菲菱科思-投资价值分析报告：网络设备ODM龙头头部客户深挖驱动快速增长-230117（40页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 39 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 网络设备网络设备 ODM 龙头龙头，头部，头部客户客户深挖深挖驱动驱动快速快速增长增长 菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告2023.1.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄亚元黄亚元 通信行业首席分析师 S1010520040001 菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，多年来聚焦交换机等产品的研发与制菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，多年来聚焦交换机等产品的研发与制造造，目前目前已成为新华三、已成为新华三、S 客户、小米、神州数码、客户、小米、

2、神州数码、D-Link、迈普技术、浪潮、迈普技术、浪潮思科等网络设备品牌商的思科等网络设备品牌商的 ODM/OEM 长期合作伙伴。长期合作伙伴。公司在交换机领域长期与公司在交换机领域长期与新华三深度绑定，并于新华三深度绑定，并于 2019 年成功切入年成功切入 S 客户供应链，公司份额快速提升，客户供应链，公司份额快速提升，盈利能力持续改善。我们认为，伴随国内数字经济发展提速，以交换机为代表盈利能力持续改善。我们认为，伴随国内数字经济发展提速，以交换机为代表的数字经济基础设施重要性不断凸显，菲菱科思有望凭借对国内交换机双龙头的数字经济基础设施重要性不断凸显，菲菱科思有望凭借对国内交换机双龙头的

3、深挖和品类拓展，实现业绩持续增长。的深挖和品类拓展，实现业绩持续增长。我们给予公司我们给予公司 2023 年年 23 倍倍 PE，对，对应目标价应目标价 108 元，首元，首次覆盖，给予“买入”评级次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：网络设备公司概况：网络设备 ODM 龙头，深挖头部客户驱动快速增长。龙头，深挖头部客户驱动快速增长。菲菱科思成立于1999 年，主要以 ODM/OEM 模式与网络设备品牌商进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。公司已成为新华三、S 客户、小米、神州数码、D-Link、迈普技术、浪潮思科等国内外知名网络设备品牌商的 ODM/

4、OEM 长期合作伙伴。过去，公司凭借对交换机龙头新华三的持续深挖实现收入持续增长，目前正处于对交换机另一龙头 S 客户的加速拓展期。2019-2021 年，公司对新华三的销售收入占比分别为 88%、80%、66%，公司对 S 客户的收入占比分别为 2%、8%、27%。我们看好公司对国内交换机双龙头客户的深挖和其他客户拓展，实现持续快速增长。行业分析行业分析：受益数字经济，网络设备制造趋势向好受益数字经济，网络设备制造趋势向好。ICT 设备空间广阔，伴随云厂商资本开支回暖、运营商加大云计算投入、数字经济的长期向好以及流量的持续增长，国内 ICT 设备规模增速显著回暖。根据 IDC，2021 年，

5、中国交换机市场规模为 53 亿美元，同比增长 17.5%，ICT 设备景气度向好拉动网络设备制造需求快速提升。我们预计2025年国内网络设备制造规模将有望达500亿元，其中交换机占比过半。交换机生产具有“多品种、小批量、多批次”的特征，生产环节换线较多，换线效率是衡量交换机生产的重要指标之一。当前交换机代工市场格局分散，中国台湾厂商凭借先发优势一度占据较高市场份额，然而伴随近年来中国大陆网络设备代工技术的发展，服务与响应能力的提升，大陆网络设备代工厂份额不断增长，并不断获得国内交换机头部客户订单。我们看好交换机代工赛道的高壁垒与长期稳定发展，看好菲菱科思份额快速增长。公司优势公司优势：技术与工

6、艺持续提升，深挖核心客户技术与工艺持续提升，深挖核心客户。菲菱科思是国内上市公司中少有的聚焦交换机制造的公司，2021 年，公司交换机占收比达 87%。公司多年来专注于网络设备领域，目前已具备 40G/100G 高带宽、大容量交换机的开发能力，并于 2019 年研发出了高背带容量插卡式核心交换机的业务板、核心板。生产制造环节，公司采用 MES 与 ERP 两大生产制造服务系统，有效保障品控与市场响应能力。当前，公司持续深挖新华三和 S 客户。2019 年，公司开始向新华三供货中高端交换机；2020 年，公司对新华三交换机代工的收入同比增长33%。公司于 2019 年起为 S 客户开发了网络设备