船舶制造行业深度报告：周期轮回三十余年夜色渐退蓄势扬帆-230205（75页）.pdf

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1、评级：推荐(首次覆盖)证券研究报告2023年02月05日航海装备船舶制造行业深度报告：周期轮回三十余年，夜色渐退蓄势扬帆许可(证券分析师)李然(证券分析师)李跃森(证券分析师)王航(联系人)S0350521080001S0350521100001S0350521080010S行业复盘及展望 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势相对沪深300表现表现1M3M12M航海装备3.72%-3.07%-1.31%沪深3007.54%13.69%-9.77%-0.3000-0.2500-0.2000-0.1500-0.1000-0.05000.00000.05000.100022-022

2、2-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01航海装备(申万)沪深300 WWiZoXhVpY8VvNyQ9P8Q6MtRrRoMoNfQmMtRlOnNtMaQqQvNwMqNoMwMpNoM请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点船舶制造业的行情看周期上行，行情看份额集中，目前正处于新一轮景气上行期的十字路口。历经10年资本开支收缩，在2020-2021年的集装箱船订单潮下，船厂产能利用率迅速抬升，新船造价指数迅速逼近2006年高位。审视当下，集装箱船订单高峰后造船需求端仍有潜力，体量更大的油轮和干散货船下单潮尚未开始

3、。且产能利用率高位下，汽车船、海工船、新燃料船等景气的小众船型订单依然可驱动船价上行。不仅如此，2023年是集装箱船订单潮利润兑现元年，未来船公司有望开启从利润兑现到新一轮订单潮再到更高利润兑现的周期切换。周期复盘：约30年一轮回。二战后的现代造船业共经历大小四轮周期起伏，其中量价齐升的超级景气仅发生两次，分别发生于1967-1973年、2002-2008年，持续时间均为7年，发生背景同是需求超规格上行下的供不应求。此外，有两次量平价升的常规景气，分别发生于1977-1981年、1985-1991年。较超级景气不同的是，这两次常规景气期间供给持续处于底部，仅1-2个航运细分行业景气便将船价从底

4、部推升至高位。需要注意的是，船舶利润周期一般滞后船价/订单周期2-3年，景气末期高价订单向利润上的转化上客观存在一定不确定性。但参考历史经验，历次周期末端均未出现大幅撤单致使利润严重缩水的情况。格局复盘：后来者居上。商船制造是具备后发优势的行业，而且乘周期之势崛起的后发者往往能在新一轮周期上行中获取更大的利润弹性。二战后全球商船制造格局几经演变，制造中心每隔10-30年发生一次演变，由英国扩散至西欧，然后依次转移至日本、韩国、中国。各时代造船中心的演变均是成本领先技术领先，散货、油轮、集装箱等规模化较强的船型LNG、游轮等定制化、高附加值船型。后发者能够实现崛起的主要因素可归为以下几点：成本优

5、势，主要体现在人工成本/人力规模；国家战略给予强力支持。投资建议：船舶行业配置的性价比已经凸显，下有未来2-3年的业绩快速爬坡支撑，上可展望油散驱动下长达5-7年的成长高景气。且当下中国造船业份额正在迅速提升，上行期业绩弹性有望跑赢日、韩。中国船舶、中船防务、中国重工、扬子江作为中国造船业的佼佼者，有望充分享受本次周期上行带来的红利，建议重点关注。首次覆盖，给予船舶制造行业“推荐”评级。风险提示：钢材价格上涨超预期；集装箱运价下行幅度超预期；油运、干散货运行业景气不及预期；IMO环保约束不及预期；新增船厂数超预期；重点关注公司业绩不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录一、行业

6、概况：周期上行和格局改善是超额收益来源 1.1 产业链：上游是原材料和船舶设备，下游是航运公司 1.2 产品链：以散、油、集等大型船只为主 1.3 生产流程：设计采购拼装，一般耗时1-2年不等 1.4 市场规模：整体规模超四千亿人民币，份额高度集中在头部船厂 1.5 财务特征：资本、人力密集且利润微薄 1.6 产业链上并无议价强点 1.7 船型产品线虽有差异，但造船厂利润率并无绝对高低 1.8 行情看周期上行，行情看份额集中 二、周期复盘：大周期轮回约三十年，需求超规格上行导致供不应求 2.1 周期回顾：二战后共演绎过两轮大周期，间隔约30年左右 2.2 第一轮周期：战后长牛，1967年后景气

7、上行加速 2.3 第二轮周期：特殊事件带动油运、散货市场回暖 2.4 第三轮周期：期间OPEC增产降价，油运行情表现突出 2.5 第四轮周期：需求全面上行的景气周期 67891011121314192122303339 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录三、格局复盘：二战后造船中心东移，后发优势显著 3.1 欧洲：传统海贸强国，受益工业革命，率先成为全球造船中心 3.2 日本：标准化新工艺提升生产效率，造船模式在国内大规模复制 3.3 韩国：受政府强力支持，在震荡行情中崛起 3.4 中国：海军建设孕育基础，保军转民走向深蓝 四、周期位置及展望：上行阶段的十字路口，关注造船新周期的机

8、会 4.1 周期位置：上行阶段的十字路口 4.2 供给：紧张程度短期难改 4.3 需求：油、散等其他船型接力希望较大 4.4 格局：中国船厂份额有望进一步提升 投资建议及风险提示 4547495255596064657072 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、行业概况：周期上行和格局改善是超额收益来源 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 产业链：上游是原材料和船舶设备，下游是航运公司动力系统船舶制造中船科技天海防务船舶设计舾装设备国瑞科技亚星锚链潍柴重机海兰信中国重工中船防务中国船舶天海防务中国重工潍柴重机中国动力船用钢材原材料船舶制造业航运公司招商轮船 招商南油中远

9、海特中远海能中远海控兴通股份盛航股份宝钢股份南钢股份首钢股份鞍钢股份沙钢股份山钢股份新钢股份图表1：以中国的船舶产业链为例，上游是原材料和船舶设备供应商，下游是航运公司，船厂主要角色是负责对上游原材料进行整合和组装资料来源：Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2 产品链：以散、油、集等大型船只为主图表2：全球商船主要是货船为主，货船中又以散货船、油船和集装箱船为主图表3：按吨位计算，集、散、油三种船型交付合计占全球船舶吨位总重比例基本维持在60-80%左右注：截止日期为2022年11月2.近海船舶移动结构供应链9,211艘3.非货运13,597艘商船104,

10、232艘商船种类1.货船81,424艘船型种类拖轮船挖泥船渔船客船科研船1.1 散装货物船36,818艘1.2 干散货船26,098艘1.3 石油与化学品船 16,209艘1.4 液化气船2,299艘货船种类船型分类船型种类集装箱船滚装船载驳船多用途船起重船杂货船冷藏船船型种类散装船型开舱散货船矿石运输船汽车运输船水泥装卸设备船型种类油轮成品油船化学品船矿石散装油轮船型种类LPG运输船LNG运输船资料来源：Clarksons，国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200820092010201120122013201420152

11、016201720182019202020212022散货船大型油轮集装箱船其他船型 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9以主机试验为核心检验发电机组和配电设备1.3 生产流程：设计采购拼装，一般耗时1-2年不等签约设计船体建造设备采购舾装交付船东下单双方签约生产设计船体设计部件设计管线设计船东委托需求船厂拟定设备厂商表数月至数年不等12-24月排单开工所需时间初步设计详细设计图纸和技术文件材料、设备清单船级社审查多方询价供货商采购合同供货细节支付方式材料钢材、焊接、涂料、电缆等设备轮机、电气、舾装设备其他人工、场地、耗材等钢材预处理放样号料零件加工装配焊接边缘加工成形加工部件装配组装T

12、型材、肋骨框架等部件车间内装焊平台上进行分段装配将零组件组合成平面、曲面等分段在装焊平台或胎架上进行船台装配装焊成船体大型船舶多在船坞内总装船舶下水密闭性测试准备下水安装轴系安装螺旋桨和舵等纵向下水横向下水船坞注水船舶舾装机舱舾装安装主机、轴系装置、住舱舾装安装家具与卫生设施舱室分隔、防火绝缘处理等甲板舾装安装操舵、系泊、起货、锅炉、发电机等设备通风等设备系泊试验轻载试航重载试航测试主机功率、操作性等航行试验完成交付验收合格缴纳合同价约20%支付合同价约40%支付合同价约40%资料来源：Maritime Economics，海事服务网，江苏新时代造船有限公司公告，国海证券研究所图表4：从签约到

13、生产，造船耗时基本在大约1-2年左右 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.4 市场规模：整体规模超四千亿人民币，份额高度集中在头部船厂全球化大市场：2001年至今，全球造船市场历经潮起潮落，2015年以来年总规模约650亿美元（约合4500亿人民币），平均年交付约1550艘船。以上一轮周期顶点经验来看，造船市场景气度顶峰时龙头净利率可达到10%以上，年利润规模上限可达到120亿美元。0200400600800100012001400050010001500200025003000350020012003200520072009201120132015201720192021全球总交

14、付量（艘，左轴）中国交付量（艘，左轴）全球总交付金额（亿美元，右轴）中国交付金额（亿美元，右轴）图表5：全球造船市场呈现典型的周期性波动特征，2015年以来全球船舶市场总规模约650亿美元05101520招商局工业集团新世纪造船芬坎蒂尼造船厂今冶造船中远海运重工扬子江造船大宇重工三星重工中国船舶现代重工百万CGT图表6：世界前十大造船集团订单排名（CGT口径），前四大船厂占比达50%（2022年10月）前四大造船厂在手订单占比达50%前两大造船厂在手订单占比达25%前十二大造船厂在手订单占比达75%尾部251家造船厂仅拥有10%在手订单份额造船厂数量注：以上数据均为截止2022年10月，世界级

