物业行业2022年年报前瞻：挑战机遇并存结构变化之始-230116（21页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 挑战机遇并存，结构变化之始挑战机遇并存，结构变化之始 物业行业 2022 年年报前瞻2023.1.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 2022 年，物管行业面临新房交付总量增长乏力，住宅物管覆盖率提升高潮已年，物管行业面临新房交付总量增长乏力，住宅物管覆盖率提升高潮已过等不利因素过等不利因素，更有疫情对于缴费

2、率更有疫情对于缴费率、社区增值服务的巨大影响，还有非业社区增值服务的巨大影响，还有非业主增值服务业务缺乏核心竞争力，在产业链中地位不断被边缘化的痼疾主增值服务业务缺乏核心竞争力，在产业链中地位不断被边缘化的痼疾。总总体而言，我们认为体而言，我们认为 2022 年年物管公司的业绩增速将普遍有所下降。但国资背物管公司的业绩增速将普遍有所下降。但国资背景的企业非居业态拓展阻力很小，并购的历史包袱小潜在资金多，关联方在景的企业非居业态拓展阻力很小，并购的历史包袱小潜在资金多，关联方在新房交付市场的市占率提升快，预计国有背景大型物管上市公司新房交付市场的市占率提升快，预计国有背景大型物管上市公司 202

3、2-2025年将维持年将维持 24%/34%/30%/33%这一令人满意的业绩增速。这一令人满意的业绩增速。新项目的增量在管流向国企的趋势预计持续提速新项目的增量在管流向国企的趋势预计持续提速。新房交付总量增长乏力、住宅物业管理覆盖率提升最高潮已经过去，行业总在管面积增速下滑。不过，当前头部公司市占率很低，非居物业的普及率有待提升，行业仍然前景广阔。结构上，国有背景公司关联方开发行业占比持续提升、非居拓盘品牌广受青睐、并购历史包袱小资金储备多，这都是国企所占据的优势。我们预计，2022-25 年国资背景龙头物业管理企业在管面积增速可达到 33%/26%/23%/20%，2021-25 年 CA

4、GR 达到 25%基础物管收缴率触底，但盈利能力持续分化。基础物管收缴率触底，但盈利能力持续分化。我们预计，物业管理费收缴率可能在 2022 年阶段性下降，但未来能较快恢复。我们相信，疫情和宏观经济因素开始转向，而企业也有望通过品质提升和规模化催缴来提升普遍收缴率较低的收并购标的回款水平，因而物业管理企业的缴费率可能在 2022 年触底。于盈利能力而言，物业管理企业盈利能力开始出现两端收敛趋势，我们预计这一收敛趋势将长期存在，我们预计，2022-2025 年，国资背景头部物业管理企业的综合毛利率为 17.9%/18.5%/18.8%/19.5%，而民营头部物业管理企业的综合毛利率将持续下降至

5、23.9%/21.8%/20.9%/20.3%。业主增值服务从多赛道并进转为精选赛道发展。业主增值服务从多赛道并进转为精选赛道发展。2022 年部分业主增值服务受到疫情冲击非常明显。一方面，租售服务受到房地产市场冲击影响，可能下行严重。另一方面，到家服务、装修服务等服务场景也受到疫情影响。我们相信，虽然各企业的业主增值服务在 2022 年承压，但 2023 年是各家企业增值服务布局更为清晰的年份，企业将在更窄的范围取得更确定的发展。我们看好围绕不动产本身或是小区公共收益管理的增值服务开展。非业主增值服务非业主增值服务面临巨大挑战，营收贡献可能逐年下降面临巨大挑战，营收贡献可能逐年下降。非业主增

6、值服务和关联开发商景气程度高度相关，2022 年出现行业性下降。非业主增值服务的核心业务在整个房地产产业链中可替代性强、核心价值低，当开发利润率收窄时，部分开发公司会优先牺牲这部分投入。所以，我们认为非业主增值服务的萎缩不止于民企，连国企可能也面临这一困扰。我们预计，至 2025 年，非业主增值服务收入占龙头企业营收比重由 2019 年的 16%下降到 2025 年的7%，其中国有头部企业非业主增值服务占收入的比重下降到 8%，民营头部企业非业主增值服务占收入的比重下降到 5%。风险因素：风险因素：民营企业大幅计提应收款减值致使亏损的风险；行业毛利率下行的风险；2022 年部分企业应收款和账期

7、大幅提升的风险。2022 年业绩承压，年业绩承压，2023 年分化加速年分化加速。我们估计，大多数企业在 2022 年业绩承压，唯压力程度不同。对于头部国企来说，2022 年的主要压力来自于非业主增值服务、租售服务、家装服务等受到房地产市场周期冲击或者同疫情影响较大的业务，但这些业务要么只是周期性波动，要么本身并非核心业务。对于民企来说，2022 年业绩下调压力可能更大，一方面，这些企业周期性业务受到冲击的程度更深、影响更远。另一方面，一些关联方出险的企业也面 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.

