2.60%2.58%2.62%2.66%2.70%3.04%3.53%3.82%1.16%FHN.N FIRST HORIZON 2.37%2.27%2.23%2.26%2.16%2.49%3.20%3.58%1.32%CMA.N 联信银行(COMERICA)2.03%2.13%2.08%1.95%1.98%2.

67、55%3.31%3.50%1.55%注：统计口径为净利息收入/平均资产 资料来源：Wind，华泰研究 Silvergate 与与 Signature：加密货币加密货币业务隐忧业务隐忧 Silvergate Bank 以其领先的加密货币特许经营权而闻名以其领先的加密货币特许经营权而闻名。其 2017 年开发的加密结算支付网络SilvergateExchangeNetwork(SEN)允许商业客户在不同的加密资产交易所之间7*24 小时实时转移美元，能够有效提高交易效率，成为满足加密货币法币需求的首选银行，截至 2022 年 12 月，Silvergate 总共有 1620 个客户，其中包括 10

68、4 家交易所，Coinbase、Circle、Paxos 等知名机构都是 SEN 的用户，在 21Q4 加密牛市期间，SEN 处理了超过 2000亿美元的交易。Silvergate 将系统沉淀的将系统沉淀的结算存款大量配置到证券市场，在美联储加息背景下资产快速贬结算存款大量配置到证券市场，在美联储加息背景下资产快速贬值。值。对于 Silvergate Bank 来说，客户转账过程中存款会保存在系统内，带来可观的不计息活期存款留存，2021 年末公司无息存款最高达 142 亿美元，较 20Q3 增加 120 亿美元，增长近 7 倍。但加密货币交易一般不涉及贷款投放，Silvergate 的选择是

69、将存款配置到证券市场，2021 年 6 月起公司加大证券配置力度，22Q1 末公司证券敞口合计达 123 亿美元。在美联储持续加息背景下，Silvergate 原本持有的证券价格贬值，形成账面浮亏。大客户破产造成大客户破产造成存款挤兑压力，存款挤兑压力，Silvergate 被迫出售浮亏资产直至清盘。被迫出售浮亏资产直至清盘。22 年 11 月Silvergate 的超级大客户 FTX 宣告破产，导致 Silvergate 的储户恐慌性提款，22Q4 单季度Silvergate 存款蒸发过半，较 22Q3 流失 69 亿美元。为满足提款需求，Silvergate 被迫将浮亏的证券资产提前出售，

70、造成了约 9 亿美元的证券损失，相当于其股本的 70%。此后Silvergate 还试图通过美国联邦住房贷款银行高价借款应付挤兑危机，直到 3 月 9 日SilvergateBank 坚持不住宣布清盘，称根据适用的监管程序有序地逐步结束运营并自愿进行清算，将全额偿还所有存款。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 金融金融 图表图表28：Silvergate 负债变迁：活期存款自负债变迁：活期存款自 20A持续高增，持续高增，22Q4 骤降骤降 图表图表29：Silvergate 资产变迁：资产变迁：2021H1 起配置大量证券，起配置大量证券，22Q4 砍仓砍仓 资

71、料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 市场担忧市场担忧 Silvergate 的加密银行同行的加密银行同行 Signature 银行银行面临类似风险。面临类似风险。美东时间 3 月 12 日美国财政部在一份声明中表示，纽约州金融监管机构于当地时间周日关闭了侧重加密货币业务的 Signature Bank。Signature 银行于 2019 年推出了数字支付平台 Signet，是美国首家由联邦存款保险公司担保的可开展区块链数字支付业务的银行。与 Silvergate 银行类似，Signature 银行的无息存款规模在 2020-2021 年加密牛市中也经历了翻倍增长，在 2

72、2Q4 同样受加密币市场波动影响，存款单季度减少 142 亿美元。Signature 银行银行资产体量更大，数字货币存款占资产体量更大，数字货币存款占 20%。22 年底 Signature bank 资产规模达 1104 亿美元，贷款占总资产比例保持在 50%以上，数字资产存款总额为 177.9 亿美元，占存款总额的 20%。图表图表30：Signature bank 21A 无息存款较快增长，无息存款较快增长，22Q4 降幅较大降幅较大 图表图表31：Signature bank 资产结构更加健康，流动性储备较为充足资产结构更加健康，流动性储备较为充足 资料来源：Wind，华泰研究 资料来

73、源：Wind，华泰研究 第一共和银行：关注期限错配情况第一共和银行：关注期限错配情况 第一共和银行期限错配情况较为突出，第一共和银行期限错配情况较为突出，3月月 12日被日被 FDIC入驻。入驻。第一共和银行资产规模2000亿美元左右，资产端以按揭贷款为主，期限较长，存款期限较短，存在较突出的期限错配情况，2022 年在加息周期中息差下降。美东时间 3 月 12 日，数字交易平台欧易 OKX 在社交媒体发文称，美国联邦存款保险公司 FDIC 已入驻第一共和银行(First Republic Bank)，该行资金电汇交易已停止。02040608010012014016016-1217-1218-

74、0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（亿美元）不计息活期存款-负债计息交易账户负债合计存款合计05010015020016-1217-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（亿美元）贷款及其他资产以摊销成本计量持至固定到期日的证券可供出售证券货币资金资产总计020040060

75、08001,0001,20018-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（亿美元）不计息存款计息存款负债合计存款总计02004006008001,0001,2001,40018-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（亿美元）货币资金可供出售证券持有至到期证券贷款及租赁其他资产总计 免责