15、造船厂在手订单数量份额高度集中于头部船厂：全球前四大船厂的订单占全球比重达到50%，前两大船厂达25%（2022年10月）。资料来源：Clarksons，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.5 财务特征：资本、人力密集且利润微薄0%20%40%60%80%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021大宇重工三星重工中国船舶-40%-30%-20%-10%0%10%20%2001200220032004200520062007200820

16、09201020112012201320142015201620172018201920202021中国船舶三星重工大宇重工图表9：长期来看，造船业净利率处于较低水平图表7：造船属于资本密集型行业，龙头企业资产负债率基本在60%以上造船是典型的资本、人力密集型的重工业。资产中固定资产占比高，且成本结构中人员成本和设备原材料成本占比高，该生意在前期有着较大规模的资金消耗。由于商业模式原因致资金需求体量大，间接融资是造船业主要融资方式，因此全行业资产负债率都处于较高水平。资产负债率净利率图表8：从主要船型全生命周期成本结构来看，设备原材料成本占散、油、LNG等船型的5-6成利润水平不稳定，主要由两

17、个层面导致：船舶交付周期长，交付过程中不确定因素较多；与前端海运需求紧密相关，导致船舶行业本身便是强周期性行业。资料来源：Bloomberg，Wind，OECD，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.6 产业链上并无议价强点-10%-5%0%5%10%15%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021瓦锡兰（船舶设计)曼恩动力（动力设备)雷神技术（导航系统)Cargotec（甲板机械）图表10：产业链上游(船舶设备)企业净利率整体偏低，波动幅度有

18、限从上下游利润分布情况来看，船舶产业链上并无议价强点。上游设备商相较造船业而言具备一定的技术壁垒，但也较难在波动的市场中保持稳定或者较高的份额，下游的航运运营商利润水平的波动幅度较造船行业自身更大。10%水平净利率图表11：产业链下游（航运）企业净利率整体偏低且波幅较大-100%-50%0%50%100%150%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020Teekay corpGolden OceanEURNStarbulk马士基达飞轮船净利率资料来源：Bloomberg，国海证券研究所 请务必

19、阅读报告附注中的风险提示和免责声明13050100150200250201420152016201720182019202020212022VLCC(315-320K DWT)油轮(73-75K DWT)散货船(176-180K DWT)散货船(75-77K DWT)LNG(174K cbm)汽车船(7,000 ceu)1.7 船型产品线虽有差异，但造船厂利润率并无绝对高低图表13：尽管产品线存在高低端差异，但中韩头部船厂的利润率水平差异并不大图表12：不同船型的船价中枢不同，LNG船价相较更高年份20142015201620172018201920202021营业利润率（大宇重工）-3.59

20、%-13.76%-11.94%6.60%10.63%3.50%2.18%-39.11%在手订单占比集装箱船16.56%15.13%12.77%11.58%12.26%14.61%16.67%27.59%LNG船29.45%34.21%54.26%45.26%37.74%34.83%34.44%24.14%油轮14.11%16.45%15.96%18.95%25.47%20.22%17.78%15.52%军船12.27%13.16%0.00%16.84%17.92%21.35%22.22%14.66%LPG船9.20%7.89%4.26%0.00%0.00%2.25%3.33%10.34%海工设

21、备18.40%13.16%12.77%7.37%6.60%6.74%5.56%7.76%营业利润率（三星重工）1.92%-15.26%-0.94%-6.12%-7.09%-7.73%-14.83%-19.28%在手订单占比LNG船25.93%18.10%17.78%23.29%27.37%-45.28%38.46%集装箱船27.78%20.69%13.33%9.59%20.00%-7.55%32.17%油轮14.81%35.34%44.44%47.95%40.00%-34.91%23.08%海工设备31.48%25.86%24.44%19.18%12.63%-12.26%6.29%营业利润率（

22、扬子江）13.88%19.36%21.71%18.54%17.77%18.04%21.25%27.34%在手订单占比集装箱船17.24%37.07%50.59%35.77%28.32%26.67%45.78%70.06%散货船82.76%59.48%41.18%61.79%69.03%69.33%45.78%23.57%LNG船0.00%1.72%2.35%0.00%0.00%0.00%7.23%4.46%化学品船-0.00%2.67%1.20%1.91%油轮0.00%0.00%3.53%2.44%2.65%1.33%0.00%0.00%VLGC0.00%1.72%2.35%0.00%0.00

23、%0.00%0.00%0.00%营业利润率（中国船舶）-0.94%-1.50%-12.71%-18.30%3.74%2.65%0.32%0.42%主要以散货船、油轮、集装箱为主尽管高端的LNG船型相较散货船等低端船型的价格更高，但从中韩两国头部船厂利润率来看，主力产品线差异并没有给船厂利润率带来绝对的高低差异。单位：百万美元/艘资料来源：Clarksons，Bloomberg，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.8 两类行情：行情看周期上行，行情看份额集中图表14：一轮造船周期幅度大且持续时间长，同时各公司也存在一定的独立行情注：住友重工、中船防务、三星重工以199

24、9年12月31日收盘价为100%，大宇重工以2001年3月31日收盘价为100%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021住友重工大宇重工三星重工中船防务股价相对涨幅资料来源：Bloomberg，Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15020406080100199019921994199619982000200220042006200820102012

25、2014201620182020中船防务：前复权股价（元）1.8 行情：周期长，波幅大108.96184.83050100150200250300350198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020Newbuilding Price IndexSecondhand Price Index31.50 104.04 0501001501980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142

26、016201820202022Total Deliveries-World(Million GT)图表15：2000-2008年全球造船业交付量上涨3倍，新船价格上行70%图表16：2001-2007中船防务归母净利润10377%增长，股价最高点对应上涨1293%资料来源：Clarksons，Wind，国海证券研究所9.41-40%-20%0%20%40%-40-20020401990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020归母净利润（亿元）净利率（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161.8 行情：周期

27、长，波幅大1.61 11.02-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-30-25-20-15-10-50510152001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020213Q2022大宇重工：GAAP净利润（亿韩元）净利率(%)图表17：2001-2010大宇重工利润增长585%，股价最高点对应上涨729%0.55 10.00-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-20-15-10-50510152000200120022003200420052006

28、2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020213Q2022三星重工：GAAP净利润（亿韩元）净利率(%)图表18：2001-2010三星重工利润增长1730%，股价最高点对应上涨602%资料来源：Bloomberg，Wind，国海证券研究所6040045850010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022大宇

29、重工：前复权股价（韩元）53700010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022三星重工：前复权股价（韩元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明171.8 行情：阶段性份额集中每一阶段都可能看到某一国家的造船产业崛起。集中度提升+周期上行可能会成为船厂与造船国崛起过程中的双重催化。英国中欧北欧日本韩国其他中国美国图表19：世界造船业市场份额在不同国家之间此起彼伏图表20

30、：中国接单份额占比螺旋式上升，当前份额已为世界第一大接单国0%20%40%60%80%中国韩国日本其他市场份额占比（按DWT统计）资料来源：Maritime Economics，Clarksons，中国船舶工业行业协会，国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国韩国日本其他市场份额占比（按CGT统计）注：2022年为1-10月数据 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明181.8 行情：阶段性份额集中50.56%10%20%30%40%50%60%2008200920102011

31、20122013201420152016201720182019202020212022造船行业CR4(载重吨口径)对于造船这种具备一定战略意义的行业，国家力量在其中同样扮演着重要的角色。为了强大本国造船产业，来自国家战略的推力会使得造船行业的整合重组进程提速。图表21：2019年中国“南北船合并”，全球造船行业集中度大幅提升，2022年CR4已升至50.56%（载重吨口径）图表22：日本七大造船厂在政府主导下的改革重组路径新三菱重工业株式会社三菱造船株式会社三菱日本重工业株式会社三菱重工业株式会社石川岛重工业株式会社播磨造船株式会社石川岛-播磨重工业株式会社川崎重工业株式会社IHI 株式会社

32、川崎重工业株式会社川崎造船株式会社三井E&S控股日立造船株式会社Nippon Kokan K.K.浦贺玉岛柴油机株式会社浦贺船坞川崎重工业株式会社住友重工业株式会社日本环球造船住友重工业株式会社住友重工业海洋工程株式会社1950196019621964196920022003资料来源：Clarksons，shipbuilding and ship repair workers around the world，每经网，国海证券研究所2019年中国船舶工业整合，南北船合并 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19二、周期复盘：大周期轮回约三十年，需求超规格上行下供不应求 请务必阅读报告附注中

33、的风险提示和免责声明20周期复盘总结资料来源：国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.1 周期回顾：二战后共演绎过两轮大周期，间隔约30年左右二战后，造船业的大周期机会共有两次：分别是1967-1973年和2000-2008年，行情均表现出量价齐升态势；而在1973-2000年期间的造船低迷时期，出现了两次价升量平的小周期，分别是1977-1982年和1985-1991年。并且，以上每轮周期都是结构性行情。图表23：二战后全球船舶投资周期共有两轮，间隔时间约30年左右图表24：新船价格波动周期更为频繁，一般10年一次船价上行：1964-1974船价下行：1993-199

34、9船价上行：1999-2008新船价两次触底：1974-1989尽管造船行业是强行业，但在上述四轮周期中，各国造船业利润水平表现却不尽相同。资料来源：Clarksons，Maritime Economics，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.2 第一轮周期：战后长牛，1967年后景气上行加速二战后第一波交付的上行速度还是比较平稳的。上行明显加速，直至1973年终止。二战后初期全球经济温和复苏，新船交付量平稳上行。1967年后油运需求激增，全球海上贸易量加速增长，在海运需求激增催化之下，船舶需求量超出了“二战”后近20年的需求总量。第一轮新造船周期的始于1967年，

35、伴随苏伊士运河关闭引发的持续性全球航运景气行情启动，最终受1973年石油危机的影响而终结。周期上行阶段，新造船市场量价齐升：1969-1974年等新造船价格同步上行，实现5年翻番。图表25：全球造船业在二战后走出长牛，景气度在1967-1973年加速上行010203040501963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973散货船(18,000 dwt)散货船(30,000 dwt)油轮(87,000 dwt)油轮(96,000 dwt)油轮(210,000 dwt)图表26：散货和油船新造船价格在1968年后上行趋势显著加速资料来源：

