燕京啤酒-公司研究报告-二次创业复兴可期-230117（35页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 01 月 17 日 燕京啤酒(000729)二次创业，复兴可期 报告原因：强调原有的投资评级 增持（维持）投资要点：老牌啤酒龙头，内生外延打造核心市场。燕京啤酒创建于 1980 年，早期借助“胡同战术”在北京完成渠道精耕布局，奠定区域市场的绝对领先定位，在 2002 年后的全国化浪潮中并购漓泉、惠泉、雪鹿、赤峰等区域龙头企业，形成“1（燕京主品牌）+3（漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌）”的产品矩阵。燕京啤酒扎根北京及周边、广西两大区域，市占率可达70%以上，形成坚实的基地市场，然而在 2013 年后由于产品结构偏低、产能、人员冗

2、余、管理体制相对僵化等因素拖累，公司外埠市场长期亏损，导致归母净利率处于 2%以下。激励改善，二次创业，U8 大单品展望 80 万吨+空间。针对公司产品结构问题，2019 年公司推出 U8 大单品，预计 2022 年可达 40 万吨，同比增长约 50%。我们认为 U8 早期放量增长源自于内部管理改善：自耿总上台后，公司更加重视对一线市场的掌握，并围绕结构升级改革销售体系：1）推行市场化导向的考核激励机制，任期制和契约化管理，放大业绩奖惩机制，并探索面向核心骨干、高管和技术人才实施股权激励计划；2）基地市场渠道利润高，进一步强化 U8 的渠道下沉能力应对竞品竞争，而在弱势市场公司百县工程以点带面

3、布局全国化，并在经销商考核上向利润、产品结构倾斜，凭借 U8 核心单品实现重点突破。我们认为 U8 大单品展望 70 万吨空间，到 2025 年在乐观、中性情景下 U8 销量有望达到 87、71 万吨。减员增效，产销分离，内部效率优化空间广阔。公司针对产能利用率低、生产人员冗余等问题，一方面着手优化人数，21 年员工人数同比减少 1839 人，另一方面推进产销分离改革，将生产任务集中在优质工厂，关停部分产能利用率较低的子公司的生产功能以提升产能利用率，截至 2021 年已经完成十余家工厂的产销分离工作。我们认为公司加速二次创业，改革逻辑已经开始得到验证。考虑结构升级、人效提升和折旧摊销减少后，

4、我们测算在悲观、中性和乐观情景下，到 2025 年燕京的净利率有望达到 6.27%/7.71%/9.30%，较 21 年提高 3.8/5.26/6.85 个百分点。盈利预测与评级：上调盈利预测，预测 20222024 年燕京啤酒归母净利润为 3.07，5.01，7.05 亿元（前次为 2.86，3.47，4.37 亿元），分别同比增长 34.5%/63.4%/40.6%，2023年 1 月 16 日收盘价对应 PE 为 103/63/45 倍。燕京啤酒的改革刚刚开启，未来通过结构升级、聚焦大单品、减员增效三大措施，预测 22-24 年净利润 CAGR 为 52%，显著快于可比公司净利润增速，P

5、EG 估值角度和可比公司相比具备估值优势。按前文测算，公司到2025 年仍可保持 40-50%净利润增长，净利率到 2025 年达到 8%左右，维持增持评级。风险提示：竞争格局恶化，原材料成本大幅度上涨 市场数据：2023 年 01 月 16 日 收盘价（元）11.17 一年内最高/最低（元）11.7/6.24 市净率 2.3 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）28032 上证指数/深证成指 3227.59/11785.77 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）4.96 资产负债率%35.53 总股本/流通 A 股（百万

6、）2819/2510 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 燕京啤酒（000729）点评：产品结构继续优化 积极关注经营改善 2022/10/27 燕京啤酒（000729）点评：十四五规划彰显改革决心 积极关注盈利改善落地 2022/08/26 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 吕昌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）11,961 11,322 12,804 13,791 14,674 同比增长率（%）9.4

7、9.0 7.0 7.7 6.4 归母净利润（百万元）228 673 307 501 705 同比增长率（%）15.8 19.4 34.5 63.4 40.6 每股收益（元/股）0.08 0.24 0.11 0.18 0.25 毛利率（%）38.4 43.0 39.5 40.9 41.8 ROE（%）1.7 4.8 2.2 3.6 4.8 市盈率 138 103 63 45 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-1802-1803-1804-1805-1806-1807-1808-18

8、09-1810-1811-1812-18-40%-20%0%20%40%60%（收益率）燕京啤酒沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 上调盈利预测，预测 20222024 年燕京啤酒归母净利润为 3.07，5.01，7.05 亿元（前次为 2.86，3.47，4.37 亿元），分别同比增长 34.5%/63.4%/40.6%，2023 年1 月 16 日收盘价对应 PE 为 103/63/45 倍。燕京啤酒的改革刚刚开启，未来通过结构升级、聚焦大单品、减员增效三大措施，净利率提升空间很大，我们预测

9、22-24 年三年净利润 CAGR 为 52%，显著快于可比公司净利润增速，PEG 估值角度和可比公司相比具备估值优势。按前文测算，公司到 2025 年仍可保持 40-50%净利润增长，净利率到 2025 年达到 8%左右，我们维持增持评级。关键假设点 收入端，我们假设 U8 单品 20222024 年销量同比增长 54%/40%/25%，吨价同比 2%/1.5%/1%，U8 以外其他啤酒，我们假设销量同比-2%/-2%/-2%，吨价同比增长 3.9%/4.2%/4%。利润端，我们假设 2224 年啤酒业务毛利率同比+0.12/+1.38/+0.88pct，公司整体毛利率+1.07/+1.38

10、/+0.9pct。有别于大众的认识 市场对于 U8 放量的内部改革逻辑认知尚有一定不足。我们认为，公司 1）推行市场化导向的考核激励机制，任期制和契约化管理，放大业绩奖惩机制，且探索出台股权激励方案；2）基地市场渠道利润高，并进一步强化 U8 的渠道下沉能力应对竞品竞争，而在弱势市场公司百县工程以点带面布局全国化，并在经销商考核上向利润、产品结构倾斜，凭借 U8 核心单品实现重点突破。本报告进一步从结构升级及提价、人效提升、折旧摊销优化三个维度测算中期燕京啤酒的净利率空间。我们测算在悲观，中性，乐观情景下，到 2025 年结构升级和提价有望带来净利率提升 1.58/1.88/2.25pct，人

11、均销量（人效指标）优化有望贡献1.11/1.85/2.51pct 的净利率弹性，折旧摊销优化有望带来 1.13/1/53/2.09pct 的净利率弹性，综合看，到 2025 年燕京的净利率有望达到 6.27%/7.71%/9.30%。股价表现的催化剂 未来出台股权激励或其他激励政策。考虑到公司目前人效优化空间广阔，若未来能够进一步出台如股权激励等政策进一步绑定高管、骨干团队，有望进一步刺激员工释放积极性，加速改革进程，推动盈利能力增长。U8 大单品超预期增长。若未来居民消费力不断提升，行业竞争格局改善，啤酒高端化进程加速，U8 远期具备百万吨级别的增长潜力，届时有望推动公司的盈利能力进一步提高

12、。核心假设风险 竞争格局恶化，U8 全国化不及预期；原材料成本大幅度上涨 TWkXpNtRVVnUpXXUtV8ObPbRpNoOtRoNeRmMoPfQnMoRaQrQqPxNpMmMxNsPsP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共35页 简单金融 成就梦想 1.老酒期待新生.7 1.1 老牌啤酒龙头企业 北京为基，1+3 全国化布局.7 1.2 冗员冗费拖累盈利能力.10 1.3 新任管理层年轻化，未来有望深化改革.14 2.结构升级：1+3 品牌为核 U8 放量再启全国化.15 2.1 燕京主品牌：U8 为核心启动结构升级之路.15 2.2 外埠市场：广西内

13、蒙优势地位稳固 福建市场竞争激烈.19 2.2.1 漓泉：市场占有率绝对第一 内部激励制度充分.20 2.2.2 内蒙：U8+雪鹿双管齐发力 利润改善空间广阔.21 2.2.3 惠泉：福建市场高端化空间广阔，但竞争激烈.23 3.未来盈利优化空间探讨.25 3.1 吨价：U8 展望百万吨大单品带动吨价增长.25 3.2 降本增效：以优化产能利用率、人效为核心.27 4.盈利预测与评级.28 5.风险提示与股价表现催化剂.31 5.1 风险提示.31 5.2 股价表现催化剂.31 附录.32 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共35页 简单金融 成就梦想 图表目

