新兴产业&海外&电新行业：电动两轮车行业市场扩容+格局优化持续演绎两轮车市场亮点纷呈（36页）.pdf

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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明新兴产业新兴产业&海外海外&电新电新强于大市强于大市维持2023年01月05日（评级）分析师 吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师 孔蓉SAC执业证书编号：S1110521020002分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009分析师 蒋梦晗 SAC执业证书编号：S1110519110001行业深度研究电动两轮车行业：市场扩容电动两轮车行业：市场扩容+格局优化持续演绎，两轮车市场亮点纷呈格局优化持续演绎，两轮车市场亮点纷呈摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2、立足当下：经历四轮发展阶段后立足当下：经历四轮发展阶段后，电动两轮车行业逐渐进入存量发展时代电动两轮车行业逐渐进入存量发展时代，新国标持续推进下新国标持续推进下，市场扩容市场扩容+格局优化持续演绎格局优化持续演绎新国标替换需求可观新国标替换需求可观，市场持续扩容市场持续扩容。新国标政策出台带动存量替换需求新国标政策出台带动存量替换需求，同时即时配送同时即时配送、共享电单车等场景生机焕发共享电单车等场景生机焕发。预计电动两轮车预计电动两轮车市场将持续增长市场将持续增长，据弗若斯特沙利文预测据弗若斯特沙利文预测，20262026年全国电动车销量将达年全国电动车销量将达69706970万辆万辆。格局

3、持续优化格局持续优化，份额向头部企业集中份额向头部企业集中。新国标出台推动中小产能出清新国标出台推动中小产能出清，加速行业洗牌并带动行业龙头份额持续集中加速行业洗牌并带动行业龙头份额持续集中，20212021年年CRCR4 4份额已份额已提升至提升至6363.6 6%；同时消费升级趋势下；同时消费升级趋势下，电动两轮车产品持续迭代升级电动两轮车产品持续迭代升级，产品升级助力溢价提升并驱动企业盈利能力加速修复产品升级助力溢价提升并驱动企业盈利能力加速修复，行业格局持行业格局持续优化续优化，具备核心技术的头部厂商有望深度受益具备核心技术的头部厂商有望深度受益。此外此外，我们认为行业当下已摆脱我们认

4、为行业当下已摆脱“同质化同质化、价格战价格战”的恶性竞争阶段的恶性竞争阶段，并逐渐进入以产并逐渐进入以产品升级品升级、产能扩张产能扩张、渠道布局渠道布局、品牌价值为主导的良性发展阶段品牌价值为主导的良性发展阶段，行业逐渐由行业逐渐由“制造集成商制造集成商”向向“消费品牌商消费品牌商”转变转变，估值体系有望重估值体系有望重塑塑。展望未来：产品出海展望未来：产品出海、锂电化锂电化、智能化趋势方兴未艾智能化趋势方兴未艾，两轮车市场亮点纷呈两轮车市场亮点纷呈产品出海空间广阔产品出海空间广阔，20262026年海外市场规模有望达年海外市场规模有望达46304630万辆万辆。欧美市场环保理念深入人心欧美市

5、场环保理念深入人心，政策补贴有望成为销量增长的主要推手；东南政策补贴有望成为销量增长的主要推手；东南亚及印度油换电起步较晚亚及印度油换电起步较晚，叠加叠加RCEPRCEP未来成长空间可期；根据沙利文估计未来成长空间可期；根据沙利文估计，20262026年海外电动两轮车年销量有望达年海外电动两轮车年销量有望达46304630万辆万辆。此外此外，电电动两轮车国产厂商布局积极动两轮车国产厂商布局积极，技术技术&成本优势显著成本优势显著，有望复刻入世后自行车行业的出海历程有望复刻入世后自行车行业的出海历程，打造新的增长驱动打造新的增长驱动。锂电化锂电化+智能化有望带动单车智能化有望带动单车ASPASP