8、1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 临毛利率大幅下滑、关联方应收款大幅减值，致使企业亏损的可能。长期而言，国企的规模市占和业绩市占都有望实现提升，我们预计 2022-2025 年头部物管国企业绩增速 24%/34%/30%/33%，CAGR 达到 30%，显著高于民企2022-2025 年的业绩增速-27%/3%/4%/6%。我们继续看好蓝筹国资背景的物管公司发展前景。图：图：头部物管企业业绩增速预测头部物管企业业绩增速预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：在个别年份剔除了扭亏企业进行同比 -40%-20%0%20%40%60%80%202020212022E202

9、3E2024E2025E头部国企头部民企1UuY9XiXcXrQuMtR7N9RaQpNnNtRsRiNqQoPkPpOoR8OoOyRuOrNyRMYtPvN 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 基础物管：行到水穷处，坐看云起时基础物管：行到水穷处，坐看云起时.5 在管面积：从总量增长到结构转移.5 物业费收缴率：在 2022 年触底.9 基础服务的盈利能力：两端向中间收敛.9 业主增值服务：由广及精，更确定的发展业主增值服务：由广及精，更确定的发展.11 非业主增值服务：面临巨大挑战，企业步步后撤非业主增值服务：面临

10、巨大挑战，企业步步后撤.13 商业管理和服务：空间广阔，深构壁垒商业管理和服务：空间广阔，深构壁垒.14 2022 年业绩承压，年业绩承压，2023 年结构性分化加速年结构性分化加速.17 风险因素风险因素.19 插图目录插图目录 图 1：商品房新开工面积及同比（亿平米）.5 图 2：商品房竣工面积及同比（亿平米）.5 图 3：24 个样本城市的物业覆盖率变化.6 图 4：样本企业在管面积同比增速.6 图 5：2022 年中期在管面积相对于 2021 年末增速.6 图 6：样本企业新增在管面积中非住占比.7 图 7：2022 年上半年中海物业中标项目来源.7 图 8：典型在管非住宅物业合同业态

11、分布.8 图 9：碧桂园服务分业务毛利率（%）.8 图 10：上市物管企业披露收并购交易额（亿元）.8 图 11：收并购中央国企和民企占比（外环：2022；内环：2021）.8 图 12：头部物管企业在管面积增速预测.9 图 13：各企业应收账款及票据占收入的比重.9 图 14：各企业基础物管毛利率（%）.10 图 15：样本企业基础物管业务平均毛利率.10 图 16：关联方出险企业的毛利率变化.10 图 17：关联方出险企业的业绩增速变化.10 图 18：头部物管企业毛利率预测.11 图 19：常态环境下（2021 年）各企业社区增值服务分类.11 图 20：个体利益最大化和共有权收益最大化

12、.12 图 21：百强企业社区增值服务收入占比情况（2021 年）.13 图 22：企业非业主增值服务增速.14 图 23：企业非业主增值服务毛利率（%）.14 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 24：头部物管企业非业主增值服务增速预测.14 图 25：头部物管企业非业主增值服务占营收比重预测.14 图 26：万物云商企第三方新增面积（百万平方米）.15 图 27：万物云商企第三方存量面积（百万平方米）.15 图 28：全国新开规模以上购物中心数量（个）.16 图 29：2022 年全国新开购物中心节奏（个）.16 图 30

13、：头部物管企业营业收入增速预测.18 图 31：头部物管企业业绩增速预测.18 图 32：各类企业贸易应收规模（亿元）.19 图 33：各类企业贸易应收占总资产比重.19 表格目录表格目录 表 1：5 家国资背景物企关联方的销售排名变化.7 表 2：各企业各类社区增值服务主要构成情况.11 表 3：PMFMAM 的业务边界.15 表 4：各公司公告的租金减免详情.16 表 5：2022 年部分代表性存量改造项目.16 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 基础物管：基础物管：行到水穷处，坐看云起时行到水穷处，坐看云起时 在管面积：在

