两轮车三部曲系列之电动两轮车行业：电动两轮车行业报告全球化与“油改电”-230109（55页）.pdf

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1、电动两轮车行业报告：全球化与“油改电”两轮车三部曲系列之电动两轮车国海证券研究所杨仁文(证券分析师)马川琪(联系人)S0350521120001S评级：推荐(首次覆盖)证券研究报告2023年01月09日摩托车及其他1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势沪深300表现表现1M3M12M摩托车及其他-1.0%-5.3%-7.0%沪深3000.9%6.1%-17.4%相关报告雅迪控股（1585.HK）深度：从逆袭到领跑（买入）*海外*杨仁文2022-05-19雅迪控股（1585.HK）2022H1业绩点评：产品结构改善提升利润，收购+配售布局

2、长远（买入）*海外*杨仁文2022-08-29-0.4-0.3-0.2-0.100.1摩托车及其他沪深300XYrV9XkZfUpOuMmOaQdN6MsQqQoMpMiNmMqRlOqRpP8OrQpPwMmOoMNZoNmP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2023/01/06EPS（摊薄）PE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E01585.HK雅迪控股16.10（港元）0.450.700.9229.1 20.1 15.4 买入603529.SH爱

3、玛科技56.85（元）1.16 3.17 4.23 25.5 18.0 13.4 买入（首次覆盖）603787.SH新日股份20.59（元）0.060.781.28303.226.316.1未评级资料来源：Wind资讯，国海证券研究所（注：未评级公司盈利预测来自万得一致预期）1港元=0.874人民币请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要 电动两轮车电动两轮车是优质赛道是优质赛道。从现金流指标净现比和收现比，以及资产周转率，两轮车龙头优于白电龙头。厂商对上游供应链应付账款约半年（含票据），要求下游经销商先款后货，良好的现金流质量反映了厂

4、商在产业链的强势地位。厂商的护城河在于对全国数万家线下门店的渠道管理能力，产品持续迭代创新的研发管理能力，核心供应链的管理能力。消费者购买场景高度依赖线下门店，渠道环节难以被线上替代。行业发展20余年，厂商塑造的品牌亦占据消费者心智，形成差异化认知。国内国内销量依靠内生增长销量依靠内生增长，全球化处于初期全球化处于初期。行业发展分为五阶段：1）1995年-2000年起步；2）禁摩令后2000年-2004年初具规模；3）受益于非典、电动自行车合法化，2004年-2013年快速发展；4）2014年-2019年4月15日行业步入成熟期，销量维持稳定；5）2019年4月15日后行业进入新国标时代。新国

5、标提升生产门槛，加速供给侧出清，明确产品端分类，对需求侧拉动不明显，未来行业销量增长依赖内生增长。我们认为2022年-2024年行业处于集中度集中度提升提升+海外试水海外试水阶段。2025年后，国内市占率集中基本完成（销量CR2预估达60%以上），形成双寡头格局，国内销量有望保持5000万辆以上规模，海外市场前景广阔，国内行业进入双寡头格局双寡头格局+全球化全球化阶段。全球化驱动因素：内驱全球化驱动因素：内驱关键在于三电系统升级（钠电、电机等），使得电摩相比油摩电摩相比油摩在性能、价格等方面具备一定竞争力；同时外驱外驱关键是各国政府制定新能源扶持政策扶持政策在两轮车行业积极引导“油改电”。行业

6、竞争呈现两超多强格局行业竞争呈现两超多强格局。雅迪、爱玛为双龙头，台铃、新日、小牛、九号等是挑战者，电动两轮车属于持续积累的行业，利于形成行业龙头。2022年预计销量CR2约50%。得益于双龙头格局的形成，行业竞争态势改善，价格战烈度大幅减弱。同时叠加产品在续航里程、智能化、外观设计的改善和升级，行业的单车净利润在2022年迎来大幅提升。龙头企业经营业绩趋势龙头企业经营业绩趋势：量增量增在于国内市占率提升+全球化出海；价增价增在于格局改善+产品升级；利增利增在于供应链一体化+渠道扁平化+规模效应+降本控费。远景看单车净利润仍有较大的提升空间。推荐标的推荐标的：推荐行业龙头公司雅迪控股、爱玛科技

7、（首次覆盖，给予“买入”评级）；看好双寡头公司充分受益竞争格局的改善，产业链地位强势，未来单车ASP和单车利润仍有提升空间，出海前景广阔。风险提示风险提示：重点关注公司业绩不及预期风险；经济下行，需求不足风险；行业竞争格局恶化风险；公司经营管理风险；供应链涨价风险；海外市场拓展不及预期风险；市场波动，估值中枢下降风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5行业演化趋势行业演化趋势上游供应商销量量中游制造商制造商/品牌商品牌商下游经销商出厂价价一体化利利润渠道扁平化国内集中度提升海外替代油摩竞争格局改善双寡格局产品升级性能提升规模效应降本控费产业链管控

8、强势地位行业演化趋势：电摩替代油摩行业演化趋势：电摩替代油摩（能源革命在两轮车的具体应用）三电系统升级迭代政策引导（限摩+补贴）演化路径驱动因素资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录目录一、行业一、行业空间：国内销量依靠内生增长，有望保持空间：国内销量依靠内生增长，有望保持5000万辆万辆以上以上1.1两轮车产品分类：中短途交通智能工具满足出行需求1.2行业发展历程：发展进入稳定期，国内销量依靠内生增长1.3新国标变革：供给侧加速出清+产品端分类清晰+强制替换影响有限二二、行业经营模式：渠道、行业经营模式：渠道+产品双轮驱

9、动产品双轮驱动2.1渠道：充分下沉+两级经销+线下主导+流通环节利润分配+单店模型2.2产品：性能升级+产品持续迭代更新+中高端利润车型结构占比提升三三、行业发展趋势：竞争格局改善、行业发展趋势：竞争格局改善+出海出海+电池升级电池升级3.1行业竞争格局持续改善，份额向CR2集中3.2海外两轮车发展规律，电摩仍需政策扶持3.3向上游要利润，供应链一体化3.4电池升级，看好钠电降本空间，性能逐步接近油摩四、公司对标：现金流与周转效率较优四、公司对标：现金流与周转效率较优4.1电动两轮车主要公司毛利/净利率在上升趋势4.2雅迪/爱玛与美的/格力在现金流、周转效率等指标更具优势五五、投资建议及风险提

10、示、投资建议及风险提示5.1投资建议：看好双寡头竞争格局+全球化+油改电+产业链优势地位5.2重点关注公司及盈利预测：雅迪控股、爱玛科技（首次覆盖）、新日股份（未评级）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7目录目录一一、行业空间：、行业空间：国内国内销量依靠内生增长，有望保持销量依靠内生增长，有望保持5000万辆以上万辆以上1.1两轮车产品分类：中短途交通智能工具满足出行需求1.2行业发展历程：发展进入稳定期，国内销量依靠内生增长1.3新国标变革：供给侧加速出清+产品端分类清晰+强制替换影响有限7请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告

11、附注中的风险提示和免责声明81.1两两轮车分类轮车分类：满足中短交通出行：满足中短交通出行需求需求，功能分为实用刚需与运动休闲，功能分为实用刚需与运动休闲两轮车：聚焦短距离出行自行车摩托车电动两轮车运动休闲健身/通勤核心需求高性价比出行通勤、休闲通勤、运输休闲娱乐需求相似需求相似性能要求不高性能要求更高脱离实用，运动为主实用为主脱离实用，娱乐为主山地车、公路车通勤车、折叠车产品举例电动自行车电动踏板车中小排量大排量图例产品发展性能提升自行车电动化电动车轻便化边界缩小电动车性能提升摩托车电动化边界缩小性能提升电气化资料来源：凤凰官网，雅迪官网，京东合富摩托车专营店，春风动力官网，国海证券研究所请

12、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.1电动电动两轮车应用场景两轮车应用场景：中短距离：中短距离出行、物流配送重要代步工具出行、物流配送重要代步工具中短距离出行物流配送上下班通勤接送孩子日常生活外卖配送8.0公里（全国主要城市平均单程通勤距离中位数）通勤距离不断增长早晚高峰路面车流量大公共交通拥挤耗时=30分钟（离校4-10公里单程接送耗时）校门口拥堵严重汽车违停罚款难以避免孩子独自上学不放心=5公里（满足一般人大多需求的生活半径）主要日常需求包括：购物、外出就餐、日用品采办、运动截至2021年，中国有近1300万物流配送工作人员电动两轮车作为必备

13、代步工具1300万人（2021年中国外卖+快递+其他人数）电动两轮车在中国覆盖了多个场景，在不同生活、工作情境下为使用人群提供了实用性、便利性，是解决中短距离交通出行需求最重要的代步工具之一，刚需属性明显。资料来源：2022年度中国主要城市通勤监测报告中规院，钛媒体，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2行业发展历程：受益于禁摩、合法化，大打价格战，新国标加速出清行业发展历程：受益于禁摩、合法化，大打价格战，新国标加速出清1995年年-2000年年起步起步2000年年-2004年年初具规模初具规模2004年年-2013年年快速发