14、录 图 1：燕京啤酒主营业务结构（截至 22 前三季度）.7 图 2：燕京啤酒产品矩阵.7 图 3：1+3 主品牌驻地分布.8 图 4：燕京啤酒分地区营业收入（百万元）.8 图 5：燕京啤酒股权结构图（截至 22Q3）.8 图 6：燕京啤酒历史产销变化趋势（截至 22H1）.9 图 7：燕京啤酒营业收入及增速变化情况.10 图 8：燕京啤酒归母净利润及增速变化情况.10 图 9：燕京啤酒销售&管理费用率.10 图 10：燕京啤酒毛利率和净利率变化情况.10 图 11：2021 年度主要啤酒企业吨价对比.11 图 12：20122021 燕京啤酒吨价 CAGR 为 3.51%.11 图 13：可

15、比公司折旧摊销/营业收入.11 图 14：2021 年燕京啤酒产能利用率低于可比公司.11 图 15：燕京生产人员占比显著高于同行（2021）.12 图 16：主要啤酒企业人均销量（千升/人）.12 图 17：可比公司人均薪酬水平对比.12 图 18：人均投入产出比.12 图 19：可比公司研发人员数量（人）.12 图 20：主要啤酒企业研发费用率.12 图 21：燕京啤酒不同子公司 20172021 净利润情况（百万元）.13 图 22：燕京啤酒不同子公司净利率.13 图 23：燕京啤酒不同子公司 ROE.13 图 24：燕京主品牌产品结构金字塔.15 图 25：燕京啤酒中高档产品收入占比明

16、显提升.16 图 26：2021 年后燕京啤酒吨价 yoy 超越同行.16 图 27：2021 年燕京啤酒销售人员平均薪酬显著提升.17 图 28：燕京 U8 渠道利润空间高于竞品.17 图 29：董事长亲自参与直播带货.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共35页 简单金融 成就梦想 图 30：燕京 U8 代言人形象意图切入年轻受众群体.19 图 31：2021 年燕京在华北地区收入同比增长 18%.19 图 32：燕京啤酒在不同省份市占率（2019 年）.19 图 33：漓泉近年营收（百万元）及增速.20 图 34：漓泉近年净利润（百万元）及增速.20 图

17、35：漓泉股权结构.21 图 36：漓泉少数股东分红情况.21 图 37：燕京在内蒙布局 8 家生产基地.21 图 38：雪鹿近年营收（百万元）及增速.22 图 39：雪鹿近年净利润（百万元）及增速.22 图 40：赤峰近年营收（百万元）及增速.22 图 41：赤峰近年净利润（百万元）及增速.22 图 42：201322H 1 惠泉营收（百万元）及增速.23 图 43：201322H 1 惠泉净利润（百万元）及增速.23 图 44：20132021 惠泉吨价（元/吨）.24 图 45：华北、华南地区毛利率.32 图 46：华东+华南+华中收入（百万元）及增速.32 图 47：华南地区收入（百万

18、元）及增速.32 图 48：华中地区收入（百万元）及增速.32 图 49：华东地区收入（百万元）及增速.32 图 50：西北地区收入（百万元）及增速.32 表 1：核心高管履历.14 表 2：燕京“十四五”发展路径.15 表 3：燕京“十四五”战略举措.15 表 4：燕京 U8 与主要竞品相比具备显著的产品区分度.18 表 5：漓泉主要产品.20 表 6：燕京啤酒与购惠泉不竞业协议.23 表 7：惠泉主要产品.24 表 8：以漓泉为例，成熟大单品销量占比有望达到 30%以上（单位：万吨）.25 表 9：到 2025 年 U8 大单品空间测算（单位：万吨）.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后

19、的各项信息披露与声明 第6页 共35页 简单金融 成就梦想 表 10：U8 单品放量对公司利润的弹性测算.27 表 11：燕京啤酒减员增效弹性.27 表 12：燕京啤酒折旧摊销对利润弹性.28 表 13：燕京啤酒净利率空间.28 表 14：燕京啤酒收入关键假设.29 表 15：燕京啤酒利润关键假设.29 表 16：可比估值表.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共35页 简单金融 成就梦想 1.老酒期待新生 1.1 老牌啤酒龙头企业 北京为基，1+3 全国化布局 华北老牌啤酒龙头，开始启动高端化战略。燕京啤酒创建于 1980 年，早期布局北京市场，后通过并购发展

20、逐渐形成北京、内蒙古、广西三大核心基地市场的格局。从业务结构看，公司主营啤酒生产销售，推行“1（燕京主品牌）+3（漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌）”品牌策略。产品方面，公司已启动高端化战略，已推出燕京 U8、白啤 V10、漓泉 1998 等中高端产品。图 1：燕京啤酒主营业务结构（截至 22 前三季度）资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 2：燕京啤酒产品矩阵 资料来源：公司公告，燕京啤酒淘宝官方旗舰店，申万宏源研究；注：产品单价为促销价 燕京U85.25元/瓶“3+1”产品矩阵原浆白啤9.40-9.83元/瓶燕京纯生10度-5.58元/瓶燕京鲜啤5.08元/瓶V10白啤8.42元/瓶燕京八景10

21、-16元/瓶一麦纯生5.00元/瓶一麦经典8.00元/瓶大国小鲜4.42-6.58元/瓶雪鹿系列4.42元/瓶漓泉纯生6.58元/瓶漓泉经典7.90元/瓶漓泉老炮7.33元/瓶酋长白啤8.25元/瓶漓泉19986.67-6.83元/瓶 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共35页 简单金融 成就梦想 分区域看，燕京主品牌以北京为中心辐射四周河北等地，子品牌漓泉、雪鹿、惠泉等则分散驻扎在广西、内蒙、福建等核心市场。截至 2021 年度，各地区分别占据公司总营收比重为：华北地区 49.43%，华南地区 31.20%，华中地区 8.27%，华东地区 6.81%，西北地区 4

22、.28%。图 3：1+3 主品牌驻地分布 图 4：燕京啤酒分地区营业收入（百万元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 北京市国资委控股，股权结构稳定。燕京啤酒控股股东系北京市国资委，控股股东北京控股有限公司为其间接持股平台。大股东为北京燕京啤酒投资有限公司，持有上市主体股权 57.4%。公司发展过程中收购桂林漓泉、福建惠泉、包头雪鹿，现持有其75.77%/50.08%/92.42%股权，相应经营三大副品牌。图 5：燕京啤酒股权结构图（截至 22Q3）资料来源：Wind，申万宏源研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001

23、6,000华北地区华南地区华中地区华东地区西北地区北京市顺义区国资委北京市国资委北京市人民政府北京燕京啤酒集团有限公司北京燕京啤酒有限公司燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司燕京啤酒（包头雪鹿）股份有限公司广东燕京啤酒有限公司燕京啤酒（赤峰）股份有限公司四川燕京啤酒有限公司其他子公司75.77%50.08%92.42%65%94.27%100%北京燕京啤酒投资有限公司100%1.87%37.17%0.28%北京控股集团有限公司北京控股有限公司北京企业（啤酒）有限公司41.38%100%100%79.77%57.4%社会众股东香港中央结算3.56%公司深度 请务必仔细阅

24、读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共35页 简单金融 成就梦想 立足京畿并购拓市场，错过优化产能黄金窗口期，现启动高端化战略。燕京前期依靠“胡同战略”起量于北京市场。2000 年2011 年，公司通过收购加速扩张。2013 年以后由于行业整体销量见顶加上燕京品牌未能及时走向高端化，销量逐渐萎缩，市占率下降，位居行业第四。2019 年起，伴随公司聚焦高端和效率提升，业绩下滑趋势减缓，U8、漓泉 1998 等高端产品放量，基本面逐步改善。19801998：区域扩张期。公司自 1980 年北京建厂后首创“胡同战略”，建立北京地区品牌知名度，聚焦北京市场，依托食品及副食公司等渠道快速下沉网点，实

25、现铺货放量。19941998 年，收入 CAGR 达 45.8%，归母净利润 CAGR 为 43.1%，实现营收利润双高增。1996 年燕京啤酒全国产量率先突破 50 万吨，超越青岛啤酒成为全国第一。19992013：全国拓展期。在区域市场扩张方面，公司立足北京通过并购向外埠拓展，20002003 年公司通过收购雪鹿（2000 年），漓泉（2002 年），惠泉（2003 年）三大品牌，布局内蒙古、广西、福建市场，同时开拓江西、云南和湖南市场，初步实现全国化，产品方面形成以燕京为主品牌的“1+3”品牌矩阵。但囿于内蒙、广西市场容量有限、福建市场竞争激烈及公司并购发力时点滞后，在规模效应和发展空间

