菲菱科思-投资价值分析报告：网络设备ODM龙头头部客户深挖驱动快速增长-230117（40页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 39 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 网络设备网络设备 ODM 龙头龙头，头部，头部客户客户深挖深挖驱动驱动快速快速增长增长 菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告2023.1.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄亚元黄亚元 通信行业首席分析师 S1010520040001 菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，多年来聚焦交换机等产品的研发与制菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，多年来聚焦交换机等产品的研发与制造造，目前目前已成为新华三、已成为新华三、S 客户、小米、神州数码、客户、小米、

2、神州数码、D-Link、迈普技术、浪潮、迈普技术、浪潮思科等网络设备品牌商的思科等网络设备品牌商的 ODM/OEM 长期合作伙伴。长期合作伙伴。公司在交换机领域长期与公司在交换机领域长期与新华三深度绑定，并于新华三深度绑定，并于 2019 年成功切入年成功切入 S 客户供应链，公司份额快速提升，客户供应链，公司份额快速提升，盈利能力持续改善。我们认为，伴随国内数字经济发展提速，以交换机为代表盈利能力持续改善。我们认为，伴随国内数字经济发展提速，以交换机为代表的数字经济基础设施重要性不断凸显，菲菱科思有望凭借对国内交换机双龙头的数字经济基础设施重要性不断凸显，菲菱科思有望凭借对国内交换机双龙头的

3、深挖和品类拓展，实现业绩持续增长。的深挖和品类拓展，实现业绩持续增长。我们给予公司我们给予公司 2023 年年 23 倍倍 PE，对，对应目标价应目标价 108 元，首元，首次覆盖，给予“买入”评级次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：网络设备公司概况：网络设备 ODM 龙头，深挖头部客户驱动快速增长。龙头，深挖头部客户驱动快速增长。菲菱科思成立于1999 年，主要以 ODM/OEM 模式与网络设备品牌商进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。公司已成为新华三、S 客户、小米、神州数码、D-Link、迈普技术、浪潮思科等国内外知名网络设备品牌商的 ODM/

4、OEM 长期合作伙伴。过去，公司凭借对交换机龙头新华三的持续深挖实现收入持续增长，目前正处于对交换机另一龙头 S 客户的加速拓展期。2019-2021 年，公司对新华三的销售收入占比分别为 88%、80%、66%，公司对 S 客户的收入占比分别为 2%、8%、27%。我们看好公司对国内交换机双龙头客户的深挖和其他客户拓展，实现持续快速增长。行业分析行业分析：受益数字经济，网络设备制造趋势向好受益数字经济，网络设备制造趋势向好。ICT 设备空间广阔，伴随云厂商资本开支回暖、运营商加大云计算投入、数字经济的长期向好以及流量的持续增长，国内 ICT 设备规模增速显著回暖。根据 IDC，2021 年，

5、中国交换机市场规模为 53 亿美元，同比增长 17.5%，ICT 设备景气度向好拉动网络设备制造需求快速提升。我们预计2025年国内网络设备制造规模将有望达500亿元，其中交换机占比过半。交换机生产具有“多品种、小批量、多批次”的特征，生产环节换线较多，换线效率是衡量交换机生产的重要指标之一。当前交换机代工市场格局分散，中国台湾厂商凭借先发优势一度占据较高市场份额，然而伴随近年来中国大陆网络设备代工技术的发展，服务与响应能力的提升，大陆网络设备代工厂份额不断增长，并不断获得国内交换机头部客户订单。我们看好交换机代工赛道的高壁垒与长期稳定发展，看好菲菱科思份额快速增长。公司优势公司优势：技术与工

6、艺持续提升，深挖核心客户技术与工艺持续提升，深挖核心客户。菲菱科思是国内上市公司中少有的聚焦交换机制造的公司，2021 年，公司交换机占收比达 87%。公司多年来专注于网络设备领域，目前已具备 40G/100G 高带宽、大容量交换机的开发能力，并于 2019 年研发出了高背带容量插卡式核心交换机的业务板、核心板。生产制造环节，公司采用 MES 与 ERP 两大生产制造服务系统，有效保障品控与市场响应能力。当前，公司持续深挖新华三和 S 客户。2019 年，公司开始向新华三供货中高端交换机；2020 年，公司对新华三交换机代工的收入同比增长33%。公司于 2019 年起为 S 客户开发了网络设备

7、产品并于 2020 年开始批量供货。2021 年，公司对 S 客户的销售收入达到 6 亿元，是公司 2019 年对 S 客户销售收入的 37 倍。看好公司持续深挖头部客户，丰富多品类网络设备制造能力，看好公司持续深挖头部客户，丰富多品类网络设备制造能力，加速数据中心交换机产品拓展，加速数据中心交换机产品拓展，逐步开拓全球市场，从而实现业绩高速增长。逐步开拓全球市场，从而实现业绩高速增长。风险因素：风险因素：国内数字经济发展不及预期；国内云计算发展不及预期；国内云厂商资本开支不及预期；国内交换机需求不及预期；公司大客户收入波动的风险；原材料价格上涨的风险；网络设备制造行业竞争加剧风险；公司产品价

8、格下滑风险。菲菱科思菲菱科思 301191.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 75.25元 目标价 108.00元 总股本 53百万股 流通股本 13百万股 总市值 40亿元 近三月日均成交额 60百万元 52周最高/最低价 92.1/66.31元 近1月绝对涨幅-2.30%近6月绝对涨幅 2.91%近12月绝对涨幅 4.51%菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，多年来聚焦交换机等产品的研发与制造，目前已成为

9、新华三、S 客户、小米、神州数码、D-Link、迈普技术、浪潮思科等网络设备品牌商的 ODM/OEM 长期合作伙伴。公司在交换机领域长期与新华三深度绑定，并于2019年成功切入S客户供应链，公司份额快速提升，盈利能力持续改善。我们认为，伴随国内数字经济发展提速，以交换机为代表的数字经济基础设施重要性不断凸显，菲菱科思有望凭借对国内交换机双龙头的深挖和其他客户拓展，实现业绩持续增长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.92 亿、2.51 亿、3.32 亿元，参考紫光股份和锐捷网络的估值水平（2023 年中信证券研究部通信组预期净利润对应平均PE 为 25X），我们保守给予公

10、司 2023 年 23 倍 PE，对应目标价 108 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,513 2,208 2,615 3,391 4,471 营业收入增长率 YoY 45.5%45.9%18.5%29.6%31.9%净利润(百万元)96 169 192 251 332 净利润增长率 YoY 74.7%75.5%13.4%30.8%32.4%每股收益 EPS(基本)(元)1.80 3.17 3.59 4.70 6.22 毛利率 14.3%16.1%15.3%15.1%15.1%净资产收益率 ROE

11、28.8%33.6%12.2%13.7%15.4%每股净资产（元）6.25 9.42 29.54 34.23 40.46 PE 41.8 23.7 21.0 16.0 12.1 PB 12.0 8.0 2.5 2.2 1.9 PS 2.7 1.8 1.5 1.2 0.9 EV/EBITDA 36.1 20.6 17.9 14.0 10.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价 RYiZpNoMSWkXrV1YtV9PcMbRsQpPmOoNfQnNoPfQmNrO6MmNqONZrMsMNZrMyR 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投

12、资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：网络设备公司概况：网络设备 ODM 龙头，深挖头部客户驱动快速增长龙头，深挖头部客户驱动快速增长.6 公司简介：深耕网络设备代工多年，国内一流制造厂商.6 历史沿革：深度聚焦交换机制造，核心客户加速渗透.7 公司治理：股权架构清晰，管理团队稳定.8 财务分析：S 客户带动收入高增，净利率持续提升.9 行业分析：受益数字经济，网络设备制造趋势向好行业分析：受益数字经济，网络设备制造趋势向好.13 网络设备：需求持续回升，交换机增速显著改善.13 网络设备制造：预计 2025 年国内空间超

13、 500 亿元，份额向中国大陆转移.21 公司优势：技术与工艺持续提升，深挖核心客户公司优势：技术与工艺持续提升，深挖核心客户.27 研发优势：平台化、模块化研究体系，高效配合客户共同研发.27 制造优势：品控优异且生产高效，快速扩产满足核心客户需求.30 客户优势：深化与交换机龙头合作，长期增长确定性高.32 风险因素风险因素.35 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.36 盈利预测.36 估值评级.37 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：菲菱科思产品概览.7 图 2

14、：公司发展历程.8 图 3：公司股权结构.8 图 4：菲菱科思近五年营业收入：2020 年和 2021 年收入增长提速.10 图 5：菲菱科思对新华三及 S 客户收入显著提升.10 图 6：菲菱科思净利率持续提升.10 图 7：菲菱科思近五年归母净利润.10 图 8：公司 2021 年收入构成.11 图 9：公司交换机收入占比持续提升.11 图 10：公司毛利率情况.11 图 11：公司期间费用率管控良好，销售和管理费用率较低.12 图 12：公司研发投入稳健提升.12 图 13：菲菱科思研发费用率与同行业公司基本接近.12 图 14：海量交换机、路由器、服务器、安全设备、WLAN 等构筑数字

15、经济底座.13 图 15：北美云厂商 Capex（亿美元）.14 图 16：国内云厂商 Capex（百万元）.14 图 17：三大运营商资本开支.15 图 18：中国电信产业数字化的资本开支占比提升.15 图 19：我国 4G 基站建设情况.17 图 20：我国 5G 基站建设情况.17 图 21：我国千兆宽带用户数情况.17 图 22：中国移动互联网流量及增速.18 图 23：国内 5G 套餐用户数持续高速增长（万户）.18 图 24：2020Q1 以来，全球交换机市场增速 V 型反弹.19 图 25：全球交换机市场竞争格局.19 图 26：全球高速交换机规模及增速（单位：亿美元）.19 图

16、 27：全球高速交换机市场规模占比.19 图 28：全球及国内年度交换机市场规模及增速.20 图 29：国内交换机季度市场规模.20 图 30：国内交换机市场竞争格局.20 图 31：Arista 认为，中美云计算龙头是驱动数据中心以太网交换机持续增长的核心.21 图 32：全球数据中心交换机市场规模预测.21 图 33：网络设备产业链：网络设备品牌商和制造商形成了稳固的合作关系.22 图 34：当前公司主要工艺流程.23 图 35：公司交换机产品研发平台.28 图 36：菲菱科思近 5 年各项费用变化，单位（亿元）.28 图 37：菲菱科思近年研发占营收比变化.28 图 38：2021 年交

17、换机产品占营收比例.29 图 39：2021 年研发费用占营收比例.29 图 40：ODM 与 OEM 模式区别：公司是否参与产品的设计与开发.29 图 41：公司模块化研发体系.30 图 42：菲菱科思主要生产流程.31 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：菲菱科思生产车间.31 图 44：菲菱科思生产车间.31 图 45：公司对新华三、S 客户收入快速提升.33 图 46：公司对新华三销售收入.34 图 47：公司头部客户销售金额占营收比例.34 图 48：公司前 5 客户占比.34

18、图 49：2021 年全球交换机市场竞争格局.35 图 50：2021 年中国交换机市场竞争格局.35 表格目录表格目录 表 1：菲菱科思管理层情况.9 表 2：公司交换机产品毛利率及占收比情况.11 表 3：数字经济相关政策梳理.16 表 4：国内网络设备制造商市场规模（亿元）.24 表 5：国内交换机代工市场规模预测.24 表 6：菲菱科思对 S 客户交换机收入快速提升.25 表 7：主要网络设备制造商.26 表 8：网络设备代工行业主要公司一览：菲菱科思聚焦交换机业务，净利率领先同行业26 表 9：可比公司产能上市前利用率.32 表 10：菲菱科思收入拆分与盈利预测.36 表 11：可比