36、Clarksons，UNCATD，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.2 第一轮周期：地缘政治危机催化航运景气加速上行-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025001950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980全球货物出口总额全球货物出口总额yoy十亿美元1967-1974年全球货物出口总额CAGR达21.24%图表27：全球航运货运量和总额增速在1960s末开始加速图表28：1960s末至1970s初，油运吨英里需求显著增长图表29：苏伊士运河关闭

37、后，中东欧洲油运线路显著拉长，催化油运长牛从海运需求端来看，1967年后，全球航运需求经历长达5年时间的高增长：1967年到1974年期间全球货物出口总额复合增长率高达21.24%。受地缘政治冲突影响，油运长牛开启。“二战”后至上世纪60年代中后期，全球航运市场的繁荣和衰退周期都较短暂。直至1967年，阿拉伯和以色列战争爆发，以色列占领西奈半岛，苏伊士运河成了前沿阵地，运河被关闭长达8年之久，以往途径苏伊士运河的船舶都不得不绕行好望角，由此刺激了航运业，其中以油运行情最甚。资料来源：Wind，Fearnleys，VOXEU，IMF，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242

38、.2 第一轮周期：油运市场频现脉冲行情，散货同步回暖油轮平均盈利（美元/天）散货平均盈利（美元/天）1968-1970年散货运价小幅上行，因为部分油散混装船从散货转向油运，造船有效供给收缩。1971年美元危机，全球经济增速下滑，对运量形成短期冲击，而基于对货币关系的不确定，国际船舶租赁和销售活动暂停。1967年苏伊士运河关闭后，运距突然激增引发的运价上行。1973年，天气原因导致苏联粮食减产，使得其在国际市场的大规模进口，拉动散货市场快速上行。1970年地中海到中东的输油管道被切断，油运需求再度冲高。1973年伊比利亚削减石油产量，原油要从更远的中东地区进口。叠加美国石油进口政策转变，其国内石

39、油产量下降，进口需求增加。图表30：1967-1973年期间，油运市场共有3次极端运价上行油运行情景气的直观表现是极端运价出现频率的增加。1967-1973年，油运市场运价的波峰和出现波峰的频次，均显著高于散货市场。苏伊士运河关闭、有效供给短缺之下，油运频现脉冲行情：同时期，散货市场受油运带动，市场同步回暖：资料来源：Maritime Economics，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.2 第一轮周期：大型油轮需求引发的结构性行情图表31：1963-1973年期间主要交付船型为油轮（载重吨口径）图表32：1968-1973年期间油轮价格上行幅度显著高于散货，二手

40、船价上行幅度均高于新船27.91%122.22%114.29%165.96%163.64%183.13%224.68%0%50%100%150%200%250%散货-新船(1.8万dwt)散货-新船(3 万dwt)散货-二手船(1.8万dwt)油轮-新船(8.7万dwt)油轮-新船(9.6万dwt)油轮-新船(21万dwt)油轮-二手船(8万dwt)第一轮大周期上行是油轮需求率先引发的结构性行情。从交付的船型来看，第一轮周期上行期间，全球交付船型以油轮为主，散货及其他船型的成交量增幅较小。第一轮周期中，油轮船型船价领涨。从船舶成交的价格来看，本轮周期上行中油轮船价涨幅显著高于散货船，油轮涨价幅

41、度基本是散货船的一倍附近，同时所有船型的二手船价格上行幅度均高于新船。资料来源：Maritime Economics，UNCATD，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.2 第一轮周期：大型油轮需求引发的结构性行情为应对长途航程的超大型油轮（15万吨以上油轮）贡献了最大的订单增量。横向对比其他船型，本轮周期上行期间，油轮订单的平均载重吨持续攀升，且油船交付大型化的速度显著较散货船更高更快。拆分油轮内部结构也可以看出，15万载重吨以上的船型交付量要显著大于15万载重吨以下的船型。050100150200196819691970197119721973油轮(15万 dwt

42、)油轮(15万 dwt)图表33：1963-1973年期间主要交付船型为油轮（载重吨口径）图表34：油轮大船化进程快于其他船型万载重吨资料来源：UNCATD，国海证券研究所0501001502001961196219631964196519661967196819691970197119721973油轮订单平均载重吨(千dwt)散货船订单平均载重吨(千dwt)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27图表35：1973年以前，船舶订单量的始终领先于当年造船量在此期间，新增订单节奏始终领先于船舶制造速度，船厂产能供不应求，产能利用率长期维持在高位水平：1960末船舶新增订单的突然加速上行，订单

43、量大幅超过船厂产能，且订单高增速增长的势头持续至1973年；1970-1973年全球船厂的产能利用率持续处于历史高位，大致70-80%。2.2 第一轮周期：大型油轮需求引发的结构性行情图表36：船厂的产能利用率在1973年前持续处于供不应求的状态之中资料来源：Clarksons，OECD 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.2 第一轮周期：船厂利润率与订单周期基本一致，并未出现滞后日本船厂利润率与订单周期一致。第一轮周期新订单高峰和船价高峰均出现在1973年，日本船厂的利润水平同样如此，在1973年达到最高点，随后在次年下滑至4.59%。10.52%4.59%-2%0%2%4%6%

44、8%10%12%0500010000150002000025000300003500040000450001964196519661967196819701971197219731974197519761977197819791980销售额（亿日元）日本造船行业利润率图表37：日本造船厂利润率同样在1973年达峰，后出现较明显的回落考虑到交船有滞后，且收入一大部分伴随着交船才会确定，为何船厂利润的高点没有出现滞后的现象？成本陡增。1973年后全球通胀，钢材价格快速上涨，导致船厂成本端承压。发生退单：1975年起剔除交付因素后，船厂在手订单也出现回落小幅，销售额小幅承压。但撤单规模并不大，对于销

45、售额影响有限。0204060801001201401960196219641967196919721974197619791981198419861989美国:PPI:金属及金属制品:非季调图表38：1973年后伴随全球大通胀，钢材价格发生快速上行图表39：1975年后撤单发生，剔除交付因素后船厂在手订单量小幅回落资料来源：日本运输白书，Wind，UNCATD，国海证券研究所05010015020025030001020304050607019691970197119721973197419751976交付船只载重吨（左轴）在手订单载重吨（右轴）百万载重吨 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责

46、声明29第二、三轮周期：量平价升的结构性行情在1973年造船行情达峰回落后，全球新造船产能发生长达接近20年的萎缩。但在漫长的供给萎缩中出现过两次结构性回暖行情：回暖共同的特征是需求端复苏较为平缓，同时复苏的范围仅局限于某一细分航运市场。图表40：1978-1980年和1985-1990年，新造船价格均出现持续性回升图表41：1970-1990年的二十年间并无出现显著的船舶交付量上行 1985年-1991年：油运回暖行情主导，船舶交付量伴随着海运贸易量触底回升。1985年-1991年新造船价格上行，除LNG船以外的其他船型船价上涨超60%。1977年-1982年：散货回暖行情主导，订单交付和新

47、造船价格从1977年开始筑底回升。1977年-1982年新造船价格出现上涨行情，新船价格提升70%以上不等。资料来源：UNCATD，Maritime Economics，Clarksons 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明302.3 第二轮周期：特殊事件带动油运、散货市场回暖油轮平均盈利（美元/天）散货平均盈利（美元/天）图表42：1977-1982年期间，散货市场的高度和持续性更强伊朗革命导致本国石油减产，致使全球石油供给下降及国际油价暴涨（一年间石油价格从每桶12美元飙升至每桶40美元左右），加剧了全球能源短缺。为了弥补石油不足带来的电力缺口，全球对于动力煤需求增加。而港口基建的落

48、后，加剧了堵港情况的发生，带动干散货运价上行。1978-1979年期间，受第二次石油危机影响，全球油价再次冲高。高油价之下，大型油轮的运输成本快速上升被迫降速运行，油轮供给市场出现阶段性短缺，带动全球油运市场小幅回暖。本轮航运市场的回暖中，散货市场的高度和持续性相较油运而言都更强。油运：干散：资料来源：中国经济网，Maritime Economics，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3105101520251Q19782Q19783Q19784Q19781Q19792Q19793Q19794Q19791Q19802Q19803Q1980油轮在手订单散货船在手订单图表44

49、：1980年订单短期反弹，与持续萎缩的船厂产能形成短暂的错配2.3 第二轮周期：干散货船型驱动的新船订单回暖图表43：新船订单回暖主要由散货船新订单驱动短期错配引发的小幅复苏。伊朗革命带动油运和散货同时复苏，1978年末至1979年，散货和油轮新造船订单同时回暖。回暖的新订单碰上持续收缩的船厂产能，短暂的错配形成。单位：百万载重吨油轮订单回暖散货船订单快速增加散货运输行情持续，并最终传递至新船订单上。进入1980年，油轮新造船订单趋势便趋于平缓，但是散货依旧快速上涨，散货船在手订单量在一年时间内从1130万载重吨上涨至2330万载重吨。订单短期反弹资料来源：UNCATD，Clarksons，国

50、海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明320102030405060708025万21万25万5万3万3.2万19761977197819791980198119822.3 第二轮周期：新船涨价带动行业底部反转本轮船价上行是较为典型的结构性行情。新船显著好于二手船，二手船价没有出现明显上涨。其次，散货船涨价幅度和持续性都优于油轮。图表45：油轮价格上行幅度有限，二手船价基本没有涨图表47：散货船涨价相对较为持续，且幅度也更为明显大型油轮小型油轮百万美元载重吨二手船新船新船二手船新船新船-1.18%2.65%-5%0%5%10%15%19641966196819711973197

