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1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1（xxbmnxxbmn 成本拆解看盈利弹性 Table_CoverStock 啤酒行业专题报告 1 Table_ReportTime2023 年 2 月 27 日 马铮食品饮料首席分析师 S1500520110001 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 行业研究 专题报告 食品饮料食品饮料 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 成本拆解看盈利弹性成本拆解看盈利弹性 2023

2、 年 2 月 27 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary 投资建议：成本投资建议：成本环比改善环比改善释放盈利弹性释放盈利弹性。2023 年华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒毛利率改善的幅度皆有望在 1.0pct 以上，主因包材成本水平环比改善。在高端化浪潮下，区别于市场对成本改善后费用增投的担忧，我们认为目前竞争环境趋于缓和，品牌商针对低端产品销量的投放逐渐转向占比尚小的高端产品，费用投放趋于理性，2023 年重点标的华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的销售费用率有望持平，净利率有望同步改善 1.0pct 以上，高端化或更加凸显成本改善的盈利弹性。包材和粮食价格是啤酒成本研究的核心变

3、量，包材和粮食价格是啤酒成本研究的核心变量，20232023 年啤酒行业成本增幅有年啤酒行业成本增幅有望小于望小于 20222022 年，毛利率年，毛利率有望有望同比改善。同比改善。从行业平均水平来说，从行业平均水平来说，1 1）大麦占）大麦占比比 10%10%-15%15%左右，我们预计左右，我们预计其其成本上涨成本上涨 20%20%-30%30%：一方面，2022 年法国夏季高温干旱、大麦减产，2022 年 11 月进口大麦均价同比+33%，而啤酒品牌商通常年底、第二年年初完成第二年大麦的锁价，因此我们预计啤酒成本中大麦部分双位数增长。2 2）包材占比）包材占比 45%45%-55%55%

4、左右，我们预计成本左右，我们预计成本持平甚至转跌：持平甚至转跌：玻璃行业处于高库存且地产短期难以释放需求、价格有望保持低位运行，铝材价格同比增幅有望控制在个位数，而瓦楞纸价格跌幅或将扩大。敏感性分析测算毛利率改善空间。敏感性分析测算毛利率改善空间。从 2022 年底成本价格走势来看，我们假设大麦价格 2023 年同比+20%，同时包材价格同比-10%。根据我们测算，华润啤酒毛利率有望改善 1.2-1.8pct，青岛啤酒毛利率有望改善 1.5pct，重庆啤酒毛利率有望改善 1.2pct，可以看出来改善幅度是华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒，主要原因在于成本结构的差异。重点公司以及盈利预测重点公司以及盈利

5、预测 华润啤酒：高端制胜，卓越发展。华润啤酒：高端制胜，卓越发展。在 2023-2025 年中，SuperX、纯生、喜力将是公司高端化主力产品，同时加大喜力在大客户中推广力度，我们预计公司次高端及以上产品保持双位数增长，在成本环比改善的红利下，预计 2022-2024 年归母净利润 CAGR 为 29.3%，营收 CAGR 为 6.4%，持续看好产品结构改善后净利率改善的长期趋势。我们预计华润啤酒 2022-2024年 EPS 分别 1.29 元、1.65 元、2.15 元，对应 2023 年 2 月 24 日收盘价（56.8港币/股、48.28 元/股）市盈率 37、29、22 倍，维持“买

6、入”评级。青岛啤酒：高端化势头正盛，利润加速释放。青岛啤酒：高端化势头正盛，利润加速释放。啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，我们认为青岛啤酒山东省内和华北市场的产品结构升级速度+2023 年成本边际改善释放的利润弹性有望超出市场预期，预计2022-2024 年归母净利润 CAGR 为 22.7%，营收 CAGR 为 7.0%，净利率改善趋势确定性较高。我们预计青岛啤酒 2022-2024 年 EPS 分别 2.48 元、2.95 元、3.73 元，对应 2023 年 2 月 24 日收盘价（103.31 元/股）市盈率42、35、28 倍，维持“买入”评级。重庆啤酒重庆啤酒：困境反转