14、管面积：从总量增长到结构从总量增长到结构转移转移 物业管理企业的面积增长主要来自于四个渠道，包括新房住宅在管面积的拓展、存量住宅在管面积的拓展、非住在管面积的拓展，以及收并购。按结构来看，又能够分为关联方和非关联方。从总量的视角，影响新盘在管面积的总量因素主要是是商品房竣工交付面积，影响存量房在管面积增长的主要因素则是物业管理覆盖率，影响非住拓展的主要因素是后勤服务社会化覆盖率和政府支付意愿。新盘交付的增长压力是比较大的。因房地产市场周期下行影响，全国商品房开工面积自 2021 年起快速下滑，由于企业资金困难、新增土储匮乏、销售市场疲弱等多重因素，我们预计企业在 2023 年新开工意愿依然不强

15、，我们预测 2023 年商品房新开工面积下降20%，而疲弱的新开工数字也将在长期影响到竣工端口。短期而言，由于保交付政策的积极落地，我们预测 2023 年全国商品房竣工面积为 8.6 亿平，与 2022 年基本持平。根据我们的报告房地产行业专题研究中国房屋存量可能存在明显低估（2019/2/26），目前中国存量房面积至少约 370 亿平，那么 2023 年竣工面积至多占当前存量面积的 2.3%。当然，这部分新盘的潜在利润率可能比较可观，但新盘的物业管理权往往被开发企业关联方所获得，其他企业获取难度相对更高。图 1：商品房新开工面积及同比（亿平米）图 2：商品房竣工面积及同比（亿平米）资料来源：

16、Wind，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 存量盘的新订单增长空间在下降。物业管理全覆盖也进入深水区，目前物业管理覆盖率已经很高。根据我们的报告物管十讲之五：全覆盖和品质化（2022/4/25），24 个一二线城市的物业管理覆盖率已经超过 92%，这一比例从 2019 年的 79%提升了 13 个百分点。展望未来，我们认为物管覆盖率有望继续上升至接近 100%，但增速将有所放缓。特别是对于头部上市物企来说，剩余未有物业覆盖的小区由于盈利性较差，或许也并不在面积拓展范围。在物业管理公司更迭这个领域，同质化的服务现状，使得企业虽然有心发力存量，存量拓盘却很难快速增长（除非

17、依赖于新的资金投入）。-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.02010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E新开工面积同比-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.02010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E竣工面积同比 物业服务物业服务行业行业专题

18、研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：24 个样本城市的物业覆盖率变化 资料来源：贝壳 App，中信证券研究部 注：廊坊的物业覆盖率下降主要是因为纳入研究的样本范围从 2019 年的 74.4万套上升到 2022 年的 160.6 万套。两年数据分别截止到 2022 年 4 月 8 日和 2019 年 2 月 26 日 但是，头部物业管理公司的发展前景依然广阔。从结构上看，目前的头部企业市占率依然很低。特别是，在民企关联方支持下降、国企非住领域优势、以及收并购市场结构性变化等多重因素之下，我们预计物业管理公司的收费面积增量主要是国资背景的企业所享受的。

19、图 4：样本企业在管面积同比增速 图 5：2022 年中期在管面积相对于 2021 年末增速 资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）国企物管企业的关联方拿地份额和销售额在近两年快速提升。虽然在各家规模物企的增量面积中关联方面积占比越来越低，但通常而言，这部分面积的盈利质量是更高的，供给确定性也是更强的。当然，由于拿地、销售再到交付存在时滞，这种收费面积的变化将主要体现在 2024

20、 年之后。我们认为，主要民营物管公司关联方在管面积的贡献会不断下降，部分关联方出险的企业在 2024 年之后关联方贡献将逐渐向 0 收敛，公司将完全依托第三方拓展。此外，民营企业现有的储备面积能否兑现仍然存在疑问。一方面，交付不确定性可能40%50%60%70%80%90%100%北京成都东莞广州杭州合肥济南廊坊南京青岛厦门上海深圳沈阳石家庄天津武汉西安烟台长春长沙郑州中山重庆201920220%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022H1国企民企合计0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%国企民企合计 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究