6、提升并驱动盈利模式转变提升并驱动盈利模式转变。需求需求、技术与产业链发展驱动锂电化技术与产业链发展驱动锂电化、智能化持续渗透智能化持续渗透，驱动单车价值量提驱动单车价值量提升；同时软件升；同时软件OTAOTA升级有望驱动行业盈利模式转变：硬件成为入口升级有望驱动行业盈利模式转变：硬件成为入口，软件成为利润重要来源软件成为利润重要来源，如九号公司智能服务包如九号公司智能服务包6666元元/年年，显著提升显著提升单车盈利单车盈利。投资标的：投资标的：建议关注建议关注具备核心技术具备核心技术&产能和渠道优势并不断进行高端智能化布局的雅迪控股产能和渠道优势并不断进行高端智能化布局的雅迪控股、爱玛科技爱

7、玛科技、绿源集团控股绿源集团控股（拟上市拟上市），以及以及定位高端智能并不断下沉市场的九号公司和小牛电动定位高端智能并不断下沉市场的九号公司和小牛电动。风险提示风险提示：新冠疫情相关风险、海外市场推广不及预期、研发进展不及预期、材料价格波动风险、假设条件误设。新冠疫情相关风险、海外市场推广不及预期、研发进展不及预期、材料价格波动风险、假设条件误设。电动两轮车：传统头部厂商、智能化新兴厂商电动两轮车：传统头部厂商、智能化新兴厂商雅迪控股：雅迪控股：电动两轮车领航者，产能扩充电动两轮车领航者，产能扩充&盈利优化深度享受行业红利盈利优化深度享受行业红利爱玛科技：爱玛科技：领先的出行科技时尚公司，高端

8、化布局加速盈利能力修复领先的出行科技时尚公司，高端化布局加速盈利能力修复绿源集团控股（拟上市）：绿源集团控股（拟上市）：电动两轮车核心技术派，产能扩充奠定成长基础电动两轮车核心技术派，产能扩充奠定成长基础九号公司：九号公司：中短距离出行平台型公司，不断向中低端市场渗透中短距离出行平台型公司，不断向中低端市场渗透小牛电动：小牛电动：高端智能锂电新物种，高端智能锂电新物种，GOVAGOVA品牌加速市场下沉品牌加速市场下沉传统头部厂商传统头部厂商智能化新兴厂商智能化新兴厂商QZiZoMnPQYkXoWXUuWaQcM6MmOmMoMpMkPnNnMfQqQoQ6MnMmMvPnQrNMYqRmN3目

9、目 录录1.1.新国标加速推进，市场扩容新国标加速推进，市场扩容+格局优化持续演绎格局优化持续演绎2.2.产品出海产品出海+锂电化锂电化+智能化趋势已成，行业增长空间打开智能化趋势已成，行业增长空间打开3.3.电动两轮车行业投资建议电动两轮车行业投资建议34.4.风险提示风险提示4根据根据“新国标新国标”技术规范技术规范，两轮电动车可分为电动自行车两轮电动车可分为电动自行车、电动轻便摩托车电动轻便摩托车、电动摩托车三类电动摩托车三类。电动自行车安全技术规范的出台使得长期以来分类不明确的电动踏板车等被归为电动自行车。新国标的出台正式将两轮电动车划分为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三类，其

10、中电动摩托车功率最大且具备载人标准。1.11.1、电动两轮车：新国标技术规范出台，电动两轮车可分为三类、电动两轮车：新国标技术规范出台，电动两轮车可分为三类电电动动自自行行车车电电动动轻轻便便摩摩托托车车电电动动摩摩托托车车整车质量：整车质量：55kg最高车速：最高车速：25km/h电车电压：电车电压：48V电机功率：电机功率：400W外观外观技术标准技术标准性能要求性能要求认证及产品标准认证及产品标准整车质量：整车质量：可以55kg最高车速：最高车速：50km/h电车电压：电车电压：无限制电机功率：电机功率：4kW整车质量：整车质量：可以55kg最高车速：最高车速：50km/h电车电压：电车

11、电压：无限制电机功率：电机功率：4kW是否载人：是否载人：部分城市允许载12岁以下儿童脚踏骑行：脚踏骑行：具有产品属性：产品属性：非机动车是否载人：是否载人：不能载人脚踏骑行：脚踏骑行：不具有产品属性：产品属性：机动车是否载人：是否载人：可载一名成人脚踏骑行：脚踏骑行：不具有产品属性：产品属性：机动车认证：认证：3C认证产品标准：产品标准：电动自行车安全技术规范强制性标准认证：认证：3C认证及工信部的目录报告产品标准：产品标准：电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件推荐性标准认证：认证：3C认证及工信部的目录报告产品标准：产品标准：电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件推荐性标准资料来源：艾瑞