51、5197719791981198419861988199019921994199619982000日本造船行业利润率百万美元图表46：日本造船业利润水平在1978-1981年间快速反弹051015202530353.5万3万6万7万1976197719781979198019811982二手船新船二手船新船载重吨小型散货船中型散货船造船业利润水平触底反弹。在1973年后周期下行后，行业利润率出现长达5-6年的下滑，但一切都随着新船价回暖出现反转，日本造船业利润率从1977年底部的-1.18%回升至1981年2.65%。资料来源：UNCATD，日本运输白书，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的

52、风险提示和免责声明332.4 第三轮周期：期间OPEC增产降价，油运行情表现突出油轮平均盈利（美元/天）散货平均盈利（美元/天）图表48：1985-1991年期间，油运市场频现脉冲上行行情1986年国际石油价格触底（11美元/桶），并在1990年之前始终保持在15-25美元/桶水平。低油价之下，油运市场筑底复苏。在经历了两轮全球石油危机后，为了刺激石油消费，1985年石油输出国组织宣布以争夺市场合理份额来取代过去的限产保价政策，从而导致1986年油价战的爆发和油价暴跌。散货：油运：在1986年以前，由于投机性订单大量交付，运价一度大幅下滑。后期由于贸易量上行和拆解量增加，与油轮市场同步上行，温

53、和复苏，整体表现较为稳定平淡。第三轮航运市场复苏主要靠油运拉动。资料来源：Maritime Economics，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明342.4 第三轮周期：经历了二战后第一轮大规模的油轮拆解潮图表49：1982年后，油船开启第一轮较大规模的拆解行情，拆解量超过交付量油轮拆解潮致使部分运力出清，为行情打下基础：第三轮周期上行前，航运市场出现了战后第一轮大规模拆解潮。船舶的拆解以油轮为主要船型，主要原因是动力系统落后、效益水平下降的油轮被送入拆船厂。大规模拆解始于1982年，在航运市场低迷时期，全球船舶拆解量第一次超越了新船交付量，并为周期上行时油运脉冲行情打下

54、了基础。图表50：1981-1985年期间，油轮在全球船舶拆解量中占比超6成050001000015000200002500030000198119821983198419851986198719881989199019911992油轮兼用船干散货船其他干货船油轮占比超6成运费率和二手船价格的提高改善了船东对未来预期，船舶拆解量大幅下降单位：载重吨，千资料来源：Maritime Economics，UNCATD，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3502000400060008000100001200014000198419851986198719881989199019

55、911992油轮散货/油船矿石/散货船普通货船其他船型0400080001200016000200002400028000198719881989199019911992油轮散货船兼用船其他船型2.4 第三轮周期：新船市场散货先行，油轮贡献后续主要订单增量新签订单量开始回升图表51：本轮周期的油轮新增订单主要以中大型VLCC为主图表52：航运景气带动新签订单量增长，散货先行，随后油轮贡献主要订单增量油轮大量交付散货订单大量交付新签订单量新船交付量新船市场中，散货船新签订单量率先达到阶段性高点，此后由油轮发力，贡献了主要的订单增量。从油轮在手订单结构上看，由于发达国家从中东买油的需求增加，适用于

56、远洋的中大型油轮（15万载重吨以上）油轮新增订单量增长更快。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0200040006000800010000120001400019851986198719881989油轮(15万 dwt）油轮(15万 dwt）油轮YOY(15万 dwt）油轮YOY(15万 dwt）在手订单：千载重吨同比增速资料来源：UNCATD，国海证券研究所单位：千总吨（GT)单位：千载重吨（DWT)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明362.4 第三轮周期：1985-1988年，二手船价格涨幅超1倍010203040506070油轮二手船（250,000

57、 dwt）油轮新船（250,000 dwt）油轮二手船（75,000 dwt）油轮新船（80,000 dwt）散货二手船（35,000 dwt）散货新船（30,000 dwt）散货二手船（60,000 dwt）散货新船（70,000 dwt）1988198719861985单位：百万美元图表53：由于二手船价筑底，1985-1988年期间中型散货和大型油轮二手船涨价幅度高于同吨位新船，但船价较新船仍有差距本轮航运市场的回暖在二手船价格涨幅上，体现得更加明显：受航运市场低迷影响，1984-1985年二手船价格持续下跌筑底。在1985年-1988年间，随着航运行情的回暖，油轮和散货船二手船价格上涨

58、幅度均超一倍。但本轮航运行情仅是长期衰退中的小幅回暖，因而从绝对价格来看，二手船价格顶点较新船仍有较大差距。1985/1988涨跌幅78.57%306.15%72.73%237.50%50.00%260.00%34.04%452.63%资料来源：UNCATD，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明372.4 第三轮周期：日本船厂业绩回暖，韩国船厂遭遇巨额亏损图表54：日本造船业利润水平在在1985-1992年小幅回暖0.23%5.02%-5%0%5%10%15%1964196619681971197319751977197919811984198619881990199219

59、94199619982000日本造船行业利润率第三轮周期中，日本依旧保持全球第一大造船国的地位，其利润水平在在1985-1991年实现小幅回暖。图表55：韩国造船企业由于支付巨额利息导致出现大量亏损-1120-3420-3110-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-50001985-8619871988韩国造船厂利润（亿韩元）大额利息支出人工成本同比上涨15%韩国在此次周期中开始缓慢崛起，市场份额提升至全球的25%。但由于大量的利息支出（截止1987年底，韩国四大造船企业共计负债3.7万亿韩元）以及上涨的人工成本，韩国造船业在1985-1988年间遭遇巨额亏损

60、。资料来源：日本运输白书，Pacific Basin Industries in Distress:Structural Adjustment and Trade Policy in the Nine Industrialized Economies，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38609012015018019901991199219931994199519961997199819992000干散货LNG/LPG油轮集装箱2.4 第三轮周期：1990-2000年为何出现订单和船价的背离？-4%-2%0%2%4%6%1990199119921993199419951

61、9961997199819992000日本造船业韩国造船业图表58：日韩两国造船利润率出现下滑图表56：1990-2000年期间，全球新船订单量中枢缓慢上行图表57：船价中枢自1992年开始下滑0200004000060000800001000001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001新船接单量（千载重吨）原因：船厂的竞争格局发生恶化。由于韩国船厂持续扩产并以低价策略抢单，新船船价承压。而期间受亚洲金融风暴影响，船厂利润水平表现平平。利润率资料来源：Clarksons，UNCATD，日本运输白皮，Bloomberg，国海证券研究所问题

62、：伴随20年衰退接近尾声，1990-2000年全球造船业新船订单量中枢缓慢上行，但船价却在持续下滑。船舶交付量上行意味着行情已经开始出现回暖迹象，但为何出现订单和船价的背离？请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3905000100001500020000250002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008原油成品油铁矿石煤炭粮食2.5 第四轮周期：需求全面上行的景气周期航运市场摆脱衰退，贸易量全面增长。2001年中国加入世贸组织后，经济活力加速释放。在中国需求带动下，2002年起世界商品贸易量出现阶跃式上升，海运贸易量也随之大幅攀升。2002-

63、2008年期间以吨英里口径来看：散货方面，铁矿石、煤炭和粮食三大品种涨幅均超50%；油运方面，原油和成品油运输量涨幅分别为19%和43%。图表60：2002-2008年期间，国际航运贸易量主要由干散货贸易推动单位：十亿吨英里成品油：43%粮食：64%煤炭：53%铁矿石：78%原油：19%2002-2008涨幅图表59：经过20多年的发展，集装箱运输成长为全球第三大主流船型第四轮周期开始，全球航运市场出现了一些新变化：集装箱成为第三大航运船型。集装箱运输自1960s开始逐步普及，经过20年的快速发展，1980年代后集装箱船成为全球第三主流船型。资料来源：日本造船者协会，UNCATD，国海证券研究

64、所船舶完工量：千总吨（GT)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40百万载重吨油轮集装箱干散货油轮干散集装箱2.5 第四轮周期：需求上行前夜，运力出清潮开启而需求上行前夜，战后第二轮拆船潮开启。随着1970年代交付的各类船型（尤其是高龄油轮）逐渐濒临20年左右的使用年限，1992年后，全球航运市场迎来第二轮拆解潮，全球航运市场运力过剩问题在1992年后逐步消解。图表62：经历拆解后，1992年后全球航运市场产能过剩的问题开始逐渐消解图表61：1992-2004年期间，全球商船船队迎来第二轮大规模拆解潮资料来源：Maritime Economics，UNCATD，国海证券研究所 请务必阅读报

65、告附注中的风险提示和免责声明412.5 第四轮周期：航运市场全面景气2002年后国际航运市场进入全面景气：需求端有中国入世对海运贸易的刺激，供给端则在1990s已经基本出清完毕，供需差瞬间被拉开，各细分市场均迎来一轮超级景气周期。不仅油运、干散货运、集装箱运输的平均盈利水平上涨了4-5倍，其余细分市场，例如多用途船和汽车船的盈利水平也出现2-3倍的上行。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00019901992199419961998200020022004200620082010油轮日均盈利干散货船日均盈利集装箱船

66、日均盈利美元/天010,00020,00030,00040,00050,00020002001200220032004200520062007200820092010多用途船(900TEU)期租价格汽车船(6500车)期租价格汽车船(5000车)期租价格美元/天图表63：2002年开始，主要的三个航运细分市场开启牛市图表64：2002年，其余细分航运市场同样迎来景气度加速上行资料来源：Clarksons，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明422.5 第四轮周期：干散船订单超规格增长，成就史上最大规模周期资料来源：Clarksons，Wind，国海证券研究所图表65：200

67、2-2006年各类船型新订单量均出现上行，2006年后散货船新订单超规格增长油轮散货船杂货船集装箱船其他050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/12图表67：全球新船订单加速上行，但受限于产能，手持订单量逐步攀升020004000600080001000012000200020012002200320042