26、方面弱于第一梯队公司。20142021：转型升级期。2014 年啤酒行业进入量减阶段，龙头企业通过关厂优化供应链，减员实现增效改革，头部公司盈利能力率先改善，而燕京在经营效率方面不及同业。随着啤酒行业销量步入存量竞争阶段，众多啤酒企业选择高端化战略。燕京啤酒布局高端产品时间较晚，叠加人员冗余产能低效等因素，2019 年前销量萎缩且吨酒价格较低。公司 19 年来通过发力 U8 等高端产品提升产品结构，逐步落实“强大品牌、夯实渠道、深耕市场”的转型举措，未来在结构升级、减员增效上仍具备较大提升空间。图 6：燕京啤酒历史产销变化趋势（截至 22H1）资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 -15

27、%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060019801988199319982001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1产量（万吨）总销量（万千升）燕京主品牌销量（万千升）除燕京主品牌外其他品牌销量（万千升）总销量同比1980年北京建厂每年增产1万吨每年增产5万吨每年增产10万吨1980-1998区域扩张期1999-2013全国拓展期2014-2021转型升级期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

28、10页 共35页 简单金融 成就梦想 产品结构提升改善盈利能力，内部加速调整迎来业绩拐点。2014 年后啤酒行业进入缩量竞争期，各厂商面对收入、利润下滑开始加速落后产能出清，公司高端化变革措施落后于同业，2010 年后净利率下滑趋势明显且业绩下滑持续时间较长。2021 年度，公司因为高端大单品 U8 放量，以及逐步减员增效，实现营收 119.61 亿元，同比增长 9.45%；归母净利润 2.28 亿元，同比增长 15.82%，盈利能力逐步改善。图 7：燕京啤酒营业收入及增速变化情况 图 8：燕京啤酒归母净利润及增速变化情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图

29、 9：燕京啤酒销售&管理费用率 图 10：燕京啤酒毛利率和净利率变化情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 冗员冗费拖累盈利能力 2012 年及之前的十年并购浪潮中，前五大啤酒企业资本开支高增，而行业销量于 2013年见顶，进入量减价增、产能去化的周期，行业竞争加剧。行业下行压力下重啤、华润、青啤先后开展以减员增效和结构升级为核心的改革，燕京啤酒由于体制机制原因调整滞后，导致产能严重过剩，人员冗余，收入和盈利能力持续下滑。问题 1：结构升级相对滞后，吨价处于行业末尾，21 年来受益于 U8 放量有所提升。过去公司“1+3”的产品矩阵中具备全国影响力的大

30、单品长期缺位，产品结构以中档为主，-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00019941996199820002002200420062008201020122014201620182020营业总收入（百万元）营收同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,00019941996199820002002200420062008201020122014201620182020归属母公司股东的净利润（百万元）归母净利润同比0%1%2%3%4%5%6%34%35

31、%36%37%38%39%40%41%2012201320142015201620172018201920202021毛利率（左轴）净利率（右轴）8%9%9%10%10%11%11%12%12%13%13%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 销售费用率 管理费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共35页 简单金融 成就梦想 导致吨价显著低于同行，截至 21 年燕京啤酒吨酒价格为 3090 元/千升，当前这一问题伴随 U8 单品的放量和其他产品的升级，未来具备较大的改善空间。图 11：2021 年度

32、主要啤酒企业吨价对比 图 12：20122021 燕京啤酒吨价 CAGR 为 3.51%资料来源：公司公告，申万宏源研究 单位：元/千升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 单位：元/千升 问题 2：销量下滑导致费用摊销压力不断上升。从管理机制看，在过去啤酒行业快速发展期，公司采取产销一体化的运作方式，在全国范围通过并购或者自建的方式完善产能布局，然而公司除了强势的北京、广西、内蒙市场以外，其他地区销量并不大，以基地市场以外相对销量较大的四川为例，即使是在快速增长的 2012 年，销量为 15 万吨，市占率6%左右，而总设计产能在 50 万吨。在行业进入缩量竞争时代后，产能冗余的问题逐渐凸显，2

33、012 年燕京啤酒产能利用率为 76%，而 2021 年仅有 40%。从折旧摊销/营业收入看，曾经和公司处于接近水平，规模效应相对较差的重庆啤酒亦在嘉士伯入主后通过改革达到青岛啤酒水平，而公司当前的规模效应较头部企业依然有明显差距。图 13：可比公司折旧摊销/营业收入 图 14：2021 年燕京啤酒产能利用率低于可比公司 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：产能利用率计算如下，青啤、燕京为“产量/设计产能”，华润为“销量/总产能”，重啤为“销量/设计产能”问题 3：生产人员大量冗余，销售人员相对缺位，冗员导致薪酬支出显著高于同行，激励机制相对僵化导致投入产出

34、比落后。截至 2021 年燕京啤酒职工总人数达 2.6 万人，其4,601 3,742 3,362 3,020 3,090 0500100015002000250030003500400045005000重庆啤酒 青岛啤酒 珠江啤酒 华润啤酒 燕京啤酒-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0500100015002000250030003500吨价yoy0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%2005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/

35、12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共35页 简单金融 成就梦想 中生产人员占比 50%以上，而重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒的职工总人数分别为 6659人、3.3万人和2.7万人。从人均销量维度，燕京啤酒为138千升/人，仅为华润啤酒的33.6%，和青岛

36、啤酒相比，也只有后者的 57.3%。人员冗余导致公司销售、管理费用的第一大单项为职工薪酬，而人均薪酬水平却远低于可比公司，落后于市场的激励机制导致一线销售人员积极性弱，投入产出比和竞争对手慢慢拉开差距，拖累公司盈利能力。图 15：燕京生产人员占比显著高于同行（2021）图 16：主要啤酒企业人均销量（千升/人）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 17：可比公司人均薪酬水平对比 图 18：人均投入产出比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：支付给职工以及为职工支付的现金/在职人数 单位：元/人 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：支付给职工以及为职工支付的

37、现金/营业收入 此外，公司研发人员数量显著多于行业可比公司，从研发人员年龄结构看，40 岁以上人员占比超 55%，公司 2021 年研发费用率 1.9%，高于同行平均水平。图 19：可比公司研发人员数量（人）图 20：主要啤酒企业研发费用率 0%20%40%60%80%100%燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒生产人员占比销售人员占比技术人员占比财务人员占比行政人员占比050100150200250300350400450燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒0500001000001500002000002500002012201320142015201620172018201920202021燕京啤酒重庆

38、啤酒青岛啤酒0.02.04.06.08.010.012.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021燕京啤酒重庆啤酒青岛啤酒 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共35页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 综合看，燕京啤酒在收入端结构升级还有较大的空间，而在内部管理角度冗员、冗费的问题亟待解决，销售费用、管理费用和研发费用率均有改善和提升的空间。分区域看，燕京啤酒的主要利润来自于漓泉和母公司，由此我们可以进一步定位问题在于弱势市场的子公司亏损上。分析漓泉盈利

39、能力更强的原因，我们认为主要是因为漓泉在管理上自成一体，相对保留了原有的优势：漓泉内部职工及社会法人认购持股 24%，激励到位，漓泉的产品结构也优于公司整体。图 21：燕京啤酒不同子公司 20172021 净利润情况（百万元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 22：燕京啤酒不同子公司净利率 图 23：燕京啤酒不同子公司 ROE 050010001500200025002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2016年 2017年 2018年 2019

40、年 2020年 2021年燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒-600-400-200020040060020172018201920202021母公司（剔除投资收益）漓泉惠泉赤峰其他子公司0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021漓泉惠泉赤峰雪鹿燕京啤酒0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021漓泉惠泉赤峰燕京啤酒 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共35页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 新任管理层年轻化，未来有望深化改革 公

41、司新董事长耿超国企改革经验丰富，曾历任北京市人民政府国有资产监督管理委员会政策法规处副处长，全面深化市属国资国企改革工作办公室主任，北京市顺义区国资委党委书记、主任，在燕京啤酒两大股东北京市国资委、顺义国资委系统中积累深厚。耿总上任以后亲赴贵州、广西、河南三省进行调研考察，重视一线市场的终端实际销售情况，极大改善了先前高管对终端市场了解不足的问题，具备强劲的改革创新动力。新一届管理层调整到位后，谢广军担任总经理，林文、赵伟、申长亮、郁茂杰为副总经理。新团队平均年龄为 46 岁，较此前年轻 4 岁，年轻化趋势明显。公司深化改革有望在新一届高管团队引航下持续推进，未来发展更具激励活力。表 1：核心

