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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 公用事业公用事业 抽丝剥茧看工商业光伏高景气本质抽丝剥茧看工商业光伏高景气本质 华泰研究华泰研究 公用事业公用事业 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 联系人 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570121040031 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 22

2、28 联系人 胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 南网能源 003035 CH 10.79 买入 港华智慧能源 1083 HK 6.27 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 3 月 07 日中国内地 深度研究深度研究 工商业光伏高景气延续，头部公司工商业光伏高景气延续，头部公司竞争优势显现竞争优势显现 我们看好 2023 年工商业光伏维持高景气度，南网四省（除云南以外）、中部（

3、湖北/湖南/河南）、东部（上海/江苏）有望成为投资的新热区。相对于其他光伏项目，工商业光伏盈利更高的本质源于对“电网购电溢价+输配电价+政府性基金及附加”的抽成；且可持续性基于两个长期趋势，即电力系统消纳成本上升和光伏 LCOE 下行。我们预测工商业光伏渗透率有望从 2022 年的 8.2%升至 2030 年的 25.7%。重点推荐：1）南网能源，光伏装机有望超预期，工商业光伏投资热点区域优势显著；2）港华智慧能源，2023-2024年业绩表现向好，城燃主业复苏并提供稳定现金流，再生能源业务加速落地。电价上行电价上行+成本下行，分布式光伏收益率向好成本下行，分布式光伏收益率向好 2023年分布

4、式光伏收益率有望同比上升，其中27个省市达到投资经济性（全投资 IRR 不低于 6%）；大部分省市户用光伏依然需要通过加杠杆才能实现合理回报。我们测算，2023 年 20 个省市工商业光伏 IRR 同比上升，其中 7个省市的升幅超过 1.5 个百分点；但个别地区工商业光伏 IRR 同比下降，山东/宁夏/蒙东分别降 3.7/1.8/0.8pp，因分时电价规则大幅调整，导致光伏平均电价同比下降25%/16%/6%。随着2023年多晶硅与硅片的产能逐步释放，光伏组件价格下行的趋势已基本确立。工商业电价每变化 1 分钱，IRR 同向变化 0.248pp；组件价格每变化 0.1 元/瓦，IRR 反向变化

5、 0.245pp。从电价结构看工商业光伏盈利本质和可持续性从电价结构看工商业光伏盈利本质和可持续性 相比光伏上网电价（集中式光伏/户用光伏/工商业光伏余电部分的上网电价），工商业电价还包括电网从电源侧购电的溢价（电力交易涨价和平衡成本、2023 年 2 月山东/浙江/广东的代理购电价格相比基准电价涨幅分别为23.0%/22.7%/24.1%）、输配电价和政府性基金及附加。工商业光伏投资商赚取了上网电价以外的额外收益，而用电方则享受更低的用电平衡成本和输配成本。我们认为工商业光伏的超额收益（相比于集中式光伏）具备可持续性，主要来自于两个长期趋势：1）消纳成本的上升，因风光渗透率不断提升；2）光伏

6、 LCOE 的下行，因光伏技术不断进步。从用电总量角度看工商业光伏渗透率和潜在空间从用电总量角度看工商业光伏渗透率和潜在空间 选取 13 个行业作为工商业光伏目标市场，2018-22 年总用电量由 4.79 万亿度增至 6.06 万亿度，CAGR 为 6%。在相对理想的发电和用电场景下，工商业光伏可供电量占总用电量比例约为 17%左右。我们测算 2022 年工商业光伏目标市场的潜在可装机量为 1,122GW、并有望在 2030 年提升至1,506GW，渗透率有望从 8.2%升至 25.7%。我们认为 2023 年南网四省（除云南以外）、中部（湖北/湖南/河南）、东部（上海/江苏）将成为工商业光