志特新材-公司研究报告-受益铝模板渗透率提升强管理+优服务构筑领先优势-230107.pdf（30页）

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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：增持（维持）评级：增持（维持）市场价格：市场价格：35.38 元元 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 研究助理：刘毅男研究助理：刘毅男 Email： 评级：评级：增持增持（首次覆盖）（首次覆盖）市场价格：市场价格：41.98 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 分析师：分析师：耿鹏智耿鹏智 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080006 Email： 研究助理：刘毅男研究助理：刘毅男 Em

2、ail： 基本状况基本状况 总股本(百万股)164 流通股本(百万股)70 市价(元)41.98 市值(百万元)6,880 流通市值(百万元)2,939 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,120 1,481 1,951 2,551 3,371 增长率 yoy%29.9%32.3%31.7%30.8%32.1%净利润（百万元）168 164 203 285 360 增长率 yoy%28.7%-2.4%23.5%40.5%26.1%每股收益（

3、元）1.03 1.00 1.24 1.74 2.20 每股现金流量 0.61 1.05 1.77 2.63 2.59 净资产收益率 24%13%25%33%44%P/E 41 42 34 24 19 P/B 10 6 9 9 10 备注：股价取自 2023 年 01 月 06 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：铝模板行业当前铝模板行业当前处于处于“铝代木”“铝代木”渗透率快速提升和渗透率快速提升和小企业小企业加速加速出清时期出清时期，公司公司作为行业龙头，作为行业龙头，自身具备强管理和优服务等竞争优势，在自身具备强管理和优服务等竞争优势，在国内外布

4、点扩产国内外布点扩产和品类和品类延伸支持延伸支持下下市占率市占率有望有望持续提升，中长期具备成长性持续提升，中长期具备成长性；且且在地产政策边际好转带来的在地产政策边际好转带来的需求修复需求修复预期预期下，公司短期亦具备较强的向上弹性。下，公司短期亦具备较强的向上弹性。铝模板租赁周转铝模板租赁周转 20 层以上成本优势凸显层以上成本优势凸显，当前，当前仍是仍是渗透率快速提升时期。渗透率快速提升时期。铝模板具多重优势，而促成“铝代木”的直接原因在成本，我们测算铝模板采购、铝模板租赁、木模板采购三种模式的经济效益：1）木模板综合单位成本 80 元/平左右；2）铝模板综合单位成本则伴随周转层数提高逐

5、步降低，在周转 20 层以上情况下铝模板租赁较木模板成本更低；3）铝模板采购则需周转 50 次以上才能具备经济效益；且铝模板在工期节约和质量方面的提高又进一步降低了隐形成本。下游对铝模板经济效益的逐步认识会催化“铝代木”的实现，考虑部分发达国家中高层铝模板渗透率已经达到 90%以上，国内整体渗透率仍处于较低水平，当前正处于“铝代木”渗透率快速提升时期。行业调整换挡，短期需求低迷加速行业出清。行业调整换挡，短期需求低迷加速行业出清。近年行业面临地产景气下行影响需求、疫情防控延缓工程进度、铝价上行增加成本三重压力，部分企业特别是小企业逐步退出市场，2022H1 行业内企业 600 余家，较 202

6、1 年末减少达 100 余家；另部分大企业也因自身经营问题逐步退出市场，行业正加速出清。市场空间市场空间超超 500 亿，公司实际市占率亿，公司实际市占率仅仅 3%左右左右，未来提升空间大。，未来提升空间大。我们测算 2022-2025年国内铝模板市场规模分别为 420、445、487、542 亿元，同比+5.4%、+5.9%、+9.5%、+11.2%，从产量和收入口径测算志特新材 2020-2021 年市占率均仅为 3%左右，在铝模板渗透率提升叠加行业出清背景下，公司作为行业龙头自身具备强，在多重优势加持下，未来市占率提升空间大。铝模产品及租赁业务特点决定行业进入容易但做优做精难，铝模产品及

7、租赁业务特点决定行业进入容易但做优做精难，公司自身的强公司自身的强在于内部在于内部管理的精细化和外部服务的管理的精细化和外部服务的高效性，而高效性，而海内外海内外各区域各区域产能产能及业务及业务的扩张布局的扩张布局和和品类的品类的延伸又进一步支持了公司未来的成长。延伸又进一步支持了公司未来的成长。内部强管理内部强管理：公司基于 BIM 技术自主研发相关信息管理系统，优化各项业务流程，提高管理效率，依托于充足的研发资金及人员投入，将内部管理优势最大化。外部优服务外部优服务：“铁三角”服务团队加持，保证售前、售中、售后提供高效、快速、优质、全面的服务，强大的综合服务能力帮助公司在激烈竞争中占据优势

8、。区域区域广布局广布局：国内华中/华南/华北/西北/西南均有基地投产、拟/在建，全国布局深入空白市场，2021 年公司铝模产能 300 万平，江门二期及重庆一期项目投产后产能将达到390 万平，产能扩张有力支持规模增长。另公司在马来西亚和新加坡已成立子公司开展租赁业务，未来将紧跟“一带一路”形成国内外“双轮驱动”格局，对冲国内需求影响。品类多延伸品类多延伸：爬架与铝模经济特性趋同，配套率提升空间大；装配式预制件与铝模技术互补，公司依托铝模客户基础积极延伸品类，促单项目/客户收入增加。2022Q1-Q3公司爬架和装配式预制件业务收入分别为 1.3、1.1 亿，均超过 21 年全年水平，较 21年

9、分别增长 1.6%、174.4%，合计业务占比达 20.8%，正成为公司收入增长重要驱动力。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：预计公司 20222024 年的归母净利润分别为 2.0、2.9、3.6 亿元，对应 PE 市盈率分别为 34、24、19 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。受益受益铝模板铝模板渗透率提升，渗透率提升，强管理强管理+优服务优服务构筑领先优势构筑领先优势 志特新材（300986.SZ）/建筑材料 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 01 月 07 日-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2022-012022-012022-022

10、022-032022-032022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-12志特新材沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示：下游行业需求波动、产能投放进度不及预期、原材料价格大涨、市场空间测算偏差、渗透率提升不及预期、报告使用的公开资料信息滞后或更新不及时。内容目录内容目录 XYrVeYjWeVqRvNpNbRaO7NoMqQmOpMjMoOnMjMpPxO9PmNoPwMnN

11、sNvPtRmO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 志特新材：铝模板行业领军者志特新材：铝模板行业领军者.-6-建筑铝模上市龙头企业，业务规模快速增长.-6-铝模主业外延配套“1+N”服务，租赁占主营业务比重 80%以上.-9-“以铝代木以铝代木”大势所趋，行业格局有望重塑大势所趋，行业格局有望重塑.-11-铝模板具多重优势，经济性直接推动“以铝代木”.-11-行业龙头集中度较低，多重因素促市场出清力度加大.-15-“铝代木”渗透率持续提升，公司市占率提升空间大.-17-强管理强管理+优服务提升竞争力，广布局优服务提升竞争力，广布

12、局+拓协同支持增长拓协同支持增长.-19-研发技术构筑领先优势，全流程信息化管理为业务赋能.-19-综合服务体系完善，服务效率不断提升.-21-精益化生产叠加优质产能布局，规模优势逐渐凸显.-22-坚持“1+N”服务战略，积极拓展协同业务.-24-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-26-盈利预测.-26-投资建议.-27-风险提示.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程.-6-图表图表2：公司股权结构：公司股权结构.-6-图表图表3：2022年公司股权激年公司股权激

13、励计划情况励计划情况.-7-图表图表4：公司营收及同比增速（亿元，：公司营收及同比增速（亿元，%）.-8-图表图表5：公司归母净利润及同比增速（亿元，：公司归母净利润及同比增速（亿元，%）.-8-图表图表6：公司毛利率及净利率水平（：公司毛利率及净利率水平（%）.-8-图表图表7：公司期间费用率水平（：公司期间费用率水平（%）.-8-图表图表8：公司铝模业务收入情况（亿元，：公司铝模业务收入情况（亿元，%）.-9-图表图表9：公司：公司2021年业务收入结构（年业务收入结构（%）.-9-图表图表10：公司铝模板销售及租赁业务收入增速（：公司铝模板销售及租赁业务收入增速（%）.-10-图表图表1

14、1：公司销售及租赁业务占比（：公司销售及租赁业务占比（%）.-10-图表图表12：2021年公司铝模业务营业成本占比（年公司铝模业务营业成本占比（%）.-10-图表图表13：公司铝模业务毛利率情况（：公司铝模业务毛利率情况（%）.-10-图表图表14：公：公司国内各销售区域业务收入占比（司国内各销售区域业务收入占比（%）.-11-图表图表15：公司境内外业务所占比重（：公司境内外业务所占比重（%）.-11-图表图表16：建筑模板主要类型样式：建筑模板主要类型样式.-11-图表图表17：志特新材铝模四大系列及四大系统：志特新材铝模四大系列及四大系统.-12-图表图表18：铝模板产品五大方面优势：