42、高管履历 职务 新管理层 年龄 履历 上届管理层 年龄 董事长 耿超 47 历任北京市人民政府国有资产监督管理委员会政策法规处副处长，全面深化市属国资国企改革工作办公室主任，北京市顺义区国资委党委书记、主任，北京燕京啤酒集团有限公司党委书记、董事长。赵晓东 50 总经理 谢广军 55 历任本公司副总经理、常务副总经理、副董事长、党委副书记，北京燕京啤酒投资有限公司董事。赵晓东 50 副总经理 林文 44 历任山西燕京啤酒有限公司常务副总经理、总经理，河北燕京啤酒有限公司董事长、燕京啤酒(邢台)有限公司董事长、北京燕京啤酒股份有限公司总经理助理。刘翔宇 51 赵伟 41 北京燕京啤酒股份有限公司

43、装备部部长、总经理助理，北京燕京啤酒股份有限公司一分公司经理、燕京啤酒京北销售公司总经理。李光俊 46 申长亮 43 历任北京燕京饮料有限公司董事长、总经理兼华北销售部部长、支部书记，北京燕京啤酒股份有限公司市场部部长、市场营销管理中心主任、北京燕京啤酒股份有限公司总经理助理、北京狮王新燕商业管理有限公司董事长。兰善锋 45 郁茂杰 44 历任北京燕京啤酒股份有限公司设备处处长、装备部副部长、一分公司副总经理、北京燕京啤酒股份有限公司总经理办公室主任、战略规划与改革发展部部长、党委委员、总经理助理。周伟 50 张海峰 60 新管理层平均年龄 46 上届管理层平均年龄 50 资料来源：公司公告，

44、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共35页 简单金融 成就梦想 人货场前中台多线并举，十四五规划彰显改革决心。2022 年 8 月，公司发布十四五发展规划，以“二次创业、复兴燕京”为主基调，通过“强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营”五大战略途径，聚焦产品、渠道、市场三个重要抓手，采取多种措施，发力中高端，加强品牌塑造和管理水平的提升，提高市场竞争力。表 2：燕京“十四五”发展路径 表 3：燕京“十四五”战略举措 路径 具体内容 方向 战略举措 强大品牌 完善品牌架构设计，搭建完整的品牌屋架构，多品牌覆盖高中低各价位段 产品 坚定推进战略

45、大单品 持续实施大单品、特色单品战略 决战高端战略 有序推进有限多元化格局 夯实渠道 重点做好餐饮、夜场、现代和电商四个渠道，进行战略性布局发力 渠道 全力打赢市场保卫战 推进全方位立体营销 培育客户 建立经销商分类管理体系，完善经销商培训、考核和激励体系 生产 坚决贯彻质量就是生命战略 全面统筹优化布局 加快推动基地工厂转型升级 深耕市场 加大市场资源投入，提升总体销售规模和市场占有率 管理 坚持创新驱动战略 实施人才强企战略 积极培育企业文化 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.结构升级：1+3 品牌为核 U8 放量再启全国化 看啤酒高端化路径：1）主流

46、高端产品升级的关键在于渠道，通过高市占率的区域市场的渠道优势实现从主流到高端的切换；2）超高端产品的升级依赖品牌和产品力，通过品牌塑造，差异化的品牌矩阵满足细分市场需求。2.1 燕京主品牌：U8 为核心启动结构升级之路 U8 大单品为核心开启结构升级步伐，率先在基地市场实现升级。公司自 2018 年就推出燕京帝道，应对公司中高端及以上单品长期乏力的局面，着手进行产品结构升级，2019年以后升级帝道为燕京 U8，并推出 V10、“燕京八景”等新品，借助传统文化和国潮切入高端市场，补齐产品矩阵短板。2020 年燕京 U8 销量为 12 万吨左右，2021 年同比增长120%以上，达到 2627 万

47、吨规模，预计 22 年达到 40 万吨，同比增长约 50%。U8 在基地市场放量开启燕京结构升级的新篇章，结合渠道反馈，分区域看，2021 年北京及周边（北京+河北）U8 市场销量 16 万吨左右，预计 22 年北京及周边市场实现同比双位数增长，估算达 20 万吨以上。而在南方地区受疫情影响增速慢于基地市场，依然有广阔的增长空间。图 24：燕京主品牌产品结构金字塔 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共35页 简单金融 成就梦想 资料来源：天猫，公司公告，申万宏源研究 图 25：燕京啤酒中高档产品收入占比明显提升 图 26：2021 年后燕京啤酒吨价 yoy 超越同

48、行 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：考虑到竞品在 2021 年均有直接提价动作，而燕京没有，因此吨价提升基本可以视作完全来自于结构升级，充分说明公司结构升级幅度显著 总结复盘燕京 U8 放量的因素，我们认为主要在以下三点：1）强考核机制；2）高渠道利润；3）巧品牌塑造。1）考核：完善业绩导向的从高、中层到一线销售人员的考核机制，通过放大奖惩力度调动一线人员积极性。考核机制：市场化导向的高管人员与分子企业负责人任期制和契约化管理体系。公司大力推行任期制改革，对内部高管重新签订合同，明确三年任务目标，强化目标管理。在奖惩方面，一改过去相对平均的薪酬绩效体系，

49、一方面提高整体薪酬水平，在全员绩效管理的基础上，构建市场化的薪酬体系，以岗定薪、以绩定奖，放大对优秀干部的奖励机制，激发生产、销售团队的积极性。另一方面对于不能完成目标的分公司高管、人员制定清晰48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%54005600580060006200640066006800201920202021中高档啤酒收入（百万元）中高档啤酒营收占比-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201620172018201920202021华润啤酒燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

50、露与声明 第17页 共35页 简单金融 成就梦想 的处罚制度，并打开人员退出通道，及时换下能力不匹配的人员。此外，公司通过市场化的方式选聘管理人才，开展职业经理人队伍建设，未来有望进一步完善内部管理体系。在一线销售人员的考核方面，公司针对不同地区市场因地制宜制定差异化考核指标，打造涵盖销量、产品结构、收入、利润等多个维度的月度考核体系，其中结合不同地区的情况设置 U8、V10 等重点单品的单箱激励机制，强化销售人员的积极性。图 27：2021 年燕京啤酒销售人员平均薪酬显著提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 单位：元/人，计算方式为销售费用中的职工薪酬/销售人员数 2）渠道推力：U8 渠道

51、利润空间高，渠道推力强。燕京啤酒的竞争对手主要通过“买店”+高渠道利润的手段抢夺渠道资源，过去由于燕京啤酒老单品渠道利润相对较低，加之销售人员推广不利，导致份额流失。针对竞品的冲击，燕京啤酒一方面通过高额返利赋予U8、V10 等大单品较竞品更高的渠道利润，结合渠道反馈，北京地区 U8渠道毛利率达24%，而终端毛利率可达 45%，已经高于或持平同类竞品，另一方面，公司在基地市场渠道网络较为完善，借助覆盖面的优势，在 AB 类餐饮扩大 U8 大单品的铺货面积，当前已经覆盖70%左右的网点，同时扎根渠道下沉优势，在竞品触达较弱的 C、D 类渠道先发制人抢占空间。在产品矩阵设计方面，为应对竞品在竞争中

52、加大费用投放力度的策略，公司推出“鲜啤 2022”产品，一方面该产品为 9啤酒，与 U8 做区分，另一方面，通过“鲜啤 2022”跟投费用，对竞品的价格战形成抗衡，可以有效保护 U8 的价格体系和利润空间，防止因为价格战导致核心单品利润率下降。图 28：燕京 U8 渠道利润空间高于竞品-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200004000060000800001000001200002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年销售人员平均薪酬yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共35页

53、 简单金融 成就梦想 资料来源：U8、SuperX 标牌价，申万宏源研究 注：不同区域产品的价格存在一定差别，图中的价格分布主要意在说明渠道利润空间的差别而非绝对准确的量化指标 单位：元 3）U8 定位差异化，全国化流量营销快速提升产品影响力。U8 价格卡位中高端，与竞争对手相比，8的麦芽浓度主打淡爽的口感，外观上棕色宽体瓶设计较当前市场上主流的绿色玻璃瓶形成显著的区分度。公司营销上借助顶流明星制造话题快速提高曝光度，先后聘请王一博、蔡徐坤为代言人，截至 22 年 11 月 15 日，#王一博燕京啤酒代言人#微博话题阅读次数达 10.9 亿次，讨论次数 390 万次，原创人数达 2.6 万人。

54、而#蔡徐坤代言燕京啤酒#微博话题阅读次数达 25.9 亿次，讨论次数 794.7 万次，原创人数 8.8 万人。我们认为，在北京、河北、内蒙等地以外的非基地市场，公司在渠道上暂时难以与竞品直接抗衡，但是通过高品牌曝光率快速形成消费者记忆，在非现饮渠道亦有望实现差异化竞争，长期角度为全国化奠定品牌形象基础。表 4：燕京 U8 与主要竞品相比具备显著的产品区分度 燕京啤酒 华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 产品名称 U8 SuperX 经典 1903 乐堡 产品样式 价格（元）7.00 9.92 11.58 7.42 规格 500ml/瓶 500ml/瓶 473ml/瓶 495ml/瓶 酒精浓度 2.

