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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国联股份国联股份（603613）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 02 月月 03 日日 投资投资评级评级 行业行业 商贸零售/互联网电商 6 个月评级个月评级 增持（首次评级）当前当前价格价格 98.6 元 目标目标价格价格 120.82 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)498.66 流通A 股股本(百万股)498.66 A 股总市值(百万元)49,167.42 流通A 股市值(百万元)49,167.42 每股净资产(元)9.93 资产负债率(%)58.62 一年内最高/最低(元)1

2、31.75/72.81 作者作者 缪欣君缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517080003 刘静一刘静一 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 国联股份-季报点评:环比加速增长，产业链话语权持续提升 2020-10-19 2 国联股份-公司点评:业绩超预期，定 增 助 力 未 来 三 年 高 成 长 2020-10-14 3 国联股份-半年报点评:收入增速进一 步 加 快，毛 利 率 环 比 提 升 2020-08-09 股价股价走势走势 从从资金禀赋和运营效率角度资金禀赋和运营效率角度看公司看公司增长增长 1、伴随伴随 B2B 产业迭代，公司持续转型突破产业迭代，

3、公司持续转型突破 公司的业务发展历程分为三个阶段，分别为国联资源网、多多平台、和国联云平台，分别对应中国 B2B 产业的三个发展阶段。公司通过多年经验总结出拼单集采模式的标准化流程，实现对资金运营效率的优化以及自身存货风险的降低。公司集采模式的运营状态可通过预收（速度指标）和营运预收（速度指标）和营运资金周转（资金运转效率）资金周转（资金运转效率）两个层面的指标反映。2、公司增长机制：动力、约束、边界公司增长机制：动力、约束、边界 我们认为公司增长的核心要素在于三个方面：1）公司持续保持高速增长的动力；2）限制公司突破更高增速的约束因素；3）公司保持高速增长的收入边界。2.1 要素一：收入增长

4、动力要素一：收入增长动力 公司收入增长动力主要来源于产业渗透率低的先决条件、上下游综合议价产业渗透率低的先决条件、上下游综合议价能力变现的商业实质、能力变现的商业实质、以及未来以及未来收入质量收入质量的潜在的潜在优化优化。2.2 要素二：要素二：增长约束条件增长约束条件 我们认为限制公司增长达到更快速度的约束条件为：行业稀缺性、上游供行业稀缺性、上游供应能力、营运资金投入应能力、营运资金投入。2.3 要素三：未来成长边界要素三：未来成长边界 假设营运资金杠杆率为 L，自有资金数量为 C，各期净利润留存为，公司净利率为 p，公司现有收入为0，我们认为公司的增长模型可分为三个阶段：1）高速增长期高

5、速增长期，且公司保持业务高速增长的理想化收入临界点理想化收入临界点为为+C/L+/L；2）稳定增长期稳定增长期，假设公司每年利润的分红比率为 D，则公司收入和利润的理想化稳定增长率理想化稳定增长率 g 为为 g=()/()；3）稳定利润期稳定利润期，公司达到一定市场渗透率后，每年维持稳定的利润每年维持稳定的利润总额收益，总额收益，若公司所处赛道的市场规模总额为若公司所处赛道的市场规模总额为 TAM，公司中长期产业渗透率为，公司中长期产业渗透率为 m，则，则公司的稳定净利润总额公司的稳定净利润总额稳定期=。我们推算出公司高速增长阶段的收入临界点约为 2325 亿元（预计在 2025 年），达到收

6、入临界点后，公司的稳定增长率约为 30%，同时我们预期在 2028 年左右公司利润水平有望维持在稳定水平。我们预计公司 2022-2024 年收入为 729.48/1155.12/1661.00 亿元，归母净利润为 11.29/17.88/26.79 亿元。我们采用 PEG 方法估值，测算公司估值约为602.5 亿元，对应目标价为 120.82 元。首次覆盖，给予“给予“增持增持”评级”评级。风险提示风险提示：1）相关数据测算存在主观假设；2）报告中所列其他产业内公司并不具备完全意义上的可比性；3）多多平台以及云工厂拓展不及预期；4）市场竞争加剧；5）平台所处赛道供需关系极度失衡导致公司业务本