紫燕食品-公司深度研究报告：镜鉴绝味寻味紫燕-230214（37页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 休闲食品休闲食品 2023 年年 02 月月 14 日日 紫燕食品（603057）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）镜鉴绝味，寻味紫燕镜鉴绝味，寻味紫燕 目标价：目标价：34.2 元元 当前价：当前价：30.36 元元 行业对比：冲动行业对比：冲动 VS 计划，休闲卤易扩张，佐餐卤潜力足计划，休闲卤易扩张，佐餐卤潜力足。休闲卤零食属性更强，多用于社交聚会、休闲解馋等场景，而佐餐卤主要作为正餐中的配菜出现。相较于休闲

2、卤通过口味刺激引发冲动性消费，佐餐卤则更多是计划性购买，导致佐餐卤产品丰富、单价高，同时地域性强，同时需求稳定，购买溢价较弱，进而在实际模型里，佐餐卤标准化程度稍弱，扩张速度和闭店率等较休闲卤存在提升空间。不过从发展阶段看，佐餐卤味行业规模 1792 亿，高于休闲卤味，且集中度更低，行业尚处早期，发展潜力充足，类似于 7-8年前休闲卤行业。能力对比：精细能力对比：精细 VS 集约，绝味扁平高效，紫燕集约专注集约，绝味扁平高效，紫燕集约专注。紫燕和绝味分别作为佐餐卤和休闲卤龙头，在各自业内竞争优势显著，同时也极具代表性：供应链能力：绝味闭环高效，紫燕集中生产。供应链能力：绝味闭环高效，紫燕集中生

3、产。紫燕以夫妻肺片为代表的大单品占比更高，同时单价更高，此外由于产品生命周期长，新品开发能力稍逊绝味。原材料端，紫燕原材料分散，上游管理难度大，规模性和溢价力弱于绝味。生产运输方面，绝味销地产布局，紫燕产能瓶颈，扩产周期更长，故采取集约化生产，运输上绝味效率更高，不过紫燕存货周转更快。渠道管理能力：紫燕渠道杠杆更高，绝味兼顾精耕细作。渠道管理能力：紫燕渠道杠杆更高，绝味兼顾精耕细作。加盟商管理方面，紫燕引入大商、推行二级网络，经销商权责更高，公司费用更低，后续仍需加强新经销商拓展。门店开拓和分布方面，紫燕以华东偏高线城市为主，目前依赖大商以点带面，加快下沉市场开发，但在体系化、精细化、新市场进

4、入上与绝味仍有差距。门店运营上，紫燕模型更复杂、员工培训和管理难度更大，信息化建设方面均较为成熟，但末梢应用上紫燕稍逊。内部管理能力：内部管理能力：紫燕管理人性化，绝味倡导互利共生紫燕管理人性化，绝味倡导互利共生。紫燕门店工作强度更高，但直接激励也更强，同时紫燕在管理柔中带刚，核心经销商向心力强，而绝味与加盟商构建“命运共同体”关系，同时在内部对公司核心骨干进行广泛股权激励，实现利益的进一步捆绑。发展对比：成熟发展对比：成熟 VS 成长，绝味精益求精，紫燕加快成长。成长，绝味精益求精，紫燕加快成长。紫燕开店周期更早，在立足华东、西南市场基础上，加快向河北、华中和广东等市场拓展，4 年开店目标有

5、望突破万家，此外在开店方面，线下客流有望恢复，加上公司持续加大营销力度品牌效应持续强化，同时品类由传统佐餐卤部分扩充至凤爪等休闲产品，单店销量仍有较大挖潜潜力，而单价方面，公司通过开放外卖套餐、补充部分休闲卤味新品等寻求增量，未来随着募投项目落地，有望支撑收入保持 20%复合增速，至 25 年收入到 60 亿。投资建议投资建议：快速成长的佐餐卤制品龙头，首次覆盖并给予目标价快速成长的佐餐卤制品龙头，首次覆盖并给予目标价 34.2 元。元。当前佐餐卤味行业集中度仍低，品牌连锁化程度较慢，整合空间巨大，而公司作为佐餐卤制品龙头，规模、供应链和产品等先发优势显著，近年来依托二级网络实现快速拓店，正处

6、在成长正劲的阶段，远期具备万店发展潜力。我们预计 22-24 年 EPS 分别为 0.67/0.98/1.28 元，当前股价对应 PE 为 45/31/24 倍，参考绝味、周黑鸭等同类型企业，给予 23 年约 35 倍估值，对应目标价 34.2 元，对应目标市值 140 亿，首次覆盖并给予“推荐”评级。风险提示风险提示：复苏不及预期、行业竞争加剧、成本压力超预期 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)3092 3522 4359 5156 同比增速(%)18.3%13.9%23.8%18.3%归母净利润(百万)328 278 405 529 同