55、5%vol 3.3%vol 4.0%vol 3.1%vol 麦芽浓度 8P 9P 10P 8P 资料来源：天猫，申万宏源研究（价格为天猫日常促销单瓶价）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共35页 简单金融 成就梦想 图 29：董事长亲自参与直播带货 图 30：燕京 U8 代言人形象意图切入年轻受众群体 资料来源：公司新闻，申万宏源研究 资料来源：公司新闻，申万宏源研究 强势区域重新找回竞争优势，百县工程奠定长期全国化布局。在北京、内蒙等具备强市占率的优势市场，燕京啤酒本身具备较好的消费者认知和渠道网络基础，伴随管理机制完善、渠道利润提升，U8 大单品实现快速放量，

56、21 年燕京啤酒在华北地区的营业收入同比增长 18%，领跑各个区域，充分体现自身基地市场广阔的增长潜力。而针对长期的全国化布局，公司提出“百县工程”计划，通过布局重点区域的方式，努力在全国打造 100 个优质县级销售网点，当前公司在品牌曝光度上已经初具成效，未来有望以点带面实现全国化扩张，我们认为 U8 长期放量空间可期。图 31：2021 年燕京在华北地区收入同比增长 18%图 32：燕京啤酒在不同省份市占率（2019 年）资料来源：公司公告，申万宏源研究 单位：百万元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 外埠市场：广西内蒙优势地位稳固 福建市场竞争激烈 燕京“1+3”的品牌矩阵下，燕

57、京主品牌有望在 U8 放量的背景下实现结构升级并再一次开启全国化，而外埠市场方面，公司重点培育漓泉、惠泉和雪鹿三大子品牌，聚焦广西、福建和内蒙市场。50.5%73%22.5%34.8%6%10.5%38%92%21%25%10.5%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%内蒙古北京河北新疆四川贵州云南广西海南湖南江西福建 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共35页 简单金融 成就梦想 2.2.1 漓泉：市场占有率绝对第一 内部激励制度充分 广西市场市占率绝对第一。燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司前身为 1985 年筹建的桂林啤酒厂，

58、2002 年燕京啤酒控股桂林漓泉股份有限公司，历经二十年的沉淀，截至 2021年底，漓泉已拥有桂林、玉林、昆明、贵阳四大生产基地，年产能 160 万吨，全年产销啤酒 97.35 万吨，在广西市占率高达 85%，是燕京啤酒集团旗下生产规模最大、投资回报率最高的外埠市场。表 5：漓泉主要产品 名称 酒精度 麦芽浓度 规格（ml）价格（元/瓶）产品样式 漓泉老炮 3.7%vol 11P 580 9.08 酋长小麦 3.6%vol 12P 500 6.75 漓泉纯生 2.5%vol 7P 500 6.58 漓泉 1998（小度）2.8%vol 8P 296 5.42 漓泉 1998（大度）2.8%vo

59、l 10P 296 5.29 菠萝啤 0 度-330 2.65 资料来源：天猫，申万宏源研究（价格为天猫日常促销单瓶/罐价）2021 年漓泉营业收入达 39.91 亿元，年利润达 5.46 亿元，净利率为 13.68%，远高于燕京啤酒其他子公司。图 33：漓泉近年营收（百万元）及增速 图 34：漓泉近年净利润（百万元）及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 漓泉盈利水平优越，主要原因系：1）强市占率带来显著的规模优势，漓泉产能利用率 61%，远高于公司平均水平；2）员工持股的管理体系+相对独立的内部管理体系。从股权结构看，漓泉第一大股东为燕京啤酒股份有限公司

60、，持股比例 75.77%，而剩余股份由公司内部职工及社会法人认购-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040004500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1漓泉营业收入(百万元）营业收入yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1漓泉净利润（百万

61、元）净利润yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共35页 简单金融 成就梦想 持有，且从分红情况看，每年对少数股东的分红率在 97%以上，有力保障了内部员工的积极性。而在燕京啤酒和漓泉的关系上，燕京承诺“保持员工队伍稳定、保持中高层干部队伍稳定、保持分配奖励机制稳定、保持营销政策稳定、保持漓泉品牌稳定”，赋予漓泉相对较高的经营自主权。图 35：漓泉股权结构 图 36：漓泉少数股东分红情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 单位：百万元 3）漓泉1998率先高端升级，毛利率显著领先。2017年公司推出中高端品牌漓泉1998，凭借

62、其时尚的棕色瓶身、拉环盖设计和清爽的口感迅速抢占消费者视线，于 2020 年即快速增长至 50 万吨体量，尽管疫情以来，叠加极端天气影响，销量有所下滑，22 年漓泉 1998销量预计依然达漓泉的 30%以上。从毛利率角度，2021 年燕京啤酒华南区域毛利率达49.5%，显著高于燕京啤酒整体的 38%，而尽管 22H1 毛利率略有下滑，依然可以达到 47%，在行业中处于较高水平。我们认为，漓泉公司优先于燕京整体率先启程高端化之路，并凭借在广西市占率的经年桂冠，长期漓泉依然是公司最重要的利润池市场之一。2.2.2 内蒙：U8+雪鹿双管齐发力 利润改善空间广阔 燕京于 2000 年收购包头雪鹿，20

63、01 年收购赤峰酒厂，后又相继收购通辽雪航、呼和浩特塞北星、金川等公司。2015 年包头雪鹿年啤酒生产能力 70 万吨，矿泉水 10 万吨，据酒业家数据，燕京啤酒在内蒙市占率 50%（2019 年数据），市占率排名当地第一。图 37：燕京在内蒙布局 8 家生产基地 94%96%98%100%102%104%106%95100105110115120125130135201920202021向少数股东宣告分派的股利归属于少数股东的损益分红率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共35页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 雪鹿、U8 两大单品，新增产

64、能助力 U8 放量。内蒙主要子公司雪鹿和赤峰增速稳健，2021 年，雪鹿和赤峰分别实现营业收入 5.26 亿元和 7.52 亿元，实现净利润 0.44 亿元和0.48 亿元。2021 年推出雪鹿新品，覆盖 5-6 元价格带，专为 Z 世代年轻群体打造，主打“雪鹿，为青春 Salute”。此外，U8 在内蒙市场增速势头不俗，包头公司投资约 1 亿元扩建 U8 生产线于 2022 年 1 月正式投产，预计年增加产量达 3 万吨，U8 在内蒙持续放量的续航能力充足。图 38：雪鹿近年营收（百万元）及增速 图 39：雪鹿近年净利润（百万元）及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，

65、申万宏源研究 图 40：赤峰近年营收（百万元）及增速 图 41：赤峰近年净利润（百万元）及增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共35页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.3 惠泉：福建市场高端化空间广阔，但竞争激烈 福建省唯一啤酒上市公司，不竞争承诺函保证战略地位。惠泉是福建省内唯一一家啤酒上市公司，于 2003 年被燕京收购，并与燕京签署不竞争承诺函。在承诺函中，明确了惠泉和燕京的区域划分与产品档次划分，燕京啤酒在福建的销售网络由惠泉统一管理，由此保证惠泉在福建的战略地位。表 6：燕京啤酒与购惠泉

66、不竞业协议 公司 协议 惠泉 1.为了保证惠泉啤酒及惠泉啤酒中小股东的权益,使惠泉啤酒有个宽松、自主的经营环境和稳固的销售市场,签署 不竞争承诺函,避免与惠泉啤酒产生同业竞争,与惠泉啤酒变竞争为合作,保证惠泉啤酒拥有独立的产、供、销体系,明确市场区域，产品档次和营销管理的划分。2.惠泉啤酒主要是在福建省内销售,在华北、东北等省外市场销售量很少。燕京与惠泉啤酒的产品品牌不同,在销售上侧重点不同。3.不准备对惠泉啤酒的组织结构做出重大调整，不准备对惠泉啤酒的重大资产、负债进行处置或者采取其他类似的重大决策。资料来源：公司公告，申万宏源研究 2021 年惠泉实现营收 5.82 亿元，净利润 0.31