76、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 金融金融 负债端来看，第一共和银行存款占比较高，但客户分布更为多元。负债端来看，第一共和银行存款占比较高，但客户分布更为多元。与美国银行业整体资产扩张路径相似，20 年至 21 年间，第一共和银行也吸收了大量低息存款，两年新增存款分别为 248 亿美元和 414 亿美元；22 年在加息压力下无息存款净流出 83 亿美元。截至 2022年，第一共和银行共有 1764 亿美元存款，占总负债的 90%，其中有 35%的无息存款，68%的未保险存款。近一年来，第一共和银行负债端压力增大，付息负债成本率由 21 年的 0.12%提升至 22

77、年的 0.71%，致使息差下行幅度较大。市场担忧第一共和银行与硅谷银行类似，也面临着存款端挤兑的压力。但从存款端结构来看，第一共和存款客户更加分散化，对公存款和零售存款分别占比 63%和 37%。图表图表32：第一共和银行对公存款和零售存款占比第一共和银行对公存款和零售存款占比 图表图表33：22 年第一共和银行无息存款流出年第一共和银行无息存款流出 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 资产端以按揭贷款为主，需关注期限错配情况。资产端以按揭贷款为主，需关注期限错配情况。与硅谷银行不同，第一共和在资产端投向以贷款为主，22 年金融投资占比总资产 17%，客户贷款占比总资产

78、 78%，其中按揭贷款占比 72%。在 20 年至 21 年的存款扩张期间，第一共和在资产端的配置也较为均匀，各类资产占比保持相对平稳。但该行存款端以短期的支票账户、货币市场支票和储蓄存款为主，资产端按揭贷款和金融投资都具有较长期限，资产负债期限错配情况较为严重。图表图表34：公司资产以贷款为主公司资产以贷款为主 图表图表35：公司按揭贷款在贷款中占比较高公司按揭贷款在贷款中占比较高 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 56%56%57%60%63%44%44%43%40%37%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022对公零

79、售(200)(100)010020030040050020182019202020212022（亿美元）新增无息存款新增计息存款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022现金及其等价物债券投资客户贷款其他资产58%60%62%64%66%68%70%72%74%02004006008001,0001,2001,40020182019202020212022（亿美元）（亿美元）按揭贷款占比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 金融金融 图表图表36：第一共和银行资产负债期限错配第一共和银行资产负债

80、期限错配 资产端资产端 贷款 2018 2019 2020 2021 2022 15 年-61%62%HTM 2018 2019 2020 2021 2022 10 年 89%93%94%95%97%AFS 2018 2019 2020 2021 2022 10 年 43%85%87%64%71%负债端 存款 2018 2019 2020 2021 2022 5 年 0%0%0%0%0%不定期 86%85%92%95%86%注：2020 年前贷款期限披露口径不同 资料来源：公司公告，华泰研究 Western Alliance：关注科创企业风险演绎关注科创企业风险演绎 中小科创企业服务是公司特色

81、业务。中小科创企业服务是公司特色业务。资产端看，该行金融投资规模占比不高，主要以对公贷款为主，其中包含科创企业贷款的工商贷款占比较高，22 年占比 39.9%，近两年来公司在积极发力按揭贷款，22 年占比提升至 30.7%；负债端存款占比较高，22 年存款占比 86%，主要依靠在对公业务中吸纳低成本存款（无息存款为主）。2001 年 Western Alliance 收购了Bridge Bank，目标客群为各行业的中小企业，Bridge Bank 大部分存贷业务来自旧金山湾区的中小型市场公司和新兴科技公司。2015 年公司成立了 Equity fund resources（EFR）团队，主要为

82、私募股权和风险投资基金提供短期贷款。图表图表37：Western Alliance 贷款结构贷款结构 资料来源：公司公告，华泰研究 需关注科创企业融资压力的进一步传导。需关注科创企业融资压力的进一步传导。作为一家深耕创投圈的特色银行，硅谷银行的危机源头即是科技股遭遇大熊市，初创公司融资难，再叠加美联储加息的影响，低息存款不断流出，存款端发生挤兑。22Q4 公司无息存款亦流出 17 亿美元。Western Alliance“科技与创新”部门在业务模式与客群范围与硅谷银行有诸多相似之处，需关注一级市场科创企业困境的进一步演绎方向。0%20%40%60%80%100%120%201820192020

83、20212022工商贷款商业地产贷款建设与土地开发贷款住房按揭贷款消费贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 金融金融 图表图表38：2022 年公司无息存款流出年公司无息存款流出 图表图表39：Western Alliance22 年净息差稳步提升年净息差稳步提升 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 非银：非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧 以全局视角审视美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。以全局视角审视美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高

84、利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如 MBS），使其经营普遍承压，叠加硅谷银行事件对市场造成较大负面影响，美国银行与非银机构股价均受到不同程度冲击。考虑到目前利率上行周期尚未结束、硅谷银行事件及其衍生波折仍在演绎，未来可能仍存在一定风险。我们以全局视角审视美国各类型龙头非银机构，包括投资银行、股权投资机构、财富管理机构、信托公司等，以探究其面临的潜在风险。1）财富管理：嘉信理财，MBS 敞口约 2500 亿美元，2022 年录得大额浮亏；负债端主要来源于银行存款、久期相对较短，资产负债错配风险犹存。2）股权投资：黑石 CMBS 发生违约，BREIT 持续面临投资者赎回，注册投资基

