燕京啤酒-公司研究报告-二次创业复兴可期-230117（35页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 01 月 17 日 燕京啤酒(000729)二次创业，复兴可期 报告原因：强调原有的投资评级 增持（维持）投资要点：老牌啤酒龙头，内生外延打造核心市场。燕京啤酒创建于 1980 年，早期借助“胡同战术”在北京完成渠道精耕布局，奠定区域市场的绝对领先定位，在 2002 年后的全国化浪潮中并购漓泉、惠泉、雪鹿、赤峰等区域龙头企业，形成“1（燕京主品牌）+3（漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌）”的产品矩阵。燕京啤酒扎根北京及周边、广西两大区域，市占率可达70%以上，形成坚实的基地市场，然而在 2013 年后由于产品结构偏低、产能、人员冗

2、余、管理体制相对僵化等因素拖累，公司外埠市场长期亏损，导致归母净利率处于 2%以下。激励改善，二次创业，U8 大单品展望 80 万吨+空间。针对公司产品结构问题，2019 年公司推出 U8 大单品，预计 2022 年可达 40 万吨，同比增长约 50%。我们认为 U8 早期放量增长源自于内部管理改善：自耿总上台后，公司更加重视对一线市场的掌握，并围绕结构升级改革销售体系：1）推行市场化导向的考核激励机制，任期制和契约化管理，放大业绩奖惩机制，并探索面向核心骨干、高管和技术人才实施股权激励计划；2）基地市场渠道利润高，进一步强化 U8 的渠道下沉能力应对竞品竞争，而在弱势市场公司百县工程以点带面

3、布局全国化，并在经销商考核上向利润、产品结构倾斜，凭借 U8 核心单品实现重点突破。我们认为 U8 大单品展望 70 万吨空间，到 2025 年在乐观、中性情景下 U8 销量有望达到 87、71 万吨。减员增效，产销分离，内部效率优化空间广阔。公司针对产能利用率低、生产人员冗余等问题，一方面着手优化人数，21 年员工人数同比减少 1839 人，另一方面推进产销分离改革，将生产任务集中在优质工厂，关停部分产能利用率较低的子公司的生产功能以提升产能利用率，截至 2021 年已经完成十余家工厂的产销分离工作。我们认为公司加速二次创业，改革逻辑已经开始得到验证。考虑结构升级、人效提升和折旧摊销减少后，

4、我们测算在悲观、中性和乐观情景下，到 2025 年燕京的净利率有望达到 6.27%/7.71%/9.30%，较 21 年提高 3.8/5.26/6.85 个百分点。盈利预测与评级：上调盈利预测，预测 20222024 年燕京啤酒归母净利润为 3.07，5.01，7.05 亿元（前次为 2.86，3.47，4.37 亿元），分别同比增长 34.5%/63.4%/40.6%，2023年 1 月 16 日收盘价对应 PE 为 103/63/45 倍。燕京啤酒的改革刚刚开启，未来通过结构升级、聚焦大单品、减员增效三大措施，预测 22-24 年净利润 CAGR 为 52%，显著快于可比公司净利润增速，P

5、EG 估值角度和可比公司相比具备估值优势。按前文测算，公司到2025 年仍可保持 40-50%净利润增长，净利率到 2025 年达到 8%左右，维持增持评级。风险提示：竞争格局恶化，原材料成本大幅度上涨 市场数据：2023 年 01 月 16 日 收盘价（元）11.17 一年内最高/最低（元）11.7/6.24 市净率 2.3 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）28032 上证指数/深证成指 3227.59/11785.77 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）4.96 资产负债率%35.53 总股本/流通 A 股（百万

6、）2819/2510 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 燕京啤酒（000729）点评：产品结构继续优化 积极关注经营改善 2022/10/27 燕京啤酒（000729）点评：十四五规划彰显改革决心 积极关注盈利改善落地 2022/08/26 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 吕昌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）11,961 11,322 12,804 13,791 14,674 同比增长率（%）9.4