67、 亿元。图 42：201322H 1 惠泉营收（百万元）及增速 图 43：201322H 1 惠泉净利润（百万元）及增速 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010020030040050060070080020172018201920202021赤峰营收（百万元）赤峰营业收入yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708020172018201920202021赤峰净利润（百万元）赤峰净利润yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800900惠泉营业收入（百万元）

68、营业收入yoy-200%0%200%400%600%800%1000%05101520253035惠泉净利润（百万元）净利润yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共35页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 惠泉产品结构相对偏低，主要布局中低端价格带。惠泉公司主要产品为一麦、一麦纯生、欧骑士等系列产品，基本分布在 3-5 元中低端价格带。近年来惠泉总体吨价提升幅度小，2021 年惠泉啤酒吨价为 2715.9 元/吨，较燕京平均吨价水平低 373.8 元/吨。力图产品中高端化转型，优化渠道结构。目前惠泉持续推进

69、大泉州市场，“一麦”“鲜”系列中高端产品销量在 2021 年同比实现两位数增长，整体高端产品销量占比提升 1.35%。同时持续优化渠道结构，推进餐饮渠道建设，2021 年餐饮渠道产品销量占比 26%，同比增幅 10%。战略单品在餐饮有效推广，中高端产品成为公司餐饮消费主流销售产品，销量增幅达 32%。差异化产品组合和产品结构优化是惠泉拓展市场空间的重要抓手。惠泉在福建市场道阻且长，行则将至。图 44：20132021 惠泉吨价（元/吨）资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 7：惠泉主要产品 名称 酒精度 麦芽浓度 规格（ml）价格（元/罐）产品样式 一麦纯生 10.8P 4.3%vol 330

70、 5.00 欧骑士原浆 11.5P 4.8%vol 330 4.70 惠泉小鲜 10P 4.0%vol 310 4.60 大国小鲜 11P 4.5%vol 330 4.40 一麦啤酒 9P 43.6%vol 330 3.50 资料来源：天猫，申万宏源研究（价格为天猫日常促销单罐价）-10%-5%0%5%10%15%20002100220023002400250026002700280020112012201320142015201620172018201920202021惠泉啤酒吨价（元/吨）惠泉啤酒吨价Yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共35页 简单金融

71、 成就梦想 3.未来盈利优化空间探讨 综合前文分析，我们认为燕京啤酒在结构升级和内部效率优化两大方面均有充分的利润释放空间。结构升级方面，伴随着 U8 全国化，未来展望 80 万吨以上体量，届时有望带动吨价持续上行，贡献毛利率弹性；而内部效率优化上，一方面公司通过内部激励机制改革，预计人效将显著上行，另一方面，面对产能冗余问题，公司当前积极推进产销分离改革，强化激励提高效率，人员、折旧、研发等费用率下降，净利率释放空间广阔。3.1 吨价：U8 展望百万吨大单品带动吨价增长 第一步，我们综合燕京 U8 占燕京啤酒销量、漓泉 98 占漓泉销量情况，可以大致推算在基地市场成熟的次高端大单品的理想销量

72、占比情况。结合渠道反馈，漓泉 98 在 2021 年估算销量在 40 万吨左右，占漓泉总销量的 40%左右，在广西市场的市占率约 34%，而 2022年由于疫情反复、竞争加剧等因素影响，预计漓泉 1998 占漓泉的总销量在 30%以上，市占率回落到30%左右。因此我们大致可以认为在基地市场，核心次高端大单品实现30%35%左右的销量占比可以视为一个比较理想的标杆。表 8：以漓泉为例，成熟大单品销量占比有望达到 30%以上（单位：万吨）单位：万吨 漓泉 98 销量 漓泉 98 销量占比 漓泉销量 漓泉市占率 漓泉 98 市占率 市场容量 2022F 30 左右 30%+90 82%30%110

73、2021E 40 40%左右 96 82%34%117 资料来源：啤酒版，申万宏源研究 第二步，我们参考疆外乌苏全国化的节奏，探索在不具备渠道优势的前提下，明星大单品的潜在放量节奏。2019 年疆外乌苏销量约 34 万吨，而后仅用两年的时间就实现了全国化布局，2021 年估算大约在 45 万吨。总结疆外乌苏放量的原因：1）差异化的产品定位；2）网红效应营销；3）绑定烧烤店场景占据餐饮渠道；4）高渠道利润带动经销商积极性；5）重啤大城市计划以点破面。22 年受疫情、渠道体系调整等多方面因素影响，疆外乌苏销量增长放缓。我们测算 20212022 年疆外乌苏占重庆啤酒疆外销量的比重在18%19%左右

74、。第三步，我们测算燕京 U8 在不同市场的潜在空间。根据燕京在不同地区市场的市占率水平，可以大致分为基地市场和其他市场两类，对于强势市场，主要是北京+河北+内蒙古，考虑到公司在这些区域市占率优势显著，具备深厚的渠道基础，在满足渠道利润的基础上要求经销商进行产品升级的难度较小，当前U8在公司的强势市场的销量占比在12%以上，可比漓泉 1998 在燕京漓泉中的销量占比，我们假设在乐观、中性、悲观情景下 U8 在强势市场里面可以占到燕京销量的 35%、30%、25%。对于其他市场，主要是全国除了广西、福建以外的地区，由于这部分区域燕京不具备市占率优势，渠道薄弱，中期维度依然是在百县工程计划下对重点县

75、市进行突破，我们认为当前市场的发展环境相较 19 年的乌苏存在一定的相似之处，差别在于：1）当前市场环境次高端升级成为共识，考虑到各家都在进行结构升级和提价动作，810 元价格带的 U8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共35页 简单金融 成就梦想 更容易让消费者接受；2）头部企业在高端餐饮渠道的争夺加剧，费用重心转向次高端单品，如华润啤酒的 SuperX，竞争压力加大。综合考虑竞争、自身产品力等因素，我们认为 U8在基地市场以外区域，三年放量速度不会超越乌苏，但中长期维度，在外部产品结构升级、内部销售体系改革双重因素驱动下，在乐观、中性、悲观情景下预计 U8

76、销量占到燕京销量的 25%、20%和 15%水平。第四步，我们基于不同的 U8 销量占比情景下，假设到 2025 年燕京啤酒在不同地区市场的市占率水平，我们预测到 2025 年，北京/河北/内蒙古/其他（不含福建和广西）市场容量分别为 95/185/60/3193 万千升，而燕京的市占率如下表所示。具体测算如下表，中性情景下我们预计到 2025 年 U8 大单品的销量有望达到 71 万吨，乐观情景下为 87 万吨。表 9：到 2025 年 U8 大单品空间测算（单位：万吨）2021E U8 销量 U8 销量占比 燕京销量 燕京市占率 U8 市占率 市场容量 北京 7.0 11.83%59 65

77、%7.69%91 河北 4.5 11.17%40 22.50%2.51%179 内蒙古 4.5 15.25%30 50%7.63%59 强势市场综合 16.0 12.47%129.0 39%4.86%329 其他市场 10.0 9.26%108.0 4%-2950 合计 26.0 10.97%237 7.23%0.8%3279 2025F-乐观 U8 销量 U8 销量占比 燕京销量 燕京市占率 U8 市占率 市场容量 北京 23.3 35.00%66.5 70%25%95 河北 16.2 35.00%46.25 25%9%185 内蒙古 11.6 35.00%33 55%19%60 强势市场综

78、合 51.1 35.03%145.75 42.9%15%340 其他市场 35.9 25.00%144 4.5%1.12%3193 合计 87.0 30.00%290 8.2%2.5%3533 2025F-中性 U8 销量 U8 销量占比 燕京销量 燕京市占率 U8 市占率 市场容量 北京 20.0 30.00%66.5 70%21%95 河北 13.9 30.00%46.25 25%8%185 内蒙古 9.9 30.00%33 55%17%60 强势市场综合 43.8 30.05%145.75 42.87%13%340 其他市场 26.8 20.00%134 4.2%0.84%3193 合计

79、 70.6 25.21%280 7.9%2.0%3533 2025F-悲观 U8 销量 U8 销量占比 燕京销量 燕京市占率 U8 市占率 市场容量 北京 16.6 25.00%66.5 70%17%95 河北 11.6 25.00%46.25 25%6%185 内蒙古 8.3 25.00%33 55%14%60 强势市场综合 36.5 25.04%145.75 42.87%11%340 其他市场 19.2 15.00%128 4.0%0.60%3193 合计 55.7 20.33%274 7.8%1.6%3533 资料来源：啤酒版，申万宏源研究 注：燕京销量不包括漓泉、惠泉，但是考虑到市场策