85、金的赎回限制机制将在短期内帮助控制流动性风险，但长期流动性仍需持续关注。3）全能投资银行：业务结构多元均衡，资产和负债端稳健扩张，整体风险相对较小。4）信托公司：北方信托，信托类轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低。嘉信理财：嘉信理财：MBS 录得大额浮亏，资负错配风险犹存录得大额浮亏，资负错配风险犹存 近期近期嘉信理财股价持续下挫，主要系市场对其嘉信理财股价持续下挫，主要系市场对其 MBS 大额敞口亏损、资产负债错配风险的担大额敞口亏损、资产负债错配风险的担忧。嘉信曾从折扣券商转型为综合金融服务商（银行、证券、财富与资产管理等），目前重忧。嘉信曾从折扣券商转型为综合金融

86、服务商（银行、证券、财富与资产管理等），目前重资产利息收入为主导。资产端，公司主要配置金资产利息收入为主导。资产端，公司主要配置金融投资，融投资，MBS 敞口约敞口约 2500 亿美元（亿美元（2022年末，下同），占比约年末，下同），占比约 80%，且，且 2022 年加息周期中未实现损失快速上升，年加息周期中未实现损失快速上升，AFS 和和 HTM 未未实现损失分别达实现损失分别达 123、156 亿美元亿美元。负债端，主要来源于银行存款（占比。负债端，主要来源于银行存款（占比 77%，零售端为，零售端为主），久期相对较短，而资产端久期较长（较大比例配置主），久期相对较短，而资产端久期较长

87、（较大比例配置 10 年期以上资产），若短期内有大年期以上资产），若短期内有大量客户赎回量客户赎回存款存款，则可能存在流动性风险。，则可能存在流动性风险。从折扣券商转型为综合金融从折扣券商转型为综合金融平台平台，重资产重资产利息收入占比近半。利息收入占比近半。追溯嘉信理财成长史，把握数轮金融创新周期，从折扣经纪商蜕变为一体化综合金融理财服务商。公司于 1971 年成立，1975 年美国取消固定佣金制度后，领先于行业宣布成为折扣券商，抢占市场份额。1992年推出一站式基金销售平台OneSource。1996年正式切入互联网交易市场，推出 eSchwab，逐步拓展国际化业务，营收结构上以交易类收入

88、主导，但资产管理占比逐步提升。互联网泡沫后嘉信理财着力于打造全面金融服务商，2000 年收购美国信托公司、2002 年开始独立理财咨询服务、2003 年设立嘉信银行，这段时期营业收入中资产管理收入占比持续提升，峰值接近 50%，综合金融服务商布局已初具雏形。在长期的战略坚持与执行下，嘉信理财通过把握行业变革机遇引领创新，打造综合金融平台。2022 年，嘉信理财营收结构中交易类收入不足 20%，而利息净收入占比接近 50%、资产管理类收入略超 20%，持续提升的利息收入占比也使得资产负债管理能力成为经营的重中之重。(40)(20)020406080100120140160180201820192

89、02020212022（亿美元）计息存款无息存款4.2%4.2%4.0%4.0%3.4%3.5%3.4%3.4%3.3%3.4%3.6%3.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4净息差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 金融金融 图表图表40：嘉信理财嘉信理财营业收入营业收入及各项收入占比变化及各项收入占比变化 资料来源：公司公告，华泰研究 市场担忧其市场担忧其 MBS 亏损、亏损、资负错配风险资负错配风险。近期嘉信理财股

90、价受到较大冲击，3 月 9 日-3 月10 日分别下跌 12.77%、11.69%。从逻辑看，市场主要有以下担忧：1）首先，与硅谷银行类似，公司持有较高的公司持有较高的 MBS 敞口且录的大额浮亏，敞口且录的大额浮亏，2022 年末 MBS 敞口（AFS+HTM）约2500 亿美元，占公司金融投资比例约 80%，规模虽同比有所压降，但绝对值仍保持较高水平，且 2022 年来公司持有的金融资产未实现损失快速上升，AFS 和 HTM 的未实现损失分别达 123、156 亿美元。2）其次，）其次，嘉信理财或存在资产负债错配风险嘉信理财或存在资产负债错配风险，公司负债端主要来源为银行存款、证券客户保证

91、金存款，久期相对较短；资产端主要配置金融资产，包括 MBS、国债、ABS、公司债等，短、中、长久期（10 年以上）均有配置，或存在短债长投的风险，若短期内有大量客户挤兑赎回资产，则可能存在流动性风险。0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,0001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(百万美元)营业收入资产管理收入占比利息净收入占比交易收入占比1995年开始嘉信致力于转型电子

92、经纪商，次年推出eSchwab，统一线上线下价格，创办嘉信理财网站混业经营放开背景下，2000年收购美国信托，2003年成立嘉信银行，打造综合金融服务金融危机后嘉信理财动作频频，核心围绕打造综合金融服务商战略，举措包括推出ETF产品、整合外部投顾资源、推出智能投顾产品、外延并购等2019年宣布零佣金，交易类收入占比仅10%左右，综合金融服务成型。2020年并购TD Ameritrade 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 金融金融 图表图表41：嘉信理财资产负债结构（亿美元）嘉信理财资产负债结构（亿美元）2014 2015 2016 2017 2018 2019

93、2020 2021 2022 总资产总资产 1546 1837 2234 2433 2965 2940 5490 6673 5518 现金及其等价物 114 120 108 142 279 293 403 630 402 隔离存放的现金和投资 208 196 222 151 136 205 504 540 430 证券投资 892 1157 1526 1709 2106 1961 3374 3901 3210 AFS 548 656 774 500 666 614 3374 3901 1479 MBS 187 221 332 209 256 462 2904 3344 777 美国国债 30

