壶化股份-公司研究报告-山西民爆行业绝对龙头迎接电子雷管替代东风-230203（35页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：20.120.1 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 电话：021-20315125 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)200 流通股本(百万股)78 市价(元)20.10 市值(百万元)4,020 流通市值(百万元)1,574 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1【中泰化工】民爆行业：行业结构优化，电子雷管东风起 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 20

2、22E 2023E 2024E 营业收入（百万元）556 738 1,141 2,634 2,778 增长率 yoy%11%33%55%131%5%净利润（百万元）97 81 158 542 572 增长率 yoy%27%-16%95%243%5%每股收益（元）0.48 0.41 0.79 2.71 2.86 每股现金流量 0.52 0.27 0.53 0.92 2.89 净资产收益率 9%7%12%28%23%P/E 41.5 49.5 25.4 7.4 7.0 3.9 3.9 3.3 2.3 1.7 P/B 3.9 3.9 3.3 2.3 1.7 备注：历史数据按最新股本计算，股价取自 2

3、023 年 2 月 3 日收盘价。报告摘要报告摘要 深耕行业深耕行业六十六十余载，成就余载，成就山西山西民爆行业龙头民爆行业龙头。公司为国内民爆行业龙头企业，深耕民爆行业六十余载，目前主要业务涵盖工业炸药，工业雷管，导爆索，中继起爆具等产品的生产、销售、进出口和爆破服务一体化，下游主要用于金属矿山，非金属矿山，煤炭矿山开采和基础建设等领域。目前公司具有工业炸药许可产能 6.7 万吨，数码电子雷管许可产能 5880 万发，普通工业雷管许可产能 2000 万发，目前仍处于数码电子雷管替代进程中，预计 2023 年替代完成将带来业绩大幅增长。电子雷管政策电子雷管政策持续持续推进推进，2023 年年替

4、代替代加速兑现加速兑现。“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划提出：2022 年 6 月停止生产、8 月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管（除保留少量特殊用途外）。因此，出于更高安全性与经济性的考量，电子雷管将全面替代普通工业雷管，根据壶化招股说明书，电子雷管售价约在 20 元，普通工业雷管售价约 2 元。随着政策的持续推进，民爆企业雷管业务的营收和利润有望带来近十倍的增长。根据中爆协数据，我国 2021 年雷管产量约 9 亿发，其中电子雷管约 1.6亿发，渗透率约 18.43%；2022 年雷管产量 8.02 亿发，其中电子雷管 3.43 亿发，渗透率已提升至 42.77%，2023

5、 年替代率有望进一步上探，带动民爆公司业绩盈利中枢大幅上移。疫情疫情+芯片芯片短缺限制解除短缺限制解除，电子雷管替代确定性电子雷管替代确定性落地落地。政策自 6 月份提出以来，电子雷管的渗透率有显著的提升趋势，从 6 月份的 17.6%，提升至 8 月份的 74.41%，由于雷管升级换代过程中出现暂时芯片供应短缺的问题，9 月份渗透率下跌至 57.95%，后续芯片供应问题逐步缓解，11 月渗透率提升至 90%，年末疫情防控政策调整后，下游企业开工率收到一定影响，12 月渗透率下跌至 85.71%。由于渗透率在提升过程中略有波动，市场对于电子雷管的替代政策推广存在普遍担忧，我们认为随着新冠疫情和

6、芯片短缺不利因素的解除，未来电子雷管替代工业雷管的确定性已落地。民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著。山西为我国煤矿大省，同时为我国民爆需求前三的省份，公司为山西民爆龙头，电子雷管许可产能 5880 万发，公司综合毛利率维持约 40%左右，远高于同行业，2022 年 9 月山西电子雷管渗透率仅为 16%，我们认为是井下煤矿用电雷管延期臵换所致，2022 年 10 月 8 日，工信部新规规定 2022 年 9 月底前停止生产、11 月底前停止销售煤矿许用工业电雷管，政策大力推进公司井下煤矿用电子雷管替代，公司 Q4 电子雷管销量已达 607 万发，