19、公司估值与评级.37 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：网络设备网络设备 ODM 龙头，深挖头部客户驱动龙头，深挖头部客户驱动快速增长快速增长 公司简介：公司简介：深耕网络设备代工多年，国内一流制造厂商深耕网络设备代工多年，国内一流制造厂商 菲菱科思成立于 1999 年 4 月，2022 年在深交所上市，从事数据通信类技术开发及产品研发、制造与销售。公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售，以公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售，以 ODM/OEM 模模式与网络设备品牌

20、商进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产式与网络设备品牌商进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务品的研发和制造服务,产品涵盖以太网交换机、路由器、无线终端等产品涵盖以太网交换机、路由器、无线终端等。公司产品定位于企业级网络设备市场，兼顾消费级市场，广泛应用于运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等以及个人消费市场等诸多领域，公司已成为新华三、S 客户、小米、神州数码、D-Link、迈普技术、浪潮思科等国内外知名网络设备品牌商的 ODM/OEM长期合作伙伴。公司业务以公司业务以 ODM 为主，核心产品为交换机。过去

21、，公司凭借为主，核心产品为交换机。过去，公司凭借持续深挖持续深挖交换机龙头新交换机龙头新华三实现收入持续华三实现收入持续增长，目前正处于对交换机另一龙头增长，目前正处于对交换机另一龙头 S 客户的加速拓展期，公司有望凭客户的加速拓展期，公司有望凭借对国内交换机双龙头的深入拓展实现长期增长借对国内交换机双龙头的深入拓展实现长期增长。1）从商业模式看，公司以）从商业模式看，公司以 ODM 为主。为主。2019-2021 年，ODM 模式实现的收入占比分别为 68.03%、69.28%和 80.80%。2）从产）从产品结构看，公司核心代工产品为交换机品结构看，公司核心代工产品为交换机。2019-20

22、21 年，公司交换机产品收入占比分别为78%、79%、87%；3）从客户结构看，公司持续深挖交换机龙头客户）从客户结构看，公司持续深挖交换机龙头客户。2019-2021 年，公司对新华三的销售收入占比分别为 88%、80%、66%，公司对 S 客户的销售收入占比分别为 2%、8%、27%。根据 IDC 数据，2021 年中国交换机市场，S 客户+新华三的份额高达 73.4%，我们看好公司对国内交换机双龙头的持续深挖为公司业绩带来持续性增长。公司主要产品为交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务，具体产品情况如下：1）交换机：公司研发和生产各种类型的以太网交换机，包括无管理交

23、换机、二层管）交换机：公司研发和生产各种类型的以太网交换机，包括无管理交换机、二层管理交换机、三层管理交换机、理交换机、三层管理交换机、PoE 交换机、工业交换机和数据中心交换机交换机、工业交换机和数据中心交换机等，可满足不同终端客户各种场合的应用需求。随着以太网及信息技术的快速发展，公司研发和生产的交换机也相应地不断升级换代，目前在端口速率方面覆盖了百兆交换机、千兆交换机和万兆交换机，端口密度覆盖了少端口 4 口到多端口 54 口。2）路由器及无线产品：）路由器及无线产品：公司路由器及无线产品主要包括企业级路由器、无线路由器、无线 AP、AC 控制器和硬件防火墙等。3）通信设备组件：）通信设

24、备组件：公司通信设备组件主要包括保安单元及 PoE 注入器等，为客户定制开发的特殊组件类产品。菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 1：菲菱科思产品概览 资料来源：菲菱科思招股说明书，中信证券研究部 注：图中比例为 2021 年收入占比 历史沿革：历史沿革：深度聚焦交换机制造深度聚焦交换机制造，核心客户加速渗透，核心客户加速渗透 公司成立于 1999 年，由通信组件设备向网络设备整机产品转型。在此期间，公司不断丰富产品类型，提升研发能力，加深与各下游品牌商的合作，逐渐发展为国内知名网络设备制造服务

25、商。公司的发展历程具体可以分为三个阶段：起步阶段（公司的发展历程具体可以分为三个阶段：起步阶段（1999-2008 年年），），业务积累阶段（业务积累阶段（2009-2011 年年），快速发展阶段（），快速发展阶段（2012 年年-至今）至今）。1）起步阶段）起步阶段：公司成立于 1999 年 4 月，初期主要为华为生产保安单元、配线等通信设备组件产品。2006 年，公司开始与年，公司开始与 LEA 建立业务合作关系，生产分离板、终端分离器建立业务合作关系，生产分离板、终端分离器等网络设备产品。等网络设备产品。2）业务积累阶段：）业务积累阶段：2009 年，公司开始从事网络设备整机产品的研发和

26、生产年，公司开始从事网络设备整机产品的研发和生产，引进贴片机等生产设备，主要从事以太网交换机的生产。2010 年，公司通过了新华三的合格供年，公司通过了新华三的合格供应商认证，以应商认证，以 OEM 模式为其生产交换机，模式为其生产交换机，2011 年即实现大批量生产。年即实现大批量生产。至此，公司与新华三建立起了稳定的业务合作关系，业务规模和产品领域不断扩大。3）快速发展阶段：）快速发展阶段：2012 年起，公司与新华三的合作更加紧密，产品范围扩大到交换年起，公司与新华三的合作更加紧密，产品范围扩大到交换机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品。机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品。公司

27、参与新华三供应链的程度也逐渐深入，由简单的代工制造向产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试及验证等全方位服务升级。公司于公司于 2019 年正式进入新华三中高端网络设备供应链，向新华三年正式进入新华三中高端网络设备供应链，向新华三供货中高端交换机，并在供货中高端交换机，并在 2020 年持续扩大份额年持续扩大份额。目前，新华三的中高端产品主要份额仍由富士康、飞旭、达创等台资厂商占据，公司作为优秀的内资网络设备制造服务商，长期积累业务经验和自身优势，有能力持续扩大中高端交换机业务份额。2021 年，公司对新年，公司对新华三的收入为华三的收入为 14.5 亿元，同比亿元，同比+2

28、0%，公司目前是新华三园区网交换机核心代工厂之一，公司目前是新华三园区网交换机核心代工厂之一。无无管理交换机管理交换机：主要用于楼道布线/酒店/网吧等小型局域网组建二层管理交换机：二层管理交换机：主要用于企业/医院/酒店等局域网组建三层管理交换机：三层管理交换机：企业网/园区网等大型局域网组建POEPOE交换机交换机：主要用于安防监控/AP集中布线数据数据中心交换机：中心交换机：主要应用在城市区域级别、工业园区级别数据中心工业交换机：工业交换机：主要应用在能源、电力、交通、冶金、石油天然气、煤炭、工控等领域及工业互联网交换机产品（交换机产品（87.23%87.23%）路由器及无线产品路由器及无

29、线产品（11.11.9 93%3%）企业级路由器：企业级路由器：企业网关出口，连接互联网；提供防火墙、QOS、应用控制等功能无线路由器：无线路由器：SOHO 或家庭宽带接入；支持无线 WIFI 接入；支持路由功能通信设备组件产品（通信设备组件产品（0.84%0.84%）ACAC控制控制器：器：无线瘦 AP 网络，设备的集中控制和管理；统一认证，集中转发；支持无线漫游、负载均衡等功能，提高用户体验硬件防火墙：硬件防火墙：应用控制；上网行为管理保安保安单元：单元：用于总配线架（MDF）保安接线排上，防止对人体和设备产生过压、过流伤害无线无线APAP：无线 WIFI 多用户接入，支持11n、11ac

30、 等标准；支持多种认证方式：WEB、Portal、短信、微信等POEPOE注入器：注入器：用于替代本地电源，多端口PoE 供电交换机和多端口供电配线板的选项，增加无线局域网接入点部署的灵活性 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 同时，公司在产品研发、生产制造、产品质量等方面的能力提升，促使公司能够成功开拓新的客户，逐渐与小米、神州数码、D-Link 等客户建立起稳定的合作关系。2019 年，公年，公司开始为司开始为 S 客户试制交换机产品，客户试制交换机产品，2020-2021 年，公司为年，公司为

31、 S 客户代工的交换机产品加速客户代工的交换机产品加速放量，放量，2021 年年公司公司为为 S 客户代工的交换机收入约客户代工的交换机收入约 5.9 亿元，同比亿元，同比+411%。图 2：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司治理公司治理：股权架构清晰，管理团队稳定股权架构清晰，管理团队稳定 公司股权结构集中，公司股权结构集中，实际实际控控股股人直接控股人直接控股 32.08%。截至 2022 年 9 月 30 日，公司实际控股人陈龙发直接持股比例为 32.08%。公司旗下共两家全资子公司，分别为深圳市云迅联通信技术有限公司和浙江菲菱科思通信技术有限公司。图 3：公司

32、股权结构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：股权结构截止 2022 年 9 月 30 日 1999-2008 起步阶段起步阶段2009-2011 业务积累阶段业务积累阶段2012-至今至今 快速发展阶段快速发展阶段1999年年公司成立，主要为华为生产保安单元、配线等通信设备组件产品2006年年开始与 LEA 建立业务合作关系，生产分离板、终端分离器等网络设备产品2009年年2010年年开始从事网络设备整机产品的研发和生产公司通过了新华三的合格供应商认证，随后即实现大批量生产2022年年2012年年2019年年为S客户开发网络设备产品并量产；向新华三供货中高端交换机公司A股上市与新华

33、三进一步合作交换机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.0025.0020142015201620172018201920202021营业收入（亿元）yoy2014-2021年收入年收入CAGR：31%；2014-2021年归母净利润年归母净利润CAGR：46%-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020142015201620172018201920202021归母净利润（亿元）yoy远远致致华华信信陈陈曦曦

34、高高国国亮亮陈陈美美玲玲张张海海燕燕贺贺洁洁舒舒姗姗陈陈龙龙发发其其他他股股东东菲菱科思菲菱科思云讯联云讯联浙江菲菱科思浙江菲菱科思32.08%17.76%5.52%4.87%3.23%1.87%1.64%1.50%1.50%1.12%28.91%徐徐坚坚刘刘雪雪英英 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 公司管理团队专业多元化，董事长兼创始人研发、销售经验丰富。公司管理团队专业多元化，董事长兼创始人研发、销售经验丰富。公司董事长兼总经理陈龙发出身于无线电技术专业，在电子器件领域具备多年的研发及销售经

35、历，于 2000年起就担任公司的有限董事及总经理，管理经验丰富。表 1：菲菱科思管理层情况 姓名姓名 职位职位 具体情况具体情况 陈龙发 董事长、总经理 1965 年出生，毕业于合肥工业大学无线电技术专业，大学本科学历。1989 年 4 月至 1994 年 6 月任安徽省安庆市无线电一厂电器分厂副厂长，1994 年 6 月至 2000 年 6 月深圳市明日粤海高分子材料有限公司总经理助理，2000 年 7 月至 2016 年 2 月任菲菱科思有限董事长及总经理，2016 年 3 月至今任菲菱科思董事长、总经理，2015 年 7 月至今兼任云迅联执行董事、总经理，2020 年 11 月至今兼任浙

36、江菲菱科思执行董事。李玉 董事、副总经理、董事会秘书 1982 年出生，毕业于华中科技大学，法学硕士。2014 年 2 月至 2017 年 3 月历任深圳和而泰智能控制股份有限公司董事会秘书助理、证券事务代表以及公司治理与法务部经理，2017 年 3 月至今任菲菱科思副总经理、董事会秘书，2020 年 9 月至今任菲菱科思董事。舒姗 董事 1987 年出生，毕业于中山大学政治学与行政学专业，大学本科学历。2013 年 7 月至 2015 年 8 月任中南大学湘雅医院纪委科员，2015 年 11 月至今任深圳市长盈鑫投资有限公司投资部助理，2017 年 3 月至今任菲菱科思董事。游林儒 独立董事