94、57 86 95 183 34 107 213 400 资产支持证券 194 215 203 90 101 50 189 175 130 公司债 81 107 99 62 75 55 128 123 126 其他 56 56 54 44 51 13 46 46 46 HTM 344 500 752 1209 1440 1347 0 0 1731 MBS 337 489 717 1005 1161 1106 0 0 1731 其他 7 11 35 204 279 241 0 0 0 银行贷款银行贷款 134 143 154 165 166 182 238 346 405 经纪客户应收账款经纪客户

95、应收账款 157 173 172 206 217 218 644 906 666 其他资产其他资产 43 48 53 59 61 81 326 350 405 总负债总负债 1428 1703 2070 2247 2758 2723 4929 6110 5152 银行存款 1028 1295 1635 1697 2314 2201 3580 4438 3668 应付经纪客户款项 343 332 359 312 327 392 1042 1257 974 长期负债 19 29 29 48 69 74 136 189 208 其他负债 38 47 47 191 48 55 171 226 302

96、注：2022 年 1 月及 2022 年 11 月，嘉信理财将部分指定为 AFS 的投资证券转入 HTM 类别 资料来源：公司公告，华泰研究 负债端以银行存款为主，或有资金流出压力；资产端主要配置金融投资，久期较长。负债端以银行存款为主，或有资金流出压力；资产端主要配置金融投资，久期较长。拆解嘉信资产负债结构：1）付息负债端，主要包括银行客户存款（嘉信银行的储蓄功能）、经纪相关应付款、长期债务（如应付债券等）和短期借款等，2022 年末分别占比 77%、18%、4%、1%，2022 年平均付息成本率为 0.27%，同比提升 18bps，主要系加息环境下存款利率、短期借款利率显著提升所致。从结构

97、上看银行客户存款占据大部分，且其付息率相对较低（2022 年为 0.17%），对于客户而言，在高息环境下若客户切换至利率更高的金融产品，则嘉信或有资金流出压力 2）生息资产端，主要包括现金、证券投资（可供出售金融资产AFS、持有至到期资产 HTM 等）、经纪相关应收款、银行客户贷款等，2022 年末分别占比63%、13%、7%，2022 年生息资产平均收益率为 2.0%，同比提升 55bps，从历史看处于 2%中枢左右波动，投资久期相对较长。图表图表42：2013-2022 年嘉信银行付息负债结构年嘉信银行付息负债结构 图表图表43：2013-2022 年付息负债平均付息率年付息负债平均付息率

98、 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022银行存款应付经纪客户款项短期借款长期债务0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022平均付息率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 金融金融 图表图表44：2013-2022 年嘉信银行生息

99、资产结构年嘉信银行生息资产结构 图表图表45：2013-2022 年生息资产平均收益率年生息资产平均收益率 注：2022 年 1 月及 2022 年 11 月，嘉信理财将部分指定为 AFS 的投资证券转入HTM 类别 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 AFS 与与 HTM 投资波动大，投资波动大，2022 年未实现损失均陡增年未实现损失均陡增。2020 年之前，金融投资中，AFS与 HTM 类资产波动较小，二者的未实现收益均不超过 20 亿美元。从 2020 年起，根据美国监管的资本和流动性规则，公司将指定为 HTM 的所有投资证券转移至 AFS 类别，在转让之日这些

100、证券的摊余成本为 1347 亿美元，未实现净收益额为 14 亿美元。转移之后，2020-2021 年，AFS 的未实现收益实现大幅度增长，于 2020 年达约 78 亿美元。2021 年AFS 的未实现收益和未实现损失均较高。此后公司增持大量 MBS，2022 年在加息周期中，AFS 和 HTM 的未实现损失大大增加，全年分别达 123、156 亿美元。图表图表46：2014-2022 年年 AFS、HTM 未实现收益的变化未实现收益的变化 图表图表47：2014-2022 年年 AFS、HTM 未实现损失的变化未实现损失的变化 资料来源：公司公告，华泰研究 注：2020-2021 年根据监管

101、资本和流动性规则，公司转让了被指定为 AFS 类别的HTM，于转让日 HTM 的摊销成本为 1.3 万亿美元，未实现收益为 14 亿美元；2022年所有 HTM 类均为 MBS 资产 资料来源：公司公告，华泰研究 证券投资的久期较长，存在资产负债错配问题证券投资的久期较长，存在资产负债错配问题。2019 年以前，AFS 的到期时间以 1 年以上5 年以下为主，占比分布较为稳定；2019 年后，到期时间 10 年以上的占比大幅提升。而HTM 一直以较长的到期时间（10 年以上）为主，占比过半，于 2022 年更是达到顶峰，10年以上到期的资产占比达 72%。资产端久期持续拉长、MBS 出现大量未

102、实现损失，而负债端久期较短、成本上升，且可能存在挤兑风险，资产负债错配问题显著。0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022现金及其等价物现金和投资分开经纪人相关的应收账款经纪客户的应收账款可供出售的证券持有至到期证券0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2013201420152016201720182019202020212022平均收益率77.9934.81020406080201420152016201720182019202020212022AFSHTM（亿美元）49.09122.91155.8

103、0020406080100120140160180201420152016201720182019202020212022AFSHTM（亿美元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 金融金融 图表图表48：2015-2022 年年 AFS 不同期限结构的变化不同期限结构的变化 图表图表49：2015-2022 年年 HTM 不同期限结构的变化不同期限结构的变化 资料来源：公司公告，华泰研究 注：2020-2021 年没有 HTM 资产 资料来源：公司公告，华泰研究 黑石：私募退出压力可控，注册基金流动性风险仍需关注黑石：私募退出压力可控，注册基金流动性风险仍需关注