14、展快速发展2014年年-2019年年4月月15日日 成熟期成熟期2019年年4月月15日日 新国标新国标外部外部诱因诱因行业行业发展发展产品产品演变演变旧国标出台，关键技术探索（电机、电池、电控、充电器等）小作坊生产，百花齐放电池寿命短，续航仅30公里，电机输出功率低2000年禁摩令；2003年非典刺激安全出行需求；2004年规定电动自行车为合法非机动车形成江苏、天津、浙江三大产业集群出现全国性品牌，区域性品牌竞争激烈，发展放缓，产能逐步出清行业加速集中，利好品牌、研发、生产效率高的龙头企业电动两轮车的续航、载重、爬坡等能力持续提升，有明显进步行业内卷加剧，售后服务提升，电车的智能化和锂电池的

15、广泛应用新国标提升行业产品标准，产品质量持续提升 电动两轮车发展历程电动两轮车发展历程。电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段：（1）1995年年-2000 年为起步阶段年为起步阶段，电动自行车刚刚完成四电（电机、电控、电池和充电器）探索阶段，1999 年国家标准化管理出台电动自行车的标准指南电动自行车通用技术条件。（2）2000年年-2004 年初具规模年初具规模，确定行业标准，2000年后各城市禁摩禁摩令令陆续出台，电动自行车迎来发展机遇；2003 年“非典”疫情激发人们对安全出行的需求。（3）2004年年-2013 年高速发展年高速发展，2004 年道路交通法以法律的形式明确电动自行车属

16、于非机动车的身份，按非机动车进行管理。（4）2014年年-2019 年年4月月15日成熟期日成熟期，行业发展速度放缓，竞争激烈，产业集中度开始提高，大量厂家逐步出局。（5）2019 年年4月月15日日-至今至今，2019年4月15日出台电动自行车安全技术规范即“新国标新国标”，目的是整治过去不规范电动车，从生产端要求具备ccc资质和电摩生产资质，出清生产能力较弱的中小厂商，加速行业进一步向龙头企业集中。资料资料来源：爱玛科技招股书，国标服务平台，中国政府网，工信部，国海证券研究所来源：爱玛科技招股书，国标服务平台，中国政府网，工信部，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必

17、阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.2行业销量：未来依靠内生增长，新国标结束后仍将维持在行业销量：未来依靠内生增长，新国标结束后仍将维持在5000万辆以上万辆以上 电动电动两轮车两轮车销量未来依靠内生增长。销量未来依靠内生增长。中国电动两轮车历经价格战后于2014-2019年已经步入成熟期，年销量维持在3000-3600万辆左右（2020年以前部分中小品牌车销量未统计在内）。2020年疫情爆发刺激安全出行需求，统计口径更加全面，当年销量达4760万辆。我们预计2022年行业销量约5290万辆；2023和2024年因部分省份新国标强制替换，带来一定销量增长，预计5800万辆；新国标结束后行

18、业销量仍将维持5000万辆以上的规模。289630353439361334403123293229433089346447604975529058005800-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600070002010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E电动两轮车销量（万辆电动两轮车销量（万辆）新新国标结束国标结束统计口径规统计口径规范范+疫情刺激疫情刺激资料来源：中国自行车协会，前瞻产业研究院，沙利文，全球电动车网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和

19、免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.3新国标加速供给侧出清：新国标加速供给侧出清：生产资质（生产资质（ccc认证和电摩资质）提升行业认证和电摩资质）提升行业门槛门槛20007005004001100500100015002000250020132015201620172019中国电动两轮车生产企业数量（家）中国电动两轮车生产企业数量（家）新国标电动新国标电动自行车的重要指标设置自行车的重要指标设置 新国标于新国标于2019年起正式实施，统一行业标准。年起正式实施，统一行业标准。2019年4月15日，GB17761-2018电动自行车安全技术规范正式实施，电动自行车的新国标替

20、代了1999年发布的电动自行车通用技术条件。此外，GB/T24158-2018电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件也于2019年4月1日正式实施。新新国标出台前生产国标出台前生产厂家均申报自己产品为电动厂家均申报自己产品为电动自行车。自行车。电轻摩和电摩生产企业需要具备生产资质和产品资质且消费者需要有驾照和牌照才能上路行驶。部分城市在特定时间和区域对摩托车采取限行和禁行措施。CCC认证和电摩生产资质认证和电摩生产资质等行政要求提升行业门槛。等行政要求提升行业门槛。自2019年4月15日起，电动自行车将由工业产品生产许可证管理转为CCC认证管理。此外，电动轻便摩托车和电动摩托车需要具备相应的电

21、摩生产资质电摩生产资质。行业内实力较弱的中小企业由于难以达到准入要求，被迫退出市场竞争，行业集中度进一步提升。行业企业数量减少，产能逐步出清。行业企业数量减少，产能逐步出清。在高速发展阶段，因电动自行车行业的技术壁垒较低，相关企业持有工业产品生产许可证即可生产。前瞻产业研究院调研表明，2013年电动两轮车厂商约2000多家。随着市场充分竞争，具备良好的产品质量、售后服务、品牌效应、优质的供应链管理能力、渠道销售能力的企业逐步做大规模，脱颖而出；部分落后企业产能逐步从市场上出清。到2019年，电动两轮车厂商数量约110家，行业集聚效应显现。资料来源：爱玛科技招股书，工信部，国家标准平台，前瞻产业

22、研究院，百度图片，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.3新国标之产品侧分类清晰：规范产品类型，淘汰超标车新国标之产品侧分类清晰：规范产品类型，淘汰超标车分类分类电动自行车电动自行车电动轻便摩托车电动轻便摩托车电动摩托车电动摩托车外观产品属性非机动车机动车机动车脚踏骑行必须具有不具有不具有产品管理3C认证3C认证及工信部的目录公告3C认证及工信部的目录公告标准电动自行车安全技术规范强制性标准电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件推荐性标准电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件推荐性标准最高车速25km/h50km/h50km/h整

23、车质量55kg可以55kg可以55kg电池电压48V无限制无限制 新国标实施规范产品类型。新国标实施规范产品类型。新国标电动自行车安全技术规范（GB17761-2018）于2018年5月15日颁布，2019年4月15日实施。电动两轮车分类明晰，新国标在生产端对产品管理和标准进行了规范。同时，电动两轮车的车速车速、质量质量、电压电压、电机电机功率功率等均做了清晰的规定。新国标实施后，不达标企业将淘汰，行业集中度提升，具有生产资质和产品资质的头部企业将受益，行业逐步实现规范化。资料来源：爱玛科技公司公告，工信部，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和

24、免责声明14141.3新国标新国标强制换车强制换车不及不及预期：部分地区过渡期再次预期：部分地区过渡期再次延长延长地区地区原过渡期截止日期原过渡期截止日期新延期日截止期新延期日截止期向后延缓时间向后延缓时间浙江2021.12.31不能上路（已满7年）2023.1.1（未满7年）1年天津2022.5.82024.5.8（临时号牌）2年河南郑州2021.12.31不能上路（已满5年）2023.12.31（黄牌&未满五年）2年广西2022.4.142025.2.1（临时号牌）约3年陕西2022.6.302025.6.303年山东2022.12.31临时号牌可继续上路行驶但不再允许办理过户/浙江、天津

25、浙江、天津、陕西等、陕西等省市过渡期截止后再次延长省市过渡期截止后再次延长1-3年年。新国标实施后，地方政府陆续出台电动自行车的管理法规，设置了为期不等的过渡期。过渡期内，超标车上路仍然可以上路；过渡期结束后，将严格按照新国标执行，不再允许超标车上路。各省市结合实际情况，从民生角度出发，再次延长过渡期时间。浙江省、天津市、河南郑州、广西、陕西等在原过渡期基础上再向后延期1-3年，留给居民充足的时间进行换车，延缓过渡时间，降低了居民的出行成本。新国标引发的强制替换新国标引发的强制替换需求需求或或延后延后。部分两轮电动车短期将不再强制替换，或导致换车需求延后。资料来源：各省市政府部门官网，国海证券

26、研究所资料来源：各省市政府部门官网，国海证券研究所各地过渡期再次延长统计（各地过渡期再次延长统计（2022年年11月月）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15151.3新国标换购：浙江不及预期，陕西过渡期再延长，山东超标车仍能上路新国标换购：浙江不及预期，陕西过渡期再延长，山东超标车仍能上路资料来源：各省市政府部门官网，营商电动车、全球电动车网、西部网、新华网、腾讯网、国海证券研究所资料来源：各省市政府部门官网，营商电动车、全球电动车网、西部网、新华网、腾讯网、国海证券研究所山东省过渡期截止日临近山东省过渡期截止日临近，超标电动车超标电动车存量仍居

27、高位存量仍居高位，2023年暂不禁止上路年暂不禁止上路。济南交警最新数据表明，于2022年7月，济南市电动自行车保有量为372.8万辆，其中正式号牌181.4万辆，临时号牌191.4万辆。据新华网2022年7月2日报道，大部分市民认为超标电动车的回收价格整体偏低，希望骑到自然淘汰或者是相关部门能够加大补贴力度。据腾讯网2022年4月28日报道，不少市民表示一方面是换购价格偏低导致换购欲望低下；另一方面，不少人还在观望是否会延长过渡期。还有市民建议自然淘汰，方便有序处置、更换，可以减轻群众负担，并且疫情还没结束，如此能够减小公交负担和防控风险。济南交管部门人士称，曾提出过延期申请，不过电动车牵扯