80、略，包含雪鹿和赤峰，其他市场不包含广西、福建，因此此处销量占比绝对值和下文测算的不同，因为下文的销量占比中，分母为燕京啤酒总销量，包含了漓泉、惠泉 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共35页 简单金融 成就梦想 U8 放量将对净利率带来中期 1.582.25pct 弹性。中期伴随 U8 放量带来的产品结构优化，在上述中性、乐观情景下，1）假设啤酒总销量年复合增速为 2%；2）假设 2025 年U8 销售吨价达到 4800 元/千升，假设其他产品吨价每年同比增长 4%。我们测算 U8 结构升级有望带动公司 20222025 年啤酒吨价年复合增长 4.4%5.1%，啤

81、酒毛利率相对于2021 年提高 2.13pct，净利率提升 1.582.25pct。表 10：U8 单品放量对公司利润的弹性测算 2021 2022E 2025F-悲观 2025F-中性 2025F-乐观 悲观 中性 乐观 啤酒销量（万千升）362 369 392 392 392 啤酒吨价（元/千升）3090 3275 3666 3716 3771 4.37%4.72%5.11%其中：U8 销量（万千升）26 40 56 71 87 21.14%28.55%35.25%销量占比 7.18%10.83%14.21%18.01%22.20%7.03%10.83%15.02%U8 吨价（元/千升）4

82、600 4600 4800 4800 4800 1.07%1.07%1.07%其中：其他啤酒销量（万千升）336 329 336 321 305 4.0%4.0%4.0%其他吨价（元/千升）2973 3114 3478 3478 3478 综合毛利率（%）39.20%39.90%41.30%41.70%42.20%2.10%2.50%3.00%净利率 2.45%2.83%4.03%4.33%4.70%1.58%1.88%2.25%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：为 2025 年和 2021 年对比，本测算中假设其他条件均如啤酒以外收入、费用率、其他收益、营业外收入支出等均不变。假设所得税

83、率为 25%3.2 降本增效：以优化产能利用率、人效为核心 内部人员结构、数量优化空间大。当前公司啤酒厂数量三十余家，针对公司产能冗余、生产人员占比过高问题，燕京啤酒着手进行产销分离改革，将生产任务集中在优质工厂，关停部分产能利用率较低的子公司的生产功能以提升产能利用率。截至 2021 年燕京在全国新成立 8 个销售公司，完成十余家工厂的产销分离工作，员工人数同比减少 1839 人。从量化指标角度，对标青岛啤酒，在生产人员占比、销售人员占比维度，效率优化空间很大。此外，激励机制完善驱动人均产出提升，营业收入增长实现折旧摊销等费用摊薄，同样提升净利率弹性。横向对比青岛啤酒的人均销量为 241 千

84、升/人，而人均薪酬为 15.86 万元/人，我们认为青啤同样作为国企，在内部改革等方面亦面临诸多掣肘，其 20182019 年每年关厂两家的节奏相对于燕京啤酒亦具备较强的参考意义。因此我们假设当公司提高人均销量至青岛水平，人均薪酬和青啤持平时，在悲观、中性、乐观情景下，相较于 2021 年，有望贡献1.11/1.85/2.51pct 的净利率弹性。表 11：燕京啤酒减员增效弹性 燕京啤酒 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2025F-悲观 2025F-中性 2025F-乐观 人均薪酬（万元/人）6.83 8.14 8.43 8.37 10.28 14.56

85、15.86 18.00 销量（万吨）416.02 392.00 381.16 353.46 362.10 362.10 362.10 362.10 人均销量（吨/人）112.43 120.81 126.43 126.31 138.50 210.00 240.00 285.00 职工人数（人）37,003 32,447 30,148 27,984 26,145 17,243 15,088 12,705 职工薪酬（百万元）2528.1 2640.3 2542.3 2343.4 2688.2 2510.6 2393.0 2286.9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共

86、35页 简单金融 成就梦想 营业收入（百万元）11,196 11,344 11,468 10,928 11,961 11,961 11,961 11,961 职工薪酬/营业收入（%）22.58%23.27%22.17%21.44%22.47%20.99%20.01%19.12%净利率（%）1.54%1.98%2.30%2.61%2.45%3.56%4.30%4.96%减员增效贡献的净利率弹性 1.11%1.85%2.51%资料来源：wind，申万宏源研究 再下一步，我们测算当折旧摊销优化时对利润弹性的影响。截至 2021 年度，燕京啤酒单位折旧摊销（折旧摊销/销量）为 212 元/吨，而青岛啤

87、酒、重庆啤酒分别为 144 和 162元/吨，假若销量不变，通过关厂后当单位折旧摊销达到重啤水平时，有望提高净利率1.13pct，若进一步优化到青啤水平，则有望提高净利率 1.53pct。表 12：燕京啤酒折旧摊销对利润弹性 燕京啤酒 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2025F-悲观 2025F-中性 2025F-乐观 折旧摊销（百万元）871.1 853.3 823.5 808.0 767.0 586.6 522.5 434.5 销量（万吨）416.02 392.00 381.16 353.46 362.10 362.10 362.10 362.10 单

88、位折旧摊销 209.4 217.7 216.1 228.6 211.8 162.0 144.3 120 营业收入 11,196 11,344 11,468 10,928 11,961 11,961 11,961 11,961 折旧摊销/营业收入 7.78%7.52%7.18%7.39%6.41%4.90%4.37%3.63%净利率 1.54%1.98%2.30%2.61%2.45%3.58%3.98%4.54%折旧摊销优化贡献的净利率弹性 1.13%1.53%2.09%资料来源：wind，申万宏源研究 注：此处未考虑一次性减值损失 综上所述，考虑结构升级、人效提升和折旧摊销减少后，我们测算在悲

89、观、中性和乐观情景下，到 2025 年燕京的净利率有望达到 6.27%/7.71%/9.30%。表 13：燕京啤酒净利率空间 燕京啤酒 2025F 悲观 中性 乐观 结构升级 1.58%1.88%2.25%人效提升 1.11%1.85%2.51%折旧摊销减少 1.13%1.53%2.09%净利率 3.82%5.26%6.85%2025 净利率 6.27%7.71%9.30%资料来源：wind，申万宏源研究 注：为 2025 相对于 2021 年的变化 4.盈利预测与评级 核心假设：如前文论述，我们认为 U8 大单品生命周期远未走完，全国化依然具备广阔的空间，且伴随 U8 大单品自身裂变带来的内

90、部升级，吨价亦有望进一步提升。我们假设U8 单品 20222024 年销量同比增长 54%/40%/25%，吨价同比 2%/1.5%/1%，U8 以外其他啤酒，考虑到一方面公司结构升级过程中资源重心转变，另一方面市场竞争激烈，我 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共35页 简单金融 成就梦想 们假设销量同比-2%/-2%/-2%，吨价同比增长 3.9%/4.2%/4%。综合看，我们预测 2224年啤酒业务收入同比增长 7.73%/8.35%和 6.89%，公司整体营业收入同比增长7.0%/7.7%/6.4%。表 14：燕京啤酒收入关键假设 单位：百万元 2020

91、2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10928 11961 12804 13791 14674 同比-4.7%9.4%7.0%7.7%6.4%啤酒收入 10078 11188 12053 13059 13959 -6.1%11.0%7.7%8.3%6.9%茶饮料 56 57 59 60 61 -25.5%2.0%2%2%2%矿泉水 34 26 25 26 26 -18.7%-23.6%-2%2%2%饲料 104 120 126 132 139 222.1%15.8%5%5%5%其他 656 570 541 514 488 12.5%-13.2%-5%-5%-5%啤酒业务 2

92、020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 10078 11188 12053 13059 13959 同比 11.01%7.73%8.35%6.89%销量（万千升）353.46 362.09 369.41 378.84 386.40 同比-7.3%2.4%2.0%2.6%2.0%销售单价（元/千升）2851 3090 3263 3447 3613 同比 1.2%8.4%5.6%5.7%4.8%其中：U8 销售收入 1196 1879 2670 3370 销量(万千升)26 40.04 56.06 70.07 同比 54%40%25%销售单价（元/千升）4600 4692

93、4762 4810 yoy 2.00%1.50%1.00%其中：其他品牌 销售收入 9992 10174 10389 10589 销量(万千升)336.09 329.37 322.78 316.33 同比 -2.0%-2.0%-2.0%销售单价（元/千升）2973 3089 3219 3347 yoy 3.9%4.2%4.0%资料来源：wind，申万宏源研究 利润端，考虑到 22 年原材料成本处于高位，23 年成本压力有所缓和但是难见显著改善，我们假设 2224 年啤酒业务吨成本同比增长 3.25%/3.21%/3.23%，我们假设 2224年啤酒业务毛利率同比+0.12/+1.38/+0.8