104、独立另类资产管理机构独立另类资产管理机构黑石黑石发生发生债务违约债务违约。2023 年 3 月 2 日，贷款服务机构 Mount Street确认黑石集团的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）发生违约，该证券以黑石 2018 年收购芬兰房地产企业 Sponda Oy 所持有的 63 处写字楼和商店组合资产作为担保，价值 5.62亿美元。一方面，美联储大幅加息导致 CMBS 新产品发行成本骤增，另一方面，利率上升导致黑石投资的大量房地产市值缩水，北欧地区整体房产流动性降低。同时，黑石旗下的710 亿美元旗舰房地产投资信托基金（BREIT）自 2022 年年底以来连续四个月遭遇大量赎回。1 月黑石

105、以 4 亿英镑的价格出售伦敦地标综合体圣凯瑟琳码头，此后又寻求以 2.4亿欧元的价格出售位于巴塞罗那的一栋办公楼。据 21 世纪经济报道，黑石将出售优质资产所获的大量资金主要用于应对BREIT的资金赎回压力，最终导致CMBS产品本息无法兑付。黑石以房地产投资业务为主，永续资金是保障其投资长周期地产项目的重要一环。黑石以房地产投资业务为主，永续资金是保障其投资长周期地产项目的重要一环。黑石业务涵盖地产+私募股权+对冲基金+信贷及保险，主要面对主权财富基金、保险公司和养老基金等机构投资者，为少部分高净值投资者开放私募股权投资服务，也为各类投资者提供投资信托基金产品。从 AUM 来看，2022 年末

106、黑石 AUM 合计 9747 亿美元，其中房地产业务AUM 3261 亿美元，占比 33%，为主要业务；PE、信贷及保险 AUM 分别为 2889 亿美元、2799 亿美元，占比 30%、29%；对冲基金 AUM 较小，仅 797 亿美元。由于大部分客户是由于大部分客户是机构客户，黑石机构客户，黑石 AUM 中有部分为永续资本，即不需要向投资者返还的资本，可以保障其相中有部分为永续资本，即不需要向投资者返还的资本，可以保障其相对长周期的投资时间。对长周期的投资时间。2022 年末，黑石永续资本合计年末，黑石永续资本合计 3711 亿美元，占全部亿美元，占全部 AUM 的的 38%，其中房地产、

107、信贷及保险业务永续资本分别为 1841 亿美元、1389 亿美元，占对应业务 AUM的 56%、50%。图表图表50：黑石黑石 AUM 分业务结构分业务结构 图表图表51：黑石永续资本分业务结构及占全部黑石永续资本分业务结构及占全部 AUM 的比例的比例 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 32.78%28.09%21.97%15.37%52.42%63.35%63.99%37.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120221年以内1年以上5年以下5年以上10年以下10年以上53.

108、49%59.57%54.44%53.47%52.65%71.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120221年以内1年以上5年以下5年以上10年以下10年以上02,0004,0006,0008,00010,00012,0002016201720182019202020212022（亿美元）房地产PE信贷及保险对冲基金0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020162017201820192020202120222（亿美

109、元）房地产PE信贷及保险对冲基金永续资本合计占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 金融金融 2020 年来，表内年来，表内资产扩张主要来自现金和表内投资，负债扩张主要来自债券发行和借款行资产扩张主要来自现金和表内投资，负债扩张主要来自债券发行和借款行为。从黑石的资产负债表变化来看，为。从黑石的资产负债表变化来看，近年来快速增长的资产主要是现金及等价物和投资资产，快速增长的负债主要是应付贷款。1）现金及等价物：）现金及等价物：主要来源是债券发行借款、管理费收入、业绩费收入等，用于对基金做出共同投资承诺（截至 2022 年末，高管对基金的共同投资承诺资金为 12.

110、3 亿美元，占 AUM 比例较低），或支付公司经营费用等。2）投资资）投资资产：产：截至 2022 年末，275.5 亿美元的投资资产中包括 51.4 亿美元由黑石联合基金（主要是部分黑石基金及 LP，黑石对其具有控股权）进行的投资、178.9 亿美元股权投资（也通过黑石基金进行，但黑石无控股权），以及 10.5 亿美元的公司国库券投资等。其中相较其中相较 2020年末大量增长的主要是年末大量增长的主要是通过黑石基金通过黑石基金进行的进行的表内表内投资投资；而；而其他投资与公司国库券投资过去其他投资与公司国库券投资过去合并计量，从合并计量，从 2020 年末的年末的合计合计 29 亿美元增长至

111、亿美元增长至 2022 年末的年末的合计合计 45 亿美元，主要系亿美元，主要系 2021年收购的美国国际集团旗下保险公司年收购的美国国际集团旗下保险公司AIG L&R 9.9%股权归入其他投资科目。股权归入其他投资科目。3）应付贷款：）应付贷款：来自于债券发行和借款行为，其中 2023 年到期的账面价值为 4 亿美元，2025 年到 2030年到期的为 36 亿美元，其余在 2030 年以后到期。图表图表52：黑石资产负债表（亿美元）黑石资产负债表（亿美元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 现金及现金等价物 8.3 14.1

112、18.4 18.4 19.9 22.1 21.7 20.0 21.2 42.5 Blackstone 基金持有的现金 10.5 18.1 5.9 10.1 19.3 3.4 3.5 0.7 0.8 2.4 投资 217.3 227.7 143.2 177.0 244.3 203.8 222.8 156.2 286.7 275.5 应收账款 8.9 5.6 6.1 7.7 8.9 6.4 9.8 8.7 6.4 4.6 应收附属公司款项 11.9 11.3 12.4 14.4 20.3 19.9 26.0 32.2 46.6 41.5 无形资产净额 5.6 4.6 3.5 2.6 4.1 4.7

