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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 02 月 08 日 银行银行 如何看待大行的投资价值？如何看待大行的投资价值？一、一、国有大行国有大行盈利稳定盈利稳定，分红比例分红比例较高，具有高股息率、低估值、低波动较高，具有高股息率、低估值、低波动率的“类固收”属性，适合长期率的“类固收”属性，适合长期股权股权投资，且投资，且长期看长期看收益表现收益表现可跑赢市场可跑赢市场。最近 10 年，国有五大行累计收益率均超过 70%，同期沪深 300 仅为 65%，其中，建设银行接近 106%，表现最好，跑赢大盘 40pc 以上。1、盈利相对稳定：、盈

2、利相对稳定：即使外部环境有波动，利润增速也有能力保持稳定正增长（除了 2020 年监管引导让利实体）。假设未来十年，国有大行利润增速稳定在 5%左右，ROE 可以保持在 9%左右。2、分红比例分红比例自从自从2015年以来年以来保持在保持在30%左右的较高水平左右的较高水平：历史上2009年以后，2014-2015 年，国有大行也曾通过分红比例下降来提升内部积累补充资本的能力，保持资本的稳定和经营的稳健。当前四大行资本充足率17%+，交通银行和邮储银行也超过 14%，远高于此前下调时期对应 12%左右的水平。长期来看，国有大行 RWA 增速较缓，每年资本内生补充即可满足核心一级资本增长要求，预

3、计未来有能力保持分红比例稳定。假设各国有大行未来每年 RWA 按照最近 2 年平均增速（四大行 8%以下，交通银行和邮储银行 12-13%左右）增长，同时保持分红比例不变，仅依靠利润补充核心一级资本的条件下，四大行未来 10 年均不会产生核心一级资本缺口，而TLAC 要求方面，也可通过债券等补充方式（监管已经在积极推进 TLAC 债的发行）。而邮储银行和交通银行分别在 2026 年、2027 年出现缺口，当前邮储银行已推出 450 亿定增计划，落地后将有效补充核心一级资本。3、估值已经处于历史低位、估值已经处于历史低位，获得获得 BVPS 稳定增长收益稳定增长收益的概率很大的概率很大。国有大行

4、估值仅为 0.5 倍左右 PB（lf），对应隐含不良率为 20%，充分反应悲观预期，继续下降空间有限，有较大的概率获得 BVPS 增长稳定带来的收益。未来十年，假设利润增速 5%左右，每年 BVPS 复合增速约为 7.5%。由于归母净资产规模远高于归母净利润的规模（可达十倍以上），本质上，利润增速对净资产增速影响相对有限，即使未来十年国有大行利润 0 增长，每年 BVPS 复合增速仍可以接近 6%。4、股息率基本在股息率基本在 5%以上以上（五大行可达（五大行可达 7%），高于高于 10 年期国债年期国债和一和一年期定期存款利率年期定期存款利率，且波动率较低，波动率较低，可视作可视作稳定的“稳

5、定的“类类固收”投资品种。固收”投资品种。二、二、国有大行经营基本面分析及展望国有大行经营基本面分析及展望 1、信贷投放：、信贷投放：2019 年以来，逆周期调节力度加大，国有大行贷款增速也从 2018 年的 9%提升至 12.8%。未来若按揭贷款增长相对乏力（国有大行按揭占比普遍在 30%左右），对公、普惠等贷款的投放能力更为重要。展望 2023 年，预计国有大行信贷增量仍与 2022 年基本持平或微升。节奏上，开门红表现较好，或仍维持“同比多增”。对公保持较高景气度，零售或于 Q2 开始恢复。2、净息差净息差：2019 年以来，受 LPR 下调、贷款需求走弱，存款成本上升等因素影响，大行净

6、息差普遍下行。其中，中国银行降幅优于同业，2022H其综合存款成本率已经下降至国有大行最低（1.56%），主因外币存款（规模占比 6%）利率自 2019 年高点大幅下降 79bps 至仅 0.28%（受益于美联储 2019 年下半年-2020 年 4 月期间基准利率下降 235bps，而本轮加息周期自 2022 年 3 月开始，存款利率尚未体现）。此外，其加强核心存款的吸收，活期存款占比基本保持不变（同业均有下降），内地人民币存款利率升幅相对较小（12bps，其他大行存款成本提升 20bps 以上）。值得注意地是，虽然近几年大行整体也有存款成本上升压力，但存款的规模吸收较好（日均余额同比增速提