68、00520062007200820092010手持船舶订单量(艘):全球新承接船舶订单量(艘):全球造船产能出现瓶颈。2003年后，全球船厂产能已经严重饱和。新签订单无法被及时消化，全球手持船舶订单数量继续上行，2007-2008年期间，行业手持订单量超过10,000艘。干散船订单出现超规格增长。2006年末开始，散货船需求激增。2008年三季度末，干散新船订单接近3亿载重吨，约为2006年四季度的四倍。伴随航运市场由繁荣走向过热，船市出现了大批投机订单抢占船台产能。图表66：2000年后虽然船厂也在扩张，但供给扩张的滞后导致产能利用率仍加速上行新签订单：千载重吨 请务必阅读报告附注中的风险提

69、示和免责声明4302040608010012014016030万30万4万5万2000200120022003200420052006200720082.5 第四轮周期：新船与二手船价倒挂，航运呈现超高景气各船型价格全面上行且表现出两个特征：大船船价上涨幅度较小船明显更高；涨价过程中出现新、二手船价倒挂。尤其是2004年30万吨油轮二手船价一度超出新船18%，小型油轮二手船船价也显著高于新船。百万美元载重吨二手船新船二手船新船02040608010012014016017万17万7万7.5万200020012002200320042005200620072008大型散货船中型散货船百万美元二手

70、船新船二手船新船载重吨大型油轮小型油轮图表68：油轮涨价较为平稳，新船船价后来居上图表70：散货船价格出现阶跃式上升，二手船价一度超新船近1倍2004年，18%2004年，14%2006年，81%2006年，95%2004年，18%2004年，28%新、二手船价格罕见倒挂，凸显出市场的景气以及买家对于未来十分乐观。040801202,500 teus6,500 teus500 teus500 teus200320042005200620072008二手船新船二手船新船百万美元图表69：集装箱船价格上行幅度有限，二手船价基本维持不变资料来源：UNCATD，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风

71、险提示和免责声明44-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021三星重工大宇重工中船防务2.5 第四轮周期：后发优势凸显，中国造船企业利润弹性全球领先中国船厂凸显后发优势，利润弹性全球领先。而在2000年-2008年的造船大周期上行过程中，中国已经成为全球造船市场上的新一代产能中心。以中船防务（曾用名：广船国际）为例，其利润弹性远超韩国的三星和大宇，2007年净利率高点曾达到16.17%。图表72：200

72、0-2008年期间，中国造船企业利润弹性全球领先净利率57739110815617922330131311011410410212513315815814301002003004005006007008002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008中国韩国日本其他欧洲图表71：全球活跃船厂数量4年翻倍，中国船厂在本轮周期完成崛起利润率表现规律跟1973年的周期基本相同：利润率抬升与新订单增长趋势保持一致，净利润的高峰并未因船舶交付滞后期的存在而产生异步。资料来源：BRS，Bloomberg，Wind，国海证券研究所船厂数量：个 请务必阅读报告附注中

73、的风险提示和免责声明45三、格局复盘：二战后造船中心东移，后发优势显著 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46全球造船中心由欧美逐渐转移到日、韩、中等东亚三国图表73：全球造船中心演变历程二战后，全球商船制造格局几经演变，制造中心自西向东转移，先由英国（后扩散至整个西欧），然后依次转移至日本、韩国、中国。产业转移的路径清晰：各造船大国在经历成本/技术领先的时代后，由于成本结构、产业链发展等因素将造船重心转向游轮等定制化、高附加值船型，并从散货、油轮、集装箱等规模化较强的一般船型市场中退出。商船制造是具备后发优势的行业，后发者能够实现崛起的主要因素可归为以下几点：成本具有相对优势；工业体系

74、及供应链基础完备创造孕育条件。而且乘周期之势崛起的后发者，通常都能在大周期上行中呈现更大的利润弹性。西欧1950s随欧洲重建设施逐渐完善，因相较英国更低的成本进而逐步承接造船业中心地位。1960s-1990s美国扶持下工业体系重建，后在政府支持带动下，依靠先进的建造技术实现降本增效，竞争力逐步增强。日本中国贸易推动，成本助力，产能迅速实现扩张，目前交付量全球第一。2010至今韩国1990s-2000s政府支持保护、银行大量贷款带动韩国造船业快速发展，市场集中度高。Mid 19C-1940s英国殖民贸易需求推动，工业革命催化，英国率先成为全球造船中心，掌握大量制造专利，同时在航运法规和金融领域保

75、持强势话语权。资料来源：A Study of Korean Shipbuilders Strategy for Sustainable Growth，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明473.1 英国：传统海贸强国，受益工业革命，率先成为全球造船中心图表75：1948-1950年期间，全球船舶出口份额中英国和瑞典两国占比过半英国是二战后率先崛起的全球造船中心，但领先地位持续时间短。其崛起驱动因素可归为三点：0%20%40%60%80%100%1948-501951-551956-60英国瑞典西德法国荷兰日本其他国家英国其他国家日本西欧图表74：英国造船市场份额与其航运业发

76、展息息相关英国造船市场份额英国航运市场份额贸易催化：19世纪末期英国殖民地间巨大的贸易需求推动了英国造船业的发展，当时英国生产了世界上超80%的船舶，拥有世界上一半的船队。具备工业基础：工业革命成果丰硕，英国在20世纪初期拥有世界领先的军船、民船建造技术。设施保存完善：作为老牌海运强国，英国造船设施较其他各国保存较好，得以率先恢复。资料来源：Maritime Economics，Lloyds Register of Shipping，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明483.1 英国：贸易萎缩需求下滑，转型缓慢错失优势，随后转向产业链上游02040608010012014

77、0FY1946FY1947FY1948FY1949FY1950FY1951FY1952FY1953FY1954FY1955FY1956FY1957FY1958FY1959FY1960FY1961FY1962FY1963净利润（万英镑）-5000-4000-3000-2000-100001000FY1964FY1965FY1966FY1967FY1968FY1969FY1970FY1971FY1972FY1973FY1974FY1975FY1976FY1977FY1978FY1979FY1980FY1981FY1982FY1983FY1984净利润（万英镑）图表76：英国哈兰德沃尔夫船厂净利润，

78、战后初期表现不错，但是1967-1973年的周期主升浪期间公司仅保持薄利，并在后来的周期下行期间则开始大亏。二战后经济全球化进程启动，英国对于世界贸易控制权下滑，其航运和造船所占的份额也随之减少。但由于其依旧存有技术、设施等相对优势，加之欧洲重建需求带动，利润表现尚可。20世纪后期英国推动的“去工业化”政策以及北海石油投产导致的英镑汇率走强等因素挫伤之下，英国造船业在产业链下游的竞争上已经不具备优势，并将产业发展的重心转向了高附加值的上游产业链，并在航运法规和航运金融领域长期保持强势的话语权。但在进入1960年后，英国造船业的技术转型升级进程缓慢。同时受人力成本高昂、生产效率低下等影响，利润中

79、枢持续下行。即便有随后的第一轮造船大周期加持，利润水平也没有出现明显回升。资料来源：Shipbuilders to the world:125 years of Harland and Wolff,Belfast 1861-1986，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明493.2 日本：标准化新工艺提升生产效率，造船模式在国内大规模复制图表77：1960-1970年代，日本船厂的市场份额跃升至全球第一日本造船业的兴起源于一次外来技术转移：二战后美国散货航运公司NBC租用了日本国内一座造船厂，引进和使用了当时较为先进的分段建造标准化造船工艺，提升了船舶生产效率，并在日本国内开

80、始了多地的大规模复制。日本韩国中国英国从1960年代初到1970年末，日本始终保持全球第一大造船国的地位虽然日本工业经历二战损毁严重，但在战后实现了快速重建。与此同时，全球商船制造市场开始逐渐向大规模、标准化过渡，而日本船厂得到了政府的相关配套产业政策支持，造船工业基础不断累积。图表78：以美国为衡量基准，日本在人力效率和薪资成本方面领先欧洲，但钢材成本要高于欧洲71%70%35%64%78%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%钢材成本动力/设备人工成本日本欧洲46%74%57%83%0%20%40%60%80%100%工时薪资水平日本欧洲相当于美国水平的相

81、当于美国水平的其中注：上述成本比较适用于1981年下定、1983年交付的油轮订单资料来源：An American Perspective on Japanese Shipbuilding Competitiveness,NEWCASTLE UNIVERSITY(UK)SCHOOL OF ENGINEERING，Jenks,Allen and John E.Larner,Exxon International,A Tanker Owners Perception of New building Cost and Prices in Japanese,North European and Unit

82、ed States Shipyards 1971 to 1981，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明503.2 日本：低成本驱使之下，在国外设厂并带去技术转移图表79：在海外国家较低成本的因素驱动下，日本造船企业持续国外建立造船厂分公司伴随产业逐渐走向成熟，造船中心国的产业链外溢是行业趋势：造船业的核心关键竞争力之一是成本。在经济不断增长过程中，海外的劳动力成本优势将会逐渐凸显，进而吸引造船企业在海外设立工厂。日本造船企业海外设厂地设立时间设立公司员工人数海外合资方石川岛播磨重工巴西1959ISHIBRAS4964当地政府新加坡1963JSL2506当地政府1968JSB

83、L-当地政府韩国1977三星重工1117三星集团日立造船新加坡1970HRD1202Robin船厂三菱重工新加坡1973MSHI1000当地政府住友重工马来西亚1973MSE150当地政府川崎重工韩国1975现代尾浦造船1026现代重工菲律宾1977PHILSECO-当地政府三井造船黎巴嫩1976AHI470阿联酋政府资料来源：Sato,Zosen dokusen no saihen,kaigai shinshutsu,gunjika no jittai，国海证券研究所1960年后，日本船厂在东南亚等多地开始设立造船厂分部，合作方多为当地政府或者大财团（例如韩国三星集团）。在产业链外溢过程中，