15、铝模板产品五大方面优势.-12-图表图表19：多种建筑模板特点对比：多种建筑模板特点对比.-13-图表图表20：铝模板经济效益分析：铝模板经济效益分析.-13-图表图表21：铝模板经济效益分析图（元：铝模板经济效益分析图（元/m2，层），层）.-14-图表图表22：近三年发布的行业主要法律法规及政策：近三年发布的行业主要法律法规及政策.-14-图表图表23：全国铝模板产量情况（万平米，：全国铝模板产量情况（万平米，%）.-15-图表图表24：建筑铝模企业数量（余家）：建筑铝模企业数量（余家）.-15-图表图表25：铝模板企业收入规模分布（：铝模板企业收入规模分布（%）.-16-图表图表26：2

16、020年行业内主要企业市占率情况年行业内主要企业市占率情况.-16-图表图表27：2021年建筑铝合金模板企业经营模式年建筑铝合金模板企业经营模式.-16-图表图表28：铝锭价格走势（元：铝锭价格走势（元/吨）吨）.-16-图表图表29：铝模板市场规模测算：铝模板市场规模测算.-18-图表图表30：志特新材铝：志特新材铝模板市占率测算模板市占率测算.-18-图表图表31：志特铝制隧道模系统：志特铝制隧道模系统.-19-图表图表32：近五年我国公路及铁路建设情况：近五年我国公路及铁路建设情况.-19-图表图表33：公司智能配模示意图：公司智能配模示意图.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请

17、务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表34：可比公司研发投入对比（万元）：可比公司研发投入对比（万元）.-20-图表图表35：可比公司研发费用率对比（：可比公司研发费用率对比（%）.-20-图表图表36：公司研发人员数量持续增长：公司研发人员数量持续增长.-20-图表图表37：公司研发人员占比处于行业前列（：公司研发人员占比处于行业前列（2021年）年）.-20-图表图表38：公司原始创新核心技术：公司原始创新核心技术.-21-图表图表39：公司综合服务体系完善：公司综合服务体系完善.-22-图表图表40：铝合金模板制作质量允许偏差表：铝合金模板制作质量允许偏

18、差表.-23-图表图表41：公司国内生产基地布局及铝模产能情况：公司国内生产基地布局及铝模产能情况.-23-图表图表42：公司爬架产品样例：公司爬架产品样例.-24-图表图表43：公司爬架业务产能及产量情况（机位）：公司爬架业务产能及产量情况（机位）.-24-图表图表44：集成式附着升降脚手架与传统脚手架对比情况：集成式附着升降脚手架与传统脚手架对比情况.-25-图表图表45：公司轻质承台模：公司轻质承台模PC构件构件.-25-图表图表46：铝模与：铝模与PC预制件搭配使用预制件搭配使用.-25-图表图表47：2022-2024年公司收入预测年公司收入预测.-26-图表图表48：可比公司估值对

19、比：可比公司估值对比.-27-图表图表49：志特新材核心财务数据：志特新材核心财务数据.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 志特新材：铝模板行业领军者志特新材：铝模板行业领军者 建筑铝模建筑铝模上市龙头企业上市龙头企业，业务规模快速增长，业务规模快速增长 深耕建筑铝模市场深耕建筑铝模市场，细分领域上市龙头企业，细分领域上市龙头企业。志特新材是一家专注于铝模、爬架、装配式 PC 构件一体化集成系统的研发、设计、生产、租售、技术服务综合型企业。公司 2011 年起步于革命老区江西广昌，并在粤港澳大湾区腹地的中山市翠亨新区设立了运

20、营总部，产品畅销全球 30多个国家和地区。深耕铝模市场十余年，公司积累丰富经验并在 2021年 4 月于深交所上市，成为细分领域的上市龙头企业。图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 实控人实控人持股超持股超 40%，员工持股员工持股保障保障核心核心技术技术团队稳定团队稳定性性。公司实控人为高渭泉、刘莉琴夫妇，通过珠海凯越、珠海志壹、珠海志同、珠海志成间接持股 48.6%。另珠海志壹、珠海志同、珠海志成为公司员工持股平台，全部有限合伙人为公司或子公司员工，除公司高管以外，员工持股平台重点面向了公司核心技术人员、设计部、研发中心、信息技术中心等核心部门员

21、工，通过技术人员持股的激励机制，公司将研发创新、公司中长期发展与研发人员利益有效结合，保障了公司科技创新的团队稳定性。图表图表2：公司股权结构：公司股权结构 来源：公司公告、中泰证券研究所；注：数据截至 2022Q3 201120122013201420152016201720182022202120202019江西志特成立被推选为中国模板脚手架协会“会员单位”荣获“中国名优建材产品建设工程推荐产品”称号被评为行业“AAA级”信用企业、“一级”资质企业董事长荣获行业领军人物称号被评为“国家高新技术企业”上海志特成立南昌志特成立马来西亚志特注册成立作为主要发起人参编制定铝模板产品行业标准通过股改

22、更名为“江西志特新材料股份有限公司”中山志特注册成立广东志特注册成立在“新三板”挂牌上市山东志特成立及奠基江西志特第二生产基地奠基新加坡志特设立湖北志特成立奠基江门志特成立及奠基志特大湾区管理总部奠基与阿联酋Leyong集团公司签署战略合作协议中山志特被评为“国家高新技术企业”参编制定建设部（城乡给水工程目录规范）施工脚手架通用规范柬埔寨志特注册成立公司IPO顺利过会海南志特成立及奠基在深圳证券交易所挂牌上市重庆志特成立甘肃志特成立公司发行可转债申请获得深圳证券交易所受理江西志特新材料股份有限公司刘莉琴珠海凯越珠海志壹珠海志同珠海志成高渭泉15%15%85%85%33.51%33.51%9.9

23、7%9.97%41.23%41.23%2.56%2.56%4.64%4.64%4.87%4.87%45.22%45.22%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 首次首次股权激励股权激励激发员工积极性，高考核要求彰显发展信心激发员工积极性，高考核要求彰显发展信心。2022 年 5月公司发布2022 年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票190 万股，约占总股本 1.6%，其中首次授予 153.7 万股，首次授予价格为16.8元/股。本次股权激励首次授予对象主要为公司高管及核心骨干，其中核心骨干员工 79 人，获授权益数量占授予总

24、量的 51.1%，此次激励有助于提升核心骨干员工工作积极性，与公司共同发展成长。业绩考核要求方面，公司主要考核 2022-2024 年的营业收入累计值，并设定了激励考核的触发值和目标值，如果按照触发值来计算，2021-2024 年公司目标收入复合增速为 30.2%，如果按照目标值计算，2021-2024 年公司目标收入复合增速为 40.3%，在下游市场景气不佳背景下，公司依旧设臵了较高的业绩考核条件，反映对未来公司保持快速发展的坚定信心。图表图表3：2022年公司股权激励计划情况年公司股权激励计划情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 紧抓行业发展机遇实现规模快速扩张，紧抓行业发展机遇实现规模快

25、速扩张，公司成长性持续兑现公司成长性持续兑现。2017-2021年公司营收自 3.0 亿元增长至 14.8 亿元，近 4 年 CAGR 达到 48.9%，归母净利润自 0.4 亿元增长至 1.6 亿元，CAGR 达到 40.4%。2021 年在地产景气下行背景下，公司依托出色竞争优势实现收入端 32.3%增速，铝模业务依旧保持快速增长，且防护平台和装配式预制件等业务共同助力规模扩张。2021 年公司归母净利润同比-2.4%，扣非归母净利润同比项目项目类型类型激励股票来源激励股票来源持有人姓名职务获授的限制性股票数量（万股）占授予总数比例（%）高渭泉董事长、总裁105.26%韩新闻副总裁6.53

26、.42%王卫军董事、财务总监6.53.42%温玲董事、董事会秘书6.53.42%李润文董事、总裁助理1.20.63%黄活泼总裁助理6.53.42%陈琳总裁助理6.53.42%江炉平国内营销中心总经理6.53.42%连洁国际营销中心总经理6.53.42%9751.05%36.319.11%涉及人数涉及人数授予数量占总股本（授予数量占总股本（%）授予价格（元授予价格（元/股）股）归属期限归属期限归属比例归属比例公司层面业绩考核要求公司层面业绩考核要求具体情况具体情况30%/30%/40%首次授予限制性股票考核年度：首次授予限制性股票考核年度：2022-2024年3个会计年度考核指标：考核指标：各考

27、核年度的累计营业收入，设定触发值和目标值2022年：年：营业收入触发值17.18亿元，目标值21.47亿元2023年：年：2022-2023年累计营业收入触发值41.23亿元，目标值51.54亿元2024年：年：2022-2024年累计营业收入触发值73.94亿元，目标值92.43亿元股权激励对象股权激励对象限制性股票向激励对象定向发行A股普通股881.62%16.8自首次授予日起 12/24/36个月后的首个交易日至首次授予日起 24/36/48 个月内的最后一个交易日止核心骨干员工（79人）预留部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深

28、度报告 +7.2%，业绩增速难以匹配收入端增长主要原因为报告期公司主要原材料铝价大涨加剧成本压力，同时 2021 年业绩亦受到人员扩张、上市费用以及政府补助减少等多重因素影响。2022 年前三季度公司实现营收13 亿元，同比+29.2%，实现归母净利润 1.3 亿元，同比+22%，在下游地产整体面临较大经营压力情况下，仍旧保持收入业绩的稳健增长，公司成长性正持续兑现。图表图表4：公司营收及同比增速（亿元，公司营收及同比增速（亿元，%）图表图表5：公司归母净利润及同比增速（亿元，公司归母净利润及同比增速（亿元，%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 盈利能力有所波动，