28、多个部门，需共同协商。山东省山东省 超标车暂不禁止上路超标车暂不禁止上路陕西省陕西省 过渡期延长过渡期延长陕西省过渡期再次延长陕西省过渡期再次延长。2022年6月21日陕西公安交警发布关于加强我省电动自行车管理的通告，明确了陕西省超标电动车过渡期延长3年，通告生效日期为2022年年7月月1日日，过渡期延长至2025年年6月月30日日，在未来的3年之内已经挂牌的超标电动车仍会视为非机动车，在交通违法和交通事故中，按照非机动车的标准对待，过渡期截止后，不得上路行驶。据西部网2022年4月9日报道，大部分市民认为过渡期延长是人性化的措施，陕西省社会科学院副研究员王晓勇博士认为，超标电动车的治理不可一

29、蹴而就，各行各业，其安全标准和质量标准都是不断发展变化的。要根据实际状况，同时兼顾民生，继续完善电动自行车分类治理。浙江省浙江省 换购不及预期换购不及预期浙江省换购已经稳步开展浙江省换购已经稳步开展，但部分经销但部分经销商表示不及预期商表示不及预期。2022年3月浙江省大部分地区已经启动淘汰置换工作。为保障并推动浙江省超标车换购工作的有序开展，浙江省政府、电动车协会/商会、整车企业、经销商等均已参与其中，就超标车换购工作群策群力。据浙江省电动车行业协会理事长陈建龙2022年3月30日介绍:“政府成立了一个电动自行车综合治理专班，把淘汰置换超标电动自行车作为综合整治的重要环节，以确保工作落实。”

30、但据全球电动车网报道，大部分经销商表示，受制于消费者自主换购意识薄弱、终端涨价、换购整体节奏不够紧凑等影响，目前杭州市场的换购情况不如预期火爆。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16目录目录二二、行业经营模式：渠道、行业经营模式：渠道+产品双轮驱动产品双轮驱动2.1渠道：充分下沉+两级经销+线下主导+流通环节利润分配+单店模型2.2产品：性能升级+产品持续迭代更新+中高端利润车型结构占比提升16请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.1渠道渠道全国化布局，门店分布规律与人口、全国化布局，门店分布规律与

31、人口、GDPGDP、路况等密切相关、路况等密切相关 渠道完成全国化布局渠道完成全国化布局。以爱玛科技为例，爱玛科技招股书披露2020年经销商2167家，专卖门店2万多家，在全国各行政区域基本实现全覆盖。门门店分布规律与人口聚集程度、店分布规律与人口聚集程度、GDP、行驶环境、政策、优势区域、行驶环境、政策、优势区域等都等都密切相关。密切相关。人口大省和经济大省均是电动两轮车广泛应用的区域，如广东、山东、河南、四川既是人口大省也是GDP大省；大西北行驶路程长等不太适宜电动两轮车的行驶环境；雅迪控股的优势区域主要是在长三角地区（总部江苏无锡），爱玛科技的优势区域在北方（总部天津），不同厂商的经销商

32、和门店有各自的优势区域。资料来源：爱玛科技招股书，国海证券研究所050100150200250300河南广东四川河北山东浙江安徽福建山西广西江苏江西湖南陕西云南湖北 内蒙古 贵州辽宁重庆 黑龙江 吉林天津海南宁夏新疆甘肃北京上海青海西藏爱玛科技2020年各省经销商数量分布（家）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.1积极扩渠道，雅迪控股近两年渠道快速扩张，经销商数超过爱玛科技积极扩渠道，雅迪控股近两年渠道快速扩张，经销商数超过爱玛科技 完善丰富的经销渠道是雅迪控股的核心竞争力。完善丰富的经销渠道是雅迪控股的核心竞争力。截止2021年末，雅迪控股

33、在全国拥有3353家经销商，多于爱玛科技。雅迪控股专卖门店数量达到约2.8万家，充分下沉至乡镇和农村市场，线下直接面向消费者。雅迪控股经销商数量在雅迪控股经销商数量在2020年开始快速增长。年开始快速增长。2018-2019年，雅迪控股和爱玛科技的经销商数量相当，差距较小；到2020年两家公司的经销商数量差距从2018年的-7家扩大至+788家，雅迪控股的经销商数量开始明显领先于爱玛科技。17191825182421552955335391709190900012000170002800005000100001500020000250003000020162017201820192020202

34、1近近6年年来雅迪控股经销商来雅迪控股经销商和门店和门店数量（家）数量（家）分销商数量门店数量1824215529551831193321670500100015002000250030003500201820192020雅迪控股和爱玛科技经销雅迪控股和爱玛科技经销商数商数量（家）量（家）雅迪爱玛渠道渠道快速扩张快速扩张反超反超资料来源：雅迪控股公司公告，爱玛科技招股书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.1经销经销+线下模式，厂商无库存和线下模式，厂商无库存和资金资金压力，购压力，购车注重体验依赖线车注重体验依赖线下门店下门店

35、 行业销售模式以行业销售模式以经销经销为主。为主。渠道是整车销售链条的核心。行业产业链流通过程为，整车企业将未组装的整车包装以后按照计划分发给经销商，经销商再将这些整车经销受理，卖给各个门店，最终再由门店进行组装与销售，卖给消费者，整个过程中整车企业与消费者无直接接触。行业销售以行业销售以线下线下为主。为主。该产品需要售前试骑注重体验感，售后维保等，作为大件商品，物流运输的难度也较大。雅迪2019年公布过当年线上销量占比3%，占比较低。电动车仍然以线下经销模式占据绝对主导。门店门店直面客户，是链条中最重要的一环。直面客户，是链条中最重要的一环。门店是渠道网络中最末端的环节，也是十分关键的一环。

36、门店不仅仅起着销售销售的作用，它还承担着整车组装整车组装、售后服务售后服务的责任。无论是销售还是售后，门店都是与用户接触最多、最直接的地方。因此只有做好单店管理，才能保证渠道的健康营运、支持核心企业的销售计划正常实施。3%97%雅迪控股雅迪控股2019年线上线下销量占比年线上线下销量占比线上销量线下销量销售管理部经销商终端客户子经销商雅迪控股资料来源：雅迪控股公司公告，雅迪控股招股书，天猫官网，百度图片，国海证券研究所雅迪控股经销模式雅迪控股经销模式雅迪控股经销渠道（线下和线上）雅迪控股经销渠道（线下和线上）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202

37、.1爱玛科技爱玛科技2020年经销商库存周转近年经销商库存周转近1个月个月；前十经销；前十经销商集商集中中度仅度仅8.71%参考爱玛科技招股书，截至 2020 年末，公司共有一级经销商超过 2000 家，前十大经销商分布见下表。CR10销售金额占比共计8.71%，反映一网经销商高度分散的情况，厂商不会因个别经销商经营变动而产生较大影响。据爱玛科技招股书，公司不存在通过经销商囤货、压货等调节利润的行为。公司经销商库存数据变动主要受当地市场环境、经销商销售渠道布局、经销商销售规模和销售计划等因素的影响。爱玛科技前十大经销商2020年库存周转平均不到1个月。年份单位名称销售金额（万元）占收入总额的比

38、例成立时间2020年上海我恋你电动科技有限公司17,904.691.39%2015.5.5河南汇骑电子商务有限公司15,057.321.17%2019.3.7西安雨化润泽商贸有限公司13,068.751.01%2017.6.22常州市大迈车辆销售有限公司12,526.980.97%2017.6.22北京丰顺利博商贸有限公司11,267.610.87%2007.12.11太原市小店区同心电动车商行9,362.740.73%2007.12.11苏州市高亿玛贸易有限公司9,041.560.70%2016.2.25新华区马芳电动车经销处8,644.010.67%2015.4.2扬州弘恒商贸有限公司8,

39、091.410.63%2017.11.2中山火炬开发区和众电动自行车行7,377.440.57%2010.5.19合计112,342.51 8.71%序号项目2020年2019年2018年1前十大经销商各期末整车平均库存合计（万元）6977447512前十大经销商平均采购金额合计（万元）11234956893453前十大经销商库存比（序号1/序号2）6.21%7.78%8.04%4库存可周转月数=序号3*12（月）0.750.930.962020年爱玛科技前十大经销商销售情况年爱玛科技前十大经销商销售情况2020年爱玛科技前十大经销商库存周转年爱玛科技前十大经销商库存周转资料来源：爱玛科技招股

40、书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.1爱玛科技爱玛科技经销商选取标准，销售先款后货，返利和奖励扶持经销商经销商选取标准，销售先款后货，返利和奖励扶持经销商选择经销商主要标准合法资格合法资格：准入的经销商必须具备相关部门批准的具有电动车、自行车销售经营范围的公司或个体。区域及销售经验区域及销售经验：为了保证品牌持续健康的发展，公司在经销商选择过程中设定严格的区域经营及销售经验指标。公司发展终端网点区域的电动自行车百人购买率百人购买率需达到0.25%，并在该区域内选择具有销售经验且历史销售业绩达到前三名的经销网点。资本实力资本实

41、力：经销商需有充裕的启动和流动资金，确保经营活动能力及持续运营能力。经营场地经营场地：公司选择经销商时要求经销商具备自有物业或者租用物业的零售店，并且对零售店所处商圈有严格的选址标准，保证一定的店面优势。品牌理念及服务意识品牌理念及服务意识：经销商在经营中要遵守公司的规定，认同公司的品牌理念及经营思想，同时需具有对消费者提供热情、周到服务的动机和意识，能够在公司的指导。销售销售以以先款后货先款后货为主，赊销为主，赊销为辅为辅经销模式经销模式：公司对绝大多数经销商采取款到发货款到发货的销售方式，对于部分与公司保持长期合作关系、资信状况良好的客户给予一定的信用期限和额度。经销商将货款汇至公司指定账

