华钰矿业-公司研究报告-金锑新星兼具成长和价格弹性-230220（20页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 02 月 20 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）金锑新星金锑新星 兼具成长和价格弹性兼具成长和价格弹性 周期/金属及材料 当前股价：17.22 元 锑受益光伏的拉动，晋升能源金属，而供应刚性，供应缺口放大预计带来锑价锑受益光伏的拉动，晋升能源金属，而供应刚性，供应缺口放大预计带来锑价持续上涨。随着塔铝金业等项目投产达产，公司将切入快速成长期，尤其锑产持续上涨。随着塔铝金业等项目投产达产，公司将切入快速成长期，尤其锑产量逐步提升，将掌握未来量逐步提升，将掌握未来 3 年全球锑矿主要供应增量。公司将迎来量价齐增的年全球锑矿主要

2、供应增量。公司将迎来量价齐增的投资机会。投资机会。公司切入快速扩张期：公司切入快速扩张期：目前公司生产型矿山 3 座：国内扎西康矿山和拉屋矿山，海外塔铝金业康桥奇矿山；同时拥有 1 个国内采矿权项目和 1 个海外采矿权项目，目前均处于筹建期；4 个详查探矿权项目，其中 3 个探矿权转采矿权手续正在办理中。去年 4 月，塔铝金业投产，标志着公司从平稳切入到快速扩张期。包括塔铝金业在内，公司目前有五个开发项目。公司计划三年内保证三个项目投产见效，争取四个项目投产见效。将控制全球近将控制全球近 15%锑金属供应量：锑金属供应量：公司坚持将小金属锑资源做成华钰矿业高标识度精品资源。2017 年收购塔铝

3、金业 50%股权，公司可控资源量达到 43.46万金属吨。塔金矿业达产后，年产金 2.2 吨，1.6 万吨锑。随着柯月和塔铝金业达产，公司每年将有 2.1 万吨金属锑产出，将控制全球近 15%锑金属供应量。另外，塔金矿业同样是公司在金矿产量零的突破。埃塞提格雷和贵州亚太投产后，公司年产矿产金将超过 6 吨。锑价距离历史高点尚有锑价距离历史高点尚有 30%+空间：空间：全球锑矿供给主要集中于中国、俄罗斯和塔吉克斯坦。锑矿扩产周期长，供给相对刚性。消费受益光伏的拉动。预测全球光伏新增装机在 2022 年-2025 年分别为 250/350/420/500GW。光伏玻璃澄清剂用锑需求在 2022 年

4、-2025 年分别为 1.80/2.50/2.98/3.48 万吨，占比分别为 13%/16.6%/19.2%/21.4%。预计未来三年全球锑的供应缺口逐步放大。这需要更高的锑价来解决。去年以来，多数有色品种刷历史新高。锑价目前距离历史高点还有 33%的空间，存上涨潜力和补涨空间。投资建议。投资建议。我们测算 2022、2023、2024 年公司归母净利润分别 2.1、4.2、7.8 亿元，对应市盈率 45、23、12 倍。随着塔铝金业逐步达产，柯月探转采后投产，公司的矿产锑将从过去多年的 1 个主力在产矿山增加到 3 个，产量逐步提升。同时公司也将控制至少未来三年全球锑供应的主要增量。随着产

5、量的爬升，公司的单位市值对应的产量明显提升，也即价格弹性逐步放大。2024 年弹性将明显领先。此外，塔铝金业的投产，标志着公司正式进入矿产金市场，公司正在积极推进贵州亚太和塞尔维亚提格雷，三个金矿达产后，公司将年产矿产金 6-7 吨。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：在建和拟建项目进展不及预期，新投产项目产量爬坡不及预期；风险提示：在建和拟建项目进展不及预期，新投产项目产量爬坡不及预期；锑、金、铅、锌、银等主产品价格大幅下跌风险；海外经营风险等、二级市锑、金、铅、锌、银等主产品价格大幅下跌风险；海外经营风险等、二级市场波动风险、负面舆情和可能因此带来诉讼的风险等。场波动风险、负面舆情和

6、可能因此带来诉讼的风险等。财务数据与估值财务数据与估值 会计年度 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)2379 1408 1166 2193 3309 同比增长 57%-41%-17%88%51%营业利润(百万元)52 164 304 615 1327 同比增长-55%213%85%102%116%归母净利润(百万元)72 151 213 421 781 同比增长-42%108%41%98%86%基础数据基础数据 总股本（万股）56233 已上市流通股（万股）56233 总市值（亿元）97 流通市值（亿元）97 每股净资产（MRQ）5.3 RO