113、 4.0 3.5 2.8 2.2 商誉 17.9 17.9 17.2 17.2 17.8 18.7 18.7 19.0 18.9 18.9 其他资产 2.8 3.4 3.8 2.7 2.4 2.9 3.8 4.8 4.9 8.0 使用权资产 4.7 5.3 7.9 9.0 递延所得税资产 12.1 12.5 12.8 12.9 7.3 7.4 10.9 12.4 15.8 20.6 资产合计资产合计 296.8 315.1 225.3 264.0 344.3 289.3 325.9 262.7 412.0 425.2 应付贷款 104.7 89.4 61.2 88.7 148.2 99.5 1

114、10.8 56.5 77.5 123.5 应付附属公司款 14.4 14.9 12.8 13.2 9.4 10.4 10.3 11.4 19.1 21.2 应计薪酬 21.3 24.4 20.3 23.3 26.3 29.4 38.0 34.3 79.1 61.0 售出尚未回购证券 0.8 0.9 1.8 2.2 1.5 1.4 0.8 0.5 0.3 0.0 回购协议 3.2 0.3 0.4 0.8 1.2 2.2 1.5 0.8 0.6 0.9 经营租赁负债 5.4 6.2 9.1 10.2 应付账款、应计费用和其他 8.7 12.0 6.5 10.8 20.4 8.8 8.1 7.2 9

115、.4 11.6 负债负债合计合计 153.0 141.8 103.0 138.9 207.0 151.7 174.8 116.8 194.9 228.4 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表53：黑石表内投资资产明细（亿美元）黑石表内投资资产明细（亿美元）科目科目 2020 2021 2022 由黑石联合基金进行的投资 14.6 20.2 51.4 股权投资 112.4 227.3 178.9 公司国库券投资 25.8 6.6 10.5 其他投资 3.4 32.6 34.7 投资合计投资合计 156.2 286.7 275.5 注 1：黑石联合基金主要是部分黑石基金及 LP，黑石对其具有控股

116、权；股权投资也通过黑石基金进行，但黑石无控股权；注 2：其他投资的大幅增长主要系财务报表科目重分类+收购 AIG L&R 9.9%股权导致 资料来源：公司公告，华泰研究 作为投资管理机构，表外资产才是黑石的主要资产，风险压力集中在资金退出和赎回上。作为投资管理机构，表外资产才是黑石的主要资产，风险压力集中在资金退出和赎回上。黑石的大部分投资资产并未反映在公司资产负债表内，而是通过旗下的各类私募基金和注册投资信托基金进行投资管理。考虑到黑石私募和投资信托基金的产品特性，这类资产没有强制偿还义务，对黑石的报表影响更多反映在利润表中对黑石的报表影响更多反映在利润表中，即投资亏损可能导致业绩费无法计提

117、等，进而影响公司经营业绩。而从资金流角度而言，近年来尤其是 2021 年，黑石AUM 增长明显，未来表外未来表外 AUM 的风险可能集中在私募基金的退出压力和注册投资基金的的风险可能集中在私募基金的退出压力和注册投资基金的赎回压力上，其中私募基金短期内退出压力相对可控，而注册投资基金的赎回压力仍需长赎回压力上，其中私募基金短期内退出压力相对可控，而注册投资基金的赎回压力仍需长期关注。期关注。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 金融金融 封闭投资的私募房地产、封闭投资的私募房地产、PE、信贷基金流动性压力相对较小。信贷基金流动性压力相对较小。私募基金通常采取封闭投资

118、运作模式，在投资项目完成退出后返还该部分本金和投资收益，不存在赎回申请等返还机在投资项目完成退出后返还该部分本金和投资收益，不存在赎回申请等返还机制。制。截至 2022 年末，黑石房地产基金、PE 基金、信贷基金存续投资规模分别为 738.4 亿美元、1112.0 亿美元、184.0 亿美元，其中房地产基金已投资期限主要集中在 1-3 年和 5-10年；PE 基金已投资期限主要集中在 1-5 年，一般退出周期为 7-10 年；信贷基金投资周期较短，已投资期限主要集中在 1-5 年。综合看来，大部分基金产品的短期退出压力仍处于可控范围内。图表图表54：黑石各业务条线存续投资资金期限情况（亿美元）

119、黑石各业务条线存续投资资金期限情况（亿美元）板块板块 1-3 年年 3-5 年年 5-10 年年 10-15 年年 15 年以上年以上 无投资期限规定无投资期限规定 合计合计 房地产 331.6 71.7 264.8 4.9 0.2 65.2 738.4 私募股权 393.0 331.9 178.6 1.5 0.4 206.6 1112.0 信贷 87.2 73.3 23.6-184.0 资料来源：公司公告，华泰研究 注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助黑石控制流动性风险，但长期仍需持续关注。注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助黑石控制流动性风险，但长期仍需持续关注。黑石除了提供私募基

120、金产品外，还创设投资信托基金产品，各类投资者均可购买，通常最低投资门槛为 2500 美元，仅在月度或季度提供赎回申请窗口仅在月度或季度提供赎回申请窗口。根据黑石披露兑付情况显示，2023 年 2 月 BREIT 合计收到 39 亿美元的赎回请求，但黑石此前为大部分基金产品设置了2%月度净资产额度和月度净资产额度和 5%季度净资产额度的赎回限制季度净资产额度的赎回限制，仅批准了 35%的赎回请求。尽管赎回限制机制能在一定程度上缓解黑石的赎回压力，但大量超过规定上限的赎回申请反映投资者对 BREIT 当前的运作和收益情况并不买账，未来产品将面临新资金难募集、旧资金持续流出的风险，长期来看赎回机制的