94、8pct，公司整体毛利率+1.07/+1.38/+0.9pct。表 15：燕京啤酒利润关键假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共35页 简单金融 成就梦想 啤酒吨成本 1706 1887 1948 2011 2076 yoy 10.62%3.25%3.21%3.23%啤酒毛利率 40.18%40.18%40.29%41.67%42.55%同比 0.73%0.00%0.12%1.38%0.88%毛利率 39.19%38.44%39.51%40.89%41.79%同比 0.13%-0.75%1.07%1.38

95、%0.90%资料来源：wind，申万宏源研究 基于上述假设，我们上调盈利预测，预测 20222024 年燕京啤酒归母净利润为 3.07，5.01，7.05 亿元（前次为 2.86，3.47，4.37 亿元），分别同比增长 34.5%/63.4%/40.6%，2023 年 1 月 16 日收盘价对应 PE 为 103/63/45 倍。燕京啤酒的改革刚刚开启，未来通过结构升级、聚焦大单品、减员增效三大措施，净利率提升空间很大，我们预测 22-24 年三年净利润 CAGR 为 52%，显著快于可比公司净利润增速，PEG 估值角度和可比公司相比具备估值优势。按前文测算，公司到 2025 年仍可保持 4

96、0-50%净利润增长，净利率到 2025年达到 8%左右，我们维持增持评级。表 16：可比估值表 证券代码 公司简称 总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润 CAGR PE PEG 2023/1/16 22E 23E 24E 2022-2024E 22E 23E 24E 23E 1876.HK 百威亚太 438 10.11 11.84 13.75 16.6%43 37 32 2.23 BUD US 百威英博 1,061 57.63 66.68 78.96 17.1%18 16 13 0.94 CARLB DC 嘉士伯 207 10.68 10.65 11.39 3.3%19 19 18 5

97、.76 HEIA NA 喜力 575 29.20 31.67 35.44 10.2%20 18 16 1.76 TAP US 莫尔森库尔斯 104 8.35 8.93 9.40 6.1%12 12 11 1.97 2502 JP 朝日控股 159 11.16 12.74 14.03 12.1%14 12 11 0.99 2503 JP 麒麟控股 135 9.96 8.86 9.91 -0.3%14 15 14 2587 JP 三得利 102 5.82 5.81 6.23 3.5%18 18 16 5.14 海外平均 8.6%20 18 16 2.68 0291.HK 华润啤酒 1,702 41

98、.41 55.45 68.79 28.9%41 30 25 1.04 002461.SZ 珠江啤酒 181 6.20 7.33 8.24 15.3%29 25 22 1.63 600600.SH 青岛啤酒 1,498 37.37 42.14 46.89 12.0%40 36 32 3.00 600132.SH 重庆啤酒 633 13.22 16.40 19.60 21.8%48 39 32 1.79 A 股平均 16.4%39 33 29 2.14 000729.SZ 燕京啤酒 315 3.07 5.01 7.05 51.5%103 63 45 1.22 资料来源：wind，bloomberg

99、，申万宏源研究；注：海外市场公司盈利预测为 bloomberg 一致预期，珠江啤酒为 wind一致预期，其余股票为申万盈利预测。外股货币单位为美元，A 股及华润啤酒市值货币单位为人民币，A 股及华润啤酒净利润为人民币。市场数据截至 2023/1/16，汇率采用当日汇率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共35页 简单金融 成就梦想 5.风险提示与股价表现催化剂 5.1 风险提示 高端市场竞争加剧。行业目前高端化趋势明确，龙头公司在高端市场的投入均有增加，若各大公司为了抢占高端市场不计代价投入，行业竞争格局有恶化的潜在风险，导致公司费用率提升，影响公司盈利能力。U8

100、 全国化不及预期。目前公司增长最迅猛的品牌 U8 驱动公司收入利润的增长，但市场已给予其较高的增速预期，若阶段性 U8 放量不及预期，公司估值将受影响。成本大幅上涨。啤酒行业盈利能力的提升主要来自于毛利率的提升，但产品毛利率受原料成本影响较大，且随着高端化，高端产品对原料、包材要求更高，若成本出现大幅上涨，使得结构升级及小幅提价未能覆盖其上涨，则将影响公司盈利能力。5.2 股价表现催化剂 未来出台股权激励或其他激励政策。考虑到公司目前人效优化空间广阔，若未来能够进一步出台如股权激励等政策进一步绑定高管、骨干团队，有望进一步刺激员工释放积极性，加速改革进程，推动盈利能力增长。U8 大单品超预期增

101、长。若未来居民消费力不断提升，行业竞争格局改善，啤酒高端化进程加速，U8 远期具备百万吨级别的增长潜力，届时有望推动公司的盈利能力进一步提高。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共35页 简单金融 成就梦想 附录 图 45：华北、华南地区毛利率 图 46：华东+华南+华中收入（百万元）及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 47：华南地区收入（百万元）及增速 图 48：华中地区收入（百万元）及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 49：华东地区收入（百万元）及增速 图 50：西北地区收入

102、（百万元）及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020华北地区华南地区-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0500100015002000250030003500华东+华南+华中yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020082009201020112012201320142015201620172018201920

103、202021华南地区华南地区收入Yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020082009201020112012201320142015201620172018201920202021华中地区华中地区收入Yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,400华东地区华东地区收入Yoy-20%-15%-10%-5%0%5%01002003004005006007008009002015201620172018201920202

104、021西北地区西北地区收入Yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共35页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 10,928 11,961 12,804 13,791 14,674 营业收入 10,928 11,961 12,804 13,791 14,674 营业总成本 10,473 11,546 12,394 13,113 13,719 营业成本 6,646 7,363 7,745 8,152 8,542 税金及附加 1,037 1,096 1,174 1,310 1,394

105、销售费用 1,383 1,559 1,788 2,030 2,274 管理费用 1,275 1,438 1,497 1,458 1,383 研发费用 214 209 205 173 138 财务费用-81-119-95-101-104 资产减值损失-74-64 0 0 0 信用减值损失-2-4-2 3 2 其他收益 58 54 60 62 64 投资收益 39 36 36 36 36 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 资产处置收益 1-4-4-4-4 营业利润 477 435 502 773 1,051 营业外收支-17 10 10 10 10 利润总额

106、 460 445 512 783 1,061 所得税 175 152 136 202 266 净利润 285 293 377 581 795 少数股东损益 88 65 70 80 90 归母净利润 197 228 307 501 705 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 285 293 377 581 795 加：折旧摊销减值 882 810 688 734 774 财务费用 1 3-95-101-104 非经营损失-47-36-33-33-33 营运资本变动 446 528-112-47-39 其它 3

107、28 111 150 150 经营活动现金流 1,570 1,625 935 1,285 1,543 资本开支 297 393 531 536 532 其它投资现金流-2,029-1,013 36 36 36 投资活动现金流-2,326-1,406-494-500-496 吸收投资 0 2 0 0 0 负债净变化-50 0-21 0 0 支付股利、利息 209 207-23-4 54 其它融资现金流 0-22 8-2-2 融资活动现金流-259-227 10 3-56 净现金流-1,015-8 451 788 991 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021

108、 2022E 2023E 2024E 流动资产 8,083 9,418 10,092 11,114 12,329 现金及等价物 3,855 5,080 5,531 6,319 7,310 应收款项 344 364 381 396 410 存货净额 3,828 3,911 4,117 4,336 4,546 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 56 63 63 63 63 长期投资 295 311 311 311 311 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共35页 简单金融 成就梦想 固定资产 8,928 8,489 8,331 8,133 7,895 无形

109、资产及其他资产 1,186 1,203 1,198 1,197 1,191 资产总计 18,492 19,420 19,931 20,755 21,726 流动负债 4,549 5,376 5,574 5,915 6,251 短期借款 0 21 0 0 0 应付款项 1,322 1,634 1,719 1,810 1,896 其它流动负债 3,227 3,721 3,855 4,105 4,355 非流动负债 63 71 80 78 76 负债合计 4,612 5,448 5,654 5,993 6,328 股本 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 其他权益工具 0 0

110、 0 0 0 资本公积 4,597 4,597 4,597 4,597 4,597 其他综合收益-74-77-77-77-77 盈余公积 2,204 2,274 2,397 2,592 2,851 未分配利润 3,699 3,796 3,907 4,117 4,406 少数股东权益 637 564 634 714 804 股东权益 13,880 13,972 14,277 14,762 15,399 负债和股东权益合计 18,492 19,420 19,931 20,755 21,726 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共35页

111、 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可

112、通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 021-33388362 华东 B 组 谢文霓 18930809211 华北组 李丹 010-66500631 华南组 李昇 0755-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场

113、表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分

114、类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非

115、作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户

116、私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。