37、 1956 年出生，毕业于哈尔滨工业大学，机械与电子工程博士，教授，博士生导师。1984 年至 2001 年在哈尔滨工业大学任教，2001 年至 2021 年在华南理工大学任教，2008 年 5 月至 2014 年 6 月任深圳市汇川技术股份有限公司独立董事，2013 年 11 月至 2019 年 11 月任深圳和而泰智能控制股份有限公司独立董事。郜树智 独立董事 1960 年出生，江西财经大学财政专业本科毕业，上海财经大学经济学硕士，中国注册会计师，教授。1984 年至 2000 年在江西财经大学任教，历任财政税务系副主任、法律系主任，教授，硕士生导师。2000 年至 2006年任深圳市商业

38、银行总行办公室总经理、政府同业部总经理、福华支行行长。2019 年 11 月至 2020 年 2 月任银河电力集团股份有限公司独立董事，2020 年 8 月至今任威创集团股份有限公司独立董事，2021 年 8 月至今任成都锐成芯微科技股份有限公司独立董事，2022 年 2 月至今任菲菱科思独立董事。闫凤露 财务总监 1982 年出生，毕业于中南财经政法大学会计学专业，大学本科学历，中国注册会计师，高级会计师。2011 年12 月至 2017 年 2 月任深圳安培龙科技股份有限公司财务总监。2017 年 3 月至今任菲菱科思财务总监。江安全 监事会主席 1963 年出生，毕业于安徽广播电视大学工

39、业企业管理专业，大学专科学历。1999 年 4 月至 2016 年 2 月历任菲菱科思有限财务经理、财务总监、审计总监，2016 年 3 月至今任菲菱科思监事会主席、审计总监。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 财务分析：财务分析：S 客户带动收入高增客户带动收入高增，净利率持续提升，净利率持续提升 收入端：收入端：持续深化与国内交换机双龙头的合作，公司收入快速增长。持续深化与国内交换机双龙头的合作，公司收入快速增长。2017-2019 年，公司收入增速分别为 18.7%、20.5%、15.2%，公司收入总体稳健。2020-2021 年，公司收入增速分别为 45.5%、45.9%，202

40、0 年以来公司收入增速显著提升的原因包括：1）公）公司扩大对司扩大对新华三的新华三的交换机供货品类交换机供货品类。2019 年，公司开始向新华三供货中高端交换机，并在 2020 年持续扩大份额。2020 年，公司对新华三交换机代工的收入同比增长 33%。2）加速对加速对 S 客户的拓展，预计公司与客户的拓展，预计公司与 S 客户的持续合作将有望带动公司持续高速增长客户的持续合作将有望带动公司持续高速增长。公司于 2019 年起为 S 客户开发了网络设备产品并于 2020 年开始批量供货，2021 年以来网络设备的合作规模快速扩张。2021 年，公司对 S 客户的收入达到 6 亿元，是公司 20

41、19年对 S 客户收入的 37 倍。利润端：净利率持续提升，近两年归母净利润高速增长利润端：净利率持续提升，近两年归母净利润高速增长。2018 年公司利润有所下滑，一方面是由于当年毛利率水平处于历史低位，影响全年利润水平（2017 年第四季度起，以 MLCC 为代表的电容价格迅速大幅上涨，并在 2018 年持续处于高位，电容为交换机主要原材料之一，占交换机 BOM 成本的比例较高，因此公司当年毛利率较低）；另一方面是由于 2018 年度公司第四大客户极科极客出现信用风险导致公司当年资产减值损失较高。2019 年以来，得益于公司收入高速增长、毛利率显著改善、费用率的良好控制，公司利年以来，得益于

42、公司收入高速增长、毛利率显著改善、费用率的良好控制，公司利润取得高速增长。润取得高速增长。2020-2021 年，公司归母净利润分别同比增长 75%和 76%。公司净利 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 率亦从 2019 年的 5.3%提升至 2022 年前三季度的 8.6%。图 4：菲菱科思近五年营业收入：2020 年和 2021 年收入增长提速 图 5：菲菱科思对新华三及 S 客户收入显著提升 资料来源：Wind,中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：菲菱科思净利率持续

43、提升 图 7：菲菱科思近五年归母净利润 资料来源：Wind,中信证券研究部 资料来源：Wind,中信证券研究部 收入收入结构分析结构分析：交换机业务交换机业务占比接近占比接近 90%。2021 年，公司主营收入达到 22.08 亿元，其中交换机、路由器及无线产品、通讯设备组件分别实现收入 19.21 亿元、2.63 亿元和0.18 亿元，占收入比重为 87.02%、11.90%和 0.84%。专注、优先发展交换机专注、优先发展交换机业务业务，产品产品收入占比不断提升。收入占比不断提升。公司交换机收入占比从 2018年的 67.28%逐步提升至 2021 年 87.02%，主要原因包括：1）公司

44、交换机）公司交换机开发能力增强，开发能力增强，万兆交换机占比提升万兆交换机占比提升。公司具备 40G/100G 高带宽、大容量交换机的开发能力。2019 年公司研发出了高背带容量插卡式核心交换机的业务板和核心板。2020 年公司高速率、大容量的万兆管理交换机实现了从单一产品开发、小批量供货到多系列产品、大批量供货的快速增长，2020 年万兆管理交换机销售收入为 4.2 亿元，同比增长 212.82%，占交换机整体销售收入的比例为 35.29%。2021 年公司万兆管理交换机收入进一步提升至 6.9 亿元。2）公司优先保障交换机产品产能公司优先保障交换机产品产能。公司交换机在手订单充足，出于产能

45、限制主动缩减了部分路由器及无线产品的订单，导致路由器及无线产品的产销量略有下降。3）公司自 20207.499.0310.4015.1322.080%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.005.0010.0015.0020.0025.0020172018201920202021营业收入（亿元）yoy911 1,211 1,455 16 126 603 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600201920202021对新华三收入（百万元）对S客户收入（百万元）1.1%5.3%6.4%7.7%8.6%0.0%1.0%2.0%3.0%

46、4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%20182019202020212022Q1-Q3销售净利率0.400.100.550.961.69-75%450%75%76%-2.00-1.000.001.002.003.004.005.0020172018201920202021归母净利润（亿元）yoy 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 年开始向 S 客户销售的通信设备组件由于产品生命周期结束而订单大幅下降，公司改变经营策略减少相关产品产销量。图 8：公司 2021 年收入构成 图

47、 9：公司交换机收入占比持续提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率水平稳步提升。毛利率水平稳步提升。2019-2021 年，公司综合毛利率分别为 14.21%、14.35%和16.11%。公司毛利率水平提升，主要系各分项产品毛利率提升，且交换机收入占比增加所公司毛利率水平提升，主要系各分项产品毛利率提升，且交换机收入占比增加所致。致。2019-2021 年，公司交换机产品毛利率分别为 14.64%、14.60%和 16.24%，路由器及无线产品毛利率分别为 12.44%、12.69%、14.26%。其中，交换其中，交换机产品毛利率增加，机产品毛利率

48、增加，系千兆管理系千兆管理交换机毛利率水平提升，交换机毛利率水平提升，万兆管理万兆管理交换机交换机毛利率毛利率与占收比同时增加与占收比同时增加所致。所致。2021年千兆管理交换机毛利率为 18.21%，较 2019 年提升 2.67pcts；万兆管理交换机毛利率为14.91%，较 2019 年提升 2.81pcts；占收比为 35.79%，较 2019 年提升 19.15pcts。图 10：公司毛利率情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 2：公司交换机产品毛利率及占收比情况 毛利率情况毛利率情况 2019 2020 2021 百兆无管理交换机 9.60%10.56%7.09%占收

49、比 2.05%1.00%1.22%千兆无管理交换机 14.39%13.20%10.92%占收比 18.02%11.30%9.00%87%12%1%交换机路由器及无线产品通讯设备组件及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021交换机路由器及无线产品通讯设备组件及其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201920202021交换机路由器及无线产品通信设备组件及其他综合毛利率 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅

50、读正文之后的免责条款和声明 12 千兆管理交换机 15.54%17.38%18.21%占收比 63.30%52.41%53.99%万兆管理交换机 12.10%11.04%14.91%占收比 16.64%35.29%35.79%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 期间费用管控良好期间费用管控良好，销售及管理费用率较低，销售及管理费用率较低。2019-2021 年，公司期间费率保持稳定，其中销售费率分别为 1.1%、1.2%和 1.2%，管理费率分别为 1.8%、1.6%和 1.6%，财务费率分别为 0.2%、-0.3%和 0.1%。得益于公司聚焦大客户的战略，公司销售费用率和管理费用率一直

51、处于较低水平。公司研发投入公司研发投入稳健增长稳健增长。2019-2021 年，公司研发费用分别为 0.55 亿元、0.71 亿元和 1.00 亿元，分别同比增长 36%、30%和 41%。2021 年公司研发费用率为 4.5%，与同行业可比公司基本接近。图 11：公司期间费用率管控良好，销售和管理费用率较低 图 12：公司研发投入稳健提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：菲菱科思研发费用率与同行业公司基本接近 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据源于 2021 年年报-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2

52、018201920202021销售费率管理费率研发费率财务费率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002018201920202021研发费用(百万元)yoy4.5%4.4%5.3%7.4%4.5%3.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.01.02.03.04.05.06.07.0智邦科技共进股份明泰科技剑桥科技菲菱科思卓翼科技研发费用（亿元）研发费用率 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后

53、的免责条款和声明 13 行业分析：行业分析：受益数字经济，受益数字经济，网络设备制造网络设备制造趋势向好趋势向好 网络设备网络设备：需求持续回升，交换机增速显著改善：需求持续回升，交换机增速显著改善 行业驱动行业驱动：企业企业 IT 开支回暖，数字经济长期向好开支回暖，数字经济长期向好 网络设备的景气度直接决定了下游网络设备代工的景气度，近年来，以 5G、工业互联网、物联网、数据中心为代表的数字基础设施，成为数字经济发展的基本动力和未来国内外建设新型基础设施的方向，网络设备发展景气度向上叠加国内龙头 ICT 设备厂商代工订单由中国台湾向中国大陆转移，网络设备代工行业景气度较高。图 14：海量交

54、换机、路由器、服务器、安全设备、WLAN 等构筑数字经济底座 资料来源：华为、新华三、中国移动官网，中信证券研究部 1、短期驱动：资本开支，云、短期驱动：资本开支，云+运营商投资加大运营商投资加大 云厂商及运营商资本开支决定了网络设备厂商的收入，因此从短期来看，上游云厂商云厂商及运营商资本开支决定了网络设备厂商的收入，因此从短期来看，上游云厂商和运营商的资本开支对锐捷网络、华为、新华三、中兴通讯等公司具有显著影响。和运营商的资本开支对锐捷网络、华为、新华三、中兴通讯等公司具有显著影响。北美云巨头北美云巨头 Capex：延续总体增长趋势延续总体增长趋势。在云计算市场的强劲需求推动下，北美云计算巨

55、头（亚马逊、微软、谷歌、Meta 等）Capex 自 2021Q2 开始出现明显复苏。2022Q3，微软微软、亚马逊亚马逊、谷歌谷歌、Meta 资本开支合计资本开支合计 408 亿美元，同比亿美元，同比+15.2%。数字信息基础设施：主要指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等 海量交换机、路由器、服务器、安全设备、海量交换机、路由器、服务器、安全设备、WLAN等构筑数字经济底座等构筑数字经济底座海量海量 路由器路由器海量海量

56、路由器路由器海量海量 交换机交换机海量海量服务器服务器海量海量存储存储海量安全设备海量安全设备设备模型设备模型 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 15：北美云厂商 Capex（亿美元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 国内云巨头国内云巨头 Capex：一般而言，国内云厂商 CAPEX 周期和北美云厂商基本同步，但由于 2021 年下半年以来受国内互联网巨头面临监管环境持续趋紧等因素影响，国内云巨头资本开支较为保守。图 16：国内云厂商 Capex（百万元）资料来源：各公司公告，中信证券研