121、保护效果不可持续，未来仍需持续关注。高盛高盛+摩根士丹利：全能型投行风险相对较小摩根士丹利：全能型投行风险相对较小 大型全能型投资银行大型全能型投资银行，业务结构较为多元均衡。，业务结构较为多元均衡。以高盛和摩根士丹利为代表的大型全能型投资银行资本实力雄厚，业务线较齐全，收入主要来源包括投资银行、做市交易与投资、投资管理等业务条线。2022 年，高盛前三大业务收入为做市、投资管理和利息净收入，分别占比 39%、19%和 16%；摩根士丹利前三大业务收入分别为资产管理、交易和利息净收入，分别占比为 37%、26%、17%。图表图表55：2018-2022 年高盛集团营业收入结构年高盛集团营业收入

122、结构 图表图表56：2018-2022 年摩根士丹利营业收入结构年摩根士丹利营业收入结构 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 010020030040050060070020182019202020212022（亿美元）投资银行投资管理佣金及费用做市其他投资利息010020030040050060070020182019202020212022（亿美元）投资银行资产管理佣金及费用交易投资利息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 金融金融 资产端投资资产平稳上升、资产端投资资产平稳上升、投资倚重做市交易投资倚重做市交易，负债端存款规模上行较快

123、。，负债端存款规模上行较快。从资产端看，历经 2008 年金融危机后，在监管引导下公司投资业务转向以做市交易为主。投资交易类资产中以交易做市类资产为主，2022 年末高盛交易资产占总资产比例为 21%，而投资类资产占比仅为 9%；摩根士丹利交易资产占总资产比例为 26%，投资类资产占比为 14%。投资交易类收入也主要倚赖做市交易类的撮合业务，2022 年高盛和摩根士丹利做市交易类收入占营业收入的比例分别达 39%和 26%，占投资交易类业务收入比例高达 96%和近 100%。2020 年以来高盛和摩根士丹利的投资资产均有一定程度的上升，尤其是高盛的 2022 年末投资资产较 2021 年末增长

124、 474%，但整体增速和规模占总资产仍然处于较为健康的水平。从负债端看，高盛和摩根士丹利均呈现存款规模较快上升的趋势。但其背后原因有所差异，高盛的存款增长主要来自于私人银行和商业银行端存款吸收。而摩根士丹利的存款规模主要由与经纪业务相关的经纪清算存款（Brokerage Sweep Deposits）构成，与其收购在线经纪商 E*TRADE 有一定关系，整体资产负债率保持平衡。图表图表57：高盛资产负债结构（亿美元）高盛资产负债结构（亿美元）2018 2019 2020 2021 2022 货币资金 1,305 1,335 1,558 2,610 2,418 抵押协议 2,746 2,218

125、2,503 3,845 4,141 应收款项 793 746 1,213 1,607 1,354 投资资产 472 639 884 887 1,306 投资公允价值 456 578 828 834 782 权益证券公允价值 214 222 198 189 149 债务工具公允价值 121 166 170 156 141 可供出售证券公允价值 120 191 460 489 492 持有至到期证券 13 58 53 47 517 权益法投资 4 3 4 6 8 贷款 806 1,089 1,161 1,586 1,793 交易资产 3,362 3,553 3,936 3,759 3,012 其他

126、 306 349 374 346 392 资产总计资产总计 9,318 9,930 11,630 14,640 14,418 存款 1,583 1,900 2,600 3,642 3,867 抵押融资 1,119 1,521 1,740 2,309 1,549 应付款项 1,802 1,748 1,907 2,519 2,620 交易负债 1,089 1,088 1,537 1,814 1,913 无抵押短期借贷 405 483 529 470 610 无抵押长期借贷 2,241 2,071 2,135 2,541 2,471 其他 176 217 225 245 215 负债合计负债合计 8

127、,416 9,027 10,671 13,541 13,246 注：2017 年及以前投资资产披露口径有变，仅列示 2018 年以来情况 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 金融金融 图表图表58：摩根士丹利资产负债结构（亿美元）摩根士丹利资产负债结构（亿美元）2018 2019 2020 2021 2022 货币资金 305 43 1,057 1,277 1,281 交易性资产 2,663 2,971 3,127 2,949 3,013 证券投资 918 1,057 1,822 1,830 1,599 再出售协议下的证券 882 1

128、,162 1,200 1,139 借出证券 1,163 1,065 1,124 1,297 1,334 客户及其他应收款项 533 556 977 960 785 贷款 1,156 1,306 1,506 1,881 2,138 商誉 67 71 116 168 167 无形资产 22 21 50 84 76 其他 1,354 655 217 235 270 资产合计资产合计 8,535 8,954 11,159 11,881 11,802 存款 1,878 1,904 3,108 3,476 3,566 交易性负债 1,267 1,334 1,576 1,583 1,544 回购协议下的已出

129、售证券 498 542 506 622 625 出借证券负债 119 85 77 123 157 其他有抵押融资 95 147 159 100 82 应付客户及其他款项 1,796 1,978 2,274 2,287 2,161 应计费用及其他负债 172 212 256 293 274 长期借款 1,897 1,926 2,171 2,331 2,381 其他 负债合计负债合计 7,721 8,127 10,127 10,815 10,790 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表59：2018-2022 年高盛集团投资及交易类资产占比年高盛集团投资及交易类资产占比 图表图表60：2018-

