云音乐-港股公司研究报告-付费用户高速增长版权环境改善带来更优边际-230226（25页）.pdf

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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度 资讯科技业资讯科技业 付费用户高速增长，版权环境改善付费用户高速增长，版权环境改善带来更优边际带来更优边际 核心观点核心观点 音乐软件年轻用户粘性持续增长，云音乐作为 90 后音乐社交园地，音频直播社交变现空间广阔；反垄断后版权定价趋向合理，行业进入规模经济时期，云音乐版权陆续回归，拉动新增下载量弹升，边际增长更优；公司长期以较低的付费墙

2、换来远超行业的付费转化率，主要得益于有效的促销引流、产品力建设、独有的PUGC 音乐生态。随着竞争环境改善、付费内容充实，付费率及 ARPU有望同步中高速增长。云音乐是年轻一代音乐社交的首要阵地，多元变现空间广阔。云音乐是年轻一代音乐社交的首要阵地，多元变现空间广阔。2022 年虽然整体数据触顶回落，年轻用户的音乐软件使用时长及频次仍显著增长，主要因音乐软件开设音乐直播、陌生人社交等娱乐功能，重塑年轻人的使用习惯。音乐 App 中，云音乐年轻化程度最高，公司长期打造年轻人的音频社交娱乐平台，形成独特的社区调性，在 UI 设计、互动功能、中长尾兴趣内容建设、个性化推荐等方面优势突出。公司已布局直

3、播、陌生人社交等社交娱乐服务，健全广告、订阅、佣金、增值服务等变现途径。版权环境重塑，行业进入成本下降、规模经济新时期，版权回归版权环境重塑，行业进入成本下降、规模经济新时期，版权回归有效拉动新用户下载。有效拉动新用户下载。反垄断后版权定价趋向合理，平台内容成本下降，竞争焦点回归产品本身；2022 年 6 月时代峰峻版权回归、7 月 YG 回归、2023 年 1 月相信音乐回归期间，云音乐下载量明显拉升，目前版权回归季活动已进行至 15 期，华语头部艺人除周杰伦外基本回归，日韩版权仍有缺失，随着更多版权陆续回归，公司新用户流入水平将持续高于行业。以较低的付费墙收获高于行业的转化能力，以较低的付

4、费墙收获高于行业的转化能力，A ARPURPU 提升空间较大。提升空间较大。公司收入与付费率同步增长，2021H1-2022H1 在线音乐收入从 16亿增长至 18 亿元，同比增长 11%，而 TME 同比下降 4%至 55 亿元。2018-2022 云音乐订阅率从 4.0%增长至 20.2%，长期领先于TME，差距不断扩大。2020 年后云音乐加入 88VIP 权益，阿里系引流作用明显，ARPU 受到一定程度的稀释，而以 2019 年的ARPU=9.3 元剔除 88VIP 因素后，2022H1 云音乐付费用户增速估算为 38%，对应付费率 14.4%，仍高于 TME。未来随着付费内容质量提升

5、、用户消费习惯养成，付费行为更多由站内订阅驱动，ARPU有望逐步回升至常态水平。盈利预测：盈利预测：预计 2023/2024 收入 106/123 亿（yoy+18%/16%），采用 SOTP 方法进行估值，分别给予在线音乐、娱乐服务业务 2023年 3.0 x、1.9xPS，得出 2023 年目标价 135.56 港元，调升至“买入”评级。调升调升 买入买入 孙晓磊 SAC 编号:S1440519080005 SFC 编号:BOS358 崔世峰 SAC 执证编号:S1440521100004 刘京昭 SAC 编号:s1440522010001 发布日期：2023 年 02 月 26 日 当前

6、股价：80.00 港元 目标价格 6 个月：135.56 港元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 45.95/30.15 91.03/42.90-15.37/-8.78 12 月最高/最低价（港元）137.80/53.15 总股本（万股）21,190.61 流通 H 股（万股）21,190.61 总市值（亿港元）234.58 流通市值（亿港元）234.58 近 3 月日均成交量（万）15.17 主要股东 NetEase,Inc.61.35%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -53%-33%-13%7%27%20