29、费用率稳中有降。盈利能力有所波动，费用率稳中有降。从盈利能力看，剔除运费调至成本端影响，公司毛利率在 2021 年之前整体保持在 40%以上，而 2021年毛利率为 36.5%，同比下降 4.5pct，下滑主要原因为原材料价格上涨以及公司业务结构调整影响；2022 年前三季度毛利率略有修复，为37.9%。从费用水平看，2017-2021 年公司期间费用率自 26.9%降低至19.1%，2022 年前三季度期间费用率进一步下降至 18.5%，系公司资产周转率提升以及规模效应加强所致。净利率角度来看，2021 年受成本端影响，净利率同比下滑 4.1pct 至 11.8%；2022 年前三季度公司净

30、利率则为 10.2%，同比下滑 1pct。图表图表6：公司毛利率及净利率水平（公司毛利率及净利率水平（%）图表图表7：公司期间费用率水平（公司期间费用率水平（%）来源：Wind、中泰证券研究所；注：毛利率为剔除运费影响后结果 来源：Wind、中泰证券研究所 3.05.68.611.214.813.090%86%54%30%32%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810121416营业总收入(亿元)YoY（%，右轴）0.40.71.31.71.61.3155%55%99%29%-2%22%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1

31、60%180%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8归母净利润(亿元)YoY（%，右轴）45.6%41.0%36.5%37.9%15.9%16.0%11.8%10.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019202020212022Q1-Q3毛利率净利率26.8%28.5%27.8%24.0%19.1%18.5%0%5%10%15%20%25%30%35%期间费用率销售费用率财务费用率管理费用率（含研发）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 铝模铝模主业主业外延外延配套配套“1+N”

32、服务，”服务，租赁租赁占占主营主营业务比重业务比重 80%以上以上 聚焦铝模主业聚焦铝模主业多年多年，业务业务配套延伸配套延伸多领域迈向全体系化品类布局多领域迈向全体系化品类布局。公司长期专注于建筑铝模系统的研发设计、生产销售、租赁等综合服务，2021年铝模业务收入 11.4 亿元，同比+19.7%，业务占比为 77.1%。2019 下半年开始公司将业务延伸至爬架业务，以其满足客户实现铝模系统与爬架配套使用、穿插施工、提升效率的需求，2021 年公司爬架相关业务收入实现 1.3 亿元，同比+125.0%，收入占比提升 3.7pct 至 8.9%。2021年 1 月公司成立了全资子公司海南志特，

33、主营装配式 PC 构件的生产销售，进一步扩宽了公司多元产品品类，推动公司“1+N”服务战略的落地，2021 年公司装配式预制件收入为 0.4 亿元，占当年收入比重 2.7%。未来公司将继续探索并积极推进如地铁、桥梁、油罐、大坝等具有高附加值的公建产品及特制产品的开发，推进地下室系统的发展，与地上产品构建“一天一地”的产品布局，形成全体系化品类布局。图表图表8：公司铝模业务收入情况（亿元，公司铝模业务收入情况（亿元，%）图表图表9：公司公司2021年业务收入结构（年业务收入结构（%）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 早期铝模业务受制资本实力以销售为主，租赁业务近年快

34、速增长，占比早期铝模业务受制资本实力以销售为主，租赁业务近年快速增长，占比超过超过 80%。铝模板业务模式有销售和租赁两种，公司成立早期资本实力有限，为实现资产快速流转主要采取快速设计、加工和销售的模式，因此早期铝模板销售业务所占比重较高，2016 年以前销售业务模式占比超过 70%。伴随公司产品设计能力、市场开发能力和资本实力的增强，公司铝模板租赁业务快速发展，2017 年开始，公司铝模板租赁收入比重开始超过销售业务，到 2021 年公司整体租赁业务占比达到 85.2%。52.9%71.8%91.0%76.2%58.0%21.0%19.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

35、90%100%0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021铝模业务收入（百万元）YOY（%，右轴）77.07%8.85%2.69%9.77%1.62%铝模防护平台装配式预制件废料其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表10：公司铝模板销售及租赁业务收入增速（公司铝模板销售及租赁业务收入增速（%）图表图表11：公司销售及租赁业务占比（公司销售及租赁业务占比（%）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 核心铝模租赁业务毛利率更

36、高，核心铝模租赁业务毛利率更高，折旧完成后折旧完成后有望有望进一步进一步改善。改善。从毛利率水平看，公司铝模租赁业务近两年在短期下降后逐步趋于平稳，2022年前三季度毛利率为 38.5%，且其毛利率相较铝模的销售和受托翻新业务毛利率更高。从成本端分析，铝模租赁项目折旧摊销费用较大，2021年租赁项目折旧摊销占报告期铝模营业成本的 76.9%，对铝模产品的毛利率影响颇为显著。租赁业务模式特点在于：铝价上涨仅影响公司新板价格及成本，旧板并不受影响，在原材料价格高涨时公司可以加大旧板使用比例从而减小原材料价格影响，且铝模板实际使用寿命高于折旧次数，意味着折旧完成后租赁成本会有明显下降，有利于提高公司

37、的未来盈利水平，铝模产品毛利率后期有望改善。图表图表12：2021年公司年公司铝模铝模业务业务营业成本占比（营业成本占比（%）图表图表13：公司铝模业务毛利率情况公司铝模业务毛利率情况（%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 境内业务已扩展至国内大部分区域，境外境内业务已扩展至国内大部分区域，境外业务持续扩展形成互补业务持续扩展形成互补。铝模产品受地产等建筑开发商项目分布影响，因此国内需求主要来自于华东、华南、华中等经济较为发达、项目较多的地区，近些年公司在三大区域的业务占比保持在 70%以上，2021 年华东、华南、华中三大区域合计业务占比 78.5%。2016

38、年以前公司仅有江西志特生产基地向全国供货，可覆盖区域有限，2016 年起，公司在中山、山东、湖北等地的生产基地73.2%35.7%23.5%17.9%12.1%8.2%5.8%-21.2%362.7%250.5%124.6%78.1%34.1%35.3%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2015201620172018201920202021销售租赁78.5%88.9%70.2%45.4%30.4%21.6%18.2%14.8%21.5%11.1%29.8%54.6%69.6%78.4%81.9%85.2%0%10%20%30%40%50%60%70%8

39、0%90%100%20142015201620172018201920202021销售租赁12.61%1.04%1.30%76.94%1.08%7.02%销售项目材料销售项目人工销售项目制费租赁项目折旧摊销补料运费53.4%43.0%37.4%38.5%30.5%16.4%15.1%28.8%24.8%54.6%21.5%35.1%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022Q1-Q3租赁销售受托翻新 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 建设加大了向华南、华东、华北、华中的供货量，目前境内业务已经扩展至

40、全国大部分区域。境外方面，公司已初步建立了境外销售网络，目前客户主要集中在新加坡、马来西亚、印度、柬埔寨、沙特阿拉伯等国家，2021年境外主营业务收入为1.4亿元，占主营业务收入比重为9.2%。未来公司在东南亚和南亚的基础上，会进一步拓展中东和中南美市场，促进客户结构多元化，与国内业务形成互补。图表图表14：公司国内各销售区域业务收入占比（公司国内各销售区域业务收入占比（%）图表图表15：公司境内外业务所占比重（公司境内外业务所占比重（%）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 “以铝代木”“以铝代木”大势所趋大势所趋，行业格局有望重塑，行业格局有望重塑 铝模板具多重优

41、势，经济性直接推动“以铝代木”铝模板具多重优势，经济性直接推动“以铝代木”建筑模板建筑模板是一种临时性支护结构是一种临时性支护结构，包括木模版、钢模板、铝模板等多包括木模版、钢模板、铝模板等多样种类样种类。建筑模板是用于建筑施工中混凝土浇筑成型的临时支护结构系统。其应用的主要目的是保证混凝土工程质量以及施工安全，同时加快施工的进度，降低施工成本，因建筑模板优异的特性，已经成为传统砌块、预制混凝土等施工方式的替代。建筑模板按照主要原材料划分可分为木模板、钢模板、塑料模板、铝合金模板等。模板最早使用木材为原材料，后来逐步采用钢模板、塑料模板、铝合金模板等新型材料。我国建筑模板的应用也经历了多个阶段

42、，进入 21 世纪，铝模系统因其多个出色的特性得以快速发展。图表图表16：建筑模板主要类型样式建筑模板主要类型样式 来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021华南华东华中西南华北东北西北0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021境内境外20世纪60年代中后期：预制构件模板20世纪70年代：组合钢模板系统20世纪80年代：钢框胶合板模板20世纪80年代末：竹胶合板20世纪90年代：素面木胶合板21世纪：铝模系统建国初

43、期：木模板体系 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 铝模系统架构成熟，铝模系统架构成熟，涵盖多个系列和系统涵盖多个系列和系统。铝模系统产品是一种应用于建筑施工中混凝土浇筑成形的临时支护结构系统，需要严格根据工程项目的结构图纸进行设计。产品采用铝合金型材和钢材作为原材料，通过开料、冲孔、焊接等工序生产出各类规格模板及支撑加固配件，按图纸进行精细化拼装后应用于项目的混凝土施工。铝模系统一般由铝合金模板、支撑件、加固件和辅件四大构件组成，四大构件下又可划分为多个对应模板和配件。图表图表17：志特新材志特新材铝模铝模四大系列及四大系统四大