130、2022 年摩根士丹利投资及交易类资产占比年摩根士丹利投资及交易类资产占比 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 高盛投资类资产期限均以高盛投资类资产期限均以 1-5 年为主，摩根士丹利以年为主，摩根士丹利以 1-5 年和年和 10 年以上期限为主。年以上期限为主。高盛与摩根士丹利投资类资产期限结构有所差异，高盛 AFS 和 HTM 均以 1-5 年起资产为主，2022年末分别占比 70%和 87%。摩根士丹利 AFS 以 1-5 年期限为主，占比 46%，主要系持有较多的美国国债；HTM 以 10 年期以上为主，占比 60%，主要系持有较多 U.S.agency sec

131、urities 和美国国债。图表图表61：高盛可供出售证券（高盛可供出售证券（AFS）期限结构）期限结构 亿美元亿美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年 58.79 0.25 0.25 0.25 78.61 1-5 年 140.16 361.58 410.66 387.16 5-10 年 61.53 35.10 94.76 78.39 26.57 10 年以上 15.43 3.57 0.02 0.00 合计合计 120.32 190.94 460.16 489.32 492.34 注：2018 年及以前披露口径有差异，仅披露 5 年期以下和 5 年期以上，无细分数据 资

132、料来源：公司公告，华泰研究 5%6%8%6%9%36%36%34%26%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022投资资产/总资产交易资产/总资产31%33%28%25%26%11%12%16%15%14%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022交易性资产/总资产证券投资/总资产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 金融金融 图表图表62：高盛持有至到期证券（高盛持有至到期证券（HTM）期限结构）期限结构 亿美元亿美元 2018 2019 2020 2021 2022

133、 1 年 5.03 0.06 5.01 0.00 53.19 1-5 年 35.34 25.29 40.54 451.54 5-10 年 7.85 15.34 15.35 0.03 10.28 10 年以上 7.51 7.36 6.42 1.61 合计合计 12.88 58.25 53.01 46.99 516.62 注：2018 年及以前披露口径有差异，仅披露 5 年期以下和 5 年期以上，无细分数据 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表63：摩根士丹利可供出售证券（摩根士丹利可供出售证券（AFS）期限结构）期限结构 亿美元亿美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年

134、48.88 26.55 152.85 92.79 148.06 1-5 年 306.93 285.67 297.63 443.28 385.47 5-10 年 53.42 97.58 214.24 194.17 66.11 10 年以上 201.38 212.43 439.11 298.06 243.33 合计合计 610.61 622.23 1,103.83 1,028.3 842.97 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表64：摩根士丹利持有至到期证券（摩根士丹利持有至到期证券（HTM）期限结构）期限结构 亿美元亿美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年 19.40

135、 25.27 33.20 43.43 57.03 1-5 年 75.48 181.51 185.52 189.87 193.45 5-10 年 80.85 91.60 102.02 73.80 51.99 10 年以上 131.98 136.64 396.97 494.58 453.87 合计合计 307.71 435.02 717.71 801.68 756.34 资料来源：公司公告，华泰研究 北方信托：轻资产业务主导，投资风险敞口相对低北方信托：轻资产业务主导，投资风险敞口相对低 轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低投资风险敞口

136、相对低。北方信托是一家美国私人财富管理公司，为机构和个人提供财富管理、资产管理、资产配套服务和银行业务的综合财富管理平台。其业务主要以轻资产业务为主，2022 年营业收入 67 亿美元，其中信托类业务收入 44 亿美元，占比 66%。资产结构方面，截至 2022 年末，总资产 1550 亿美元，证券投资规模 518 亿美元，占比 33%，相对较低。截至 2021 年末，证券投资中 51%为国债、市政债、政府机构债等高信用等级债券，投资风险敞口相对低。图表图表65：北方信托收入结构北方信托收入结构 图表图表66：北方信托证券投资规模及占总资产比例北方信托证券投资规模及占总资产比例 资料来源：公司

137、公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 60%61%62%63%64%65%66%67%68%010203040502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿美元信托、投资及其服务费收入利息净收入其他收入信托、投资及其服务费收入占比-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿美元证券投资规模占总资产比例-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2

138、8 金融金融 图表图表67：北方信托金融投资资产结构北方信托金融投资资产结构 注：数据截至 2021 年末，2022 年完整年报尚未披露 资料来源：公司公告，华泰研究 展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力 美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，流动性危机解除。美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，流动性危机解除。继 3 月 10 日 SVB 被 FDIC接管、3 月 12 日 Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财政部、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，此外美国金

139、融监管机构设立了由财政部提供资金的新贷款计划（BTFP），该计划将提供长达一年的紧急贷款以帮助确保银行有能力满足其所有存款人的需求，市场流动性危机得以解除。美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，经营压力需持续关注。美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，经营压力需持续关注。高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，金融行业短期面临经营压力，不排除出现更多经营风险。结构上看，金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行或存在潜在风险，其中中小银行经营压力需持续关注。非银机构潜在风险则集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。风

140、险提示风险提示 1）美联储加息超预期。或造成负债端存款持续流出，资产端风险资产价格持续下跌，为金融机构经营带来较大压力。2）经济修复力度不及预期。近期各项高频数据有所回温，但经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性。美国国债5%美国市政债券6%美国政府机构债券40%其他49%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 金融金融 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟、安娜、王可、汪煜，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明

141、及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到

142、保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依

143、据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的

144、销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使

145、华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向

146、符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 金融金融 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock

147、_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师

148、与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、安娜、王可、汪煜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪

149、酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对

150、基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供

151、该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 金融金融 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股

152、份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 8249206

153、2 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司