57、究部 运营商运营商 Capex：资本开支总体稳定，加大对云计算、资本开支总体稳定，加大对云计算、IDC 等业务投入比例。等业务投入比例。运营商重点发力新兴业务、资本开支大幅向云计算、产业互联网倾斜，因此未来运营商云将有望成为拉动国内交换机增长的重要环节。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504004502015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q320

58、19Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3微软亚马逊（含租赁）谷歌Meta同比合计-50%0%50%100%150%200%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4

59、2022Q12022Q2腾讯百度阿里同比合计 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 17：三大运营商资本开支 资料来源：各运营商年报，中信证券研究部 注：2022 年资本开支为各运营商规划数据 图 18：中国电信产业数字化的资本开支占比提升 资料来源：中国电信财报，中信证券研究部 2、中期驱动：政策支持，数字经济建设加快、中期驱动：政策支持，数字经济建设加快 我国我国政府高度重视数字经济发展，数字信息基础设施建设有望提速政府高度重视数字经济发展，数字信息基础设施建设有望提速。中华人民共和国国民经

60、济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要强调要“加快数字化发展、建设数字中国”，提出迎接数字时代，激活数据要素潜能，推进网络强国建设，加快建加快建设数字经济、数字社会、数字政府设数字经济、数字社会、数字政府。“十四五”数字经济发展规划提出，“十四五”时期，要以数据为关键要素，以数字技术与实体经济深度融合为主线，加强数字基础设施建设加强数字基础设施建设，完善数字经济治理体系，协同推进数字产业化和产业数字化。在国家战略思想的指导下，我国多措并举持续推动数字产业政策环境优化和落地，推动我国数字经济高质量发展。“十四五”数字经济发展规划提出目标：到 2025 年，我国数字经济核心产业增

61、加值占国内生我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到产总值比重达到 10%。2022 年 10 月，国务院关于数字经济发展情况的报告提出，下一步要统筹国内和国际、发展和安全，坚持科技自立自强，以数据为关键要素，以推动数字技术与实体经济深度融352034.3%27.1%25.9%25.2%27.1%29.8%34.4%26.7%22.3%20.4%21.2%22.7%21.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%05001000150020002500300035004000450050002009 2010 2011 2012 2013

62、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E资本开支合计（亿元）资本开支占收比0%20%40%60%80%100%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国电信资本开支拆分占比4G网络5G网络宽带及互联网行业数字化（信息和应用服务）业务支撑网基础设施建设及其他其他 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 合为主线，以协同推进数字产业化和产业数字化，赋能传统产业转型升级为重点，以加强

63、加强数字基础设施建设为基础，以完善数字经济治理体系为保障，不断做强做优做大我国数字数字基础设施建设为基础，以完善数字经济治理体系为保障，不断做强做优做大我国数字经济经济。2022 年 12 月 15 日-16 日召开的中央经济工作会议强调大力发展数字经济，支持平强调大力发展数字经济，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。表 3：数字经济相关政策梳理 时间时间 文件文件 内容内容 2017 年 10月 18 日 十九大报告 加强应用基础研究，拓展实施国家重大科技项目，突出关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，为建设

64、科技强国、质量强国、航天强国、网络强国、交通强国、数字中国、智慧社会提供有力支撑。加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合。支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，瞄准国际标准提高水平。促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设。2021 年 3月 12 日 第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 迎接数字时代，激活数据要素潜能，推进网络强国建设，加快建设数字经济、数字社会、数字政府，以数字化转型整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革。2022

65、年 1月 12 日“十四五”数字经济发展规划 到 2025 年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%，数字化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升。2022 年 10月 16 日 二十大报告 坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。构建优质高效的服务

66、业新体系，推动现代服务业同先进制造业、现代农业深度融合。加快发展物联网，建设高效顺畅的流通体系，降低物流成本。加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。完善网格化管理、精细化服务、信息化支撑的基层治理平台，健全城乡社区治理体系。稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。推动货物贸易优化升级，创新服务贸易发展机制，发展数字贸易，加快建设贸易强国。资料来源：中国政府网，工信部官网，中信证券研究部 根据工信部，从 2012 年至 2021 年，我国数字经济规模从 11 万亿元增长到超 45 万亿元，数字经济占国内生产总值比重由 21.6%提升至 39.8%

67、。我们认为，伴随国家政策加大对数字经济的支持，以精品以精品 5G 网络及相关应用、千兆宽带、云计算、网络及相关应用、千兆宽带、云计算、ICT 设备、数据设备、数据中心、光纤光缆等为代表的数字经济基础设施，中心、光纤光缆等为代表的数字经济基础设施，是承载数字经济快速发展的核心底座，有是承载数字经济快速发展的核心底座，有望在数字经济发展中重点受益。望在数字经济发展中重点受益。ICT 设备方面，随着数字产业的发展，云计算、大数据、人工智能、区块链、网络安全等数字技术也在快速发展更迭。伴随流量持续增长、新技术不断成熟、应用场景不断丰富，云、网络、计算、存储、安全等数字信息基础设施相关投资有望持续提升。

68、3、长期驱动：流量爆发，推动设备升级扩容、长期驱动：流量爆发，推动设备升级扩容 基站数量基站数量：5G 基站建设稳步推进基站建设稳步推进。截至 2022 年 11 月底，国内 5G 基站总数达 228.7万个，比上年末净增 86.2 万个。我们预计到 2025 年，我国 5G 基站将超 400 万个。菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 19：我国 4G 基站建设情况 图 20：我国 5G 基站建设情况 资料来源：工信部官网，中信证券研究部 资料来源：工信部官网，中信证券研究部 宽带建设：千兆宽

69、带用户渗透率快速提升宽带建设：千兆宽带用户渗透率快速提升。截至2022年11月，全国光纤接入（FTTH/O）渗透率达 95.7%；1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 8707 万户，比上年末净增 5248 万户，占总用户数的 14.8%。图 21：我国千兆宽带用户数情况 资料来源：工信部官网，中信证券研究部 移动互联网流量移动互联网流量:看好看好5G在在2B领域的广阔应用领域的广阔应用,看好长期流量爆发。看好长期流量爆发。2022年1-11月，国内移动互联网累计流量达 2382 亿 GB，同比增长 18.6%。截至 2022 年 11 月末，移动互联网用户数达 14.6

70、3 亿户，比上年末净增 4702 万户。11 月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达到 16.58GB/户月，同比增长 18.3%，比上年底高 1.86GB/户月。44551954455156057558258458659001002003004005006007004G基站（万个）1319.8406971.881.996.1115.9142.5155.9185.40204060801001201401601802005G基站（万个）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%010002000300040005000600070001000Mbps及以上接入速率用户数（万户

71、）1000Mbps及以上渗透率 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 22：中国移动互联网流量及增速 资料来源：工信部官网，中信证券研究部 5G 用户渗透率快速提升，用户渗透率快速提升，2C 端流量需求快速增长端流量需求快速增长。截至 2022 年 11 月末，三大运营商的移动电话用户总数达 16.84 亿户，比上年末净增 4149 万户。其中，5G 移动电话用户达 5.42 亿户，比上年末净增 1.87 亿户，占移动电话用户的 32.2%。我们认为，伴随我们认为，伴随 5G用户快速提升，国内用

72、户快速提升，国内 2C 端流量需求有望快速增长。从长期来看，流量爆发将倒逼交换机、端流量需求有望快速增长。从长期来看，流量爆发将倒逼交换机、路由器、服务器等路由器、服务器等 ICT 设备扩容升级。设备扩容升级。图 23：国内 5G 套餐用户数持续高速增长（万户）资料来源：三大运营商公告，中信证券研究部 交换机：交换机：增速显著改善，国内双龙头格局稳定增速显著改善，国内双龙头格局稳定 全球交换机规模增速显著反弹全球交换机规模增速显著反弹。根据根据 IDC，2021 年全球以太网交换机市场规模为年全球以太网交换机市场规模为 307亿美元亿美元，同比上升，同比上升 9.7%（此前 IDC 的预测为

73、8.2%），2020 年市场规模下滑 3.5%。分季度看，分季度看，2020Q1 受疫情影响，全球交换机市场规模增速触底，同比受疫情影响，全球交换机市场规模增速触底，同比-8%。2020Q1以来，全球交换机增速显著以来，全球交换机增速显著 V 型反弹型反弹。2021Q4，全球以太网交换机市场规模为 84.8 亿美元，同比增长 11.8%，主要系全球数字基础设施建设需求推动。全球交换机全球交换机格局格局：思科维持绝对份额优势，华为份额第二，思科维持绝对份额优势，华为份额第二，Arista 和新华三增速领先和新华三增速领先。2021 年，头部厂商交换机收入及全球份额如下：0.0%50.0%100.

74、0%150.0%200.0%250.0%0501001502002502014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-05移动互联网流量当月值（亿GB）yoy%020000400006000

75、0800001000005G套餐用户数（万）中国移动中国电信中国联通 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 1）思科：收入 139 亿美元，同比增长 3.4%，市场份额为 45.3%，较去年下降 2.7pcts。2）华为：收入 31 亿美元，同比增长 8.3%，市场份额为 10.2%。3）Arista：收入 23 亿美元，同比增长 27.7%，份额达到 7.6%。4）H3C：收入 19 亿美元，同比增长 17.9%，份额达到 6.1%。5）HPE：收入 19 亿美元，同比增长 16.7%，全年市场份

76、额为 6.1%。6）Juniper：收入 9 亿美元，同比增长 6.8%，市场份额为 2.9%。图 24：2020Q1 以来，全球交换机市场增速 V 型反弹 图 25：全球交换机市场竞争格局 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 速率分类速率分类：在超大规模企业和云服务供应商的推动下，以太网交换机市场的高速率部分持续高速增长。2021Q4，200/400GbE 交换机的市场收入同比+40.4%、100GbE 的收入同比+17.2%、25/50GbE的收入同比+21.8%、1GbE收入同比+6.2%、10GbE同比-5.5%。图 26：全球高速交换机规模及增速（单位

77、：亿美元）图 27：全球高速交换机市场规模占比 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 中国交换机规模：维持较高增长，增速领先全球。中国交换机规模：维持较高增长，增速领先全球。根据根据 IDC 数据数据，2021 年，中国年，中国交交换机换机市场规模为市场规模为 53 亿美元亿美元（约占全球规模的 1/6），同比增长，同比增长 17.5%，较较 2020 年同比增年同比增速上升速上升 5.2pcts。分季度看，2020Q1 以来，国内交换机市场增速始终维持较高水平。4Q21国内交换机市场规模为国内交换机市场规模为 16.4 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 20.6

78、%。中国交换机格局中国交换机格局：华为、新华三双龙头格局稳固，锐捷网络：华为、新华三双龙头格局稳固，锐捷网络高速增长高速增长。2021 年，头部厂商国内交换机收入及国内份额如下：-10%-5%0%5%10%15%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0全球交换机规模（亿美元）YOY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32

79、020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4Cisco华为AristaHPEH3CJunipter-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.05.010.015.020.025.025/50GbE100GbE25/50GbE YOY100GbE YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%25/50GbE 收入占比100GbE 收入占比 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 1）华为：20

80、21 年全年实现收入 19.3 亿美元，同比增长 5.6%，全年份额为 36.4%，较去年同期下降 4.1pcts。2）新华三：2021 年全年收入达到 18.6 亿美元，同比增长 18.1%，全年份额为 35.2%，较去年同期提升 0.2pcts。3）锐捷网络：2021 年全年收入为 7.6 亿美元，同比增长 41.2%，市场份额达到 14.4%，较去年同期提升 2.5pcts。4）中兴通讯：2021 年全年收入为 0.9 亿美元，同比减少-8.1%，全年份额为 1.7%。图 28：全球及国内年度交换机市场规模及增速 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 29：国内交换机季度市场规模 图 3