21、2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 存在；另一方面，合作方可能接管项目，导致项目的物业管理权也随之变化。表 1：头部房地产开发企业销售排名情况 排名排名 2018 2019 2020 2021 2022 1 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 2 万科地产 万科地产 中国恒大 万科地产 保利发展 3 中国恒大 中国恒大 万科地产 融创中国 万科地产 4 融创中国 融创中国 融创中国 保利发展 绿城中国 5 保利发展 保利发展 保利发展 中国恒大 中海地产 6 绿地集团 绿地集团 中海地产 中海地产 招商蛇口 7 中海地产 中海地产 绿地集团 绿城中国 华润置地 8

22、新城控股 新城控股 世茂集团 招商蛇口 金地集团 9 华润置地 世茂房地产 华润置地 华润置地 龙湖集团 10 龙湖集团 华润置地 绿城中国 绿地集团 建发房产 11 世茂房地产 龙湖集团 招商蛇口 龙湖集团 融创中国 12 招商蛇口 招商蛇口 龙湖集团 金地集团 中国金茂 13 华夏幸福 阳光城 新城控股 世茂集团 滨江集团 14 阳光城 金地集团 金地集团 旭辉集团 绿地集团 15 旭辉集团 旭辉集团 中国金茂 中国金茂 越秀地产 20 正荣集团 正荣集团 中梁控股 中梁控股 世茂房地产 资料来源：亿翰智库，中信证券研究部 国有背景的物业管理公司，在非居拓展领域，占比较大的优势。从第三方拓

23、展来看，物业管理公司经过五年左右的竞争，使得低垂的果实难以寻找。在公开市场上，具备丰厚盈利水平、项目管理难度较小、拓盘不需要付出大量前期成本的住宅物业管理项目已经比较少见。所以，各家公司的非住宅拓展占比也确实在明显增加。图 6：样本企业新增在管面积中非住占比 图 7：2022 年上半年中海物业中标项目来源 资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）资料来源：中海物业公告，中信证券研究部。非居物管领域的甲方往往都是政府和企业，他们一般对于国资背景的公司更为信任。尤其是地产开发行业出险频发的 2022 年，由于物

24、业管理公司一般和开发企业共享品牌，这可能导致民企在拓展方面难度更大。这不一定表现为民企拓展面积和合同金额不足，可能表现为拓展含金量不足。例如，同样开展城市服务业务，优质国企可能进入一线城市，获得良好回款，民企可能深入低线城市，倍受回款困扰。-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.02019202020212022H1国企民企合计32%16%10%10%18%9%5%企业事业单位部队政府中小发展商业委会政企合资公司 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 8：典型在管非住宅物业合同业态

25、分布 图 9：碧桂园服务分业务毛利率（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：碧桂园服务公告，中信证券研究部 从并购的角度来看，虽然并购发起方的资金热情显著消退，但并购市场出现新的两难。从物管品牌来看，强品质的物管公司往往是开发公司旗下物管公司，但愿意出让的，开发公司旗下的物管公司，又一般存在关联方占款，空置费欠缴等具体问题。当然，由于并购方资金明显退潮，随着开发企业不断厘清信用，预计 2023 年下半年仍会出现个别并购案例。当国企也继续在并购领域享有资金优势，民企则仍有历史并购包袱的问题。图 10：上市物管企业披露收并购交易额（亿元）图 11：收并购中央国企和民企占比（外环：20

26、22；内环：2021）资料来源：克尔瑞，中信证券研究部 资料来源：克尔瑞，中信证券研究部 总体来看，物业管理基础服务的收费面积，预计在 2022 年尚增长顺利，但 2023 年后结构分化很大，国有企业占据显著优势。我们预计 2022-25 年国企龙头在管面积增速分别为 33%/26%/23%/20%，2021-25 年 CAGR 达到 25%，预计民企样本企业在管增速为19%/14%/12%/10%，2021-25 年 CAGR 为 14%。办公政府公共学校园区商业城市空间及其他0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020212022H1物业管理服务城市服务

27、010203040506005010015020025030035040020182019202020212022交易金额交易数量民企央国企 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 12：头部物管企业在管面积增速预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：国企和民企分别取前五大市值公司作为样本，下文同理 物业费收缴率：在物业费收缴率：在 2022 年触底年触底 我们预计，物业管理费收缴率可能在 2022 年阶段性下降，但未来将很快恢复。2022年收缴率下降的原因，主要是由于全年疫情局部反复，以及宏观经济的下行影响。对于个别