42、户后，经公司财务确认到账后，公司将在在 7 7 个工作日内个工作日内安排发货。另一方面，对于业绩优良、合作时间较长的经销商，公司根据客户的信用等级实施区别授信，确定不同的信用额信用额度度。公司对客户信用等级评定遵循统一标准、严格程序、分级管理、动态调整的原则。所有与公司发生交易的客户均需进行信用等级评定。特定客户的授信额度确定后，在后期经营过程中，根据客户信用变化的情况，在知悉客户信用发生变化的三个工作日内调整信用额度。直销模式直销模式：公司基本采取现款现货的方式进行销售，但是公司客户销售协议中约定先货后款等其他情形的，按合同约定执行收款程序。年度返利奖励年度返利奖励：根据全年提货量完成情况来

43、确定年度返利奖励。2017 年将市场的百人占有率作为经销商获得年度返利的评价标准；2018 年起只针对专营经销商给予奖励。促销活动奖励促销活动奖励：根据市场情况对促销活动给予奖励。公司批准后方可组织实施。活动结束后按促销活动费用金额的50%给予奖励。店面装修奖励店面装修奖励：对经销商的店面装修给予奖励。2017 年公司依据装修面积和装修标准核算费用并予以奖励；2018 年增加装修后提货量的考核指标；2019年增加了店面装修奖励的比例。房租补贴奖励房租补贴奖励：2017 年，公司对经销商新增店面和扩充原有店面经营面积这两种情形予以奖励；2018 年起增加了新增经营面积后单位经营面积年度提货量的考

44、核指标。销售返利和奖励的具体约定资料来源：爱玛科技招股书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.1爱玛终端门店装修标准：旗舰店树标杆，社区店和样本店最常见爱玛终端门店装修标准：旗舰店树标杆，社区店和样本店最常见 终端门店建设标准终端门店建设标准：公司营销网络建设项目主要涉及公司现有的5类门店类型，即城市旗舰店、城市标准店、城市社区店、乡镇样板店和乡镇基础店，不同类型门店在面积、所处商圈位置以及门店定位和面向人群有一定差异；门店装修标准：门店装修标准：爱玛科技公司结合渠道管理相关制度、结合近年来终端门店装修投入平均水平，并结合现有的

45、5类门店类型的平均面积范围、所处区域、门店定位、面向人群以及需要打造的店面形象明确了5类门店类型的装修投入标准，具体情况如下：门店类型门店类型面积面积（平米）（平米）所处商圈区域所处商圈区域店面定位投入标准（万元/个）城市旗舰店200-400一类、二类商圈市中心对品牌形象加分，有辐射带动作用的所在城市的形象、销售、体验以及服务标杆店面25城市标准店80-200一类、二类商圈电动两轮车市场中心以突出爱玛形象，有辐射带动作用的所在城市的销售主力店11城市社区店50-120一类、二类、三类商圈电动两轮车市场中心在某一地域，为实现全面辐射和市场布局，专营爱玛的中大型社区销售店面5.8乡镇样板店50-2

46、00三类、四类商圈电动两轮车市场中心位于城乡结合部，乡镇贸易中心等有广告效应的大门头销售店5乡镇基础店50-120三类、四类商圈电动两轮车市场中心地处乡镇，面积及市场容量小销售门店3资料来源：爱玛科技公司公告，百度图片，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.1雅迪控股门店数从雅迪控股门店数从1.2万家增加至万家增加至2.8万家，销量保持快速增长万家，销量保持快速增长资料来源：各公司公告，wind，国海证券研究所 雅迪控股线下门店进入快速扩张阶段。雅迪控股线下门店进入快速扩张阶段。2016-2018年，雅迪控股线下门店保持在9000

47、家左右，数量稳定，年销量从2016年的332万辆稳定增加至2018年的504万辆，这个阶段单门店效率提升，攀升至560辆/店/年。2019年后新国标落地，叠加2020年疫情爆发，雅迪控股预判了行业的重大变革，线下门店积极扩张，从2019年的1.2万家门店快速扩充至2021年的2.8万家，实现了门店数量的翻倍。2021年雅迪控股的单店销量年雅迪控股的单店销量496辆领先于爱玛的辆领先于爱玛的418辆辆，单店销量高于爱玛（单店销量=总销量/总门店，未考虑线上销售比例）。雅迪控股门店数量与销量高度关联。雅迪控股门店数量与销量高度关联。2021年，雅迪控股单店平均销量为495辆/年（有少量比例to b

48、订单，实际会偏低），更多的门店数量意味着触达用户机会更多，订单机会更多。362 442 560 508 635 495 418 0100200300400500600700201620172018201920202021雅迪控股、爱玛科技单店平均年销量（辆雅迪控股、爱玛科技单店平均年销量（辆/年）年）雅迪爱玛3324065046091080138691709190900012000170002800005000100001500020000250003000002004006008001000120014001600201620172018201920202021雅迪控股销量雅迪控股销量（万辆

49、）与门店数量（家）（万辆）与门店数量（家）销量（万辆）门店请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.2产品向中高端集中，站稳产品向中高端集中，站稳3000元以上价格带，高端车型冠能占比升至元以上价格带，高端车型冠能占比升至40%SKU删繁就简删繁就简，车型，车型往中高端往中高端集中。集中。自2018 年开始，雅迪控股逐步精简SKU，减少通路车型，逐步上新自主研发车型。SKU 由2018年的194款下降为2020 年173款，2021年降为125款，SKU数量大幅下降。目前公司新车型集中在中高端车型冠能和冠智。各系列车型均为公司自主研发，如VFLY

50、系列搭载公司自研TTFAR 碳纤维锂电池、冠能系列配备自研TTFAR 增程系统、换换系列采用全球先进的Gogoro Network 电池交换技术并搭配智能化技术。中高端的冠能系列快速成为主力车型。中高端的冠能系列快速成为主力车型。2020年8月雅迪控股推出的冠能系列在2020年销量约70万辆万辆，而2021年销量达到390万辆万辆，产品大受欢迎，销量快速提升。冠能系列销售起始价处于中高端价位（中高端价位（3499-6999元），元），意味着雅迪在中高端车型站稳脚跟。冠能系列在2021年的销量占比已经接近雅迪产品总销量的三成（28.1%），2022H1结构上比例提升至40%。雅迪控股零售产品售价

51、集中在雅迪控股零售产品售价集中在3000-5000元之间元之间。逐步站稳中高端价格，客户也逐步认可雅迪中高端产品的价格。1941621731250501001502002502018201920202021雅迪近年来雅迪近年来SKU数量（款）数量（款）资料来源：雅迪控股公司公告，雅迪商城小程序，国海证券研究所资料来源：雅迪控股公司公告，雅迪商城小程序，国海证券研究所21172030021015400132212205101520251000-20002000-30003000-40004000-50005000-1000010000以上雅迪官方雅迪官方商商城城SKU价格价格区间区间统计（款）统

52、计（款）电自电轻摩电摩28.1%40%0%10%20%30%40%50%20212022H12021-2022H1冠冠能系列车型能系列车型销量占比销量占比（元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.2电摩电摩VS油摩油摩：实用型电摩性能：实用型电摩性能逐步接近逐步接近100cc油摩，差距在缩小油摩，差距在缩小最高速度(km/h)90雅马哈Lagenda ZR 115cc雅迪冠能3 E9 PRO80本田BEAT 110cc52九号MMAX110P25爱玛A50040小牛Mqi+s动力版52功率(W)7400650012003508001200续航

53、里程(km)1901852009520054价格（元）1430$1298$5999959949996699速度受监管限制功率显著低于油摩续航显著低于油摩价格显著低于油摩电动车性能差异常见功率范围(W)6000+350-1200燃油摩托车电动摩托车常见续航范围(km)200120200续航里程、速度等方面电摩逐步接近100cc油摩，价格接近，性价比相当品牌型号排量图例动力来源资料来源：zigwheels，lazada，各公司官网，京东商城，全球电动车网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.2冠冠能能E系列三代性能对比系列三代性能对

54、比，零部件迭代，零部件迭代升级升级，续航显著提升，持续提价，续航显著提升，持续提价最高速度52km/h功率1200W续航里程200km价格5999元电池72V 38Ah 石墨烯电池冠能3 E9 PRO冠能2 E8 动力版发布日期2022/6/2750km/h1200W120km4799元（现已下柜）72V 26Ah 石墨烯电池2021/9/23充电设备6A智能温感10A快充电池质保两年质保一年质保智能化配备蓝牙启动、智能APP异动报警、GPS定位离车自动上锁远程控车、异动报警GPS定位、电子围栏冠能1 E6 40km/h800W100km3699元（现已下架）60V 23Ah 石墨烯电池202

55、0/9/1/一年质保远程控车、异动报警资料来源：雅迪商城，京东商城，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27目录目录三三、行业发展趋势：竞争格局改善、行业发展趋势：竞争格局改善+出海出海+电池升级电池升级3.1行业竞争格局持续改善，份额向CR2集中3.2海外两轮车发展规律，电摩仍需政策扶持3.3向上游要利润，供应链一体化3.4电池升级，看好钠电降本空间，性能逐步接近油摩27请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28 雅迪控股受益新国标实施。雅迪控股受益新国标实施。从销量上来看，行业两大龙头分别是