81、0：国内交换机市场竞争格局 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 云厂商是云厂商是推动数据中心交换机发展的核心推动数据中心交换机发展的核心。Arista 认为，中美云巨头、二线云厂商、运营商、大型企业都是推动数据中心交换机发展的重要客户，而中美云巨头则是其中的核中美云巨头则是其中的核心驱动因心驱动因素，素，根据根据 Arista 转引转引 650 Group Ethernet Switch Data Center Forecast September 2021 的数据，的数据，预计到预计到 2026 年末，全球近半数数据中心交换机的需求均来自年末，全球近半数数据中

82、心交换机的需求均来自中美云巨头中美云巨头。而在园区交换机方面，大中型企业仍然是重要客户。从整体规模预测来看，从整体规模预测来看，Arista 预计数据中心交换机的增长将显著领先。预计数据中心交换机的增长将显著领先。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.0020172018201920202021国内交换机市场规模（亿美元）全球交换机市场规模（亿美元）国内交换机市场YoY全球交换机市场YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.02.04.0

83、6.08.010.012.014.016.018.0国内交换机市场规模（亿美元）YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4新华三华为中兴星网锐捷 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 3

84、1：Arista 认为，中美云计算龙头是驱动数据中心以太网交换机持续增长的核心 资料来源：Arista，650 Group Ethernet Switch Data Center Forecast September 2021 重点关注：重点关注：看好高速率数据中心交换机取得高速增长看好高速率数据中心交换机取得高速增长。随着数据中心交换机向更高速度的过渡，高速率数据中心交换机的价值量也相应提升，以 800Gbps 为例，800Gbps 的部署由光学器件的可用性推动，每比特成本较两个离散的 400Gbps 光学器件降低约25%-30%；800Gbps 在系统层面上也降低了成本，未来随着下游用户的

85、设备老旧换新以随着下游用户的设备老旧换新以及新业务的前瞻性支出，及新业务的前瞻性支出，800Gbps 的出货量将不断增长。的出货量将不断增长。根据 DellOro 研究报告，全球全球以太网交换机数据中心市场预计将在以太网交换机数据中心市场预计将在 2021 年年-2026 年达到近两位数的年达到近两位数的 CAGR 增长，增长，预计预计2025 年将突破年将突破 200 亿美元亿美元，到预测期末，400Gbps、800Gbp 和和 1600Gbps 将占市场将占市场60%-70%收收入。入。图 32：全球数据中心交换机市场规模预测 资料来源：Arista，DellOro 网络设备网络设备制造制

86、造：预计预计 2025 年国内年国内空间超空间超 500 亿元亿元，份额向中国，份额向中国大陆大陆转移转移 商业模式商业模式：网络设备生产呈现专业化分工特征网络设备生产呈现专业化分工特征 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 网络设备制造商与品牌商在产业链中合作稳固，网络设备代工有助于减少品牌商固定网络设备制造商与品牌商在产业链中合作稳固，网络设备代工有助于减少品牌商固定资产投入与原材料采购压力，便于品牌商聚焦设备本身的研发资产投入与原材料采购压力，便于品牌商聚焦设备本身的研发。随着全球电子制造行业

87、的不断发展，网络设备产业链逐渐呈现出品牌商和制造服务商专业化分工的行业格局。品牌商为了迅速扩大产能、降低生产成本及缩短新产品开发周期，逐渐把产品生产制造和开发设计环节外包，其业务重心转向新产品开发、品牌管理与市场营销。品牌商持续扩大的电子制造服务外包需求，保障了网络设备制造行业的稳定。菲菱科思属于网络设备制造商，华为、新华三、锐捷网络等属于网络设备品牌商菲菱科思属于网络设备制造商，华为、新华三、锐捷网络等属于网络设备品牌商。制造商与品牌商在供应链层面的深化合作过程中，逐步渗透到品牌商产品供应链的各个环节，双方由最初的“代工”关系逐渐发展为长期稳固的合作伙伴关系。目前，网络设备制造商能够为品牌商

88、提供涵盖产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、测试及售后产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、测试及售后服务等除品牌销售以外的全方位服务服务等除品牌销售以外的全方位服务。随着全球电子制造基地向中国转移，众多国际化电子制造服务业厂商在我国投资建厂，设立运作机构和制造基地。围绕消费电子、通信设备、计算机及网络设备等行业，目前国内已形成了像珠三角、长三角及环渤海地区相对完整的目前国内已形成了像珠三角、长三角及环渤海地区相对完整的电子产业集群电子产业集群。全球电子制造服务商与品牌商的主要合作模式为全球电子制造服务商与品牌商的主要合作模式为 ODM（含（含 JDM）和）和 OEM，其

89、中 ODM 合作模式对制造服务商的综合实力要求高，业务合作关系及相互依存关系也更加紧密。图 33：网络设备产业链：网络设备品牌商和制造商形成了稳固的合作关系 资料来源：菲菱科思招股说明书 交换机代工相比各类设备代工领域，进入门槛较高，客户交换机代工相比各类设备代工领域，进入门槛较高，客户较为较为认证复杂认证复杂，原因包括：1）技术迭代）技术迭代快快：交换机更新换代较快，需要制造商工艺水平快速升级换代；2）可靠性要）可靠性要求高：求高：交换机多用于 2B 场景，对产品质量要求高于普通消费电子产品，因此对制造商的可靠性具有较高的要求；3）认证壁垒高，下游客户集中）认证壁垒高，下游客户集中：交换机品

90、牌商份额集中，华为、新华三、锐捷网络在国内的份额合计超 90%，因此品牌商对制造商的选择较为苛刻，制造 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 商必须在技术研发、工艺制造、品质管理、生产控制、售后服务等多方面经过严格且多层次的考核认证。销售方式上，菲菱科思主要采用销售方式上，菲菱科思主要采用 VMI 模式模式（主要面向（主要面向 S 客户、新华三等大客户）客户、新华三等大客户），即公司按照客户要求将产品送到客户指定的仓库，在客户领用公司产品并与公司确认领用产品的数量及金额后，公司确认该部分产品的销售收

91、入。对于一般小客户，制造商往往采用一般销售模式，即公司根据合同约定将产品交付给购货方，双方进行验收核对后确认收入实现。采购模式上，公司一般自主采购网络设备产品所需的原材料，用于生采购模式上，公司一般自主采购网络设备产品所需的原材料，用于生产制造并销售产产制造并销售产品给客户品给客户。由于公司下游主要客户为行业内知名的网络设备品牌商，对于部分型号的芯片等主要原材料，客户基于其规模化优势降低采购成本、保障供货及时性的原因，直接向供应商采购，再提供给公司用于生产。2018 年起公司主要客户新华三基于规模化优势降成本、保障供货及时性等原因，对部分中高端交换机所需的芯片等主要原材料采取由新华三向公司提供

92、的方式生产，公司按照市场价格向其采购原材料并结算货款。目前，公司主要产品为交换机、路由器及无线产品，其工艺流程大致相同，主要包括主要包括 SMT 贴片、贴片、DIP 插件、组装、测试及包装等环节插件、组装、测试及包装等环节。交换机的生产具有“多品种、小批量、交换机的生产具有“多品种、小批量、多批次”的特征，生产环节换线较多，换线效率是衡量交换机生产的重要指标之一。多批次”的特征，生产环节换线较多，换线效率是衡量交换机生产的重要指标之一。交换机的生产过程中，需要根据不同的生产订单经常更换 SMT/DIP 设备和人员的具体配置以生产不同型号的产品，根据 SMT 设备的贴片点数核算的公司产能利用率在

93、近年来保持在 92%至 96%之间。图 34：当前公司主要工艺流程 资料来源：公司招股说明书 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 市场空间：市场空间：预计预计 2025 年国内网络设备制造空间超年国内网络设备制造空间超 500 亿元，交换机占比过半亿元，交换机占比过半 网络设备整体景气度决定下游制造市场发展网络设备整体景气度决定下游制造市场发展。品牌商向制造商购买交换机后，会对原产品加价进行销售。根据菲菱科思招股书，新华三近年来交换机的加价率约为 1.88、路由器的加价率约为 1.98、无线产品的

94、加价率约为 3.72。锐捷网络近年来交换机和无线产品的加价率分别为 2.57 和 2.13。因此在市场规模测算中，我们假设交换机的加价率为因此在市场规模测算中，我们假设交换机的加价率为 2.23、路由器的加价率约为路由器的加价率约为 1.98、无线产品、无线产品的加价率约为的加价率约为 2.75。预计伴随云厂商资本开支回暖、运营商对新兴业务资本开支的投入提升、数字经济政策利好以及长期数据流量的增长，国内 ICT 设备规模有望维持稳健增长。2025 年，年，我们我们预计预计国内国内 ICT 设备（交换机设备（交换机+路由器路由器+企业级企业级 WLAN）规模约）规模约 1150 亿元，预计国内亿

95、元，预计国内 ICT设备制造行业规模约设备制造行业规模约 515 亿元亿元，2021-2025 年 CAGR 约 13%。我们认为，尽管网络设备我们认为，尽管网络设备制造的行业增速有限，但部分公司凭借技术进步、优质服务以及良好的制造工艺，不断取制造的行业增速有限，但部分公司凭借技术进步、优质服务以及良好的制造工艺，不断取得下游重点客户突破，有望凭借份额提升从而实现业绩高速增长。得下游重点客户突破，有望凭借份额提升从而实现业绩高速增长。表 4：国内网络设备制造商市场规模（亿元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 加价率加价率 国内品牌商规模 交

96、换机 252 261 294 344 406 471 547 629 2.2 路由器 236 233 238 245 259 275 289 303 2.0 企业级 WLAN 60 56 59 87 113 142 177 212 2.8 合计合计 548 551 590 676 779 888 1012 1144 制造商规模 交换机 115 119 133 157 185 214 249 286 路由器 118 116 119 122 130 137 144 152 企业级 WLAN 22 21 22 32 41 51 64 77 合计合计 255 256 274 311 356 403 4

97、57 515 YoY 0.5%7.0%13.5%14.5%13.4%13.4%12.5%资料来源：Wind、IDC，中信证券研究部预测 2021 年，菲菱科思交换机产品占收比约 87%，公司核心产能优先分配给交换机，并依据交换机的需求情况决定路由器、无线等产品是否要缩减订单。因此对交换机的代工进行详细梳理，有助于对公司的业绩进行更加准确的估计。2020-2021 年，国内交换机市场增速回暖，主要系高速率交换机加速放量。早期国内交换机市场主要被思科等外资厂商占据，伴随近年来国产设备商快速崛起，海外交换机设备商在中国的份额快速缩小，当前国当前国内交换机市场双龙头格局特征显著，华为和新华三分别占据接

98、近内交换机市场双龙头格局特征显著，华为和新华三分别占据接近 40%的份额。的份额。因此因此，交换，交换机制造商机制造商通过通过与华为、新华三形成稳定的合作关系，有助于制造商业绩长期稳定增长。与华为、新华三形成稳定的合作关系，有助于制造商业绩长期稳定增长。到到 2025 年，年，我们预计我们预计国内交换机代工市场规模接近国内交换机代工市场规模接近 300 亿元，其中约亿元，其中约 80%的订单由的订单由华为和新华三创造。华为和新华三创造。表 5：国内交换机代工市场规模预测 国内交换机市场规模国内交换机市场规模 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

99、2025E 交换机（亿美元）32.8 38.8 40.2 45.2 53.0 62.5 72.5 84.1 96.7 YoY 18.5%3.6%12.3%17.3%18.0%16.0%16.0%15.0%交换机（亿人民币）213 252 261 294 344 406 471 547 629 加价率 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 国内交换机代工市场空间（亿元）国内交换机代工市场空间（亿元）97 115 119 133 157 185 214 249 286 国内交换机厂商份额国内交换机厂商份额 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投

100、资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 国内交换机市场规模国内交换机市场规模 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新华三 33.3%33.2%35.5%35.0%35.2%36.5%37.0%37.5%38.0%华为 35.7%38.8%39.2%40.5%38.2%37.0%37.5%38.0%38.5%星网锐捷 7.1%7.3%8.7%11.9%14.6%15.0%16.0%17.0%18.0%中兴 2.9%2.1%2.3%2.2%1.6%1.5%1.5%1.5%1.5%合计 79.0%81.