28、收并购较多的企业来讲，其收并购标的的住宅物业收缴率也可能低于主体公司。我们相信，疫情和宏观经济因素在 2022 年已经触底，而收并购较多的企业也有望通过品质提升和规模化催缴行动来提升收并购标的回款水平，因而物业管理企业的缴费率可能在 2022年触底。图 13：各企业应收账款及票据占收入的比重 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 基础服务的盈利能力：两端向中间收敛基础服务的盈利能力：两端向中间收敛 重定价仍然难以出现根本性突破。物业管理项目大规模提价可能在短期难以出现，由于目前大多数区域提价流程繁琐、物业管理企业在管盘源中业委会项目占比仍不高等因素，大面积和大幅度的提价可能仍难以出现。我们认为

29、，短期物业管理企业解决单盘盈利模型的方式仍主要在组织变革、管理升级、科技应用和增值服务等方面。0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022E2023E2024E2025E头部国企头部民企0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022H1 TTM头部国企头部民企 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 2022 年，物业管理行业基础物业管理服务的毛利率开始出现收敛趋势，原本平均高毛利的民企和低毛利的央国企，开始向中间收敛。对于民企来说，一些权责认定可能开始重分配，个别企业的

30、毛利率开始大幅下降。对于国企来说，此前的权责认定可能相对保守，而行业本身又有较大的效率提升空间，我们预计能够抵消人工成本增长和新拓盘毛利下降等负面因素，预计国企基础物业服务的毛利率能够保持基本稳定。图 14：各企业基础物管毛利率（%）图 15：样本企业基础物管业务平均毛利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部。资料来源：各公司公告，中信证券研究部，样本企业见物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）图 16：关联方出险企业的毛利率变化 图 17：关联方出险企业的业绩增速变化 资料来源：各公司公告，中信证券研究部。资料来源：各公司公告，中信证券研究部 我们

31、预计，在基础物业管理盈利水平和业务结构变化的共同影响之下，2022-2025 年国企龙头物管企业的综合毛利率水平将小幅提升至 17.9%/18.5%/18.8%/19.5%，而民企头部物管企业的综合毛利率水平将持续下降至 23.9%/21.8%/20.9%/20.3%。-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0碧桂园服务新城悦服务融创服务金科服务旭辉永升服务滨江服务华润万象生活中海物业保利物业绿城服务招商积余20212022H1-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0201820192020202121H122H1国企民企合计-5 10 15 20

32、25 30 35融创服务世茂服务金科服务20212022H1-250-200-150-100-50-50 100 150融创服务世茂服务金科服务20212022H1 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 18：头部物管企业毛利率预测（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 业主增值服务业主增值服务：由广及精，更确定的发展：由广及精，更确定的发展 2022 年部分业主增值服务受到疫情冲击非常明显。一方面，租售服务受到房地产市场冲击影响，可能下行严重。另一方面，到家服务、装修服务等服务也受到疫情影响，特别是疫情后期物业管理公

33、司和业主之间的紧张关系，确实影响了满意度和增值服务的开展。而且疫情后期由于局部封控等原因，业务本身的开展场景也受到明显冲击。图 19：常态环境下（2021 年）各企业社区增值服务分类 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 2：各企业各类社区增值服务主要构成情况 社区零售及入户服务社区零售及入户服务 空间运营及广告空间运营及广告 资产管理资产管理 家装美居家装美居 其他其他 绿城服务 园区产品及服务、居家生活服务 园区空间服务 物业资产管理服务 文化教育服务 保利物业 社区零售、社区便民 空间运营 车场服务 美居 碧桂园服务 本地生活、到家服务、园区空间服务 社区传媒服务 房地产经纪服务 家

34、装服务 华润万象生活 管家服务、润商会 空间运营服务 租售服务 装修服务、入驻服务 金科服务 家庭生活 园区经营服务 旅居综合服务 家居焕新服务 旅居综合服务 融创服务 社区便民服务 社区空间 房屋经纪服务 美居家饰服务 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.02019202020212022E2023E2024E2025E头部国企头部民企0%20%40%60%80%100%120%绿城服务保利物业碧桂园服务金科服务融创服务旭辉永升服务中海物业社区零售及入户服务空间运营及广告资产管理家装美居其他 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的

35、免责条款和声明 12 社区零售及入户服务社区零售及入户服务 空间运营及广告空间运营及广告 资产管理资产管理 家装美居家装美居 其他其他 旭辉永升服务 房修业务 公用区域增值服务 停车位管理及租赁服务、物业经纪服务 美居业务 中海物业 购物协助 公共空间租赁协助 住宅及零售单位租金及销售服务 资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：由于各家企业社区增值服务分类不尽相同，这里仅列示主要构成。该项为空不代表企业不开展该项业务。拉长时间来看，物业管理公司在过去几年开展了丰富多彩的增值服务，但又在很多领域遇到的发展瓶颈。我们认为，这不仅是因为任何一家物业管理公司的客户数量都是有限的，也是因为任何一家物