44、系列及四大系统 来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 铝模系统在质量、效率、安全、环保等方面相较于传统建筑模板均具备铝模系统在质量、效率、安全、环保等方面相较于传统建筑模板均具备明显的优势。明显的优势。铝模板产品在施工质量、施工效率、施工周期、安全性以及节能环保五大方面相较于木模板等传统建筑模板系统具有显著的优势。如在施工质量方面，铝模板应用可做到免抹灰，质量更优的同时也节省了抹灰费用以及相应的施工时间。且铝模板实施早拆模板施工技术，每层可减少 12 天工期，对应资金成本更低。另更优的建筑品质也降低了后续增加维修完善相关成本的可能性。图表图表18：铝模板产品五大方面优势铝模板产品五大方面优势

45、来源：公司官网、中泰证券研究所 平面模板墙、柱模板顶面模板梁底、梁侧模板盖板吊板起步板角模板阴角模板阴角转角模板阳角模板底角模板铝梁单斜铝梁双斜铝梁支撑头板底支撑头梁底支撑头楼梯模板铝合金模支撑件独立钢支撑斜撑辅件工作凳拆模工具加固件背楞对拉螺杆和山型螺母对拉片销钉、销片铝模系统穿墙螺杆系列拉片系列铝模与PC结合系列铝木结合系列施工质量施工质量施工效率施工效率施工周期施工周期安全性安全性节能环保节能环保 可做到免抹灰 垂直度、平整度5毫米内 精度高，误差小，观感好 快装快拆 简单、易学 密度低、平均重量轻 总体施工周期短 造型拼接容易 经济效益可观 承载力高不易燃 工地上没有一颗钉子 减少抹灰

46、坠落伤人 以铝代木 可重复、循环使用 建筑垃圾大幅减少 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：多种建筑模板特点对比多种建筑模板特点对比 来源：浅析铝合金建筑模板市场应用前景、中泰证券研究所 周转周转 20 层以上铝模租赁模式层以上铝模租赁模式相较木模板相较木模板更具成本优势，更具成本优势，铝模板采购模铝模板采购模式则需周转在式则需周转在 50 次以上次以上才具经济效益才具经济效益。我们对比分析铝模板采购、铝模板租赁、木模板采购三种模式的单位成本，在此我们没有预先假设具体周转的层数，设为 N。1）铝模板采购模式前期购臵费

47、用较高，综合考虑清理费用、人工费用等各项费用因素，我们测算铝模板采购模式的单位综合成本为 60.33+741/N 元/m2；2）铝模板租赁模式的测算则需要考虑不同楼层租赁价格的差异，我们参考公司招股书，按照小于 20 层、20-30 层、30 层以上将租赁费用分为三类，则对应单位综合成本分别为88.14、77.26、75.25 元/m2；3）木模板可周转 6 次左右，考虑各类相关费用以后，对应单位综合成本为 79.73 元/m2。通过测算我们发现，在 120 次周转假设下，铝模板租赁模式的经济效益在 20 层以上开始显现，明显低于木模板成本；而铝模板采购模式前期投入成本高，随周转次数增加，成本

48、经分摊后逐步下降，在 50 次以上开始具备经济效益，且周转次数越多，经济效益越明显。图表图表20：铝模板经济效益分析：铝模板经济效益分析 来源：公司公告、建筑施工用铝合金模板与木模板的造价经济性研究、建筑工程施工中铝合金模板综合价值研究、中泰证券研究所 项目项目铝合金模板铝合金模板木模板木模板全钢模板全钢模板组合钢模板组合钢模板厚度厚度 mm3.5415562.32.5模板重量模板重量kg/m22510.58535承载力承载力 kg/m275306530总成销售价总成销售价130050700280转用次数转用次数2003008600100摊销费摊销费 kg/m24.26.351.142.7施工

49、难度施工难度易易易较容易维护费用维护费用低低高较低施工效率施工效率高低高低应用范围应用范围全部结构件住建墙柱梁板墙柱体、桥梁住建墙柱梁板表面质量（混凝土）表面质量（混凝土）易达到工艺要求高可以达到不易达到回收价值回收价值30%残值高无，另付清理费中中依赖吊装机械程度依赖吊装机械程度不依赖部分依赖依赖部分依赖项目项目单位单位假设值假设值模板购臵费模板购臵费元/m21058残值率残值率%30%周转层数周转层数层N单价单价元/m2741/N清理费用清理费用元/m213.33人工费用人工费用元/m229抹灰费用抹灰费用元/m225混凝土基层处理费用混凝土基层处理费用元/m215其他额外增加费用其他额外

50、增加费用元/m23综合成本综合成本元/m260.33+741/N铝模板采购模式铝模板租赁模式木模板采购模式项目项目单位单位假设值假设值模板租赁费：模板租赁费：20层元/m227.8120-30层元/m216.9330层元/m214.92清理费用清理费用元/m213.33人工费用人工费用元/m229抹灰费用抹灰费用元/m225混凝土基层处理费用混凝土基层处理费用元/m215其他额外增加费用其他额外增加费用元/m23综合成本：综合成本：20层元/m288.1420-30层元/m277.2630层元/m275.25项目项目单位单位假设值假设值模板购臵费模板购臵费元/m261可周转层数可周转层数层6单

51、价单价元/m210木方材料价格木方材料价格元/m25钢管、扣件租赁费钢管、扣件租赁费元/m22.46钢管扣件上下力费用钢管扣件上下力费用元2人工费用人工费用元/m235抹灰费用抹灰费用元/m225综合成本综合成本元/m279.63 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表21：铝模板经济效益分析图铝模板经济效益分析图（元（元/m2，层），层）来源：中泰证券研究所；注：横轴为周转次数，纵轴为综合单位成本 政策推广力度不断加大与深入，推动铝模板行业快速发展。政策推广力度不断加大与深入，推动铝模板行业快速发展。住建部、全国各省、市已

52、发布二十多项政策支持铝模板行业的发展。截止到 2022年 2 月，全国已有浙江、江苏、山西、山东、青海等 9 省、10 多个城市发布了推广铝模板的利好政策。铝模板政策的配套与深化也逐步落实，广东、山西、四川、陕西等多地制定或更新了铝模板计价和定额的相关配套文件；对人工、材料、铝模板、销钉销片、脱模剂等进行造价精确测算。政策的持续推动，引导了铝模板的市场需求转变，有力促进了铝模板全产业链新型生态体系的形成，使铝模板更具多维度的竞争优势。图表图表22：近三年发布的近三年发布的行业主要法律法规及政策行业主要法律法规及政策 来源：公司可转债募集说明书、中泰证券研究所 60708090100110120

53、0510 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120铝模板购臵铝模板租赁木模板序号序号名称名称发布单位发布单位发布时间发布时间主要内容及影响主要内容及影响1超限高层建筑工程绿色创新技术导则山西省住建厅2021年4月超限高层建筑的结构、装修施工阶段外防护采用集成式附着式脚手架技术。2青海省住房和城乡建设厅关于进一 步落实建筑施工企业安全生产主体责任的通知青海省住建厅2021年4月建筑高度在 60 米以上的建筑工程全面使用符合国家标准的附着式升降脚手架等新型设备。3住建部关于印发绿色建造技术导则（试行

54、）的通知住建部2021年3月应推广使用新型模架体系，提高施工临时设施和周转材料的工业化程度和周转次数；应加强绿色施工新技术、新材料、新工艺、新设备应用，优先采用“建筑业 10项新技术（含爬升式脚手架）”。4浙江省建筑施工质量安全标准化三年行动实施方案浙江省住建厅2021年3月推广起重机械设备一体化、工具式模板支撑系统、标准化防护措施、“铝模板和爬架”技术等新技术、新工艺应用。5湖南省建筑垃圾源头减量实施方案湖南省住建厅2020年11月提高临时设施和周转材料的重复利用率，积极利用铝合金模板等模架体系。6上海市建筑施工机械安全监督管理规定上海市住建管委会2020年6月建筑施工机械（含附着式升降作业

55、安全防护平台）推行租赁、安装、拆卸、维保一体化管理。7河北省施工现场建筑垃圾减量化实施手册（试行）河北省住建厅2020年6月采用临时支撑体系优先采用可重复使用、高周转、低损耗的模架支撑体系。8关于推进建筑垃圾减量化的指导意见（建质202046 号）住建部2020年5月鼓励采用工具式脚手架和模板支撑体系，推广应用铝模板、金属防护网、金属通道板、拼装式道路板等周转材料。9住建部关于推进建筑垃圾减量化的指导意见住建部2020年4月提高临时设施和周转材料的重复利用率，鼓励采用工具式脚手架和模板支撑体系，推广应用铝模板、金属防护网等周转材料。10建筑工程铝合金模板技术应用规程深圳市住建局2020年4月为