101、3%85.6%89.5%89.6%90.0%92.0%94.0%96.0%国内交换机厂商收入（亿元）国内交换机厂商收入（亿元）新华三 71.0 83.7 92.7 102.6 121.2 148.3 174.4 205.0 238.9 华为 76.0 97.9 102.5 118.8 131.5 150.3 176.8 207.8 242.1 锐捷网络 15.1 18.3 22.8 35.0 50.3 61.0 75.4 93.0 113.2 中兴 6.1 5.3 6.0 6.3 5.5 6.1 7.1 8.2 9.4 资料来源：Wind、IDC，中信证券研究部预测 目前，菲菱科思与新华三已有

102、超过十年的合作，是新华三交换机的重要代工厂之一，菲菱科思与新华三已有超过十年的合作，是新华三交换机的重要代工厂之一，2022 年预计代工规模约占新华三的年预计代工规模约占新华三的 20%。公司此前为新华三代工的主要是园区网交换机，预计在新华三园区网交换机代工的比例超 50%。近年来，公司交换机产品完成了“百兆/千兆/万兆”、“电口/光口”、“无管理/管理”等多维度的自主产品迭代，并成功量产数据中心交换机，未来有望为新华三提供更为广泛的产品。S 客户方面，2019 年公司与 S 客户展开合作，2020-2021 年公司为 S 客户代工的交换机收入快速增长。2021 年，公司对 S客户交换机收入达

103、到 5.9 亿元，同比+410.6%。看好公司与 S 客户进一步深化合作，从而实现业绩高速增长。综上，我们认为公司对国内交换机双龙头均有综上，我们认为公司对国内交换机双龙头均有良好的拓展，看好公司良好的拓展，看好公司在交换机代工领域的优势地位与长期增长。在交换机代工领域的优势地位与长期增长。表 6：菲菱科思对 S 客户交换机收入快速提升 2019 2020 2021 2022E 2023E S 客户交换机收入（百万元）10,247 11,882 13,154 15,035 17,440 公司对 S 客户的收入（百万元）16 126 603 公司对公司对 S 客户客户交换机收入交换机收入（百万元

104、）115 588 888 1,348 YoY 410.6%51.2%51.7%加价率 2.2 2.2 2.2 2.2 公司给 S 客户产品的最终产值（百万元）278 1,326 1,954 2,965 公司代工产品在公司代工产品在 S 客户客户中的份额中的份额 2.3%10.1%13.0%17.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 竞争格局：竞争格局：网络设备制造商份额集中度低网络设备制造商份额集中度低，份额逐步由中国台湾向大陆转移，份额逐步由中国台湾向大陆转移 网络设备制造服务业作为全球电子外包服务业的一个专业化分支，经历了从欧美向日经历了从欧美向日韩、我国台湾地区再向大陆地区转移的发

105、展历程，目前产业主要集中在我国大陆地区韩、我国台湾地区再向大陆地区转移的发展历程，目前产业主要集中在我国大陆地区。中国台湾电子产业自 20 世纪 70 年代开始崛起，至 90 年代成为计算机、半导体全球制造中心。中国台湾自 90 年代起在互联网及数字经济推动下继续发展壮大电子外包服务业，诞生了一批网络设备生产制造商，发展至今形成了深厚的产业积淀，主要企业包括：富士康、达创科技、智邦科技、明泰科技、启基科技等制造服务企业。我国大陆地区的网络设备制造服务业主要集中在珠三角和长三角等区域，早期主要来自于上述台资企业的技术中心和生产基地转移。在电子产业和通信产业快速发展的大环境下，内资企业蓬勃发展，打

106、破了台资在电子在电子产业和通信产业快速发展的大环境下，内资企业蓬勃发展，打破了台资在电子设备制造服务领域的垄断地位，从中低端产品线开始做大做强设备制造服务领域的垄断地位，从中低端产品线开始做大做强。目前，在无线产品、接入设备、无线路由器的消费级市场，内地企业已经取得了较快发展，并取得了一定的优势；在大陆电信级、企业级网络设备市场，台资企业在技术研发、装备能力、高端产品等方面 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 仍占有一定优势，内地内地企业如共进电子、菲菱科思等凭借其在研发设计、产品制造、响应企业如

107、共进电子、菲菱科思等凭借其在研发设计、产品制造、响应速度等方面的优势，正逐渐扩大市场份额速度等方面的优势，正逐渐扩大市场份额。表 7：主要网络设备制造商 类别 主要参与厂商 品牌商 思科、Arista、Juniper、华为、新华三、星网锐捷、迈普技术 制造服务商 台资企业：工业富联、台达电子、智邦科技、明泰科技 内资企业：菲菱科思、共进股份、剑桥科技、卓翼科技 资料来源：菲菱科思招股说明书，中信证券研究部 在企业级网络设备市场，网络设备品牌的行业集中度较高，思科、华为、新华三等少数几家企业占据着绝大部分的市场份额，呈现寡头竞争的市场格局。而网络设备制造商的份额则相对分散。当前，多数网络设备代工

108、的厂商市值不高于百亿元，且毛利率不高于 20%。对比同行业公司，菲菱科思的主要特征包括：1）战略聚焦，专注交换机代工）战略聚焦，专注交换机代工。2021年，公司交换机占收比达 87%，在可比公司中占比最高。中国大陆的网络设备制造商多集中在宽带接入、无线网、消费电子等领域的代工，如共进股份、剑桥科技、卓翼科技的交换机占比普遍低于 20%。中国台湾的智邦科技与公司业务最为接近，智邦科技是网络设备老牌代工企业，2021 年交换机收入占比为 63%。2）费用率控制良好，净利率较高）费用率控制良好，净利率较高。2021年，菲菱科思毛利率 16.1%，与可比公司 14.6%的平均毛利率基本接近，但公司净利

109、率则达到 7.6%，远高于同行业可比公司 2.3%的平均净利率。公司净利率领先同行业，主要源于公司战略聚焦大客户且内部管理效率高，因此销售费用率和管理费用率较低。2021 年，菲菱科思的销售费用率和管理费用率分别为 1.18%、1.65%。表 8：网络设备代工行业主要公司一览：菲菱科思聚焦交换机业务，净利率领先同行业 代码代码 公司公司 市值市值 21 年年收入收入 21 年净利润年净利润 21 年毛年毛利率利率 主要收入构成（主要收入构成（2021）增量业务及增量业务及客户客户 销售构成销售构成（2021）2345.TW 智邦科技 307 137 10.8 19.0%交换机（63%）、网络应

110、用设备（19%）、网络接取设备（12%）、无线网及其他（6%）美洲（60%），欧洲（21%），亚太（18%）3380.TW 明泰科技 35 64 1.0 16.5%LAN/MAN 网络设备（32%）、无线宽带网络设备（46%）、数字多媒体设备和智慧传感器（16%），其他网络产品（7%）美国（59%），中国台湾（13%），新加坡（6%），中国大陆（4%）601138.SH 工业富联 1,887 4396 200.1 8.3%通信网络设备（59%）、云服务设备（40%）工业互联网平台、半导体等-603118.SH 共进股份 67 108 4.0 12.4%光接入终端（32%）、无线及移动终端（29

111、%）、DSL终端（23%）、其他宽带终端（12%）。（注：2022H1，PON 占比 34%，wifi 占比30%，交换机占比 18%（约9 亿收入）网络通信产品和服务器IT 产品（海宁新华三产业园）；5G小基站；传感器封测 国外（50%），国内（50%）603083.SH 剑桥科技 31 29 0.7 19.8%电信宽带（38%），无线网络与小基站（33%），高速光组件与光模块（16%），交换机与工业物联网基础硬件（13%）。（注：公司高速光模块，5G 小基站，海外宽带接入 国外（71%），国内（29%）菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.1

112、7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 代码代码 公司公司 市值市值 21 年年收入收入 21 年净利润年净利润 21 年毛年毛利率利率 主要收入构成（主要收入构成（2021）增量业务及增量业务及客户客户 销售构成销售构成（2021）交换机收入 2021 年下滑10%）002369.SZ 卓翼科技 29 25-1.6 11.9%网络通讯终端类(41%)（PON、光模块、交换机等），便携式消费电子类(43%)，其他类（16%）国外（2%），国内（98%）301191.SZ 菲菱科思 41 22 1.7 16.1%交换机（87%），路由器及无线产品（12%），通讯设备组件及其他（1%）S 客

113、户交换机 几乎全部在中国大陆 资料来源：Wind、各公司公告，中信证券研究部 注：市值数据截止 2023 年 1 月 16 日 公司优势：公司优势：技术与工艺持续提升，技术与工艺持续提升，深挖深挖核心客户核心客户 研发优势：平台化、模块化研究体系，研发优势：平台化、模块化研究体系，高效配合客户共同研发高效配合客户共同研发 多年专攻交换机掌握核心技术多年专攻交换机掌握核心技术，研发水平及出货量行业领先，研发水平及出货量行业领先。公司多年来专注于网络设备领域，持续加强研发投入与技术积累，不断扩大研发技术团队。在新产品研发方面，公司始终紧跟行业技术发展趋势，在自主研发平台的基础上不断开发符合下游客户

114、和市场需求的新产品，已具备已具备 40G/100G 高带宽、大容量交换机的开发能力，于高带宽、大容量交换机的开发能力，于 2019 年研发出年研发出了高背带容量插卡式核心交换机的业务板、核心板，高端数据中心交换机、了高背带容量插卡式核心交换机的业务板、核心板，高端数据中心交换机、5G 小基站等小基站等新产品的硬件方案也基本研发完毕。公司高速率、大容量的万兆管理交换机通过技术驱动新产品的硬件方案也基本研发完毕。公司高速率、大容量的万兆管理交换机通过技术驱动型的业务规划，实现了从单一产品开发、小批量供货到多系列产品、大批量供货的快速增型的业务规划，实现了从单一产品开发、小批量供货到多系列产品、大批

115、量供货的快速增长长。万兆交换机占比提升，数据中心交换机有望逐步放量万兆交换机占比提升，数据中心交换机有望逐步放量。公司万兆管理交换机 2020 年度的销售收入为 41,943.12 万元，同比增长 212.82%，占交换机整体销售收入的比例也大幅提升至 35.29%；2021 年度，公司万兆管理交换机产品销售收入为 68,758.53 万元，占交换机整体销售收入的比例进一步提升至 35.79%。从产品结构来看，公司在园区网、企业网交换机领域竞争优势凸显，高端数据中心交换机在 2019 年基本研发完毕。看好公司在数据中心交换机领域加速突破，进一步丰富在核心客户内的供货品类。菲菱科思（菲菱科思（3

116、01191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 35：公司交换机产品研发平台 资料来源：公司招股说明书 研发费用投入稳定研发费用投入稳定，保障公司核心竞争力，保障公司核心竞争力。公司各项费用中，增长最快的为研发费用，由 2018 年的 0.4 亿元增长为 2021 年的 1 亿元，CAGR 达 25.74%；2018-2021 年研发费用占比始终保持在 4.5%以上，其他费用经管理控制则保持在一个稳定的区间内。公司在研发费用上不断加大投入，确保了技术创新和心产品开发，为长期增长注入活力。菲菱科菲菱科思专注于交换机产品思专注于交

117、换机产品，确保研发投入，确保研发投入。与同行对比，菲菱科思交换机产品所占主营业务比例更大，且公司内部产品结构更为精简。公司交换机占比为可比公司中最高，2021 年达87%，可比公司均值为24%。菲菱科思研发投入位列可比行业第三，2021年投入为4.53%，高于主营偏向交换机的恒茂科技与智邦科技.图 36：菲菱科思近 5 年各项费用变化，单位（亿元）图 37：菲菱科思近年研发占营收比变化 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020172018201920202021销售费

