三棵树-公司首次覆盖报告：涂料龙头地位巩固全渠道布局开启新成长-230130（37页）.pdf

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1、建筑材料建筑材料/装修建材装修建材 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/37 三棵树三棵树（603737.SH）2023 年 01 月 30 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/1/20 当前股价(元)124.48 一年最高最低(元)139.98/64.06 总市值(亿元)468.59 流通市值(亿元)468.59 总股本(亿股)3.76 流通股本(亿股)3.76 近 3 个月换手率(%)30.82 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 涂料龙头地位涂料龙头地位巩固巩固，全全渠道渠道布局布局开启新成长开启新成长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张绪成（分析师）

2、张绪成（分析师）朱思敏（联系人）朱思敏（联系人） 证书编号：S0790520020003 证书编号：S0790122050026 涂料龙头地位巩固，全渠道布局开启新成长涂料龙头地位巩固，全渠道布局开启新成长 目前建筑涂料竞争格局较分散，地产存量时代叠加基建政策红利，赛道由大 B端向小 B 和 C 端领域切换，有望带来新的增长动力。公司深耕建筑涂料行业，具备产能、规模、品牌三大核心竞争，C 端和小 B 端业务潜在增长空间较大。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 114.75、136.52、164.37 亿元，同比增速分别为 0.4%、19.0%、20.4%；归母净利润分别为 5.

3、62、9.25、13.70 亿元，同比增速分别为 234.8%、64.7%、48.1%；EPS 分别为 1.49、2.46、3.64 元；PE 分别为 83.41、50.65、34.20 倍；首次覆盖给予“买入”评级。渠道渠道拓展拓展提升提升收入收入增速韧性，盈利率先进入修复期增速韧性，盈利率先进入修复期 三棵树深耕建筑涂料行业，是民族涂料第一品牌。公司实施全渠道布局战略，产能、渠道、品牌三大核心竞争力助力 C 端和小 B 端业务快速发展，在地产景气度下行背景下公司整体营收增速仍保持韧性：（1）产能布局，公司加速扩产，目前已形成覆盖华东、华南、华中、华北、西南五大核心区域的产能布局，一方面扩大

4、业务覆盖半径，另一方面降低运输成本，区位优势逐步显现。（2）渠道优势，C 端业务，公司实施“农村包围城市”战略，叠加扁平化渠道经销模式，公司在三四线城市的市占率快速提升；小 B 端，公司加速布局地方城投和国央企新渠道，同时积极拓展非房应用场景，多元化渠道扩展为小 B 端提供潜在增长动能。（3）品牌：一方面，公司定位中高端市场，研发创新打造差异化竞争优势；另一方面，拓展多元化宣传渠道，赋能品牌升级。公司减值风险已于 2021 年大幅出尽，叠加原材料价格大幅回落，公司率先迎来盈利拐点。未来增长路径清晰，财务状况有望延续改善趋势未来增长路径清晰，财务状况有望延续改善趋势 建筑涂料市场竞争格局较分散，

5、地产存量时代叠加基建政策红利，赛道由大 B端向小 B 和 C 端领域切换，有望带来新的增长动力。公司坚持全渠道布局战略，未来增长路径清晰：公司深耕 C 端业务，产品、服务、渠道、营销四大优势赋能零售业务高速增长，逐步向一二线城市渗透；小 B 端高性价比优势显现，市场拓展空间较大，随着疫情管控因素逐步削弱，多元化渠道拓展为小 B 端业务提供充足的增长动能。同时公司财务状况有望延续改善趋势：（1）随着疫情管控因素削弱，C 端和小 B 端有望呈现快速增长态势，叠加公司实施精细化管理，销售费用率有望持续改善；（2）盈利改善有望优化资产负债结构。风险提示：风险提示：原材料价格持续上升风险；价格涨价不及预

6、期风险；房地产政策不及预期风险；房地产流动性风险持续蔓延的风险。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,200 11,429 11,475 13,652 16,437 YOY(%)37.3 39.4 0.4 19.0 20.4 归母净利润(百万元)502-417 562 925 1,370 YOY(%)23.5-183.1 234.8 64.7 48.1 毛利率(%)33.8 26.0 30.5 32.0 32.7 净利率(%)6.1-3.6 4.9 6.8 8.3 ROE(%)20.2-18.3 21.