建筑装饰行业：中国特色估值体系恰逢其时建筑央国企重估潜力巨大-230227（40页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 02 月 27 日 建筑装饰建筑装饰 中国特色估值体系恰逢其时，建筑央国企重估潜力巨大中国特色估值体系恰逢其时，建筑央国企重估潜力巨大“股权财政”有望接棒“土地财政”，中国特色估值体系提出恰逢其时“股权财政”有望接棒“土地财政”，中国特色估值体系提出恰逢其时。展望未来地方土地财政承压，需要找到新的财政收入来源替代。新形势下，“股权财政”有望接棒，截止至 2021 年底我国央国企（除金融外）总资产 308 万亿，规模庞大，ROA 仅 1.46%，效率较低，上市国企估值也长期处于低位，如能提升其经营效率及

2、股权价值，可有效弥补土地收入下行，稳固财政安全。因此中国特色估值体系提出恰逢其时，上市国企股权价值重估具备重要意义。我们认为政策己在三方面来推动“中特估值体系”落地：1）提高国有资产证券化率，加快产业链整合及上市，通过优质资产注入/分拆等形式实现股权重估。2）完善激励机制，扩大股权激励范围，提高市值动力。3）优化考核体系，更贴近资本市场标准，引导企业提升经营质量，改善商业模式。当前新一轮国企改革提上日程，后续更多配套政策有望出台，推动央国企估值体系重塑。股权激励提升市值动力，分拆股权激励提升市值动力，分拆/注入加快注入加快建筑央国企建筑央国企价值价值实现实现。近两年建筑央国企股权激励节奏明显加

3、快，中国中铁、中国交建、中国化学、中材国际、中钢国际等国企陆续实施，且业绩增速/ROE 考核目标逐年向上，彰显发展信心，有望更好激发公司业绩与市值动力。我们预计还未实施的国企未来在条件成熟的情况下，也会积极推进。此外，建筑央国企上市公司自身或控股集团优质资产众多，具备较强优质资产注入和分拆上市潜力，有望进一步加快央国企资产价值发现（详见正文梳理）。“一利五率”考核有望优化商业模式，建筑央国企估值提升潜力大“一利五率”考核有望优化商业模式，建筑央国企估值提升潜力大。2017年后建筑央国企市占率持续提升，业绩长期稳健增长，但估值不断下行目前处于历史低位，我们认为主要因规模考核驱动下，投资拉动类项目

4、占比提升，造成现金流承压，资产变重，盈利能力及周转下行，商业模式恶化。2023 年国资委明确央企考核从“两利四率”变为“一利五率”，新加入ROE 与经营性现金流净额收入比等指标，更贴合资本市场评价标准，有望引导建筑央国企淡化规模增长，重视经营质量，改善 ROE/现金流表现，从而进一步优化商业模式，未来估值提升潜力巨大。绿电、资源、新材料绿电、资源、新材料等新业务等新业务快速放量快速放量，价值，价值亟待重估亟待重估。建筑央企凭借自身产业链优势地位，资金、客户、品牌实力，向产业链上下游延伸潜力大，新能源、新材料、矿业等新业务快速发展，贡献明显提升，价值亟待重估：1）新能源：中国电建、中国能建绿电运

5、营装机快速增长，中国交建布局海上风电施工及运维。2）矿产资源：中国中铁铜钴钼储量国内领先，中国中冶镍钴资源丰富。3）新材料：中国化学己二腈项目顺利投产，打造“技术+实业”第二成长曲线。此外建筑央国企在手高速公路等运营资产丰富，有望借助 REITs 实现商业模式优化及价值重估。“一带一路”提供“一带一路”提供进一步进一步催化催化。2023 年第三届“一带一路”峰会计划召开，恰逢倡议提出十周年，有望推动更多政府间合作项目落地，叠加金融支持力度加大，海外工程经营有望加快复苏。建筑央国企作为“一带一路”主力军，海外业务体量大，且在电力、新能源、冶金、化工等专业工程领域具备显著优势，有望核心受益海外工程

6、需求上行。参考历次“峰会行情”，强主题也有望给板块带来估值催化。投资建议：投资建议：重点关注和推荐：1）低估值建筑央企中国建筑中国建筑（PE3.8X）、中国交建中国交建（PE6.9X）、中国化学、中国化学（PE7.6X）、中国中铁、中国中铁（PE4.3X）、中国、中国铁建铁建（PE3.6X）、中国中冶、中国中冶（PE6.4X）、中国电建、中国电建（PE9.1X）、中国能建、中国能建（PE11X）；2）受益一带一路的国际工程龙头北方国际北方国际（PE10X）、中材、中材国际国际（PE8.6X）、中钢国际、中钢国际（PE12X）、中工国际、中工国际（PE22X）。3）优质高成长地方国企四川路桥四川