56、在工程建设中贯彻执行国家和地方技术经济政策，加强和规范组合铝合金模板的技术应用，保证产品制作、使用质量和施工安全，做到技术先进、工艺合理、节约资源、保护环境。11吉林省住房和城乡建设厅关于加强附着式升降脚手架安全管理（试行）的通知吉林省住建厅2020年4月工程施工总承包单位应将附着脚手架安拆、升降等工程发包给具有“模板脚手架专业承包资质”的专业承包单位，并签订专业承包合同和安全管理协议书。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 行业龙头集中度较低，多重因素促市场出清力度加大行业龙头集中度较低，多重因素促市场出清力度加大 铝模板产量保持

57、增长，行业经历峰值调整，企业数量出现减少铝模板产量保持增长，行业经历峰值调整，企业数量出现减少。近年伴随下游地产市场的景气发展，建筑铝模行业整体保持快速增长，不断有企业进入市场，2021 年铝模板保有量已经达到 7950 万平方米。但 2021年以来，在地产景气下行与原材料价格高涨等因素影响下，行业内企业面临较大经营压力，市场规模也出现波动，据中国有色金属工业协会统计，2021 年全国建筑模板型材产量 55 万吨，同比-52%，折合铝模板翻新臵换和新增约 2080 万平方米。2021 年开始企业数量也出现下降，截至 2022 年上半年，行业内企业数量为 600 余家，较 2020 年减少 20

58、0余家，打破了铝模板企业只增不减的态势。图表图表23：全国铝模板产量情况（万平米，全国铝模板产量情况（万平米，%）图表图表24：建筑铝模企业数量（余家）建筑铝模企业数量（余家）来源：华经情报网、中国模板脚手架协会、中泰证券研究所；注：2020 年和 2021 年数据为全国铝合金模板保有量情况 来源：中国基建物资租赁承包协会、中泰证券研究所 铝模行业整体铝模行业整体格局分散，格局分散，小企业居多，小企业居多，头部企业份额低头部企业份额低。根据中国基建物资租赁承包协会对业内 150 余家中重点企业的调研统计分析，2021年营业收入在 0.52 亿元体量的企业占比最高，达到 49.1%，且收入体量在

59、 0.5 亿元以下的企业占比明显减少，同比-11.7pct，行业集中度在提升，但考虑 2021 年行业内亦有 500 余家其他企业，预计小企业仍占据大多数市场份额。具体从市场份额角度来看，考虑行业规模最大企业中国忠旺财务数据仅披露至 2020 年末，据此我们按铝模收入测算 2020 年行业内主要上市企业市占率情况，中国忠旺 2020 年铝模业务收入达到98.2 亿元，其中铝模销售收入达 90.1 亿元，市占率为 28.8%；志特新材居次席，但市占率仅为 2.8%；另华铁应急（无铝模收入数据，采用保有量口径测算）和闽发铝业市占率分别为 1.0%、0.3%，剩余 67.2%份额均被其他企业占据。截

60、至 2022 年末，部分头部大企业经营或出现困难，且股票也处于停牌状态，我们预计其实际铝模经营活动有限，近两年市场格局或更为分散。1005001000280038504920620079500%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01000200030004000500060007000800090002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021铝模板产量（万平米）同比增速（%，右轴）8007006000100200300400500600700800900202020212022H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

61、读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表25：铝模板企业收入规模分布（铝模板企业收入规模分布（%）图表图表26：2020年年行业内主要企业市占率情况行业内主要企业市占率情况 来源：中国基建物资租赁承包协会、中泰证券研究所 来源：各公司公告、中泰证券研究所；注：华铁应急市占率根据铝模板保有量口径测算 行业出清力度加大，竞争格局有望重塑。行业出清力度加大，竞争格局有望重塑。市场加速出清主要受两方面影响：（1）租赁模式成为主流。由于租赁模式下能将铝模板重复利用、分摊成本低的特性发挥到最大，该模式越来越受到需求端青睐，同时也在供给端得到快速响应。根据中国基建物资租赁承包协会

62、公布的数据，2021 年纯生产销售型铝模板企业仅占 3.9%，纯租赁企业占比 26.4%，生产租赁一体化企业占比 65.8%，其中，17.1%的铝模板企业同时开展生产+租赁+劳务分包等业务，48.7%的企业仅开展生产+租赁的业务。租赁模式的扩张对企业综合管理能力提出更高要求，企业需要进行从生产、出租到回收、维护全链条的管理，业务节点相较于生产销售业务模式显著增多，成本控制难度提升。（2）原材料价格大幅上涨。在国际大宗材料价格上涨，国内碳达峰、碳中和政策推行的背景下，限煤限电限产等政策外部效应内化为生产成本，推高铝模板材料价格大幅上涨。2021 年 5 月以来，铝锭均价位于 2 万元/吨以上，最

63、高价格达到 24240元/吨。原料价格高企和大幅波动促使铝模板市场增资观望态势成为主流，部分小企业也选择在铝价高涨时将铝模板卖出获取原材料涨价收益退出市场。图表图表27：2021年建筑铝合金模板企业经营模式年建筑铝合金模板企业经营模式 图表图表28：铝锭价格走势（元铝锭价格走势（元/吨）吨）来源：中国基建物资租赁承包协会、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 29.9%41.5%28.6%18.2%49.1%32.7%0%10%20%30%40%50%0.5亿元以下0.5亿-2亿元2亿元以上2021年2020年中国忠旺28.8%志特新材2.8%华铁应急1.0%闽发铝业0.3%其他 6

64、7.2%生产、租赁,48.70%生产、租赁、铝模劳务施工,17.10%租赁,26.40%租赁、铝模劳务施工,3.90%生产,3.90%0500010000150002000025000201720182019202020212022市场价:铝锭:A00:全国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 专业服务综合化已成为铝合金模板企业发展的关键。专业服务综合化已成为铝合金模板企业发展的关键。随着铝模市场出清速度加快，租赁模式逐渐扩张，全链条管理能力在竞争优势中日渐凸显。铝模企业需要服务于施工现场，深入了解建筑施工需求，不断改进铝合金模板

65、的设计和生产工艺，为客户提供涵盖铝模系统产品研发、设计、生产、销售、租赁和技术支持的一体化综合服务方案。随着建筑业整体分工的不断细化，提升综合服务能力、优化客户体验已成为铝合金模板企业发展的关键。“铝代木”渗透率持续提升，公司市占率提升空间大“铝代木”渗透率持续提升，公司市占率提升空间大 在对铝模板市场空间测算之前，我们首先进行以下几个假设：在对铝模板市场空间测算之前，我们首先进行以下几个假设：房屋施工面积：房屋施工面积：我们认为建筑模板作为房屋建设必需品在房屋施工过程中得以广泛应用，因此本报告测算的数据基础选用房屋施工面积数据，其相较新开工面积数据涵盖范围更为全面。2022-2023 年房屋

66、施工面积我们参考中泰证券地产组报告 惯性下行、底部徘徊2023 年地产行业数据定量测算（20221222）测算数据，分别为 89.7 亿 m2、84.8 亿m2，同比分别-8%、-5%；2024-2025 年房屋施工面积增速我们假设为 -3%、-1%；建筑模板建筑模板需求量：需求量：通过公开资料查询并经过多个信息来源交叉验证，我们认为建筑模板面积一般为建筑面积的 2-3 倍，在此假设为 2 倍，则可根据施工面积得到历年建筑模板需求量；铝模板渗透率：铝模板渗透率：考虑铝模板的多种优势，我们假设 2022-2025 年铝模板渗透率保持 2%的提升速度，则对应渗透率为 12%/14%/16%/18%

67、；租赁模式占比：租赁模式占比：租赁模式目前是铝模板主流经营模式，我们假设2022-2025 年铝模板租赁模式占比保持 90%左右；铝模板销售价格：铝模板销售价格：我们参考志特新材铝模板销售业务价格走势情况，受成本端因素影响，2022 年价格同比提高，随后几年在竞争压力下逐步回落至 750 元/m2左右；铝模板租赁价格：铝模板租赁价格：预计 2022 年受成本压力影响同比有所提高，2023-2025 年价格变化不大，假设为 17 元/m2；铝模板周转次数：铝模板周转次数：参考志特新材历年周转次数情况，我们假设 2022-2025年铝模板周转次数均为 25 次/年。基于以上假设，我们测算到基于以上

68、假设，我们测算到 2025 年国内铝模板市场空间有望达到年国内铝模板市场空间有望达到 543亿元。亿元。预计 2022-2025 年国内铝模板销售市场规模为 76、77、80、89亿元；铝模板租赁市场规模为 344、368、407、453 亿元；对应整体铝模板市场规模为 420、445、487、542 亿元，YOY 为+5.4%、+5.9%、+9.5%、+11.2%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表29：铝模板市场规模测算铝模板市场规模测算 来源：Wind、中国基建物资租赁承包协会、中国模板脚手架协会、工程智库、公司招

69、股说明书、中泰证券研究所 测算公司市占率测算公司市占率仅仅 3%左右左右，伴随“铝代木”渗透率提升，公司市占率伴随“铝代木”渗透率提升，公司市占率提升空间大。提升空间大。根据中国模板脚手架协会发布数据，目前我国铝模板的中高层市场占有率为 30%左右，未来几年重点城市的中高层铝模板应用占比对标发达适宜国家，如韩国（铝模板中高层占比达 90%以上），有望达到 50%以上。且随着政府持续升级的房地产市场调控措施，装配式建筑、绿色施工等政策的落地，“以铝代木”进程有望加快，推动铝模渗透率快速提升。根据前文对铝模板市场空间的测算，我们进一步根据公司产量和收入两个口径计算其在铝模市场的市占率情况，预计 2