56、雅迪控股和爱玛科技，雅迪控股自2017年销量首次超过爱玛科技后，连续5年保持行业第一，并且逐步拉开和爱玛科技的差距。从2017年微弱领先爱玛科技10万辆，到2021年远超过爱玛科技551万辆，雅迪控股的电动两轮车销量是爱玛科技的1.64倍，倍，实现了从逆袭到领跑的跨越。销量销量显著拉开是在新国标实施后的显著拉开是在新国标实施后的2020和和2021年。年。行业需求侧在疫情和新国标实施后实现了快速扩张，而供给侧因新国标对生产端提升门槛，大量中小厂商出局，留下了较大的市场空间。雅迪控股积极出击，扩张渠道、产能，品牌输出，抓住行业变革机会，市场份额快速提升。新日股份和小牛电动在2020-2021年也

57、实现了较高的销量。3.1行业竞争格局：行业竞争格局：2021销量销量CR2达达45%并持续提升，龙一龙二销量差距缩小并持续提升，龙一龙二销量差距缩小注：爱玛科技注：爱玛科技2016和和2017年的销量年的销量未扣除电动三轮车、自行车的销量（数据未公开，占比较低）未扣除电动三轮车、自行车的销量（数据未公开，占比较低）16.3%17.6%22.7%27.9%14.0%14.8%14.4%16.8%5.3%4.9%5.4%4.6%1.1%1.2%1.3%2.1%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021电动两轮车上市品牌市占率变化雅迪控股爱玛科技新日股份小牛电动资料来源

58、：中国自行车协会，前瞻产业研究院，各公司公告，wind，爱玛科技招股书，全球电动车网，国海证券研究所332 406 504 609 1080 1386 614 354 377 432 513 686 835 496 020040060080010001200140016002016201720182019202020212022H1行业上市公司销量对比（万辆）雅迪控股爱玛科技新日股份小牛电动超越超越优势扩大优势扩大差距缩小差距缩小注：本文市占率均用整车销量口径注：本文市占率均用整车销量口径请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29 2021年国内电动两

59、轮车行业销量年国内电动两轮车行业销量CR2已达已达45%，利好头部企业。，利好头部企业。行业集中度提升后，龙头企业话语权较强，不再热衷通过价格战的方式获得市场份额，叠加产品功能的持续升级（续航里程提升，智能化功能配备等）；雅迪和爱玛在2022H1的单车ASP和单车净利润明显提升，2022H1相对2021年，雅迪/爱玛的单车ASP分别从1940/1795元/辆提升至2233/1887元/辆，增长15%/5%；单车净利润从99/78元/辆提升至146/139元/辆，增长49%/78%。长期看，我们预计电动两轮车销量CR2仍将持续提升，未来单车ASP和单车净利润仍将持续提升。3.1行业集中度提升后，

60、单车行业集中度提升后，单车ASP明显提升，单车净利润大幅增长明显提升，单车净利润大幅增长资料来源：各公司公告，wind，国海证券研究所1301008685899914612568959987781390204060801001201401602016201720182019202020212022H1单车净利润对比（元单车净利润对比（元/辆）辆）雅迪控股爱玛科技2006193319681966179319402233179318751934196418231795188705001,0001,5002,0002,5002016201720182019202020212022H1单车单车ASP（

61、元（元/辆）辆）雅迪控股爱玛科技请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3040%41%42%43%44%44%45%46%47%48%48%49%50%51%51%52%53%53%54%55%55%56%57%57%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021摩托车(万辆)城镇化率(%)34%35%36%

62、37%38%40%41%43%44%45%47%48%49%51%52%53%54%56%57%58%59%60%61%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020两轮车(万辆)城镇化率(%)销量CAGR：18%3.2城镇城镇化率提高化率提高，两，两轮轮车需求增长，升至车需求增长，升至50%后面临汽车及公共交通竞争后面临汽车及公共交通竞争中

63、国两轮车销量与城镇化率销量CAGR：24%销量CAGR：0.5%印尼两轮车销量与城镇化率销量CAGR：3%销量CAGR：-5%销量CAGR：1%驱动因素：城镇通勤人口增加4.16全国城镇人口数量（亿人）19987.4520135.24200324%42%通勤方式：与汽车、公共交通竞争骑行优势价格低时间短不堵车资料来源：wind，worldbank，AISI，前瞻产业研究院。中国自行车协会，国家统计局，国海证券研究所两轮车公共交通汽车请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.2两两轮车需求轮车需求：政策驱动油改电，需求趋于平稳；部分需求升级为汽车：政

64、策驱动油改电，需求趋于平稳；部分需求升级为汽车26%48%98%74%52%2%油摩占比电动两轮车占比*图例2000总销量2010总销量2020总销量-1500-1000-500050010001500200025003000350005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020两轮车销量（万辆）对比：电动车销量201

65、0年超过摩托后，2020年差距再次拉大摩托车电动车差额-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021国内人均GDP提高，推动汽车销量增长汽车（万辆）人均GDP（美元）线性(汽车（万辆）)趋势1：油转电（产品结构变化）趋势2：消费升级（向外部转移）2000201020201183万辆5565万辆646

66、2万辆总销量：整体增速降低高速增长2%52%74%电动两轮车占比：占比持续提高资料来源：wind，前瞻产业研究院。中国自行车协会，worldbank，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.2出于出于交通管制交通管制和环保考虑限摩禁摩，各国政府制定政策引导油改电和环保考虑限摩禁摩，各国政府制定政策引导油改电1,822 21 30 25 126 1,726 21 33 24 130 1,332 22 33 23 103 05001,0001,5002,000亚洲日本北美欧洲其他本田摩托销量（万辆）201920202021东南亚各国禁止

67、油摩相关政策2017年：越南河内市议会决定在2030年彻底禁止摩托车上路。原因包括：道路压力大，交通缺乏秩序越南整体地形狭长，人口非常密集，越南交通无法承受大范围的建设高速公路尾气污染严重越南2014年12月：雅加达若干主要干道禁止摩托车行驶，并实施电子道路收费系统。2022年：印尼交通部长提出计划，在2025年向道路上投放200万辆电动摩托车并于明年推出电动车补贴。印尼2019年8月印度电动车相关税率从12%下调至5%，且消费者将获得15万卢比所得税减免。印度提出自2023年起，所有在售的三轮车将全部转型为电动车。自2025年起，所有在售的150CC以下的两轮车将全部为电动车。印度主要交通工

68、具碳排放对比（百公里）摩托车娱乐性强，销量波动小实用型摩托车：需求稳定资料来源：Wind，本田公告，绿源电动车，央广网，环球网，chinaz，国海证券研究所交通工具能耗碳排（Kg）电动两轮车1.2度电0.96摩托车2.5升汽油5.75燃油汽车9升汽油20.7电动汽车15度电12请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.2中国台湾电摩渗透率中国台湾电摩渗透率10-20%，现阶段依赖政策支持，目标新车，现阶段依赖政策支持，目标新车100%电摩电摩0.80.70.51.12.14.48.216.99.99.46.261.666.166.169.583.1

69、95.677.373.493.771.547.21.4%1.1%0.8%1.6%2.5%4.4%9.6%18.7%9.6%11.6%11.6%98.6%98.9%99.2%98.4%97.5%95.6%90.4%81.3%90.4%88.4%88.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506070809010020122013201420152016201720182019202020212022Q3单位：万辆单位：万辆中国台湾机车中国台湾机车市场销售量和市占率市场销售量和市占率电动机车燃油机车电动机车占比燃油机车占比1376 1384 139

70、9 1410 1427 1436 58.458.659.359.861.161.95657585960616263134013501360137013801390140014101420143014401450201720182019202020212022Q3中国台湾机车保有中国台湾机车保有总量和百人保有量总量和百人保有量保有量（万辆）百人机车辆数（辆）中国台湾是机车（油摩+电摩）大省，百人保有量高达61.9辆，且总量仍然保持增长的趋势。电摩年销量结构占比电摩年销量结构占比10-20%。中国台湾机车年销量在80-100万辆之间。结构上2019年电摩销量占比达18.7%，2020年中国台湾省“

71、行政院环保署”将七期燃油基础纳入补助、取消电动机车（电摩）补助，电动机车占比快速回落至于9.6%。参考中国台湾电摩发展规律，政策引导于现阶段的电摩推广是关键。中国台湾提出了电动机车产业政策建言书，制定2040年电动机车占新车比100%的目标。目前配套政策仍不足，需鼓励政策支持（租税优惠、购车补助和政府采购等）。资料来源：中国台湾“交通部公路总局”，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.2全球化布局先行者：雅迪控股出海历程，产品全球化布局先行者：雅迪控股出海历程，产品发布发布+产能建设产能建设+渠道建设渠道建设104%.2007年年

72、落子海外市场，开启国际化之路2008年年参加菲律宾国际机电展，正式进军东南亚市场2009年年获得SGS颁发的CE证书，正式进入欧洲市场；参加意大利摩托车展、美国拉斯维加斯自行车展、米兰EICMA国际车展等国际展会2012年年成功出口美国，进入北美市场2013年年成功出口全球52国2014年年建立海外第一家雅迪专卖店；建立越南海外代理品牌工厂2016年年出口国家数量超过66个2018年年成功出口77国2022年年6月月雅迪全面入驻西班牙，在马德里举办了雅迪冠能3新品发布会全球化起步进军欧洲进军北美海外建厂开店.进军东南亚西班牙新品发布持续拓展出海出海历程一览历程一览越南生产基地越南生产基地雅迪雅

