双良节能-公司研究报告-硅料设备龙头跳跃式布局硅片&组件业务再启新成长曲线-230120（28页）.pdf

1、证券研究报告公司深度研究通用设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 双良节能（600481）硅料设备龙头硅料设备龙头跳跃式布局硅片跳跃式布局硅片&组件业务，组件业务，再启新成长曲线再启新成长曲线 2023 年年 01 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 周尔双周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 研究助理研究助理 刘晓旭刘晓旭 执业证书：S0600121040009 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)12.63 一年最低/最高价 8.91/20.05 市净率(倍)3.5

2、3 流通 A 股市值(百万元)20,552.24 总市值(百万元)23,626.45 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)3.58 资产负债率(%,LF)71.17 总股本(百万股)1,870.66 流通 A 股(百万股)1,627.26 相关研究相关研究 增持（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）3,830 13,359 27,689 33,940 同比 85%249%107%23%归属母公司净利润（百万元）310 1,008 2,217 2,824 同比 126%225%120%27%每股收益-最新

3、股本摊薄（元/股）0.17 0.54 1.19 1.51 P/E（现价&最新股本摊薄）76.18 23.44 10.66 8.36 Table_Tag 关键词：关键词：#第二曲线第二曲线 Table_Summary 投资要点投资要点 双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道。双良以节能设备起家，2015 年双良新能源注入上市公司体内，切入光伏多晶硅还原炉业务，2021 年以来布局硅片&组件业务，公司业绩重心切换至光伏新能源业务2017-2021 年公司节能节水设备占总营收比重 70%-80%，光伏还原炉&硅片占比持续提升，2022 上半年占比

4、达到 71%。2017-2021 年公司总营收和归母净利润分别由 17.2/0.96 亿元增长至 38.3/3.1 亿元，年均复合增长率分别为 22%/34%，2022 年前三季度营收和归母净利润分别为 87.5/8.3 亿元，同比增长 286%/369%，主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付、硅片业务放量。第一成长曲线：第一成长曲线：双良双良由节能节水设备商由节能节水设备商成长成长为为综合方案提供商综合方案提供商。节能节水设备下游应用较广，双良多项产品行业领先，溴冷机在工业余热应用领域市占率较高，换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，空冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。近年来公司溴冷机

5、和换热器的毛利率稳定在 30%左右，空冷器毛利率稳定在 25%左右。第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益。硅料供不应求下硅料厂积极扩产，1 万吨硅料产能对应还原炉系统价值量为8000 万元左右，考虑到新增及更新替换需求，我们预计到 2025 年还原炉市场空间有望超 180 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 31%。双良还原炉规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂，行业占有率保持在 65%以上，2022 年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约 41 亿元，同比

6、+160%。第三成长曲线：由设备拓展至硅片第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件组件业务业务，双良跳跃式布局，双良跳跃式布局。2021年双良依托光伏多晶硅还原炉切入硅片&组件业务，目前硅片仍存在技术变革，新进入者均采用新设备，具备一定后发优势，过去硅料供应不足使得硅片盈利性较好，未来需要关注石英坩埚供应、硅料价格下降后供需关系变化、硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等。双良作为新玩家，积极扩产获得规模效应，2022 年产能约 33GW，2023 年有望达50GW+；硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局，协同效应明显。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计双良节能 2022-2024