先声药业-港股投资价值分析报告：革故鼎新转型迭代正当时的制药龙头-230114（65页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 64 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 革故鼎新革故鼎新，转型迭代正当时转型迭代正当时的的制药制药龙头龙头 先声药业（02096.HK）投资价值分析报告2023.1.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 甘坛焕甘坛焕 药品首席分析师 S1010522070002 韩世通韩世通 药品和创新产业链首席分析师 S1010522030002 公司聚焦差异化创新，转型步伐持续提速公司聚焦差异化创新，转型步伐持续提速。自主研发自主研发+合作研发双轮驱动合作研发双轮驱动，重，重点布局点布局中枢神经、肿瘤、自身免疫三

2、大疾病领域中枢神经、肿瘤、自身免疫三大疾病领域，建立多元化创新药管线。，建立多元化创新药管线。先先必新必新为为脑卒中领域重磅新药，领航业绩高速增长脑卒中领域重磅新药，领航业绩高速增长；曲拉西利、恩沃利单抗、赛；曲拉西利、恩沃利单抗、赛伐珠单抗等具有差异化优势的重磅品种陆续进入收获期，市场前景广阔；先诺伐珠单抗等具有差异化优势的重磅品种陆续进入收获期，市场前景广阔；先诺欣临床进展领先，有望成为国内首家上市的口服欣临床进展领先，有望成为国内首家上市的口服 3CL 小分子抑制剂，商业化潜小分子抑制剂，商业化潜力巨大。结合绝对估值法和相对估值法，力巨大。结合绝对估值法和相对估值法，我们测算公司的合理股

3、权价值我们测算公司的合理股权价值为为407.62 亿元（亿元（折合折合 473.10 亿港元），对应目标价亿港元），对应目标价 18 港元，首次覆盖，给予“买港元，首次覆盖，给予“买入”评级入”评级。公司公司聚焦差异化创新，转型步伐聚焦差异化创新，转型步伐持续持续提速提速。公司是一家处于创新转型阶段的老牌制药企业，底蕴深厚，研发+生产+商业化的全产业价值链体系助力创新转型。创新药逐步占据收入主导地位，带动业绩加速增长。公司股权结构集中，保障长期稳定运行；2022 年管理团队持续升级，积极推动创新转型目标。研发方面，公司的研发投入持续增加，团队结构不断优化；自主研发+合作研发双轮驱动，BD（商业

4、合作）团队实力强劲；聚集差异化，创新管线推陈出新。公司的研发效率与商业化推广效率均为业内一流水平，有力保障创新管线放量起飞。中枢神经：先必新领航业绩，多个细分赛道布局领先中枢神经：先必新领航业绩，多个细分赛道布局领先。中枢神经药物研发壁垒高、临床需求大，为潜在蓝海市场。公司为国内中枢神经领域领头羊，多个高赛道布局领先。脑卒中已成我国居民“头号杀手”，临床有效治疗手段匮乏，存在巨大的未满足临床需求。先必新为脑卒中领域重磅新药，有效填补临床空白，其循证依据充足、临床地位持续提升，未来有望改写治疗标准；参照恩必普的销售轨迹，我们判断先必新有望成为新一代脑卒中领域重磅品种。先必新舌下片补充序贯疗法，拓

5、广脑卒中病程覆盖，有望进一步增强公司产品矩阵。此外，公司积极布局脑水肿、阿兹海默症、失眠症等领域，临床研究进展均在国内保持领先地位。肿瘤：聚焦差异化创新，高效产出重磅品种肿瘤：聚焦差异化创新，高效产出重磅品种。公司致力于差异化肿瘤产品开发，有力支撑创新转型。曲拉西利为公司与 G1 Therapeutics 合作开发的新型、短效、独家 CDK4/6（周期蛋白依赖性激酶 4/6）抑制剂，针对 CDK4/6 不敏感肿瘤发挥骨髓保护作用，临床前景广阔。恩沃利单抗公司与康宁杰瑞、思路迪医药合作开发的 PD-L1 单抗，为全球首个皮下注射的 PD-1/PD-L1 抗体，具有便捷、高效、安全的差异化优势。恩

6、度为国内首个上市的抗血管生成靶向药物，聚焦未满足临床需求，拓展恶性胸腹腔积液新适应症，有望带来新一轮放量。赛伐珠单抗为公司与 Apexigen 合作开发的新一代 VEGF（血管内皮生长因子）单抗，相比贝伐珠单抗具有“高效低毒”的差异化优势。自免：有的放矢，聚焦未满足临床需求自免：有的放矢，聚焦未满足临床需求。国内自身免疫疾病市场处于起步阶段，规模有望迅速增长。公司的自免管线聚焦未满足临床需求，市场潜力巨大。艾拉莫德为传统合成 DMARD（病情缓解抗风湿药），前瞻性真实世界研究验证疗效与安全性，临床证据持续提升，并拓展干燥综合症新适应症。阿巴西普为新型生物 DMARD，海外销售数据优异，有望进一