70、020、2021年根据产量口径测算公司市占率分别为 3.4%、3.4%；根据收入口径测算公司市占率分别为 2.8%、2.9%，伴随公司自身竞争优势的提升，未来市占率提升空间大。图表图表30：志特新材志特新材铝模板铝模板市占率市占率测算测算 项目项目单位单位202020212022E2023E2024E2025E房屋施工面积亿平方米92.797.589.784.882.381.4YOY%4%5%-8%-5%-3%-1%建筑模板需求量亿平方米185.4195.1179.4169.6164.5162.9铝模板保有量万平方米62007950874696251065311849铝模板渗透率%8%10%1

71、2%14%16%18%铝模板销售面积万平方米2480198887596310651185铝模板租赁面积万平方米3720596378728663958710664租赁模式占比%60%75%90%90%90%90%铝模板销售价格元/平方米736733870800750750铝模板销售市场规模铝模板销售市场规模亿元亿元18314676778089铝模板租赁价格元/平方米171718171717铝模板周转次数次/年252525252525铝模板租赁市场规模铝模板租赁市场规模亿元亿元158253344368407453铝模板整体市场规模铝模板整体市场规模亿元亿元341399420445487542YOY

72、17.2%5.4%5.9%9.5%11.2%3.4%3.4%2.8%2.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20202021市占率（%，产量口径）市占率（%，收入口径）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 公路、铁路桥梁及隧道的建设，为铝合金模板行业的发展带来广阔的市公路、铁路桥梁及隧道的建设，为铝合金模板行业的发展带来广阔的市场空间。场空间。由于我国地域宽广、地形多样、地质条件差异巨大，公路、铁路建设过程中涉及众多桥梁、隧道建设。在桥梁、隧道的施工过程中需要大

73、量模板。根据交通运输行业发展统计公报数据，2021 年末全国公路总里程 528.1 万公里，比 2020 末增加 8.3 万公里。公路密度 55.0 公里/百平方公里，增加 0.9 公里/百平方公里。2021 年 2 月，国务院印发了国家综合立体交通网规划纲要，其中明确了到 2035 年我国综合立体交通网实体线网总规模目标。该纲要的出台进一步推动了我国交通运输行业的稳健发展，铝模市场有望进一步扩大。图表图表31：志特铝制隧道模系统志特铝制隧道模系统 图表图表32：近五年我国公路及铁路建设情况近五年我国公路及铁路建设情况 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：交通运输行业发展统计公报、中泰证券研

74、究所 强管理强管理+优服务优服务提升竞争力提升竞争力，广布局广布局+拓协同拓协同支持增长支持增长 研发技术构筑领先优势，全流程信息化管理为业务赋能研发技术构筑领先优势，全流程信息化管理为业务赋能 BIM 技术叠加信息化平台，大幅提升全流程管控效率。技术叠加信息化平台，大幅提升全流程管控效率。公司运用 BIM 技术对每一个施工项目进行分析、建模、配模，该立体化设计的工作平台使施工过程更为精密、自动、可视、高效、智能，提高了建模、配模的精确度和效率。公司基于 BIM 技术自主研发了三维智能配模软件和自动AI 配模系统，其在项目前期的深化环节中可自动识别结构，实现尺寸零误差，极大节约配模时间。针对智

75、能拼装项目后期的验收及打包环节，公司自主研发的 BIM-VR 验收系统可实现客户远程验收，确保公司对客户需求的有效反馈，同时公司自主研发的管理系统可自动生成二维码对应每块模板，实现出库一码一物。在业务管理方面，公司自主开发的全业务流程管理系统，将各部门业务数据互联互通，极大提高了部门之间信息共享效率。11.512.012.513.013.514.014.515.015.545046047048049050051052053054020172018201920202021公路里程（万公里）-左轴铁路里程（万公里）-右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公

76、司深度报告公司深度报告 图表图表33：公司智能配模示意图公司智能配模示意图 来源：公司官网、中泰证券研究所 公司研发投入稳步增长，研发设计人员数量逐年增加公司研发投入稳步增长，研发设计人员数量逐年增加。2018-2021 年，公司研发费用由 2825.5万元逐年攀升至 7470.7 万元，CAGR 达38.3%，研发费用率显著高于可比公司，且稳定维持在较高水平。同时，公司也在积极扩张研究团队，截止到 2021 年末，公司研发团队总人数已持续增长至 387 人，占公司总人数比例约 13.3%，处于行业前列。截至 2021年报告期末，公司取得各项授权专利 121 项，且均与铝模板相关，国内同行可比

77、公司中，华铁应急、闽发铝业、合迪科技拥有的与铝模板相关的知识产权分别为 10 项、19 项和 14 项。图表图表34：可比可比公司研发投入公司研发投入对比（万元）对比（万元）图表图表35：可比可比公司研发费用率公司研发费用率对比（对比（%）来源：各公司公告、中泰证券研究所 来源：各公司公告、中泰证券研究所 图表图表36：公司研发人员数量持续增长公司研发人员数量持续增长 图表图表37：公司研发人员占比处于行业前列公司研发人员占比处于行业前列（2021年）年）0100020003000400050006000700080002018201920202021志特新材华铁应急闽发铝业5.05%5.30

78、%4.46%5.04%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2018201920202021志特新材华铁应急闽发铝业9.98%13.09%12.45%13.30%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0501001502002503003504004502018201920202021研发人员（人）研发人员占比（%）13.30%8.89%12.49%0.00%5.00%10.00%15.00%志特新材华铁应急闽发铝业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告

79、 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：各公司公告、中泰证券研究所 注重产品技术创新，积极拓展应用领域注重产品技术创新，积极拓展应用领域。公司经过多年的产品研发、技术积累和创新，已掌握自主知识产权的核心技术，并依靠核心技术开展生产经营。公司铝模板产品目前主要应用于民建领域，近年来，公司铝模产品在公建领域正逐步渗透。公司已成立公建事业部，开发研究出适合于管廊、地铁、桥梁等公建项目的高附加值产品。目前公司公建业务部分项目处于深化设计阶段，另有部分项目已处于施工阶段。公建领域的业务拓展有利于公司进一步深化品类布局，发挥产品协同效应。图表图表38：公司原始创新核心技术公司原始创新核心技术 来源：公司可

80、转债募集说明书、中泰证券研究所 综合服务体系完善，服务效率不断提升综合服务体系完善，服务效率不断提升 公司综合服务体系涵盖售前、售中和售后服务。公司综合服务体系涵盖售前、售中和售后服务。在售前阶段，公司提供顾问式营销，在项目工程的预评估阶段，根据客户需求，免费为客户提供工程的技术可行性分析和商务评估报告，帮助客户确定最佳施工方案。在售中阶段，公司为客户绘制出模板排布图，并与客户进行充分沟通后确认图纸。在售后阶段，公司将产品运送到施工现场后，为客户提供持续不断的后续服务，包括现场技术指导、安装培训、改板、换板、补板、补配件等服务。“铁三角”加持“铁三角”加持，跨部门合作提供最优解决方案。，跨部门

81、合作提供最优解决方案。在营销服务的前端，公司销售、工程、深化设计等部门形成“铁三角”团队，为客户提供最优的技术解决方案，确保项目问题在 24 小时内迅速解决；在营销服务的后端，生产、品管、物流及其他职能部门在产品交期、质量控制、物流安全保证等方面提供优质服务。强大的综合服务能力使公司在激烈的市场竞争中处于优势地位。技术名称技术名称技术来源技术来源技术概要技术概要应用应用模板系统智能设计技术模板系统智能设计技术原始创新在运用BIM技术建立的三维模型中，智能配模系统结合结构承重、标准化程度及原材料耗用等方面要求，自动拾取构件进行智能配模，同时流程清晰可视，便于设计人员及时调整方案，使设计更为精准、

82、高效。模板构件设计阶段加固系统智能设计技术加固系统智能设计技术原始创新在运用BIM技术建立的三维模型中，自动进行加固系统设计，同时过程清晰可视，便于设计人员在设计过程中随时调整设计方案，提高了加固构件的准确率，还可虚拟还原项目结构情况。加固构件设计阶段三维模型智能建模技术三维模型智能建模技术原始创新在深化图纸的基础上自动生成三维结构模型及其它细节部位构造，提高客户体验，为后期其他业务的开展提供有力支持。三维模型深化阶段生产图纸自动出图技术生产图纸自动出图技术原始创新运用BIM技术，实现每块模板、每根背楞的自动独立出图，图纸包含生产需求的所有属性。制图设计阶段螺杆拉片转连接技术螺杆拉片转连接技术

83、原始创新自主研发设计的螺杆拉片转接连接器，综合了螺杆和拉片的优点，解决了部分较厚墙柱纯拉片不适合的问题，简化了安装工序，提高了加固构件的重复利用率。铝模系统应用阶段窗台一次成型技术窗台一次成型技术原始创新自主研发设计的窗台模板，通过斜立面连接相互平行的高低面板，可以应用于止水坎、向下压槽的施工，一次成型效果好，提高了构件的重复使用率。铝模系统应用阶段防护平台防倾防坠技术防护平台防倾防坠技术原始创新在架体上升阶段，支顶器与摆针均起防坠作用，形成双防坠系统；在架体下降阶段，支顶器打开，摆针仍起防坠作用。架体导向使用夹板扣接导轨，夹板使用销轴连接固定在附着支座上，操作方便快捷，比传统导轮扣接导轨导向

