新乳业（002946）-A股公司研究报告：低温奶行业优势企业卡位新鲜差异化竞争-260306（28页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20262026年年0303月月0505日日优于大市优于大市新乳业（新乳业（002946.SZ002946.SZ）低温奶行业优势企业，卡位新鲜差异化竞争低温奶行业优势企业，卡位新鲜差异化竞争核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告食品饮料食品饮料饮料乳品饮料乳品证券分析师：张向伟证券分析师：张向伟证券分析师：柴苏苏证券分析师：柴苏苏021-S0980523090001S0980524080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值24.00-25.00 元收盘价18.79 元总市值/流通市值16172/15985

2、 百万元52 周最高价/最低价21.49/13.65 元近 3 个月日均成交额119.72 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告新乳业新乳业：差异化竞争的低温奶优势企业差异化竞争的低温奶优势企业。新乳业背靠新希望集团，通过三轮并购整合区域优质乳企完成全国化布局。自2023年起，明确从外延并购驱动转向内生增长，鲜战略驱动下低温奶占比持续提升。公司股权结构集中，核心管理团队深耕乳业多年，经验丰富，在行业下行期逆势实现高质量增长，2024 年公司收入/净利润分别为 107/5.4 亿元，2019-2024 年营业收入/净利润复合增长率达 13.45%/17.15%，增

3、速领先行业；原奶过剩行业性促销背景下，新乳业2025H1率先实现吨价正增，并于年底常温奶转正。低温奶行业低温奶行业：供需共振加速渗透供需共振加速渗透，但天然易守难攻但天然易守难攻，供应链和管理制胜供应链和管理制胜。我国液奶零售额超 3000 亿，低温奶（含低温鲜奶、低温酸奶、低温乳饮料，下文不做特殊说明同义）897 亿，但疫后消费者健康意识提升，叠加大量优质低价奶源出现，我国低温奶渗透率加速提升。根据沙利文预测，预计低温奶占比将从2024 年的25.3%提升至2029 年的31.8%。尽管低温奶增长景气，但短保有运距易损耗，叠加送奶入户、奶站等相对封闭渠道，天然易守难攻，高举高打的全国化大单品

4、打法匹配度不高，反而区域高密度布局可降本增效，也因此带来低温奶盈利方差远高于常温奶（乳企的低温奶业务从不盈利至20%以上净利率）。潜在看点潜在看点：新乳业低温差异化竞争新乳业低温差异化竞争，子品牌区域化运营子品牌区域化运营，盈利提升潜力充分盈利提升潜力充分。公司不断升级“鲜战略”，创新摸索出低温奶差异化竞争模式，2023 年起在乳业大盘承压背景下，新乳业逆势增长，净利率提升亮眼，从2019 年的4.4%提升至2024 年的5.2%，2025H1更是加速提升1.7pcts至7.4%。过去新乳业盈利提升的抓手是什么？过去新乳业盈利提升的抓手是什么？公司低温占比由2022 年 50%提升至2025

5、年的60%，持续打造“朝日唯品”、“24 小时”、“活润”等标杆产品，新品占比逐年提升。同时立足高效供应链及精细化管理，用用“高毛利产品高毛利产品”绑定绑定DTCDTC 等等“高黏性渠道高黏性渠道”。规模效应持续释放。如何展望新乳业净利率的天花板？如何展望新乳业净利率的天花板？产品端，低温奶及新品占比提升带来的结构升级；渠道端，积极把握DTC 及山姆等高毛利新渠道，管理精细化及供应链持续提效带来的规模效应，都将打开公司盈利天花板。对比阳光乳业、燕塘乳业等，公司净利率短期站稳公司净利率短期站稳7-8%7-8%后，可往后，可往10%10%展望展望。盈利预测与估值：盈利预测与估值：考虑到公司低温延续

6、景气增长，常温调整逐步企稳，DTC及新零售渠道占比提升，产品结构升级叠加降本增效，我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为111/118/124亿元（同比+4.2%/6.0%/5.5%），归属母公司净利润 7.3/8.4/9.5 亿元（同比+37%/15%/13%）。每股收益2025/2026/2027 年分别为 0.85/0.98/1.11 元，对应当前股价 PE 分别为22/19/17x。通过多角度估值，预计公司合理估值 24-25 元，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物