36、业管理公司都扮演了协调说服的角色，感觉服务“差强人意”的用户很多，“众口难调”使得对服务不满意的业主可能始终存在。图 20：个体利益最大化和共有权收益最大化 资料来源：中信证券研究部绘制 我们认为，物业管理公司想要取得增值服务的成功，要么就要聚焦于不动产领域，针对不动产本身，和物业共有权直接相关，要么就要提供一种牵涉邻里关系的服务，即这种服务本身用得上物业管理公司协调说服的特点。前者例如代业委会处理公区收益所获得的佣金（广告等），如在社区边界内不可移动的设施服务（例如洗车、充电桩），后者的最典型例子就是家装，尤其是局装。我们相信，虽然各企业业主增值服务在 2022 年承压，但 2023 年是各

37、家企业增值服务布局更为清晰的年份，企业将在更窄的范围取得更确定的发展。物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 21：百强企业社区增值服务收入占比情况（2021 年）资料来源：中指数据，中信证券研究部 非业主增值服务非业主增值服务：面临巨大挑战，企业步步后撤面临巨大挑战，企业步步后撤 非业主增值服务和开发商特别是关联开发商景气程度高度相关，我们预计 2022 年出现行业性收入和毛利萎缩。非业主增值服务的核心部分，即顾问咨询、案场服务，在整个房地产产业链中可替代性强、核心价值低，当开发利润率收窄时，部分开发公司会优先牺牲这部分投入。

38、从另一个角度而言，这部分开发企业的营销成本，正源源不断向贝壳为代表的新房销售渠道转移。案场服务、顾问咨询业务的低门槛和低价值创造，成为这些业务的根本性问题。所以，物业管理公司的非业主增值服务，其核心问题并非开发企业资金链问题（当然这也是存在的），而是业务本身可能被时代淘汰的问题正如当年的房产销售代理逐渐被时代淘汰一样。所以，我们认为非业主增值服务的萎缩不止于民企，连国企可能也面临这一困扰。非业主增值服务占物业管理行业收入比例可能持续下降。2023 年，我们预计非业主增值服务占比将进一步下降，唯下降速度可能与关联方在地产销售市场的表现高度相关。长期来看，无论是国企还是民企，这一业务在物管公司的占

39、比都可能很低。物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 22：企业非业主增值服务增速 图 23：企业非业主增值服务毛利率（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 我们预计，至 2025 年，非业主增值服务收入占龙头企业营收比重由 2019 年的 16%下降到 2025 年的 7%，其中国有企业的比重下降到 8%，民营企业的比重下降到 5%。图 24：头部物管企业非业主增值服务增速预测 图 25：头部物管

40、企业非业主增值服务占营收比重预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 商业管理商业管理和服务和服务：空间广阔，深构壁垒：空间广阔，深构壁垒 不同于传统四保一服的物业管理业务，针对写字楼和购物中心等商业空间，也衍生出商企服务和商管服务内容。这两个细分赛道壁垒更深，也都发展出了各自领域具备一定优势的龙头企业。商企（写字楼）市场盈利能力尚可，但参与门槛较高。目前而言，绝大多数物业管企业对于商企服务仍仅限于物业管理（PM）层次，对于设施管理（FM）涉及不多。在商企服务领域，万物云凭借万物梁行品牌占据内资商企服务的显著壁垒，我国 FM 管理覆盖率尚低，非核

41、心业务外包的企业管理理念正处于认同发展期，预计 FM 领域发展空间广阔。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022H1国企民企合计-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0碧桂园服务滨江服务融创服务金科服务绿城服务新城悦服务旭辉永升服务华润万象生活保利物业中海物业招商积余2021H12022H1-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%202020212022E2023E2024E2025E头部国企头部民企合计0%5%10%15%20%25%201920202021 2022E 2023E 2024

42、E 2025E头部国企头部民企合计 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 3：PMFMAM 的业务边界 PM FM AM 全称 Property Management Facility Management Asset Management 诞生缘由 住宅物业维保的需要 企业战略的需要 不动产投资回报的需要 管理视角 居民的视角 企业的视角 不动产业主的视角 管理内容 四保一服和增值服务 企业外包需求、战略需求和不动产管理需求 不动产交易、物业服务及设施管理、资产管理、租赁管理 最终目标 居民能够幸福生活 企业能够聚焦主业 业