84、方式更加牢固可靠。GT-18 型附着式升降脚手架应用阶段自动生成产品计算书技术自动生成产品计算书技术原始创新依托 BIM 的信息完备性、信息关联性、信息一致性、可视化，可实时、准确获取模板、结构的相关数据，得出相关联构件受力情况。程序中各项参数均参照国家或行业最新规范要求，根据项目实际数据情况，在满足相关要求的前提下，自动计算出最优结果，并导出计算书。三维模型深化阶段 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表39：公司综合服务体系完善：公司综合服务体系完善 来源：公司官网、中泰证券研究所 以市场需求为导向，人员服务效率不断提升

85、。以市场需求为导向，人员服务效率不断提升。随着铝模市场的逐步发展，公司项目的区域分布密度逐年升高，不同项目工地之间距离缩短，单个现场服务人员管理的项目数量增加，公司单位面积产生的服务费用持续降低。且随着公司内部分配制度的改进和业务经验的积累，现场服务人员综合管理能力逐渐提升。工程服务人员在旧板回收过程中回收效率提升，相关费用降低。自 2018 年至 2020 年，公司单位面积工程服务人员费用由 4.5 元/平方米降低至 1.2 元/平方米，单位面积销售人员费用由1.9 元/平方米降低至 1.2 元/平方米。精益化生产精益化生产叠加叠加优质产能布局，规模优势逐渐凸显优质产能布局，规模优势逐渐凸显

86、 “精细生产、自动生产、规范生产”三轮驱动，高标准打造精益化生产“精细生产、自动生产、规范生产”三轮驱动，高标准打造精益化生产优势。优势。公司精益生产优势主要体现在生产精细化、生产自动化和现场管理规范化三个方面。其中生产精细化能实现加工公差范围控制在0.2mm 以内，且生产效率为人工的 2-3 倍，孔位精准误差低于 0.1mm；自动化方面，公司联合研发的自动冲孔机采用 60 个冲针大排产，有效保证所有构件单边冲孔一次成形，焊接标准板全部采用半自动机器人，1组机器人相当于 3 个熟练工人的效率；现场管理规范化方面，通过自查、交叉互查、检查等多种方式持续监督，公司现场管理规范化程度不断提高。跨区域

87、产能日趋完善，跨区域产能日趋完善，产能产能/产量逐年提高产量逐年提高。在生产基地布局方面，公司目前已在华东（江西志特）、华南（江门志特）、华北（山东志特）、华中（湖北志特）和海外马来西亚（马来西亚志特）布局生产基地，公司产能和产量保持逐年提高，截至 2021 年末，公司具备铝模系统产能达到300 万平方米，安全防护平台 14000 机位。2022 年 7 月 19 日，公司发布可转债预案，拟发行可转债不超过 61403.30 万元，用途主要为江门（二期）建设项目、重庆（一期）建设项目以及补充流动资金。公司江门志特生产基地（二期）计划新增年产 30 万平铝模板系统和 10000 个机位附着式升降

88、作用安全防护平台产能；重庆（一期）项目计划新增年产 60 万平方米铝模产能及 5000 机位防护平台产能，后续产能投放后，公司铝模产能将达到 390 万平方米，防护平台产能达到 29000 机位。未来九大生产基地将充分利用各自的区位优势，打造公司面向华南、华东、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 华中、华北区域及海外区域的展示、生产和服务窗口。图表图表40：铝合金模板制作质量允许偏差表：铝合金模板制作质量允许偏差表 来源：铝合金模板（JG/T522-2017）、中泰证券研究所 图表图表41：公司国内生产基地布局及铝模产能情况公司国

89、内生产基地布局及铝模产能情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 运费成本占比降低，规模优势逐渐显现运费成本占比降低，规模优势逐渐显现，服务响应加快，服务响应加快。销售生产方面，公司由各生产基地和各区域的营销公司分别对外承接订单，并根据客户项目所在地就近安排生产，同时考虑各生产基地的产能状况和交期紧迫度，各生产基地之间协调生产，因此运输成本与生产基地销售辐射范围以及项目分布密切相关。2021 年公司营业收入同比增长 32.3%，各业务合计运输费用达 5925.2 万元，占营业成本的 5.9%，同比下降 0.8pct。公司细致化的产能布局，有效缩短了运输半径，规模优势随着产销量的上升逐渐显现。全国性

90、产能布局除了规模化优势以外，服务响应的加快也进一步提升公司获取订单能力。项目项目要求（要求（mm）允许偏差（允许偏差（mm）面板长度-0-1.0B2000-0.5200B4000-0.8400B6000-1.2面板厚度-0.1515001.0015001.50边肋高度650.40边肋厚度-0.20边肋垂直度900-0.30阴角模板的角度-0.30阳角模板的角度-1.00沿板长度孔中心距-0.25沿板宽度孔中心距-0.25孔中心与面板距离400.25孔中心与板端间距-0.25孔直径16.500-0.25面板平面度-1.0边肋直线度-0.5拉片槽宽度38+0.50拉片槽深度1.750.25端肋组装

91、位移-0.60焊缝高度4+0.5分段焊的焊缝长度30+5分段焊的焊缝间距2005面板宽度面板对角线长度差山东生产基地海南生产基地江西生产基地湖北生产基地甘肃生产基地重庆生产基地江门生产基地（一期、二期）河源生产基地0501001502002503003502018201920202021产量（万平方米）产能（万平方米）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 坚持“坚持“1+N”服务战略，积极拓展协同业务”服务战略，积极拓展协同业务 积极响应客户需求，于积极响应客户需求，于 2019 年下半年开展与铝模系统配套使用的爬架年下半年开展与铝

92、模系统配套使用的爬架产品应用。产品应用。公司爬架产品是搭设一定高度并附着于工程结构上，依靠自身的升降设备和装臵可随工程结构逐层爬升或下降，具有防倾覆、防坠落装臵的外脚手架，亦称“附着式升降脚手架”、“附着式升降作业安全防护平台”，是高层住宅建筑绿色施工关键技术应用之一。截至 2021 年末，公司具备爬架产能 14000 机位，同比+75%；2021 年爬架产量为11512 机位，同比+191.7%。图表图表42：公司爬架产品样例公司爬架产品样例 图表图表43：公司爬架公司爬架业务产能及产量情况（机位）业务产能及产量情况（机位）来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 爬架

93、爬架与铝模板经济效益特定趋同，协同性高，与铝模板经济效益特定趋同，协同性高，提升提升爬架与铝模配套率爬架与铝模配套率是是收入增长重要驱动力。收入增长重要驱动力。爬架相较于传统脚手架具备经济效益、低碳环保、安全、智能化、美观等多方面的优势，以下游敏感度最高的经济效益来看，爬架一次组装可用至施工完毕，且楼层越高经济性越强，每栋楼综合成本可解决 30%-50%，传统脚手架主要对 20 层以下建筑有一定价格优势。从经济性角度来看，爬架与铝模板均在 20 层以上经济优势明显，且均为建筑施工必须品，天生具备良好的协同性。实际从公司角度来说，扩充爬架产能并进一步提升爬架与铝模板的配套率，能够有效提升单个项目

94、公司收入体量，成为未来收入增长的重要驱动力。发挥装配式建筑协同效应，继续探索新型绿色施工工艺。发挥装配式建筑协同效应，继续探索新型绿色施工工艺。在装配式预制构件连接节点或构件之间的现浇连接环节中，铝模板与装配式建筑的结合使用，可有效解决现浇混凝土与预制构件的连接问题，减少连接节点或构件的质量通病，提高建筑质量，实现免抹灰，减少后期维护成本，二者在技术上存在互补性，具有良好的经济效益。公司先后于 2021 年 1月和 2021 年 12 月设立全资子公司海南志特和控股子公司志特装配，主营装配式 PC 构件的生产和销售。此外，公司于 2022 年 6 月推出志特预制房屋模具系统，该系统把建筑物的整

95、个房间作为模块单元，在工厂完成房屋结构预制的加工，并运输至施工现场完成模块间的堆叠与拼装。020004000600080001000012000140001600020202021产量（机位）产能（机位）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 该系统使公司预制模具的适用性加强，适用范围更广。图表图表44：集成式附着升降脚手架与传统脚手架对比情况集成式附着升降脚手架与传统脚手架对比情况 来源：公司官网、中泰证券研究所 图表图表45：公司轻质承台模公司轻质承台模PC构件构件 图表图表46：铝模与铝模与PC预制件搭配使用预制件搭配使用 来源

96、：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 项目项目集成式附着升降脚手架集成式附着升降脚手架传统脚手架传统脚手架安全性能安全性能采用多重附着装臵与建筑结构连接，设臵多重水平防护，操作人员始终处于架体防护范围之内，可有效防止落物打击和人员坠落搭设、拆除过程中比较容易出现事故，并且安全网面积大，主体和装修中焊接施工时容易引发火灾事故，安全度低施工进度施工进度升降速度快，爬升过程中对施工影响较小，施工工序正常进行，不占用吊塔，有助于加快工期，升降一层时间仅有3040分钟，可满足结构施工三天一层，装修施工1天两层的防护需求搭设时间长，且只有在搭设材料供应准时且充足的情况下，才能满足工程