84、日本船厂一方面享受到低劳动力成本带来的优势，另一方面也为当地带去了较为先进的工业制造技术和经验。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明510501001502000200040006000800010000120001943 1950 1953 1957 1960 1965 1970 1975钢铁产量-左钢铁出口量-左钢铁进口量-右万吨万吨3.2 日本：作为造船龙头，在战后第一轮大周期中利润弹性领先作为造船中心国，日本在战后的第一轮造船大周期中利润弹性领先行业，并且利润率水平从1960年代中期到1973年持续攀升，利润水平高点至今鲜有后来者能够超越。-2%0%2%4%6%8%10%12%05

85、00010000150002000025000300003500040000450001964196519661967196819701971197219731974197519761977197819791980销售额（亿日元）日本造船行业利润率图表80：日本造船厂利润率在1960年中期到1973年持续攀升，从6%上升至11%6%水平11%水平利润弹性领先的原因：全球范围内还没有形成强力的竞争者；这一时期的需求大幅上行时，造船业还是具备成长属性的制造业；1960年后日本造船业获得原材料优势：国内钢铁产业大发展，实现了钢材自给自足，进而对造船等制造业成本端形成反哺。资料来源：Japans Ir

86、on and Steel Industry，日本运输白书，国海证券研究所图表81：日本钢铁工业在战后发展到自给自足，为造船业提供了有力支持钢铁工业落后，日本大量进口钢铁钢铁工业崛起，日本钢材生产实现自给自足 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明523.3 韩国：受政府强力支持，在震荡行情中崛起图表82：相较于英国和日本的崛起背景，韩国造船业是在震荡周期中崛起相较于日本等在航运大周期中崛起的过程，韩国是少有的在航运震荡周期中所实现的船舶制造业崛起，在其崛起过程中，政府的支持扮演了非常重要的角色。首先，政府会给予大型造船厂最直接的资本支持支持。从韩国头部造船厂的股东结构来看，六家造船厂背后都有

87、韩国国家资本做支撑。图表83：从主要船厂股东结构看，政府是强有力的支持和推手英国（1850s-1880s）日本（1950s-1970s）韩国（1970s之后）航运市场火热上行火热上行震荡波动造船市场需求上行需求上行需求震荡，偶有下行需求市场英国本土最初为日本本土海外劳动力成本水平较高低低技术来源国内海外引进海外引进主要材料木材、铁钢钢政策支持非常有限，间接支持直接政策支持直接政策支持前五大股东NO.1NO.2NO.3NO.4NO.5现代重工（HHI）Jeong(Mong Jun)（10.15%）现代尾浦造船厂（7.98%）韩国国家养老基金（6.09%)峨山社保基金(2.53%)现代重工员工持股

88、计划(1.55%)大宇造船（DSME)韩国发展银行（31.46%）韩国金服委员会（12.15%）韩国国家养老基金（9.11%)三星资产管理（1.34%）黑石信托（1.01%）三星重工三星电子（17.62%）韩国国家养老基金（6.05%)未来环球资产管理（5.00%）三星人寿（3.52%）韩国投资管理公司（2.40%）STX韩国发展银行（35.97%）韩国农业协作银行（25.10%）韩国金融公司（17.50%）韩国进出口银行（13.50%）韩国友利银行（10.69%）韩进造船Jo（Nam Ho）（46.50%）J.P.摩根（3.71%）空间基金（1.31%）Kim（Yeong Hye）（0.64

89、%）Jo（Won Guk）（0.61%）现代尾浦现代三湖重工（45.21%）韩国国家养老基金（7.38%）未来环球资产管理（1.40%）现代尾浦造船厂（1.28%）黑石信托（1.08%）韩国国资资料来源：The basis for South Koreas ascent in the shipbuilding industry,1970-90，Thomson Financial，国海证券研究所注：截止2014年4月11日 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明533.3 韩国：高集中度与低价抢单并举，提升竞争力和市场份额图表84：在航运市场震荡时，韩国造船业在1983和1992年两次扩张，加

90、剧了全球新船的价格压力图表85：韩国以发展大型船坞为主，且产业集中度大幅高于日本其次，韩国造船业的格局也在政府主导下有序发展，头部造船厂的份额集中度大幅高于日本。高集中度为船舶制造业的发展带来强集聚效应，资源高度集中于头部造船厂，并享受规模优势带来的成本优势。韩国造船业在崛起过程中曾在1983年和1992年两度动用价格手段，并且进行产能扩张，最终超过日本成为全球造船大国。0%20%40%60%80%100%0102030405060韩国日本0204060801001201401601981198319851987198919911993199519971999200120032005时间198

91、519952005船厂数量总数300米以上的大型船坞总数300米以上的大型船坞总数300米以上的大型船坞韩国4674784719日本26911223919511韩国造船业第一次扩张韩国造船业第二次扩张注：上述价格指数以VLCC为基准新造船价格追踪：百万美元产能集中度按本国内规模的造船厂排名资料来源：Global Shipbuilding,Who will be the leader?South Korea or China?A Brief History of Shipbuilding in Recent Times，KoreaShipbuilders Association，NEWCASTL

92、E UNIVERSITY(UK)SCHOOL OF ENGINEERING，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明543.3 韩国：在两轮回暖小周期中，均产生了阶段性亏损图表86：1976年韩国现代重工出现亏损由于是在震荡周期中崛起，加之韩国造船业的战略重心在于抢占市场份额，因而尽管身为造船大国，但韩国船厂的盈利水平并不高。即便在1975-1990年期间的两轮周期回暖中，韩国船厂也出现亏损，甚至在1985-1989年期间面临破产重组的窘境。图表87：在1985-1988年期间韩国前四大造船厂亏损总额达7650亿韩元，韩国造船业濒临破产重组-10%0%10%20%30%40%-

93、10000100020003000400050001974197519761977营业收入净利润净利率-1120-3420-3110-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-50001985-8619871988前四大造船厂净利润大宇重工净利润亿，韩元亿，韩元资料来源：HHI Profit and Loss Accounts,1974-1977，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明553.4 中国：海军建设孕育基础，保军转民走向深蓝解放初期出于战略安全目的，国家将为海军研制、生产技术装备作为船舶行业的首要任务。1949-1960年期间国家斥资3

94、亿多元对国内船厂进行升级改造，并经过两轮与苏联的海军订货协定积累了技术经验，初步实现了现代船舶工业的奠基发展。图表88：建国以来中国造船业发展历程外部引进（1949-59）自主研发，多点开花（1960-79）民船启航（1979-93）保军转民海军建设引进苏联军舰制造技术：“六四协定”“五二协定”设立关键配套厂派遣人员外出交流升级造船工艺：焊接替代铆接工艺，船体分段和总段建造法取代整船散装法军船技术重大突破：核潜艇，导弹驱逐舰，远洋测量船等民用海洋船舶：第一艘自行设计建造的万吨级远洋船“东风号”下水船舶配套体系进一步完善船舶科研机构加速建设海洋石油平台建设：1960s-1980s，船舶工业共建设

95、18座海油平台其他非船舶产品：设计了中国当时第一台1.2万吨自由锻造水压机、葛洲坝人字闸门等国内顶尖工业产品战略指引：引进国外先进技术、出口打进国际市场产品转变：以军品为主转向保军转民、军民融合产品为主发展成果：1979-1993年间，共计出口民船493万吨，工业总产值提升5.7倍此后为适应远洋运输需求和改变长期租用外轮的局面，国家投资建设了9座万吨级以上船台和8座万吨级以上船坞，并配套建立了相关设备厂和科研设计机构，基本形成了相对完整的船舶工业体系。1960-1979年间，我国累计建造国内万吨级以上民用船舶119艘（197万吨）。中国造船工业在发展过程中，也带动了其他高端制造领域的突破，相继

96、设计制造了国内多个“第一”的非船舶重大工程。改革开放后，船舶工业战略开始转向“保军转民”方向，并以对外出口为目标快速起步。1979-1993年间，共计出口民船493万吨，工业总产值提升5.7倍。资料来源：中国船舶工业总公司办公厅政策研究室，中国船舶报，中国经贸导刊，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明562007.3 两会强调新型船舶自主化3.4 中国：在多轮产业政策支持中孕育，受海运贸易催化加速发展强力产业政策支持：作为战略性支柱产业，中国船舶工业发展在政策指引下不断提速。进入21世纪后，船舶工业的战略地位进一步提升，并且在强力的产业政策支持下进行自主化和产业转型升级。甚

97、至在造船周期下行的2010-2018年期间，政府部门对于中国造船业和航运业的援助总额达1320亿美元（其中来自国有银行的金额为1270亿美元，直接补贴金额50亿美元）。贸易繁荣加速驱动：随着2001年加入WTO，中国经济进入超高速增长阶段，原材料进口和成品出口贸易规模快速提升。截至2021年的20年间，进出口贸易额总量增长1086%，占全球比例从世纪初的4%提升至2021年的13%。图表89：中国对民船制造支持政策1980.3 国务院发布51号文件，民船工业启航军工部门自营进出口，设立合资公司，与香港环球集团签订6艘价值超1亿美元船舶1999.7 中国船舶工业总公司拆分改组拆分为中国船舶工业集

98、团公司和中国船舶重工集团公司，政企分开，引入市场竞争机制，造船业行业发展进入新阶段2006：船舶工业战略地位提升船舶工业列入国家五年发展规划纲要，国家发改委正式对外发布船舶工业中长期发展规划（2006-2015）两会政府工作报告将新型船舶自主化作为加快经济结构调整的重点之一2013-2019：引导行业转型升级各类文件陆续发布，引导船舶工业优化产业结构、实现转型升级2019.11“南北船”合并落地中国船舶工业集团有限公司与中国船舶重工集团有限公司实施联合重组，减少同质化竞争，实现优势互补，全球竞争力得到增强1977：中国船舶工业改革拉开序幕邓小平提出“引进国外先进技术，出口打入国际市场”图表90