118、用管理费用研发费用财务费用4.4%5.3%4.7%4.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2018201920202021 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 38：2021 年交换机产品占营收比例 图 39：2021 年研发费用占营收比例 资料来源：各公司年报，中信证券研究部（卓翼科技与明泰科技采用的是产品大类）资料来源：各公司年报，中信证券研究部 合作模式合作模式 OEM 向向 ODM 转型转型，自主研发能力进一步提升，自主研发能力进一步提升。随着公司研发能力和技术

119、水平的提升，合作模式由完全 OEM 模式转型为 ODM 为主/OEM 为辅模式；合作领域拓展到交换机、工业交换机、路由器、无线产品、接入设备等全系列网络设备产品；合作类别从低端产品逐渐向相对中高端的产品延伸。ODM 模式下，公司依照客户需求，确定产品规格和项目计划，再进一步实行软硬件的开发/测试，产测装备开发以及小批试制到转产的系列化工作。公司网络设备研发设计、生产制造、销售服务的一站式服务能力得到进一步提升。图 40：ODM 与 OEM 模式区别：公司是否参与产品的设计与开发 资料来源：公司招股说明书 平台化、模块化研发体系，保障研发效率与出货能力。平台化、模块化研发体系，保障研发效率与出货

120、能力。公司立足于网络设备 ODM/OEM经营模式，建成了平台化、模块化的高效研发体系，保证了新产品研发和制造实现。在平在平台化建设方面，公司形成了百兆系列、千兆系列、万兆系列交换机的三大研发平台台化建设方面，公司形成了百兆系列、千兆系列、万兆系列交换机的三大研发平台，针对87%72%63%41%32%13%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%7.36%5.29%4.53%4.43%4.07%4.06%3.61%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资

121、价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 不同客户的不同需求可先选取最优的研发平台，在降低产品开发的技术风险和开发成本的同时，保证产品更快地实现批量化生产并推向市场。公司基于模块化开展具体产品的参考设计，模块化开发是将产品分成各个独立的部分，每个部分单独实现功能，并预留接口与模块化开发是将产品分成各个独立的部分，每个部分单独实现功能，并预留接口与其他模块对接。其他模块对接。模块化设计使得产品架构清晰，可维护性高，并可以降低硬件电路耦合从而方便产品调试、升级及模块间组合拆分，从而提高产品开发效率。在模块化建设方面，在模块化建设方面，公司按照交换机硬件方案核心结构形

122、成了公司按照交换机硬件方案核心结构形成了 CPU 模块、交换模块和电源模块三大核心模块模块、交换模块和电源模块三大核心模块，各核心模块还包括多种不同类型的基础架构，可根据客户产品性能需求调用不同模块的架构及外延扩展完成具体开发。公司平台化、模块化的产品研发体系同时实现了提高开发品公司平台化、模块化的产品研发体系同时实现了提高开发品质、缩短开发时间和更快响应客户需求的目标，保障公司于质、缩短开发时间和更快响应客户需求的目标，保障公司于 2019 年在顺利通过年在顺利通过 S 客户考客户考核认证的基础上，同时开发了千兆、万兆等多系列、多型号的交换机产品，并在最短时间核认证的基础上，同时开发了千兆、

123、万兆等多系列、多型号的交换机产品，并在最短时间内实现了批量供货。内实现了批量供货。图 41：公司模块化研发体系 资料来源：菲菱科思招股说明书 制造制造优势：优势：品控优异且生产高效，快速扩产满足核心客户需求品控优异且生产高效，快速扩产满足核心客户需求 两大两大生产管理模式保障生产管理模式保障品控与品控与响应能力。响应能力。公司制造生产环节包括 SMT 贴片、DIP 插件、组装、测试及包装等工序，生产组织具有“多品种、小批量、多批次”的柔性生产特征。公司目前采用两大生产制造服务系统，分别为 MES 系统、ERP 系统，具体内容如下：1）MES 系统：公司使用量身定制的 MES 系统实现生产流程的

124、工艺管理、品质控制及数据监控。MES 系统可以实现物料和关键工序的防错控制，可随时查询、调用和追溯数据，监控和追踪生产流程和物料管理，实时反映即时的整体生产现状和各个工序的生产进度。2）ERP 系统：公司 ERP 系统是基于 SAP 软件再次量身开发的企业管理系统，对公司的物流、信息流和资金流三者进行有效整合，为管理层的数据统计、市场分析和行为决策提供有效的支持手段。菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 42：菲菱科思主要生产流程 资料来源：公司招股说明书 慕投项目确保产能慕投项目确保产能与新研

125、发与新研发。根据公司招股说明书，为快速响应新华三多元化的生产需求，加深与新华三长期稳定合作关系，公司拟投资 20,038.66 万元，开发海宁中高端交换机生产线建设项目，建设周期 12 个月，我们认为该项目有望在 2023 年全部完工。项目达产后预计年新增中高端交换机产能 60 万台，年新增营业收入 16.20 亿元，优先为新华三供应中高端交换机产品。同时，公司拟在深圳宝安区利用现有租赁厂房扩建网络设备产品生产线，建设周期 12 个月，我们认为该项目有望在 2023 年全部完工，该项目计划投资总额 25,161.85 万元，新增产能 200 万台，年新增营业收入 14.40 亿元，以实现不断增

126、长的业务需求。公司拟建的智能终端通信技术实验室，项目周期两年，计划投资总额 5196.57万元，将在公司现有技术基础上建设研发实验室，用于以太网交换机、路由器、PLC、PON、物联网等产品的开发、测试、验证等，以支持新产品开发的实力和速度，增强公司在产品和研发技术等方面的竞争优势。图 43：菲菱科思生产车间 图 44：菲菱科思生产车间 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 公司产能利用率保持在稳定区间。公司产能利用率保持在稳定区间。2018-2020 年，菲菱

127、科思产能利用率保持在 92%-95%的区间内，相比于卓翼科技等表现更为稳定。2020 年，公司年度贴片点数达 528385.6 万点，当期实际产量为 94.09 万点/小时，远高于同期预备上市的恒茂高科，年度贴片点数和当期实际产量分别为 90709.82 万点和 35 万点/小时。公司整体产能虽然处于订单饱和状态，但产能利用率仍保持在区间内，主要原因为生产的交换机、路由器和无线产品具有多品种、小批量、多批次的特点，因此在生产过程中根据不同的生产订单经常更换 SMT/DIP 设备和人员的具体配置以生产不同型号的产品。表 9：可比公司产能上市前利用率 菲菱科思菲菱科思 剑桥科技剑桥科技 共进股份共

128、进股份 卓翼科技卓翼科技 恒茂高科恒茂高科 产能利用率计算方法 当期实际产能（万点/小时）/当期加权平均产能（万点/小时）以 SMT 设备的出厂设计点数与实际产出点数来核算产能利用率 以 SMT 设备的出厂设计点数与实际产出点数来核算产能利用率 当期产能利用率=当期实际产量/当期加权平均产能 当期实际产能（万点/小时）/当期加权平均产能（万点/小时）上市前 1 年 93.11%96.07%91.34%98.20%98.44%上市前 2 年 94.65%95.78%92.01%76.10%94.09%上市前 3 年 92.22%95.21%95.74%84.80%90.21%资料来源：菲菱科思招

129、股说明书测算，中信证券研究部 客户优势：客户优势：深化与交换机龙头合作，长期增长确定性高深化与交换机龙头合作，长期增长确定性高 持续深挖大客户，实现业绩高速增长。持续深挖大客户，实现业绩高速增长。公司通过了国内主要网络设备品牌商的供应商认证，已经成为新华三、S 客户、小米、神州数码、D-Link、迈普技术等国内主要品牌商的合格供应商，产品供应涉及到中高端交换机、无线产品及路由器，网络通信设备等。公公司营收集中在头部客户，司营收集中在头部客户，2019-2021 年，公司对前五大客户的销售金额占营业收入的比例年，公司对前五大客户的销售金额占营业收入的比例分别为分别为 97.59%和、和、99.4

130、5%和和 99.56%。2021 年，公司前五大客户分别为新华三、S 客户、小米通讯、神州数码、浪潮思科，收入占比分别为 65.89%、27.30%、3.59%、2.25%和0.59%。其中，新华三是公司最主要客户，新华三是公司最主要客户，2019-2021 年公司对新华三的销售金额占公司年公司对新华三的销售金额占公司营业收入的比例分别为营业收入的比例分别为 87.55%、80.00%和和 65.89%。加速拓展加速拓展 S 客户，公司收入高速增长。客户，公司收入高速增长。公司于 2019 年正式进入新华三中高端网络设备供应链，向新华三供货中高端交换机，并在 2020 年持续扩大份额。公司于

131、2019 年起为S 客户开发了网络设备产品并于 2020 年开始批量供货，2021 年以来网络设备的合作规模快速扩张。2021 年，公司对 S 客户的收入达到 6 亿元，是公司 2019 年对 S 客户收入的37 倍。菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 45：公司对新华三、S 客户收入快速提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 深化合作拓展业务范围，深化合作拓展业务范围，与新华三合作不断深入与新华三合作不断深入。公司于 2010 年起成为新华三的合格供应商，经过 12 年的商业化合作，公司与

132、新华三的合作深度和广度方面均得到大幅提升。合作领域由单一的交换机产品拓展到交换机、工业交换机、路由器、无线产品、接入设备等全系列网络设备产品，合作类别从低端产品逐渐向相对中高端的产品延伸。同时，随着公司研发能力和技术水平的提升，公司与新华三的合作深度不断加强，与新华三的合作模式由完全 OEM 模式转型为 ODM 为主/OEM 为辅模式，成为新华三在网络设备领域主要的 ODM 制造服务商。公司深化与原有客户新华三的合作，拓宽了自身的业务范围，产品范围由简单代工扩大到交换机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品；另一方面，公司积极发掘其他下游优质客户，获取更多优质客户资源。公司于 2019 年进入

133、小米通讯合格供应商体系，于 2019 年 4 月与小米通讯签署框架销售合同并开始正式供货。公司为小米通讯生产路由器及无线产品；此外，公司于 2019 年 11 月进入浪潮思科合格供应商体系，为浪潮思科生产交换机和通讯设备组件。看好公司对看好公司对新华三、新华三、S 客户的持续客户的持续深挖，公司价值量有望不断提升深挖，公司价值量有望不断提升。品牌厂商在选择制造服务商时，将会建立周期较长的一系列的考核体系和认证制度。而一旦认证通过后，若需要更换供应商，则双方会有较长时间的磨合期和过渡期，从而影响品牌商的正常经营，更换成本较高。另一方面，从客户合作时间与信任程度来看，公司与第一大客户新华三合作十余

134、载，合作关系稳定。2010 年，公司就已经通过了新华三的合格供应商认证，以 OEM 模式为其生产交换机，在 2011 年实现大批量生产，并与新华三建立起了稳定的业务合作关系。之后，两者进一步加深合作，菲菱科思深入参与到新华三的供应链中，由简单的代工制造向产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试及验证等全方位服务升级，产品范围扩大到交换机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品。911 1,211 1,455 16 126 603 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600201920202021对新华三收入（百万元）对S客户收入（百万元）菲菱

135、科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 46：公司对新华三销售收入 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 下游客户发展情况良好，有望带动公司业绩持续提升。下游客户发展情况良好，有望带动公司业绩持续提升。公司第一大客户新华三是全球新华三是全球网络设备市场的领先厂商之一，网络设备市场的领先厂商之一，覆盖覆盖下游下游较高的终端市场份额较高的终端市场份额。根据 IDC 发布的数据，2022 年第一季度，公司多项产品市场占有率持续领先。公司在中国以太网交换机、企业网交换机、数据中心交换机市场，分别以 38.

