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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 新龙头的高质量发展新机遇新龙头的高质量发展新机遇 房地产行业跟踪报告2023.3.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 市场已经越过低点，复苏中行业竞争格局的剧变更加明显。融资、拿地、货值市场已经越过低点，复苏中行业竞争格局的剧变更加明显。融资、拿地、货值和销售全面分化，少数企业获得高质量发展机遇。腰部公司的市占

2、率整体有所和销售全面分化，少数企业获得高质量发展机遇。腰部公司的市占率整体有所下降，尾部公司的市场份额略有提升。国企已经占据了开发行业竞争的绝对优下降，尾部公司的市场份额略有提升。国企已经占据了开发行业竞争的绝对优势势。市场已经越过低点，复苏预计可以持续。市场已经越过低点，复苏预计可以持续。房地产市场在过去两个月沿着从二手到一手，从高线到低线的路径复苏。政策累积效应贡献明显，我们预计复苏将持续下去。信用锻造了新龙头，融资拿地货值和销售持续分化。信用锻造了新龙头，融资拿地货值和销售持续分化。行业信用大扩张时代结束，未来融资渠道尽管可能恢复，但信用边界不可能重现 2020 年局面。腰部公司信用债持

3、续少量净偿还，要获得长期低成本的融资性现金流入显然较之过去更加困难。长期稳定资金来源的缺失，使得一批房地产开发企业不能从容拿地。在风平浪静的土地市场，少数信用良好的房企乘风破浪。房企之间拿地销售比的差异，主要不来自于战略判断，而来自于融资渠道通畅度。市占率提升的新龙头发展质量也显著提升。市占率提升的新龙头发展质量也显著提升。2021 年四季度以来的拿地窗口，是企业补充核心城市土储的机会，故而销售市占趋升的公司，潜在盈利能力也更高。行业整体的竞争环境也确实在改善，土地市场出让封顶价格会兼顾企业合理盈利能力。盲目追求规模的行为减少，企业之间不必要的合作也相应减少，销售的权益比在增加，合作所带来的潜

4、在风险也在下降。当然，新龙头既包括大公司中坚持等量甚至超量拿地的企业，也包括腰部公司中脱颖而出的公司。尾部公司市占率预计将有所提升。尾部公司市占率预计将有所提升。所谓尾部公司，是指远离资本市场和信用融资市场，项目型、区域型小企业。这些企业的市占率得以提升，是因为信用边界变化之后，开发企业本土化优势体现出来。风险提示：风险提示：房地产行业销售持续性有赖于政策稳定性，部分区域复苏仍不稳固；一些企业货值质量的下降，可能带来销售下滑压力。2023 年头部公司新画像。年头部公司新画像。我们预计，行业前 10 的门槛，将从 2022 年的约 2000亿元，变为 2023 年的约 1700 亿元，前十五的门

5、槛，则从 1300 亿元下降到 1100亿元左右；前 15 的大公司中，国企和国资背景的混合所有制企业，其销售贡献将从 2.6 万亿元上升到 3.0 万亿元，占比则将从 68.3%上升到 78.6%；前 100名公司的市占率可能下降到 50%以下（按照这种全口径算法其实是高估的），为 2017 年以来的最低值，且 2024 年可能继续下降。我们看好积极拿地的行业新龙头企业，推荐华发股份，越秀地产，万科企业，华润置地，滨江集团等公司，也看好最具销售弹性的服务商贝壳。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（交易

6、（交易币种）币种）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发板块开发板块 万科 A 买入 16.73 1.94 2.10 2.26 2.54 8.6 8.0 7.4 6.6 越秀地产 买入 12.22 1.34 1.41 1.65 2.02 7.9 7.5 6.4 5.2 华发股份 买入 11.64 1.51 1.21 1.55 2.10 7.7 9.6 7.5 5.6 滨江集团 买入 10.33 0.97 1.17 1.40 1.69 10.6 8.9 7.4 6.1 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产房地产行