99、：自2001年中国加入WTO后，进出口贸易总额体量快速提升，2021年占全球比例已达13%资料来源：Wind，中国船舶报，中国经贸导刊，每经网，Chinas State-Backed Shipping Industry，国海证券研究所1982.5 中国船舶工业总公司成立重点面向出口船市场，份额占比逐年提升，带动国内远洋船舶生产发展0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000002000003000004000005000001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020全球进出口金额（亿美元）中国进出口

100、金额（亿美元）中国占比2001年中国加入WTO 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明573.4 中国：依靠成本领先，实现后来居上图表91：1945年以来主要造船中心产业发展策略重点的变化图表92：相较于日韩，中国船厂的在生产成本方面具备明显优势时间欧洲日本韩国中国1945-1955成本领先暂不具备大规模民用商船制造能力暂不具备大规模民用商船制造能力暂不具备大规模民用商船制造能力1955-1975高附加值船型特种船型成本领先1975-1985高附加值成本领先1985-19951995-2005低成本成本领先部分高附加值船型成本领先2005-2010低成本+高附加值部分高附加值船型2010年后

101、高附加值部分高附加值船型01002003004005006002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009中国日本韩国生产每单位CGT成本：美元成本优势显著：我国造船业的崛起基础与韩国基本一致，但由于本国贸易需求体量庞大，面临的市场需求环境要远优于韩国。而作为后发者，中国造船业的成本优势凸显，相较之下韩国造船业在低附加值船型方面的优势已然不再，只得逐渐退出并转向高附加值船型等造船方向。资料来源：Changing globle industry leadership:the case of shipbuilding，Assessing the

102、 cost competitiveness of Chinas Shipbuilding Industry，韩联社，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明583.4 中国：人力规模远超日韩，借助第二次大周期实现快速崛起图表95：中国船厂的份额占比在第二轮大周期中快速提升（DWT口径）图表93：中国船厂生产效率持续提升在中国造船业崛起的初期，承担的都是散货、油轮等传统船型，船舶附加值相对较低。以修正总吨为标准，中国的造船效率距离日韩都有较大差距。但是中国造船业在人力规模上具备显著优势：以2005年份额快速上升阶段来看，日韩造船业的从业人员分别约为7万人、14万人，而中国仅前48

103、0家造船厂便有约31.5万人的员工。0%20%40%60%80%100%2000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-012020-082022-03中国日本韩国其他05101520253035日本韩国中国*造船业从业人数：万人约7万约14万31.5万图表94：中国造船产业人员数量远超日韩0246810121419981999200020012002200320042005韩国中国日本欧洲船坞周转率（CGT产出/每立方干船坞）注：上述数据均采用2005年日韩均为产

104、业从业人数，中国为前480家造船业从业人数资料来源：Clarksons，OECD，Verax，国海证券研究所在人力密集等优势加持下，借助航运周期2008年被推向高潮的契机，叠加本国贸易需求大繁荣，中国船厂的份额在第二轮大周期中快速提升。以载重吨（DWT)口径看，中国造船业仅用10年时间，全球份额便从21世纪初约5%水平跃升至40%，超越韩国。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明59四、周期位置及展望：上行阶段的十字路口，关注造船新周期的机会 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明604.1 周期位置：上行阶段的十字路口资料来源：Clarksons，国海证券研究所全球航运业在2008年高峰

105、退潮后经历了10年多的调整，期间各细分市场均没有较好的行情，基本保持底部震荡。但这一切在2020年发生转机，疫情冲击下，直接催化点燃了集装箱和散货市场。尤其是集装箱市场，出现了一波历史级别的超级周期。01,0002,0003,0004,0005,0006,000201120132015201720192021BDI05001,0001,5002,0002,5003,000201120132015201720192021BDTIBCTI01,0002,0003,0004,0005,0006,000201120132015201720192021CCFISCFI图表96：散货景气度在2021年略有

106、复苏图表97：油轮市场景气度在2021年仍处于低谷图表99：集装箱市场在2021年经历了一轮超级牛市图表98：LNG市场的景气高点在2020年后成倍放大2021年集装箱船订单潮迅速推高船厂产能利用率，船坞紧缺之下，各船型价格纷纷上涨。当下，船厂产能依旧紧缺，但集运带来的新订单高峰已过。目前造船业正处于上行阶段上最关键的十字路口。后续会有其余航运板块订单接力？还是提前进入利润兑现期？050,000100,000150,000200,000250,000300,000201120132015201720192021LNG 145K CBM Spot Rate($/day)请务必阅读报告附注中的风险

107、提示和免责声明614.1 周期位置：上行阶段的十字路口资料来源：Clarksons，国海证券研究所需求端来看，2021年在集装箱超高景气带动下，全球造船业经历了一轮新订单高峰。整个2021年的订单创了自2014年以来的新高，细拆分船型来看，其中集装箱、散货、LNG船是显著增量。01020304050600100200300400500600700800900Q1-2005Q1-2006Q1-2007Q1-2008Q1-2009Q1-2010Q1-2011Q1-2012Q1-2013Q1-2014Q1-2015Q1-2016Q1-2017Q1-2018Q1-2019Q1-2020Q1-2021Q

108、1-2022新订单量(2w载重吨以上)全球在手订单占比(%)图表100：第一波订单高峰已过，但是全球在手订单仍处于历史低位050100150200250Jan-2019Apr-2019Jul-2019Oct-2019Jan-2020Apr-2020Jul-2020Oct-2020Jan-2021Apr-2021Jul-2021Oct-2021Jan-2022Apr-2022Jul-2022Oct-2022新订单类型(单位：艘)散货船集装箱船LNG船油轮化学品船汽车船图表101：第一波新订单高峰中显著增长的船型是散货船、集装箱和LNG船但现在还难言全面牛市。全球在手订单占运力比重仅恢复至10%左

109、右，需求端往后看仍有较大潜力。三大主力船型中，只有份额相对偏低的集装箱船出现了订单潮，份额更大的油轮和散货船还没出现较大规模的下单。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明624.1 周期位置：上行阶段的十字路口资料来源：Statista，Rystad Energy，Financial Times，国海证券研究所514494440389315281287285020040060080010002007201420152016201720182019202020212021年全球活跃船厂数量较2007年下降近7成图表102：2021年全球活跃船厂数量约为2007年3成水平图表103：2021年的

110、订单潮依旧形成了供给冲击，2022年油轮的平均建造时间接近3年时间供给端来看，船舶制造行业资本开支严重不足。自2008年周期下行后，航运产业链的新增产能投入便持续收缩，全球活跃船厂数量持续下行，2021年仅为2007年约3成水平。供给收缩下，2021年的订单潮已经导致行业供给能力出现瓶颈。以油轮平均建造时间来看，2022年油轮新船平均建造时间已经攀升至约3年时间，当下的供给紧张程度已经到了相对极限的位置。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明634.1 周期位置：上行阶段的十字路口资料来源：Clarksons，国海证券研究所由于产能不足，各类船型价格均出现较大幅度上涨。三个现象可以侧面反应当

111、下造船产能不足：120 0501001502002003200520072009201120132015201720192021310K-VLCC(10年)310K-VLCC(新船)310K-VLCC(5年)百万美元图表104：即使下单量不大，但是大型油轮的新、二手船价格依然上行020040060080019761978198119841987199019931995199820012004200720102012201520182021散货船(新船)散货船(5年二手船)船价指数图表106：散货船价同样出现一定幅度上行05010015020019961998199920012003200420

112、062007200920112012201420152017201820202022集装箱(新船)集装箱(5年二手船)船价指数图表105：集装箱二手船价已经大幅回落，但新船价格仍然在较高水平 油轮和散货船市场并未出现高景气和订单潮，但是新、二手船市场价格均出现一定幅度上涨。集装箱景气退坡后，二手船价的下行反应出这种景气退坡，但是新船价格仍然处于较高位置。新船造价指数迅速逼近2006年高位。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明644.2 供给：紧张程度短期难改资料来源：大连晚报，Clarksons，国海证券研究所产能不足情况至少持续至2024年：根据过去十年交付水平以及当下船价判断，目前全球

113、船厂产能水平大致在单季度8-10百万CGT附近。而根据当下船期交付表，2023、2024年的预计交付产能也已达到产能上限。0246810121416182010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3散货船油轮集装箱船气体船其他图表107：现有产能下，船厂的供给紧

114、张，预计在2024年前将得到明显缓解2023-2024年预计交付量基本达到正常产能高度预计交付量：百万CGT短期大规模新建船厂较为困难：根据STX大连建厂的时间推断，一个中大型船厂从设立至投产的时间长达3年。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明654.3 需求：油、散等其他船型接力希望较大资料来源：Clarksons，国海证券研究所8%0%10%20%30%40%20 yrs&over15-19 yrs10-14 yrs5-9 yrs0-4 yrs散货船年龄分布(dwt口径)05101520251993 1997 2001 2006 2010 2014 2019好望角船巴拿马船大灵便船小灵

115、便船平均船龄(年)05101520199319982003200820132018VLCC苏伊士船阿芙拉船LRMR9%0%5%10%15%20%25%30%35%20 yrs&over15-19 yrs10-14 yrs5-9 yrs0-4 yrs油轮船龄分布(dwt口径)平均船龄(年)图表108：超9%的油轮已经超过20年，大部分船型的平均船龄已经回到1990s的水平两种情况下可能会出现油轮和散货的订单潮：环保要求下，新技术路线船型对于老旧船型的不断替代。干散货和油运细分市场的景气度升至一定水平，激发大量投机性订单。其中情况达成的条件已经较为成熟：当下正处于老船待拆解数量加速期，上一轮牛市投

116、产的船只开始逐步步入20岁以上。图表109：20年船龄以上的散货船占比约8%，散货整体船龄正在逐步向退出年限区间逼近 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明664.3 需求：油、散等其他船型接力希望较大资料来源：DNV，ClarksonsIMO的EEXI和CII双重影响下，老船被替代或将加速。EEXI译为船舶能效指数，是一种对现有船舶能效以及每吨英里的二氧化碳排放量的要求，在评估后颁发相应证书。船东可以通过限制主机功率整改以通过审核，影响偏一次性。而CII作为碳强度指标，是每年基于船舶排放收集数据进行计算，然后确定当年的CII评级，评级靠后的船舶都必须有相应的整改计划。该项规则产生的影响更中