73、迪2022H1出口销量同比增速出口销量同比增速雅迪老挝首店雅迪老挝首店西班牙冠能西班牙冠能3全球发布会全球发布会 雅迪控股作为雅迪控股作为行业龙头，领先于行业布局海外市场，持续推进全球化行业龙头，领先于行业布局海外市场，持续推进全球化进程。进程。在2007年就谋划布局海外市场，率先成立进出口公司，开启海外建厂、市场渠道布局；从2014年建立海外第一家雅迪专卖店，进军东南亚、欧洲和北美；渠道门店建设+越南建厂+西班牙发布冠能3。海外资金配售海外资金配售：雅迪控股于2022年5月31日完成配售6880万股新股，每股配售价12.58港元，净筹约8.57亿港元。所筹资金将用于建设海外研发中心海外研发中

74、心、工厂工厂、分销网络分销网络以及潜在并潜在并购及收购购及收购以扩展其海外业务。资料来源：雅迪控股公司公告，雅迪官微、全球电动车网，新华社、老挝资讯网微信公众号、搜狐、COZMOX、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明353.3供应供应链一体化链一体化：厂商收购上游电池核心：厂商收购上游电池核心零部件零部件公司，加强自供公司，加强自供+外销外销 电动两轮车行业正在整合上游供应链。电动两轮车行业正在整合上游供应链。行业发展至今，双寡头格局初现，龙头厂商话语权加强，逐步整合上游关键零部件厂商，保障核心零部件的供应，未来亦对外供货产生收入和利

75、润。雅迪控股2021年12月和2022年8月分两次完成对南都华宇股权的100%收购，雅迪控股一直为南都华宇最大客户之一，截至2021年6月30日止六个月，占南都华宇收入不少于47.0%。收购后，雅迪控股将能够完全控制石墨烯电池生产技术，预期收购事项将有助维持雅迪控股在电动两轮车生产及开发领域的领先地位，稳定雅迪控股的供应链及使雅迪控股能够扩大其供应能力。雅迪控股在2022年中报披露已通过电池外销业务实现了3.42亿亿元的收入，毛利润1.77亿元亿元，实现了电池环节的整合，未来将成为新的利润增长点。雅迪控股南都华宇70%南都华宇剩余30%2021.12.17收购作价3.115亿元2022.8.1

76、9收购作价1.335亿元注：铅酸电池毛利率参考天能股份披露，毛利率20%，2021年下降至17.69%；雅迪控股全资收购电池厂商南都华宇雅迪控股全资收购电池厂商南都华宇石墨烯铅酸电池石墨烯铅酸电池资料来源：各公司公告，wind，京东商城，国海证券研究所0100200300400500600051015202520172018201920202021天能股份铅酸电池售价及毛利率天能股份铅酸电池售价及毛利率毛利率(%)（左）单价（元/kVAh）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36钠离子电池工作原理钠离子电池工作原理 钠离子电池与锂离子电池工作原理类似

77、，是一种依靠离子在正负电极之间往返嵌入和脱出的摇椅式二次电池；钠离子电池的质量能量密度（100-150W h/kg）显著高于铅酸电池（30-50W h/kg）一倍以上，电池质量可以做的更轻便；钠离子电池循环寿命（2000次以上）显著优于铅酸电池的循环寿命（300-500次）；钠离子电池低温性能低温性能更优异，在-20低温环境中，也拥有88%以上的容量保持率；资料资料来源：来源：钠钠离子电池储能技术及经济性离子电池储能技术及经济性分析分析张平等，张平等，钠离子电池：钠离子电池：从基础研究到工程化探索从基础研究到工程化探索容晓晖等，容晓晖等，国国海证券研究所海证券研究所3.4电池迭代电池迭代：钠离

78、子：钠离子电池能量密度更高、更安全、循环次数、低温性能优电池能量密度更高、更安全、循环次数、低温性能优指指 标标铅酸电池铅酸电池锂离子电池锂离子电池（磷酸铁锂（磷酸铁锂/石墨体系）石墨体系）钠离子电池钠离子电池（铜基氧化物（铜基氧化物/煤基碳体系）煤基碳体系）质量能量密度13050 W h/kg120180 W h/kg100150 W h/kg体积能量密度160100 W h/L200350 W h/L180280 W h/L单位能量原料成本2,30.40 元/W h 0.43 元/W h0.29 元/W h循环寿命1300500 次3000 次以上2000 次以上平均工作电压12.0 V3

79、.2 V3.2 V-20 容量保持率小于 60%小于 70%88%以上耐过放电差差可放电至 0 V安全性优优优环保特性差优优注：1 单体电芯的对应值；2仅考虑原材料成本，原材料包括正极、负极、电解液、隔膜和其他装配物件；3 如果考虑回收，铅酸电池原材料成本约为 0.2 元/W h。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明373.4电池迭代：钠电池迭代：钠离子离子电池材料成本低锂电电池材料成本低锂电3-4成，度成，度电电成本低于锂电和铅酸成本低于锂电和铅酸 钠离子电池相比锂离子电池，正极材料、负极材料和集流体具有成本优势钠离子电池相比锂离子电池，正极材料、

80、负极材料和集流体具有成本优势。综合正极材料、负极材料和集流体几个方面，钠离子电池材料成本约370元/(kWh)，而且随着产业链成熟，材料成本有望进一步下探，结合结构件和电气件成本，初始容量投资有望控制在500700元/(kWh)；钠离子电池正极材料主要元素Na、Cu、Fe和Mn都是价格低廉、来源广泛的大宗元素，较锂离子电池Li、Ni、Co等元素成本优势明显；钠离子电池负极采用的无烟煤前驱体，且碳化温度(约1200)远低于生产石墨负极时的石墨化温度(约2800)，钠离子电池负极材料在原材料和生产制造方面成本优势明显；集流体方面，由于铜箔的价格是铝箔价格的3倍左右，钠离子电池负极不需要使用铜箔，而

81、是使用铝箔，也是降低钠离子电池成本的路径之一；相比锂电池和铅酸电池，钠离子电池度电成本明显更低。在产品全生命周期内，钠离子电池储能还可以通过电池结构和工艺创新设计，降低制造、运维和电池组替换成本，从而降低度电成本。43%11%15%13%13%5%26%16%26%18%4%10%正极材料负极材料电解液隔膜集流体其他钠电池与钠电池与锂电池材料成本锂电池材料成本对比对比注注：钠离子电池选用：钠离子电池选用NaCuFeMnO/软碳体系软碳体系，锂，锂离子电池选用磷酸铁锂离子电池选用磷酸铁锂/石墨体系石墨体系材料材料成本降低成本降低30-40%资料来源：钠离子电池储能技术及经济性分析张平等，中科海纳

82、官微，国海证券研究所锂离子电池锂离子电池钠离子电池钠离子电池VS请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38钠离子电池应用场合钠离子电池应用场合低速交通工具电动车物流车农具车电动船大规模储能风力电站家庭储能太阳能电站 钠钠离子电池具备资源丰富、成本低廉、环节友好、循环寿命长、安全性好等优离子电池具备资源丰富、成本低廉、环节友好、循环寿命长、安全性好等优势，可广泛应用势，可广泛应用于电动于电动两轮两轮车、储能等车、储能等场合。场合。推广期推广期：主要投向低速电动车市场，同时进行储能示范应用。原辅材料成本降低是钠离子电池成本下降主要推手，随着材料和电池技术进

83、一步改进和制备工艺的优化，钠离子电池总成本可降至0.4-0.6元元/Wh；发展期发展期：低速电动车行业更加规范化，标准化，市场容量进一步扩大，大规模储能市场将逐渐成熟；钠离子电池产品标准化程度逐渐提高，规模效应显现，产品技术趋于成熟，总成本有望降到0.3-0.4元元/wh;爆发爆发期期：伴随着各级市场逐渐成熟，和应用领域拓宽，钠离子电池的产品力和性价比优势将更加凸显，产品成本大幅下降，总成本有望降到0.3元元/Wh以下。资料资料来源来源：高功率高安全钠离子电池研究及失效分析周权等，高功率高安全钠离子电池研究及失效分析周权等，中科海纳官网中科海纳官网，京东商城，国海，京东商城，国海证券研究所证券

84、研究所3.4预计钠离子规模量产后成本快速下降；在两轮车先替换锂，再替换铅酸预计钠离子规模量产后成本快速下降；在两轮车先替换锂，再替换铅酸先替换磷酸铁锂先替换磷酸铁锂高价格电池高价格电池再再逐步替换市场主流的逐步替换市场主流的铅酸（含石墨烯）电池铅酸（含石墨烯）电池规模量产，持续降本高端市场主流市场预计钠离子电池进入两轮车领域的商业化路径请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39目录目录四四、公司对标：、公司对标：现金流与周转现金流与周转效率较优效率较优4.1电动两轮车主要公司毛利/净利率呈上升趋势4.2雅迪控股/爱玛科技与美的集团/格力电器在现金流、周

85、转效率等指标更具优势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明406.5%5.2%4.4%4.4%5.0%5.1%6.4%7.3%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016201720182019202020212022H12016年年至今净利率对比至今净利率对比雅迪控股（左）爱玛科技（左）新日股份（左）小牛电动（右）20.3%14.9%16.3%17.4%15.9%14.9%17.9%-5%0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%20162017201820