97、进度的要求经济效益经济效益根据市场价格，本系统价格适中，且楼层越高价格越优，产品维护简单，可重复使用对20层以下建筑有一定价格优势材料方面材料方面只需要定量的搭设材料，一次搭设安装，多次升降使用。综合比较，附着升降脚手架比传统脚手架节约钢材使用量70%，节约施工耗材30%使用型钢、钢管、扣件、脚手板、安全网等搭设材料多且消耗量大人工耗费人工耗费升降时操作环境好，工人劳动强度小，人工耗费比传统低搭设、拆除时需大量的人工搭设外脚手架、铺设脚手板和安全网节约环保节约环保系统不占施工现场，脚下无杂物，施工现场文明规范在整个施工过程中，大量材料运进运出，架下杂物难以清理，占用施工场地，安全网维护工作量也

98、比较大检查维修检查维修检查和维护工程量小，可做到每天检查检查和维护工程量大，耗时较长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 铝模主业方面，预计 2022-2024 年租赁业务收入增速分别为 22%、26%、31%，在产能扩张支持下，整体保持快速增长；销售业务收入增速为 37%、17%、20%。爬架方面，预计 2022-2024 年业务收入增速分别为 35%、51%、45%。装配式预制件方面，预计 2022-2024 年业务收入增速分别为 275%、44%、39%。2022 年公

99、司主营产品铝模的毛利率预计仍受铝价影响，但随着后续公司产能的快速提升以及铝铁等大宗商品价格回落企稳，有望提升降本增效效果，从而带动铝模毛利稳健向好。我们预计 2022-2024 年铝模租赁业务毛利率为 39%、39%、39%；销售业务毛利率分别为 26%、25%、25%。预计爬架业务在 2022-2024 年毛利率保持在 22%左右；装配式预制件毛利率保持在 17%左右。综上，我们预计 2022-2024 年公司可实现营业收入 19.5、25.5、33.7亿元，同比+32%、+31%、+32%；预计实现综合毛利率为 31%、30%、30%。图表图表47：2022-2024年公司收入预测年公司收

100、入预测 来源：Wind、中泰证券研究所 项目项目单位单位2020A2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入百万元百万元11201481195125513371YOY%30%32%32%31%32%毛利率毛利率%37%32%31%30%30%铝模系统铝模系统租赁业务收入租赁业务收入百万元775996121615362011YOY%25%28%22%26%31%租赁业务毛利率租赁业务毛利率%43%37%39%39%39%销售（含受托翻新）业务收入销售（含受托翻新）业务收入百万元179146200234280YOY%5%-18%37%17%20%销售（含受托翻新）业务毛利率销售（含受

101、托翻新）业务毛利率%24%17%26%25%25%防护平台防护平台营业收入营业收入百万元58131177266386YOY%125%35%51%45%毛利率毛利率%22%21%21%22%22%装配式预制件装配式预制件营业收入营业收入百万元40149215300YOY%275%44%39%毛利率毛利率%18%16%17%18%其他（除铝模、爬架、装配式预制件以外所有收入）其他（除铝模、爬架、装配式预制件以外所有收入）营业收入营业收入百万元108169251350454YOY%45%57%49%40%30%毛利率毛利率%19%29%25%21%17%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

102、之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 投资建议投资建议 公司是铝模板行业标杆企业，具有规模优势和较强综合服务能力。公司核心生产基地辐射全国，规模优势明显。公司基于 BIM 等一系列核心技术开发了业内领先的全流程信息化管理系统，具备领先的研发技术和服务能力。同时公司坚持多品类发展战略，积极开拓爬架和装配式 PC 构件产品，与铝模板形成协同效应，并进军高附加值公建领域，未来发展空间广阔。我们预计公司 20222024 年的归母净利润分别为 2.0 亿元，2.9 亿元，3.6 亿元，同比增长 24.0%，40.4%，26.6%，对应 PE 分别为 34、24、19 倍。原行业龙头中国

103、忠旺近期已经停牌暂停披露财务数据，目前除公司外国内暂无核心主业为铝模板的上市企业，本处选择部分建筑板块具有成长性的标的进行对比，公司整体估值高于可比公司。但考虑公司作为行业龙头充分受益“铝代木”渗透率提升，行业加速出清下市占率提升空间大，中长期成长性较强；且短期在地产利好政策持续推出及地产市场边际修复下，公司直接受益具备较强向上弹性，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。图表图表48：可比公司估值对比：可比公司估值对比 来源：Wind、中泰证券研究所；注：可比公司盈利预测数据来自 Wind 一致预期 风险提示风险提示 下游行业需求波动下游行业需求波动风险风险：铝模板行业受下游地产新开工及施工影响

104、显著，在地产景气下行过程中，行业需求受影响存在下滑可能性。公司产能投放进度不及预期风险：公司产能投放进度不及预期风险：公司产能建设受公司战略规划、当地政策等因素影响，而公司的成长性与其新产能投放有密切关系，若产能投放进度不及预期，公司业绩水平可能受到影响。原材料价格大涨风险：原材料价格大涨风险：公司主要产品成本受铝锭等原材料价格影响较大，如果原材料价格大幅上涨，会造成公司主要产品成本压力加大。渗透率提升不及预期渗透率提升不及预期风险风险：铝模板推广应用受产品价格、政策引导、替代品竞争等影响，存在渗透率提升不及预期风险。市场空间测算市场空间测算偏差偏差风险风险：本报告涉及的市场空间测算均基于一定

105、前提假设，存在实际达不到、不及预期的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。股价股价PBLF01-062021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E01-06300986.SZ志特新材志特新材41.981.001.241.742.2041.8433.8824.1119.115.1369600984.SH建设机械5.880.390.240.390.5915.1824.1614.939.91

106、1.2374603300.SH华铁应急6.400.570.480.640.8311.2313.479.947.681.7889002541.SZ鸿路钢构33.852.191.852.352.8515.4618.3414.3811.893.0423413.9518.6613.099.832.02总市值总市值（亿元）（亿元）可比公司可比公司均值均值公司代码公司代码公司简称公司简称EPSPE 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图表图表49：志特新材志特新材核心财务数据核心财务数据 来源：中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表

107、会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金191254330437营业收入营业收入1,4811,9512,5513,371应收票据3059102169营业成本1,0001,3481,7782,351应收账款4916448161,045税金及附加12171830预付账款16275394销售费用103127163212存货231351480611管理费用7496124162合同资产0000研发费用7598128169其他流动资产10615323024

108、6财务费用31344268流动资产合计1,0651,4862,0132,602信用减值损失-18-28-8-8其他长期投资1111资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产1,394935752734投资收益1122在建工程133233283383其他收益33405060无形资产206221237253营业利润营业利润201245343433其他非流动资产52526767营业外收入2244非流动资产合计1,7861,4431,3411,438营业外支出1111资产合计资产合计2,8512,8512,9292,9293,3533,3534,0404,040利润总额利

109、润总额202246346436短期借款367485660998所得税27334758应付票据166211293382净利润净利润175213299378应付账款228364464594少数股东损益11101418预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润164203285360合同负债206293281449NOPLAT202243335436其他应付款146140140142EPS（按最新股本摊薄）1.001.241.742.20一年内到期的非流动负债13131313其他流动负债193163165168主要财务比率主要财务比率流动负债合计1,3191,6692,0152,745会计年度

110、会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款221241261281成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率32.3%31.7%30.8%32.1%其他非流动负债23200200200EBIT增长率-8.8%20.0%38.2%30.0%非流动负债合计244441461481归母公司净利润增长率-2.4%23.5%40.5%26.1%负债合计负债合计1,5621,5622,1102,1102,4762,4763,2263,226获利能力获利能力归属母公司所有者权益1,232752796715毛利率32.5%30.9%30.3%30.3%少数

111、股东权益57678199净利率11.8%10.9%11.7%11.2%所有者权益合计所有者权益合计1,289819877814ROE12.8%24.8%32.5%44.2%负债和股东权益负债和股东权益2,8512,8512,9292,9293,3533,3534,0404,040ROIC12.7%16.6%20.1%22.6%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率54.8%72.0%73.8%79.8%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比48.3%114.7%129.2%183.2%经营活动现金流经营活动现金流17329

112、0432426流动比率0.80.91.00.9现金收益9811,118926917速动比率0.60.70.80.7存货影响-61-120-130-131营运能力营运能力经营性应收影响-228-192-243-336总资产周转率0.50.70.80.8经营性应付影响136176182221应收账款周转天数9410510399其他影响-655-692-304-245应付账款周转天数75798481投资活动现金流投资活动现金流-290-526-466-568存货周转天数72788484资本支出-1,241-527-468-569每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每股收益1.001.241.

113、742.20其他长期资产变化951121每股经营现金流1.061.772.642.60融资活动现金流融资活动现金流133299111249每股净资产7.524.594.864.37借款增加-5139194358估值比率估值比率股利及利息支付-20-76-96-126P/E42342419股东融资404000P/B69910其他影响-2462361317EV/EBITDA27232727单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预

114、期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场

115、以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告

116、而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。