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1、中银研究产品系列经济金融展望季报中银调研宏观观察银行业观察国际金融评论国别/地区观察作者：赵廷辰中国银行研究院吴丹中国银行研究院电话：010 6659 1558签发人：陈卫东审稿：周景彤李佩珈联系人：王静刘佩忠电话：010 6659 6623对外公开全辖传阅内参材料2023 年 2 月 24 日2023 年第 12 期（总第 467 期）疫后中国经济恢复系列研究之一：疫情防控措施优化后金融市场迎来暖春自 2022 年 11 月我国优化疫情防控措施以来，经济复苏态势逐步显现。金融市场也随之开始回暖，市场信心显著提振，境外资金对国内市场的关注程度再度升高。当前，我国金融业呈现出市场利率合理回升、贷

2、款量与质同步提高、汇率回升后趋于稳定、股票交易活跃度增强等亮点。但同时也存在信用债利率非理性升高、居民融资需求偏弱、美联储加息影响人民币汇率稳定、全球经济衰退和地缘冲突等风险可能传导至境内市场等问题。未来金融要进一步加大支持实体经济力度，为经济持续复苏营造良好条件。研究院宏观观察2023 年第 12 期（总第 467 期）1疫情防控措施优化后金融市场迎来暖春自 2022 年 11 月我国优化疫情防控措施以来，经济复苏态势逐步显现。金融市场也随之开始回暖，市场信心显著提振，境外资金对国内市场的关注程度再度升高。当前，我国金融业呈现出市场利率合理回升、贷款量与质同步提高、汇率回升后趋于稳定、股票交

3、易活跃度增强等亮点。但同时也存在信用债利率非理性升高、居民融资需求偏弱、美联储加息影响人民币汇率稳定、全球经济衰退和地缘冲突等风险可能传导至境内市场等问题。未来金融要进一步加大支持实体经济力度，为经济持续复苏营造良好条件。一、市场看好经济复苏前景，主要利率合理回升利率是反映经济前景、折射市场信心的重要先行指标。在通胀稳定情况下，市场利率的变动通常与经济增速的变动保持相对一致1。随着防疫措施优化，主要利率由此前的持续走低，逐步回升至合理水平，反映出市场看好经济复苏前景。但信用债利率非理性升高的问题应引起关注。第一，从短期利率来看，融资需求恢复，推动货币市场利率回归围绕政策利率波动的正常状态。在我

4、国短期货币市场中，人民银行通过 7 天逆回购操作投放流动性，通过调节 7 天逆回购利率（政策利率）来引导 DR007 等利率（市场利率）围绕政策利率波动。但在 2022 年 4 月疫情冲击后由于融资需求低迷，货币市场利率快速下行、持续低于政策利率，7-8 月时 DR007 更曾跌破 1.4%，降至历史罕见低位。11 月随着防疫措施得到优化2，DR007 开始逐渐回升，进入 2023 年后已基本回归正常的围绕政策利率（目前是 2.0%）波动状态。这种市场利率长期持续低于政策利率的“利率塌陷”1根据宏观经济学观点，如果经济增长前景向好，居民认为未来自己收入将提升，那么他会增加消费、减少储蓄，而企业

5、也愿意扩大投资，导致当前社会总储蓄小于总投资，利率上升；反之如果经济前景不佳，居民普遍认为个人收入将减少，便会减少当前消费、增加储蓄，企业也将收缩投资，导致社会总储蓄大于总投资需求，利率下降。22022 年 11 月 11 日，国务院联防联控机制发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知（简称通知），此后全国各地有序优化防控措施。2023 年第 12 期（总第 467 期）2现象3，在 2020 年 2 月疫情首次暴发时也曾出现，到 2020 年 7 月充分复工复产后DR007 重回政策利率周围波动（图 1），随即 2020 年下半年经济出现较强复苏。今昔对比，随着本次市

6、场利率走出“塌陷”状态，一定程度上说明当前融资需求正在恢复，经济复苏迹象开始显现。图 1：疫情冲击两次导致“利率塌陷”资料来源：人民银行，中国货币网，作者整理，中国银行研究院第二，从长期利率来看，市场看好长期经济增长前景，推动 10 年期国债利率快速反弹。在一定程度上，10 年期国债利率反映了长期经济增长的潜力。2022 年 8 月，10 年期国债利率一度跌破 2.60%，达到近十年来罕见低位。2022 年 11 月 11 日发布优化防控措施通知后，10 年期国债利率立即由 11 月 11 日的 2.73%跳升至下个交易日的 2.83%4（图 2）。在当时货币政策没有明显调整的情况下，这反映出