86、19202020212022H12016年年至今毛利率至今毛利率对比对比雅迪控股（左）爱玛科技（左）新日股份（左）小牛电动（右）40 雅迪控股毛利率领先爱玛科技约雅迪控股毛利率领先爱玛科技约2-4pcts。近几年看，雅迪控股毛利率大约比同期的爱玛科技高约2-4pcts；爱玛科技招股书解释为公司不直接承担经销商的物流运输费用，通过价格折让方式对经销商进行补贴，相应调低产品出厂价所致；行业的净利率长期处于较低水平行业的净利率长期处于较低水平，2022H1快速提升快速提升。第一梯队的雅迪控股和爱玛科技2018-2021年净利率约4-5%，两者相当（雅迪在毛利有优势，但爱玛营销费率和研发费率更低）。2

87、022H1受益于行业景气度，爱玛科技净利率提升至7.3%，高于雅迪控股的6.4%。展望未来，随着中小车企产能持续出清，价格战力度降低，高品质的产品值得更高的价格，长期看雅迪控股/爱玛科技的净利率有望提升并维持在8-10%的区间。资料来源：资料来源：wind，国海证券研究所，国海证券研究所差距差距 3-4%4.1净利率长期维持在净利率长期维持在4-5%，2022H1爱玛科技净利率抬升至爱玛科技净利率抬升至7.3%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明410123456201720182019202020212022H1净现比净现比爱玛科技雅迪控股美的集团

88、格力电器 净现比=经营现金流量净额/净利润，反映公司经营活动获取现金流的质量。净现比能长期保持1左右反映净利润转化为现金流的能力很高，家电行业龙头企业美的集团近几年保持在1.0-1.5的水平，格力电器0.7-1.1的范围（2021年跌至0.08），现金流质量高。电动两轮车因商业模式，对上游供应商应付账款近半年（含票据），下游经销商先款后货，净现比往往在2以上，反映了产业链中的强势地位，很好的运营能力与很高的经营现金流质量。4.2净现比长期保持在净现比长期保持在2左右，收现比左右，收现比1.1，高于家电龙头，高于家电龙头，现金流管理能力强现金流管理能力强0.00.20.40.60.81.01.2

89、1.4201720182019202020212022H1收现比收现比爱玛科技美的集团格力电器 收现比=销售商品提供劳务收到的现金/营业收入，反映公司销售所得现金和营收之间的关系。小于1反映销售后没有完全收回现金，下游存在应收账款；美的集团/格力电器的收现比已经较高，达到0.7-0.9左右水平；爱玛科技的收现比长期保持在1.1左右，结合经营情况，反映了对下游预收账款，下游经销商先打款再收货的业务情况；反映了对下游经销商强势话语权和很好的现金流管理能力。资料来源：资料来源：wind，国海证券研究所，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42

90、0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201720182019202020212022H1总资产周转率总资产周转率(次次)爱玛科技雅迪控股美的集团格力电器0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1固定资产固定资产/总资产总资产爱玛科技雅迪控股美的集团格力电器 总资产周转率代表年营收/平均资产总额，反映公司整体资产的运营能力。2017-2021年电动两轮车龙头雅迪控股和爱玛科技的总资产周转率（1.2-1.5次）明显高于家电龙头美的集团和格力电器（0.6-1.2）。反映了电动两轮车龙头更快的资产周转能力。资产结构占比上，固定资产

91、占比反映公司运营所需要的固定资产比例，雅迪控股/爱玛科技的固定资产比例（2017-2021年集中在15%-20%之间，雅迪控股于2022年收购南都华宇后，固定资产比例提高）高于美的集团/格力电器（保持在7%-10%之间），总资产结构上固定资产占比更重。4.2雅迪控股雅迪控股/爱玛科技总资产周转率爱玛科技总资产周转率快快于美的集团于美的集团/格力电器格力电器资料来源：资料来源：wind，国海证券研究所，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明434.2 ROE拆解，雅迪控股拆解，雅迪控股/爱玛科技净利率低于美的集团爱玛科技净利率低于美的集团/

92、格力电器，总资产周转快格力电器，总资产周转快0%5%10%15%201720182019202020212022H1销售净利率对比销售净利率对比爱玛科技雅迪控股美的集团格力电器0123456201720182019202020212022H1权益乘数对比权益乘数对比爱玛科技雅迪控股美的集团格力电器10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1ROE爱玛科技雅迪控股美的集团格力电器资料来源：资料来源：wind，国海证券研究所，国海证券研究所0.00.51.01.52.0201720182019202020212022H1总资产周转率总资产周转率(次

93、次)爱玛科技雅迪控股 参考2021年ROE指标，雅迪控股的ROE数值最高，美的集团略微领先于格力电器，爱玛科技的ROE变动较大。雅迪控股/爱玛科技在总资产周转率上明显优于美的集团/格力电器，而美的集团/格力电器的销售净利率明显高于雅迪控股/爱玛科技，权益乘数上，雅迪控股高于其余三家。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44(200)(150)(100)(50)050201720182019202020212022H1净营业周期净营业周期(天天)爱玛科技雅迪控股美的集团格力电器 净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数；雅迪/爱玛净

94、营业周期（雅迪的应付账款周转天数包含票据，口径差异）为负数，显著低于美的/格力，反映了两轮车龙头企业净营业周期短，资金使用效果好。净营业周期拆解，从存货周转天数上看，下游应收账款上看，雅迪、爱玛更低；最大的差别在于对上游供应链应付账款，行业一般达到1.5-2个月，雅迪应付账款口径包含票据后，高达6个月。4.2电动两电动两轮轮车龙头净营业周期优于白电龙头，应付账款周转约半年车龙头净营业周期优于白电龙头，应付账款周转约半年(165)15 5 185(25)17 5 47(4)52 25 82 26 89 22 85-170-120-70-203080130180净营业周期存货周转天数应收账款周转天

95、数应付账款周转天数2021年营运能力对比（天）雅迪控股爱玛科技美的集团格力电器资料来源：资料来源：wind，国海证券研究所，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45目录目录五、五、投资建议及风险提示投资建议及风险提示5.1投资建议：看好双寡头竞争格局+全球化+油改电+产业链优势地位5.2重点关注公司及盈利预测：雅迪控股、爱玛科技（首次覆盖）、新日股份（未评级）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明465.1投资投资建议建议 看好行业双寡头竞争格局持续改善看好行业双寡头竞争格局持续改善：我们预计新

96、国标结束后国内电动两轮车年销量将维持5000万辆以上的规模；国内电动两轮车销量CR2将持续提升至60%+，行业龙头公司雅迪控股/爱玛科技未来净利率将保持在8-10%之间。看好电动两轮车出海看好电动两轮车出海+全球范围内的“油改电”趋势全球范围内的“油改电”趋势：电动两轮车本质是“油改电”能源革命在两轮车行业的具体应用。伴随产品端三电系统升级，续航、动力等性能持续加强，叠加各国新能源政策积极引导，未来电动两轮车具备同油摩在全球竞争的基础。目前雅迪控股等公司积极布局全球化出海，有望开启第二增长曲线。看好龙头公司在产业链中优势地位看好龙头公司在产业链中优势地位：龙头公司（雅迪控股/爱玛科技）未来量增

97、量增在于国内市占率持续提升+全球化出海新增；价增价增在于产品持续改善升级，结构优化将持续提升单车ASP；利增利增在于上游供应链一体化+下游渠道扁平化+规模效应+降本控费等渠道。推荐行业龙头公司雅迪控股雅迪控股、爱玛科技爱玛科技，将充分受益国内双寡头竞争格局、电动两轮车出海与“油改电”趋势、产业链中的有利地位等，经营业绩有望保持持续增长。资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明475.2重点重点关注公司及盈利关注公司及盈利预测：雅迪控股预测：雅迪控股预测指标预测指标（人民币人民币）2021A2022E2023E2024E营业收入（百

98、万元）26968 33131 38122 43601 增长率(%)39 23 15 14 归母净利润（百万元）1369 2147 2808 3431 增长率(%)43 57 31 22 摊薄每股收益（元）0.45 0.70 0.92 1.12 ROE(%)30 29 28 25 P/E29.1 20.1 15.4 12.6 P/B8.8 5.8 4.2 3.2 P/S1.5 1.3 1.1 1.0 EV/EBITDA22.7 14.1 9.5 6.8 中国中国电动两轮车龙头，引领行业发展。电动两轮车龙头，引领行业发展。雅迪控股上市后销量保持全国第一，2022年公司收购上游电池厂商南都华宇加强核

99、心零部件自供能力，海外配售成功开始发力海外扩张，未来将充分受益国内竞争格局改善和电动两轮车的出海。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别是331.3/381.2/436.0亿元，归母净利润分别是21.5/28.1/34.3亿元，对应摊薄EPS为0.70/0.92/1.12元，对应PE分别为20.1/15.4/12.6X。雅迪控股作为行业龙头，具有全球化潜力，维持“买入”评级。风险提示风险提示：公司经营管理风险；供应链涨价风险；门店拓展不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；市场波动，估值中枢下降风险。资料来源：Wind资讯，国海证券研究所;1港元=0.8

100、74人民币请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明485.2重点重点关注公司及盈利预测关注公司及盈利预测：爱玛科技（首次覆盖）：爱玛科技（首次覆盖）预测指标预测指标（人民币人民币）2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）15399 21233 26835 29821 增长率(%)19 38 26 11 归母净利润（百万元）664 1820 2433 2947 增长率(%)11 174 34 21 摊薄每股收益（元）1.16 3.17 4.23 5.13 ROE(%)13.3 27.6 27.7 25.8 P/E25.5 18.0 13.