136、7%、39.8%、37.7%的市场份额排名第一；中国企业网路由器市场份额由上年的 31.3%增至 33.7%，持续位列市场第二；中国企业级 WLAN 市场份额 31.9%，连续 13 年蝉联市场第一。下游下游 ICT 设备市场需求旺盛，增速领先全球设备市场需求旺盛，增速领先全球市场。市场。根据 IDC 数据，2021 年我国交换机、企业网路由器、企业级 WLAN 市场规模分别为 53 亿美元、36.7 亿美元、12.8 亿美元，增速分别为 17.5%、-2.6%、47.2%。下游客下游客户新华三作为我国头部户新华三作为我国头部 ICT 设备商，有望充分从中受益，释放更多产品需求，带动本公司设备

137、商，有望充分从中受益，释放更多产品需求，带动本公司业绩进一业绩进一步步增长。增长。图 47：公司头部客户销售金额占营收比例 图 48：公司前 5 客户占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%02000040000600008000010000012000014000016000020102011201220132014201520162017201820192020销售金额（万元）YoY85%87.55%80.00%0%20%40%60%80%100%201820192020新华三S客户小米通讯神州数

138、码友讯电子设备LEA北京极科极客96.40%97.59%99.5%94.50%95.00%95.50%96.00%96.50%97.00%97.50%98.00%98.50%99.00%99.50%100.00%201820192020 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 49：2021 年全球交换机市场竞争格局 图 50：2021 年中国交换机市场竞争格局 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 风险因素风险因素 我们认为公司的风险主要包括：我们认为公司的风险主要

139、包括：1）国内数字经济发展不及预期）国内数字经济发展不及预期：近年来，国家持续加大对数字经济领域的投入，数字经济相关政策密集落地，预计国内新型基础设施建设将快速增长。但若出现局部地区疫情反复、地方政府财政承压等情况，国内 ICT 设备的增长或面临压力。2）国内云计算发展不及预期）国内云计算发展不及预期：云计算是交换机等网络设备需求提升的重要驱动，若国内云计算发展不及预期，将对网络设备需求产生不利影响。3）国内云厂商资本开支不及预期）国内云厂商资本开支不及预期：运营商及云厂商资本开支直接影响数据中心交换机等产品的采购量，若资本开支不及预期，将会对菲菱科思的收入产生不利影响。4）国内交换机需求不及

140、预期）国内交换机需求不及预期：若国内交换机需求不及预期，则会导致新华三、S 客户对菲菱科思的订单减少，最终对菲菱科思的收入产生不利影响。5）公司大客户收入波动的风险）公司大客户收入波动的风险：公司对新华三和 S 客户的销售收入占比较高，若公司核心客户的收入出现波动，公司的收入或出现明显波动。6）原材料价格上涨的风险：）原材料价格上涨的风险：若芯片、PCB 等等原材料价格上涨，或加大公司的产品采购压力，对公司的毛利率或产生不利影响。7）网络设备制造）网络设备制造行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险：当前，中国大陆及中国台湾地区存在较多的网络设备制造商，若行业竞争加剧，或对公司利润率产生不利影响。45

141、.30%10.20%6.10%6.10%2.90%7.60%21.80%思科华为新华三HPEJuniperArista其他36.40%35.20%1.70%12.40%5.30%9.00%华为新华三中兴通讯星网锐捷思科其他 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 1）交换机：交换机：近年来，以 5G、工业互联网、物联网、数据中心为代表的数字基础设施，成为数字经济发展的基本动力和未来国内外建设新型基础设施的方向，ICT 设备发展景

142、气度向上叠加国内龙头 ICT 设备厂商代工订单由台湾向中国大陆转移，网络设备代工行业景气度较高，公司交换机技术与工艺持续提升，持续深挖大客户，我们认为公司交换机业务将维持较高增长。我们预计 2022-2024 年交换机收入同比增长 23.9%、32.1%、34.0%，毛利率分别为 15.4%/15.4%/15.3%。2）路由器及无线产品：）路由器及无线产品：由于公司主营产品仍为交换机，产能优先交换机，当产能不足时会削减路由器及无线产品订单量，预计伴随公司募投项目逐步完成，公司路由器及无线产品的产能恢复正常增长。我们预计 2022-2024 年路由器及无线产品收入同比增长-20%/5%/5%，毛

143、利率分别为 14.0%/13.8%/13.7%。3）通信设备组件及其他：）通信设备组件及其他：为公司非核心业务产品，随着未来产能充足，该业务产品能预计将维持较低增长。我们预计 2022-2024 年通信设备组件收入同比增长 3%/3%/3%，毛利率分别为 23%/22%/22%。考虑到公司客户结构基本稳定，预计未来费用率总体持平。我们预计公司 2022-2024年销售费用率分别为 1.20%、1.19%、1.18%；管理费用率分别为 1.95%、1.90%、1.83%；研发费用率分别为 4.65%、4.60%、4.55%。综上，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 26.15 亿、3

144、3.91 亿、44.71 亿元，归母净利润分别为 1.92 亿、2.51 亿、3.32 亿元。表 10：菲菱科思收入拆分与盈利预测 百万元百万元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 902.99 1040.38 1513.40 2207.83 2615.47 3390.76 4470.78 yoy 15.2%45.5%45.9%18.5%29.6%31.9%营业成本 823.93 893.32 1296.69 1852.76 2214.83 2877.58 3794.46 yoy 8.4%45.2%42.9%19.5%29.9%31.9%毛利率

145、 8.8%14.1%14.3%16.1%15.3%15.1%15.1%毛利润 79.06 147.06 216.71 355.07 400.64 513.17 676.31 归母净利润 9.84 55.07 96.19 168.86 191.57 250.61 331.81 yoy 459.5%74.7%75.5%13.4%30.8%32.4%交换机交换机 收入 608 806 1189 1921 2381 3144 4213 yoy 32.7%47.5%61.6%23.9%32.1%34.0%毛利率 9.2%14.6%14.6%16.2%15.4%15.4%15.3%毛利润 56 118 1

146、74 312 367 483 645 占收比 67.3%77.5%78.5%87.0%91.0%92.7%94.2%千兆交换机 501 655 757 1210 百兆交换机 17 17 12 24 其他交换机 90 134 419 688 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 百万元百万元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 路由器及无线产品路由器及无线产品 收入 262 199 300 263 210 221 232 yoy -23.9%50.4%-12.4

147、%-20.0%5.0%5.0%毛利率 6.9%12.4%12.7%14.3%14.0%13.8%13.7%毛利润 18 25 38 37 29 30 32 占收比 29.0%19.2%19.8%11.9%8.0%6.5%5.2%通信设备组件及其他通信设备组件及其他 收入 28 28 21 19 19 20 20 yoy 1.8%-25.6%-11.5%3.0%3.0%3.0%毛利率 17.3%14.5%23.7%29.2%23.0%22.0%22.0%毛利润 5 4 5 5 4 4 4 占收比 3.1%2.7%1.4%0.8%0.7%0.6%0.5%资料来源：菲菱科思招股说明书，中信证券研究部

148、预测 估值评级估值评级 我们认为，相比工业富联、共进股份、剑桥科技、卓翼科技等网络设备制造商，菲菱科思战略聚焦交换机业务且拥有显著更高的净利率，菲菱科思深耕的交换机业务景气度与上述公司景气度关联度较低，因此在估值时，我们不建议把其他网络设备制造商作为菲菱科思的可比公司。考虑到菲菱科思的收入主要与 S 客户、紫光股份、锐捷网络等交换机品牌商密切相关，我们建议选取紫光股份和锐捷网络作为菲菱科思的可比公司。紫光股份和锐捷网络两家公司 2023 年净利润（中信证券研究部通信组预测）对应的平均PE为25倍。预期菲菱科思对交换机头部客户加速突破，公司收入有望实现高速增长。但考虑到公司作为交换机 ODM 厂

149、商，综合竞争力不及交换机品牌商，因此我们给予公司一定的估值折价。我们给予公司 2023 年 23 倍 PE，对应目标价 108 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 11：可比公司估值与评级 公司 代码 股价（元)市值 归母净利润（百万元）市盈率(亿元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 紫光股份 000938.SZ 23.60 675 2,382 2,929 3,621 28 23 19 锐捷网络 301165.SZ 36.08 205 550 765 1,006 37 27 20 平均 29.84 440 1,466 1,847 2,314 33 25 2

150、0 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：市值数据截止 2023 年 1 月 13 日，紫光股份和锐捷网络盈利预测为中信证券研究部通信组预测 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,513 2,208 2,615 3,391 4,471 营业成本 1,297 1,853 2,215 2,878 3,794 毛利率 14.3%16.1%15.3%15.1%15.1%税金及附加 4 5 6 8 10

151、销售费用 18 26 31 40 53 销售费用率 1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%管理费用 25 36 51 64 82 管理费用率 1.6%1.6%2.0%1.9%1.8%财务费用(4)2(11)(21)(24)财务费用率-0.3%0.1%-0.4%-0.6%-0.5%研发费用 71 100 122 156 203 研发费用率 4.7%4.5%4.7%4.6%4.6%投资收益 1 1 1 1 1 EBITDA 114 200 230 293 386 营业利润率 7.02%8.27%7.95%8.05%8.05%营业利润 106 183 208 273 360 营业外收入 0 0 0

152、 0 0 营业外支出 1 0 0 0 0 利润总额 106 182 208 273 360 所得税 10 14 16 22 28 所得税率 9.3%7.4%7.8%8.2%7.8%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 96 169 192 251 332 净利率 6.4%7.6%7.3%7.4%7.4%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 226 193 943 1,007 1,170 存货 459 793 930 1,209 1,604 应收账款 171 403 471 610 805 其他流动资产 66

153、 74 69 108 131 流动资产 923 1,462 2,413 2,935 3,710 固定资产 96 162 208 226 236 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 4 4 4 4 4 其他长期资产 8 49 49 49 49 非流动资产 108 215 261 279 289 资产总计 1,030 1,676 2,674 3,214 3,999 短期借款 65 50 0 0 0 应付账款 508 856 955 1,232 1,671 其他流动负债 109 224 99 111 125 流动负债 681 1,129 1,054 1,343 1,796 长期借款 0 0

154、0 0 0 其他长期负债 16 45 45 45 45 非流动性负债 16 45 45 45 45 负债合计 697 1,174 1,099 1,388 1,841 股本 40 40 53 53 53 资本公积 58 58 926 926 926 归属于母公司所有者权益合计 334 503 1,575 1,826 2,158 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 334 503 1,575 1,826 2,158 负债股东权益总计 1,030 1,676 2,674 3,214 3,999 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E

155、税后利润 96 169 192 251 332 折旧和摊销 12 15 34 42 50 营运资金的变化-35-206-227-168-159 其他经营现金流 2 34-13-23-25 经营现金流合计 76 11-14 102 198 资本支出-35-56-80-60-60 投资收益 1 1 1 1 1 其他投资现金流 24 3 0 0 0 投资现金流合计-9-52-79-59-59 权益变化 0 0 881 0 0 负债变化 65 35-50 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-7-39 11 21 24 融资现金流合计 58-5 843 21 24 现金及现金等价物净增

156、加额 124-46 750 64 163 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 45.5%45.9%18.5%29.6%31.9%营业利润 79.5%71.8%13.9%31.3%31.8%净利润 74.7%75.5%13.4%30.8%32.4%利润率（利润率（%）毛利率 14.3%16.1%15.3%15.1%15.1%EBITDA Margin 7.5%9.0%8.8%8.6%8.6%净利率 6.4%7.6%7.3%7.4%7.4%回报率（回报率（%）净资产收益率 28.8%33.6%12.2%13.7%15

157、.4%总资产收益率 9.3%10.1%7.2%7.8%8.3%其他（其他（%）资产负债率 67.6%70.0%41.1%43.2%46.0%所得税率 9.3%7.4%7.8%8.2%7.8%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 39 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研

158、究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工

159、具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同

160、观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详

161、细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转

162、让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关

163、证券市场代表性指数跌幅 10%以上 40 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港

164、由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited

165、 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（

166、菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，

167、电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加

168、坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd

169、 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投

170、资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第

171、三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。