43、主能够得到投资回报 专业品牌 万科物业、绿城服务 索迪克、爱玛客 万物梁行、外资行 资料来源：中信证券研究部 图 26：万物云商企第三方新增面积（百万平方米）图 27：万物云商企第三方存量面积（百万平方米）资料来源：万物云招股说明书，中信证券研究部 注：1Q22 新增指 2022年单 1 季度累计新增 资料来源：万物云招股说明书，中信证券研究部 商场的物业管理和商管不可分割，商管实质上是一个独立的行业，业务门槛很高，并且将显著受益于疫情复苏。2022 年，受疫情影响全国新开商场仅 366 个，创近年新低，较 2021 年减少了将近 200 个，也低于 2020 年。此外，许多业主也表示将对租金

44、进行减免，这都一定程度影响了商管集团的营收和利润。但我们相信，2023 年伴随疫后复苏和消费恢复，商场的实际运营和商管集团的经营业绩都能够实现较好的表现，具备一定的弹性。在商管领域，华润万象生活凭借高端品牌壁垒、关联方稳健、人才管理体系、品牌资源等优势，占据行业龙头地位。84%86%88%90%92%94%96%98%-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0202020211Q22非住宅第三方新增面积（百万平方米）新增在管面积来自第三方占比（右轴，%）70%73%76%79%82%85%-20 40 60 80 100 120 1402019202020211Q22非住宅第三方存量面

45、积（百万平方米）存量在管面积来自第三方占比（右轴，%）物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 28：全国新开规模以上购物中心数量（个）图 29：2022 年全国新开购物中心节奏（个）资料来源：赢商网，中信证券研究部 资料来源：赢商网，中信证券研究部 表 4：各公司公告的租金减免详情 企业企业 公告时间公告时间 详情详情 大悦城 5 月 26 日 根据疫情影响程度的不同，经初步测算，本次租金减免安排预计涉及公司营业收入9.66 亿元-13.49 亿元，以 2021 年经审计的营业收入计算比例为 2.27%-3.17%。以上预估数未

46、经审计，仅作为投资者了解本次减免租金安排对公司经营业绩影响所用。华润置地 7 月 29 日 根据初步估计（仅供说明用途），本集团提供的租金减免总额介乎约人民币 22 亿元至人民币 25 亿元（两者均含增值税），占本公司截至 2021 年 12 月 31 日止年度的收益（经营收入）约 1%。截至 9 月末，投资物业累计确认租金减免金额约为人民币 20.4 亿元。招商积余 8 月 26 日 面对疫情多点散发的情况，公司积极承担社会责任，落实国家政策要求，助力租户纾困解难，上半年对受影响的服务业小微企业、个体工商户和社团组织减免房产租金 4,530 万元，影响归属于上市公司所有者净利润 4,310

47、万元。招商蛇口 8 月 29 日 截至 6 月 30 日，公司经营管理的持有物业中已签约减免租金约为 6 亿元，其中报告期内实际减免金额 3.7 亿元，减免租政策惠及租户 4000 余家。资料来源：各公司公告（含测算、估计或预测）购物中心存量改造空间巨大。目前全国规模以上存量购物中心超过 5000 座，在疫情封控影响之下不少购物中心陷入了经营困难。而商管人才又相对稀缺，且品牌资源在消费下行周期中更加集中在头部商管集团，这给商管集团第三方拓展打开了更大的空间。我们预计，后续头部商管集团如华润万象生活，仍将在第三方合同拓展方面大展拳脚，拓展数量和质量都将在 2023 年维持较好的水平。表 5：20

48、22 年部分代表性存量改造项目 项目名称项目名称 商业建筑面积商业建筑面积(万方万方)原项目名称原项目名称 中山石岐万象汇 12 中山完美金鹰汇 北京姚家园万象汇 8.49 乐都汇广场 南宁中山路万象汇 4 南宁中山路香港街项目一期 常州溧阳苏宁广场 15 平陵广场 西安南门合生汇 10.4 南门世纪金花 嘉兴海宁西田城 5 原沃尔玛 苏州竹辉环宇荟 3.5 苏州竹辉饭店 宿迁沭阳吾悦广场 13.5 乐之地商业广场 枣庄双子星恒太城 13 枣庄双子星城市广场 乌兰察布吾悦广场 7 维多利摩尔城 北京六工汇 13.7 北京首钢园北区核心地块 天津金茂汇 4.6 天津第一热电厂-40%-30%-2