117、长期有效，切实会导致老龄船舶最终退出市场。EEXI影响偏弱且短期，而CII更类似长效考核，随着时间推移影响递增。新燃料船正处于成长早期，订单量稳步增长。目前全球仅有1208艘新燃料船，仅占存量的1.2%，潜在替换空间大、订单正在稳步增长。即使2012年以来，全球船舶订单数据持续下滑，但新燃料船订单增长正在持续提速。图表110：CII的限制会逐年严格，持续对老船经营形成一定压力图表111：新燃料船在手订单占比稳步提升 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明67(8)(3)2712(6)(4)(2)0246201120122013201420152016201720182019202020212

118、0222023E2024E2025EMR交付量MR拆解量MR新订单4.3 需求：油、散等其他船型接力希望较大资料来源：Clarksons，国海证券研究所油运具备形成牛市基础且景气度已经上行。从油运自身生命周期来看，2023年是一轮大规模运力更迭的起点，有效运力不足进而推升运价的情况很有可能发生。2022年俄乌冲突加速了油运周期上行的进程，从目前原油和成品油的运价来看，这两个市场均处于产能紧张状态。(15)(10)(5)0510152025(15)(10)(5)05101520252011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E

119、2025EVLCC交付量VLCC拆解量VLCC新订单百万载重吨供给增速：2.1%-1.0%-1.2%百万载重吨供给增速：-1.2%-3.3%-2.9%图表112：原油船的主力船型VLCC未来3年新增供给较少，增速大概率转负图表113：成品油船的主力船型MR未来3年新增供给下滑，供给逐步紧张而在产能利用率高位之外，供给收缩趋势已成。以原油船和成品油船代表船型VLCC和MR为例，新增订单量在2022年已经见底，基本预示着未来3年的交付量会持续下滑。同时考虑到上一轮投产高峰的船只集中进入20岁以上待拆解期，拆解量中枢有望上行。综合来看油轮市场未来3年的供给收缩是非常有可能发生的。请务必阅读报告附注中

120、的风险提示和免责声明684.3 需求：油、散等其他船型接力希望较大资料来源：Baltic Exchange，Ardmore Shipping，EIA，国海证券研究所产能收缩且利用率高位的情况下，需求增长即可带来运价非线性增长。2023年需求有望保持小幅增长：一、运量跟全球经济增长和库存水平相关：2023年全球经济仍有望保持小幅增长；当下库存水平处于较低位置，补库行情兑现之前暂不必担心需求衰竭问题。3,5004,0004,5005,0002010201220142016201820202022OECD原油储备(百万桶)图表115：库存补起来之前，需求端仍有驱动因素图表114：运距端：2023年运

121、输格局重构之后，运输距离或上行原有贸易路线制裁落定后路线图表116：2020-2023年美、欧炼厂产能逐步削减二、运距拉长：原油：制裁后俄油只要不减产，大概率将出口至更远的地方，推升原油运输吨公里需求。成品油：欧、美炼化能力的不足大概率会增加进口，带动长距离贸易需求。1）欧美炼能削减，亚洲炼能增加，区域不均衡现象加剧；2）欧洲炼厂加大对美国以及北海原油进口，替代俄罗斯乌拉尔原油，从而导致原油品质趋于轻质化，这导致炼厂在增加柴汽比的空间受到制约，从而柴油出率不足。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明694.3 需求：油、散等其他船型接力希望较大资料来源：Clarksons，Wind，国海证券

122、研究所散货：需求端关注中国经济复苏。供给：潜在增量少，船东态度保守。手持订单占比处于历史低位，约6%附近。而且潜在出清量较大，2022年11月20岁以上的超老龄散货船占比较高，达到13.65%。虽然短期散货港口拥堵比例整体下行，供给短期边际上有所宽松，但中期供给不足隐忧仍存。6.07050100150199620012006201120162021好望角船:在手订单(%)巴拿马船:在手订单(%)大灵便:在手订单(%)小灵便:在手订单(%)图表117：散货船同样面临潜在供给增量少且存量船龄偏大的问题(40)(20)020406080200720102013201620192022产量:粗钢:当月

123、同比:3月中心移动平均进口数量:铁矿石:合计:当月值:同比:3月中心移动平均(80)(60)(40)(20)0204060200020022004200620082010201220142016201820202022GDP:不变价:建筑业:当季同比产量:粗钢:当季同比图表118：基建对铁矿的拉动效果明显2023年中国有望成为散货需求的火车头。铁矿石是影响BDI最关键的品种，也是目前需求承压最明显的品种。中国房地产和基建是全球铁矿石需求主要来源，国内房地产行业虽然面临较大压力，但2023年有望同比修复。同时基建需求也具备韧性，国内粗钢产量可能出现复苏，带动铁矿石贸易。请务必阅读报告附注中的风险

124、提示和免责声明704.4 格局：中国船厂份额有望进一步提升资料来源：中国船舶报，中国船舶工业行业协会，Clarksons，国海证券研究所中国船厂新接订单总量保持领先：我国自2008年起新接订单占比便稳居世界第一，且市场份额占比螺旋式上升，由2008年的35%提升至2022年的48%。展望未来，我国船厂份额有望进一步提升，原因有二：高附加值船型持续追赶：以LNG船型为例，2022年俄乌冲突背景下，LNG船型订单需求迎来新一轮景气高点，我国船企攻克高附加值船舶技术、抓住市场机遇，目前已实现在手订单全球市占率翻倍。过去我国LNG订单主要由沪东中华一家参与全球竞争，而经过多年积累，江南造船、大连重工于

125、2022年也相继获得大型LNG船型订单，未来我国在高端细分船型领域有望持续追赶。传统优势船型地位稳固：散货船是国际造船市场需求最大的船型，我国自2006年以来便在散货船领域保持50%以上的市占率。疫情以来，受益于我国相对稳定的供应链体系，传统散货船型市场份额仍保持正增长，2021年市场占有率提升至77%。图表119：中国新接订单市场份额自2008年起便位居世界第一图表121：2022年以来LNG船型在手订单市场份额持续提升0%10%20%30%40%50%60%19961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本中国韩国其他注：2

126、022年为1-11月累计数0%5%10%15%20%25%051015202530352019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09中国韩国其他中国全球市占率百万GT图表120：中国在散货船型新接订单市场长期保持50%以上的占有率0%20%40%60%80%100%200520072009201120132015201720192021中国日本韩国其他50%DWT口径DWT口径 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明714.4 格局：需求回暖叠加产业升级，关注造船业新周期

127、机会高端船型市场是中韩两强未来竞争的制高点：2020年来全球新船订单修载比持续增长，在IMO环保新规约束下，未来高技术、高附加值船舶占比有望再提升。而伴随我国造船业转型升级，高端船型市场将成为中韩未来直接竞争的制高点。需求回暖叠加产业升级，关注造船业新周期机会。在2008年周期达峰后，造船业经过了十多年的漫长寒冬期。当前全球造船市场新一轮周期性复苏正在推进，中国造船企业在经历持续调整、转型和结构性改革之后，综合竞争力显著提升。双周期催化之下，中国造船业迎来新的历史性机遇，建议持续关注造船业新周期的机会，静待油散接力上行。图表123：高附加值船型细分市场中国市占率情况（2022/12/01，载重

128、吨口径）图表122：中国新船订单修载比持续提升资料来源：Clarksons，国海证券研究所注：修载比=CGT/DWT0%20%40%60%80%100%8000+teuLNGLPG中国韩国日本其他国家集装箱船0.20.30.40.50.62020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/01日本中国韩国全球修载比 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明72投资建议及风险提示风险提示：

129、钢材价格上涨超预期；集装箱运价下行幅度超预期；油运、干散货运行业景气不及预期；IMO环保约束不及预期；新增船厂数超预期；重点关注公司业绩不及预期。投资建议：船舶行业配置的性价比已经凸显，下有未来2-3年的业绩快速爬坡支撑，上可展望油散驱动下长达5-7年的高景气成长。且当下中国造船业份额正在迅速提升，上行期业绩弹性有望跑赢日、韩。中国船舶、中船防务、中国重工、扬子江作为中国造船业的佼佼者，有望充分享受本次周期上行带来的红利，建议重点关注。首次覆盖，给予船舶制造行业“推荐”评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明73研究小组介绍许可,李然,李跃森,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证

130、券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺行业投资评级国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌

131、幅10%以上。交运小组介绍许可：交通运输行业首席，研究所培训总监，西南财经大学硕士，6年证券从业经验，2年私募经验。具备买方经验，更注重从买方视角看待公司长期投资价值。坚持正确的价值观，寻找投资规律，为投资者挖掘有定价权，胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。李跃森：交通运输行业资深分析师，香港中文大学硕士，4年交运行业研究经验，坚持以实业思维做研究，寻找优质公司，挖掘行业本质，主攻机场、航空等出行板块。周延宇：交通运输行业资深分析师，兰州大学金融学硕士，3年交运行业研究经验，坚持产研融合、深度研究的方法，为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会，主攻快递、快运、跨境物流、化工物流、大

132、宗物流等板块。李然：交通运输行业资深分析师，中南财经政法大学会计学硕士，3年交运行业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运板块。祝玉波：交通运输行业研究员，资深物流行业专家，4年物流行业从业经验，以产业赋能金融，紧跟行业变化趋势，主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。钟文海：交通运输行业研究员，美国罗切斯特大学金融学硕士，1年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。王航：交通运输行业研究员，香港中文大学（深圳）硕士，深度价值导向，主攻机场航空板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明74免责声明和风险

133、提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所

134、指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资

135、前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示本报告

136、版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明75心怀家国，洞悉四海国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：021-60338252国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券研究所交通运输研究团队