101、4 11.1 P/B3.7 5.0 3.7 2.9 P/S1.2 1.5 1.2 1.1 EV/EBITDA21.1 12.0 7.7 5.4 A股电动两轮车龙头，核心竞争力持续加强。股电动两轮车龙头，核心竞争力持续加强。爱玛科技以“科技、时尚”为主要定位的产品开发与创新能力，生产技术过硬，产品品质行业领先，广覆盖、高效率的销售渠道体系，高质、高效、高覆盖度的服务网络，品牌影响力行业领先，产销量行业领先，规模优势和成本竞争优势明显。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别是212.3/268.4/298.2亿元，归母净利润分别是18.2/24.3/29.5

102、亿元，对应摊薄EPS为3.17/4.23/5.13元，对应PE分别为18.0/13.4/11.1X。爱玛科技作为行业销量第二名，在行业的优势地位将进一步巩固和加强；首次覆盖爱玛科技，给予“买入”评级。风险提示风险提示：重点关注公司业绩不及预期风险；行业竞争加剧风险；公司经营管理风险；供应链涨价风险；门店拓展不及预期风险；市场波动，估值中枢下降风险。资料来源：Wind资讯，国海证券研究所;请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明495.2重点关注公司及盈利预测：爱玛科技（首次覆盖）重点关注公司及盈利预测：爱玛科技（首次覆盖）营收拆分预测营收拆分预测（人民币

103、人民币）2021A2022E2023E2024E电动两轮摩托车电动两轮摩托车（百万元百万元）6766 7683 8436 9235 增长率0.4%13.6%9.8%9.5%毛利率11.4%15.0%15.8%16.6%电动自行车电动自行车（百万元百万元）7160 12056 16461 18480 增长率42.7%68.4%36.5%12.3%毛利率11.5%16.9%17.5%18.2%电动三轮车电动三轮车（百万元百万元）655 699 960 960 增长率94.3%6.8%37.3%0.0%毛利率13.5%13.5%16.6%16.9%其他其他（含配件销售含配件销售、其他业其他业务务、自

104、行车等自行车等）（百万元百万元）819 796 978 1146 增长率0.8%-2.8%22.9%17.2%毛利率15.1%13.6%13.5%17.8%营收总计营收总计（百万元百万元）15399 21233 26835 29821 增长率19.3%37.9%26.4%11.1%毛利率11.7%16.0%16.8%17.6%归母净利润归母净利润（百万元百万元）664 1820 2433 2947 增长率10.9%174.1%33.7%21.1%盈利预测基本假设和业务拆分：盈利预测基本假设和业务拆分：结合前文行业销量预测，2022/2023/2024年行业销量分别是5290/5800/5800

105、万辆，yoy分别是6%/10%/0%，爱玛科技作为国内电动两轮车龙头企业，销量增速将快于行业销量增速。预计2022/2023/2024单车ASP将持续提升。而受益于规模效应，成本端将持续优化，我们预测主营业务的电动自行车和电动两轮摩托车的毛利率将持续提升。归母净利润增速预计快于营收的增长（得益于规模效应将持续提升毛利率和净利率）。资料来源：wind，沙利文，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明505.2重点重点关注公司及盈利预测关注公司及盈利预测：新日股份（未评级）：新日股份（未评级）锚定超高端智能锂电车定位，巩固品牌差异化优势锚定超高

106、端智能锂电车定位，巩固品牌差异化优势。新日股份作为国内电动两轮车第二梯队龙头，深化智能锂电车定位；着力提高店效，促进终端流量增长；响应落实电动两轮车新国标及安全治理政策，抓实车辆置换机遇；改善流程效率，建设流程化组织；产能扩建项目有序落地。盈利盈利预测与投资评级预测与投资评级：根据2023年01月06日Wind一致盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别是53.0/70.2/88.1亿元，归母净利润分别是1.6/2.6/3.2亿元，对应摊薄EPS为0.78/1.28/1.58元，对应PE分别为26.3/16.1/13.0X。建议重点关注。资料来源：wind，国海证券研究所请务必阅读报告附

107、注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51风险提示风险提示 重点关注公司业绩不及预期风险；经济下行，需求不足风险；行业竞争格局恶化风险；公司经营管理风险；供应链涨价风险；海外市场拓展不及预期风险；市场波动，估值中枢下降风险；请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物4112.1 7896.3 12050.6 16406.2 应收款项207.6 323.2 347.7 397.9 存货净额795.7 889.6 1033.0 1149

108、.9 其他流动资产391.7 510.4 661.4 705.1 流动资产合计流动资产合计5507.2 9619.5 14092.7 18659.0 固定资产1966.1 2137.1 2439.1 2852.1 在建工程114.1 114.1 114.1 114.1 无形资产及其他5704.5 5819.5 5934.5 6049.5 长期股权投资105.1 155.1 205.1 255.1 资产总计资产总计13396.9 17845.3 22785.5 27929.8 短期借款0.0 0.0 0.0 0.0 应付款项7058.5 9497.4 11837.2 14084.1 预收帐款13

109、.1 21.2 26.8 29.8 其他流动负债1179.7 1557.8 1957.2 2169.3 流动负债合计流动负债合计8251.3 11076.4 13821.2 16283.3 长期借款及应付债券0.0 0.0 0.0 0.0 其他长期负债165.9 165.9 165.9 165.9 长期负债合计长期负债合计165.9 165.9 165.9 165.9 负债合计负债合计8417.2 11242.3 13987.1 16449.2 股本403.7 567.7 567.7 567.7 股东权益4979.8 6603.0 8798.3 11480.6 负债和股东权益总计负债和股东权益

110、总计13396.9 17845.3 22785.5 27929.8 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入15398.7 21233.3 26834.8 29820.9 营业成本13593.6 17844.6 22326.8 24557.0 营业税金及附加56.1 76.4 96.6 110.3 销售费用550.6 658.2 818.5 924.4 管理费用316.6 403.4 509.9 566.6 财务费用-261.1-360.0-470.0-590.0 其他费用/（-收入）404.1 520.2 644.0 715.7 营业利润营业利

111、润738.9 2191.4 2999.9 3638.1 营业外净收支19.4 69.0 19.0 19.0 利润总额利润总额758.3 2260.4 3018.9 3657.1 所得税费用90.5 429.5 573.6 694.9 净利润净利润667.7 1830.9 2445.3 2962.3 少数股东损益3.7 11.0 12.2 14.8 归属于母公司净利润归属于母公司净利润664.0 1820.0 2433.1 2947.5 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流2094.2 4635.4 5286.7 5711.

112、9 净利润664.0 1820.0 2433.1 2947.5 少数股东权益3.7 11.0 12.2 14.8 折旧摊销240.4 416.0 485.0 574.0 公允价值变动-10.0 0.0 0.0 0.0 营运资金变动1361.7 2496.9 2426.0 2251.3 投资活动现金流投资活动现金流-2024.1-1143.5-1382.3-1576.4 资本支出-641.7-501.0-751.0-951.0 长期投资-1539.9-670.0-670.0-670.0 其他157.5 27.5 38.7 44.6 筹资活动现金流筹资活动现金流1797.9-207.7-250.0

113、-280.0 债务融资0.0 0.0 0.0 0.0 权益融资1828.5-2.4 0.0 0.0 其它-30.5-205.3-250.0-280.0 现金净增加额现金净增加额1867.4 3284.1 3654.3 3855.6 每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS1.79 3.17 4.23 5.13 BVPS12.32 11.46 15.26 19.90 估值估值P/E25.5 18.0 13.4 11.1 P/B3.7 5.0 3.7 2.9 P/S1.2 1.5 1.2 1.1 财务指标财务指标2021A2022E2023E202

114、4E盈利能力盈利能力ROE13.3%27.6%27.7%25.8%毛利率11.7%16.0%16.8%17.7%期间费率3.9%3.3%3.2%3.0%销售净利率4.3%8.6%9.1%9.9%成长能力成长能力收入增长率19.3%37.9%26.4%11.1%利润增长率10.9%174.1%33.7%21.1%营运能力营运能力总资产周转率1.1 1.2 1.2 1.1 应收账款周转率74.2 65.7 77.2 75.0 存货周转率19.4 23.9 26.0 25.9 偿债能力偿债能力资产负债率0.6 0.6 0.6 0.6 流动比0.7 0.9 1.0 1.1 速动比0.5 0.8 0.9

115、 1.1 爱玛科技爱玛科技盈利盈利预测表预测表证券代码：证券代码：603529.SH股价：股价：56.85 元元投资评级：投资评级：买入（首次覆盖）买入（首次覆盖）日期：日期：2023/01/06资料来源：wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53研究小组介绍研究小组介绍杨仁文,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形

116、式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。产业研究小组介绍产业研究小组介绍杨仁文：国海证券总裁助理兼研究所所长，坚持产业研究导向，深度研究驱动，曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIN

117、D等最佳分析师第一名。马川琪：美国西北大学硕士，英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研究，全球视角。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料

118、及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提

119、供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构

120、成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：021-60338252国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券国海证券研究所研究所产业产业研究研究团队团队55