49、0%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新开商场YoY01020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 项目名称项目名称 商业建筑面积商业建筑面积(万方万方)原项目名称原项目名称 武汉潮流盒子 x118 3.3 武汉新世界时尚广场 东莞莞香印巷 3 莞香名牌商业街区 无锡悦尚奥特莱斯 40 无锡明发商业广场 砂之船(福州)超级奥莱 2

50、3 福州天泽奥莱 金华万泰奥特莱斯购物公园 20 婺州城市广场 厦门万达鹭港 31 闽南古镇 哈尔滨哈东万达广场 21.12 哈尔滨永泰城 洛阳中州万达广场 14 洛阳建业凯旋广场 郑州东区万达坊 1.3 郑州建业凯旋汇 郑州花园路万达坊 5 郑州建业凯旋广场 南阳万达坊 6 南阳建业凯旋广场 长沙杜鹃万达广场 6.6 长沙奥克斯缤纷广场 长沙银盆里万达广场 12.5 长沙奥克斯广场 天津新开河万达广场 5 天津诺德广场 资料来源：赢商网，中信证券研究部 2022 年业绩承压，年业绩承压，2023 年结构性分化年结构性分化加速加速 我们估计，大多数物业管理企业在 2022 年业绩承压，唯压力程

51、度不同。对于头部国企来说，2022 年的主要压力源来自于非业主增值服务、租售服务、家装服务等受到房地产市场周期冲击或者与疫情影响较大的业务，而基础物业服务经营开展相对正常。对于民企来说，2022 年业绩下调压力可能更大，一方面，这些企业由于关联方受到房地产市场冲击更大，房地产周期相关业务本身收入和盈利占比也更高，因此受到周期性冲击的程度更深、影响更远。另一方面，一些企业可能发生和关联方的权责重订，致使毛利率出现大幅下滑。此外，一些关联方出险的企业也面临关联方应收款大幅减值，致使企业亏损的可能。长期来看，本轮房地产的销售和信用周期对于物业行业结构性的影响是深远的。对于国企来说，关联方市占率的提升

52、能够有效稳定企业规模增速和利润水平，未来几年行业在管面积可能主要流向国企，国有企业未来几年的业绩确定性显著高于民企。对于民企来说，绝大多数关联开发企业可能被动大幅度压降规模甚至退出市场，因而存在毛利率大幅下滑和应收计提减值的风险，且这一过程是长期的，我们预计一些民营企业报表可能在至少未来 3 年的时间都难以结束毛利率下降的过程，业绩重回增长通道的时间可能很长。长期而言，国企的规模市占和业绩市占都有望实现提升，我们预计 2022-25 年头部物管国企收入增速 29%/28%/26%/25%，业绩增速 24%/34%/30%/33%，CAGR 达到 30%，显著高于民企的收入增速 25%/21%/

53、17%/12%及业绩增速-27%/3%/4%/4%，CAGR 为 1%（个别企业可能在 2022 年因资产减值而录得亏损，我们在 2023 年同比计算中剔除扭亏企业）。物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 30：头部物管企业营业收入增速预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 图 31：头部物管企业业绩增速预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：在个别年份中剔除了扭亏企业 除了利润表之外，资产负债表，尤其是资产负债表的应收款科目值得密切关注。一部分企业的亏损可能源自于坏账的计提。部分企业的应收款可能继续扩张。

54、2022 年年报应收款绝对金额不上升的公司，至少是应收款占总资产比例不上升的公司，或值得高度关注。0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022E2023E2024E2025E头部国企头部民企-40%-20%0%20%40%60%80%202020212022E2023E2024E2025E头部国企头部民企 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 32：各类企业贸易应收规模（亿元）图 33：各类企业贸易应收占总资产比重 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因

55、素 民营企业大幅计提应收款减值致使亏损的风险。行业毛利率下行的风险。部分企业2022 年应收款和账期大幅提升的风险。-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.02019202020212022H1头部国企头部民企0%5%10%15%20%25%2019202020212022H1头部国企头部民企 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建

56、议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要

57、，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做

58、出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该

59、机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指

60、数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于

61、-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列

62、机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA

63、India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由

64、 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA

65、客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的

66、经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务

67、，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定

68、的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书

69、面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。