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1、证券研究报告|公司更新|化学制药 http:/ 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 键凯科技(688356)报告日期：2023 年 02 月 08 日 应用突破的利基市场（应用突破的利基市场（PEG）龙头）龙头 键凯科技更新键凯科技更新报告报告 投资要点投资要点 好赛道：空间高于预期，孕育产品销售（制造）好赛道：空间高于预期，孕育产品销售（制造）+权益分成（创新）商业模式权益分成（创新）商业模式 市场容量：我们估算 2022年全球药用 PEG衍生物市场容量约 9亿美元、2025 年全球约 13.7 亿美元，中国公司市占率（估算 2022 年约 6%）仍有较大提升空间；增长驱动：下游创新

2、应用（从长效化到精准释放，PEG衍生物具有跨领域应用潜力）、中国制造优势（产能/配套/反应速度等）；商业模式：从标品到定制化创新工具，再到终端创新产品设计，从制造向创新延展。竞争格局：制造端分散、创新端萌芽，分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限，创新端萌芽源于近几年 PEG逐渐从长效化向精准释放等多领域延展，创新应用刚开始。竞争要素：规模制造端来自于杂质控制&生产稳定性、创新应用端来自于偶联设计。好公司：国内龙头、全球领先的好公司：国内龙头、全球领先的 PEG 创新工具商创新工具商 发展战略发展战略&竞争优势竞争优势：主营业务：为国内外药企提供 PEG 衍生物材料，有自主知识产权的 P

3、EG衍生物对外授权并收取销售分成，在研 PEG 创新产品打开下游应用天花板。公司战略：坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心，实现国内国际双循环、材料销售与技术服务双驱动。竞争优势：国内龙头，全球领先；随着合作药企的管线临床推进/商业化销售，公司市占率有提升空间。管理团队：董事长曾在全球知名的 PEG创新应用公司积累了丰富的研发经验，管理团队稳定。预期差：预期差：市场对公司增长的认知：国内大客户可能切换 PEG原料供应链、权益分成协议到期，影响公司 2022-2025 年收入增长持续性和确定性，市场预期的合理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进，而公司国内大客户收入占比相对集中（我们估算 202

4、1年约 15-20%）。我们的观点：下游大客户原料自给是一个过程，考虑到大部分公司自建 PEG产能经济回报率比较低，我们认为大部分 PEG 原料客户不会自建产能生产，且公司现有的市值已体现了市场对国内部分头部客户自建产能的担心；我们认为，随着公司知名度和销售规模提升，公司的项目服务粘性有望增强、全球项目个数有望增多，多客户、多项目、自有产品合作/推进有望衔接增长。三年一倍的展望：从三年一倍的展望：从 PEG 中国制造到中国制造到 PEG 全球创新全球创新 市值空间：市值空间：全球市占率提升驱动 EPS持续、较快增长，带来市值三年一倍的空间；PEG修饰创新应用临床/上市进展，带来中短期额外市值弹

5、性。微观动能看，我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商业化、国内抗乙肝药物/生长激素等销售额增长、全球 PEG 研发管线增多，我们估算公司 2025 年归母净利润约 4.0 亿元、2022-2025 年 CAGR 约 22.3%。宏观空间看，我们估算 2022 年全球药用 PEG衍生物市场容量约 9亿美元（即 63亿元），对应键凯科技全球市占率约 6%；综合考虑全球药用 PEG衍生物下游重组蛋白、小分子、ADC、基因递送等上市&临床管线，我们推算 2025 年全球药用 PEG 衍生物市场空间约 13.7 亿美元（即 96 亿元），我们认为公司仍有全球市占率提升空间。市占率提

6、升核心驱动：来自于中国 PEG修饰大分子&小分子药品销售增长（全球第二大的消费市场的人口结构/消费升级等，行业）、投融资回暖下 PEG创新应用管线活跃（行业）、公司在 PEG 规模制造领域成本&效率的全球竞争力加强（公司），盘锦产能释放提供增长支撑。此外公司自有在研管线商业化分成（医美、PEG化伊立替康等）、ADC 等应用场景新增重磅商业化产品有望带来潜在超预期。投资评级投资评级:买入买入(上调上调)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 分析师：毛雅婷分析师：毛雅婷 执业证书号：S1230522090002 研究助理：盖文化研究助理：盖文化