12、咨询公众号、京东爱玛旗舰店，天风证券研究所613295915940067612111950213821882369295430963505369535513257321531133278360948345443-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%010002000300040005000600019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202

13、1电动两轮车产量（万辆）增速（右轴）5两轮电动车行业经历过了四次发展阶段两轮电动车行业经历过了四次发展阶段，目前发展已经趋于成熟；目前发展已经趋于成熟；20192019年年新国标新国标落地为行业带来发展新机遇落地为行业带来发展新机遇。1.11.1、电动两轮车：行业发展趋于成熟，新国标落地后行业迎来新机遇、电动两轮车：行业发展趋于成熟，新国标落地后行业迎来新机遇起步阶段起步阶段(1995(1995-2000)2000)早期实验性生产阶段，主要是对电动自行车的电器四大件（电 机、蓄 电池、充电器和控制器）关建技术的摸索研究。电动自行车续航里程 短，电 池 寿 命低。行业处于培育阶段，进入市场的厂家

14、和商家不多。初步规模化阶段初步规模化阶段(2000(2000-20042004年年)关键技术突破和整车性能提升，电动自行车凭借环保、实惠、方便等优势逐步成为了摩托车的替代产品和自行车的升级换代产品。行业产能开始扩展，2004年电动自行车行业的总产量达到676万辆。高速发展阶段高速发展阶段(2005(2005年年-20132013年年)电动自行车被确定为非机动车的合法车型，行业技术水平获得大幅提高，电机从单一的有刷有齿电机发展到无刷高效电机成为主流，蓄电池的寿命和容量获得大幅提高，充电器和控制器也不断改进。大量的小品牌凭借低价优势获取区域市场。根据中国自行车协会数据，2005年中国电动自行车产量

15、为1211万辆，2013年全年电动自行车产量达到3695万辆，年均复合增长率为14.96%成熟阶段成熟阶段(2014(2014年年-20192019年年4 4月月1515日日)行业发展速度开始放缓，步入成熟阶段。产业集中度开始提高，众多品牌淘汰退出。消费升级带动电动自行车厂商改进产品及服务体系。新国标新国标实施阶段实施阶段(20192019年年4 4月月1515日之后日之后)对行业发展起到规范作用，拓展了传统电动自行车企业的发展空间，明确了电动自行车与电动摩托车的界限。资料来源：国家统计局、爱玛科技招股书、EvTank公众号、Wind、天风证券研究所图：中国居民家庭平均百户拥有电动自行车（辆）

16、图：中国居民家庭平均百户拥有电动自行车（辆）6从渗透率角度来看从渗透率角度来看，行业渗透率增长已明显放缓行业渗透率增长已明显放缓。截至2020年末，城镇居民家庭平均每百户电动自行车拥有量为62辆，较2013年增长23辆；农村居民家庭平均每百户电动自行车拥有量为73.1辆，较2013年增长32.8辆；但近年来行业渗透率提升相较于过去明显放缓，并不断接近行业渗透率天花板。近年来销量呈现增长趋势近年来销量呈现增长趋势。2017年2021年期间，行业年销量呈稳步上涨趋势，2021年年销量接近五千万辆，但增速放缓，行业高速增长时期已过。据弗若斯特沙利文预测，2026年全国电动车销量将达6970万辆。从保

17、有量看从保有量看，行业已进入存量时期行业已进入存量时期。2009-2016年电动自行车存量总体呈上升趋势，保有量从1亿辆增长至2.5亿辆；2019-2020年期间，中国电动自行车保有量均为3亿辆，近年来未发生明显变化，行业近乎进入存量发展阶段，未来存量替换有望成为行业发展的主旋律。资料来源：国家统计局，艾瑞咨询公众号，天风证券研究所1.11.1、电动两轮车：存量替换有望成为发展主旋律，预计、电动两轮车：存量替换有望成为发展主旋律，预计20262026年全国销量达年全国销量达69706970万辆万辆3942.545.849.753.15559.46240.345.450.157.761.164.

18、970.173.154.5%55.8%57.3%58.8%60.2%61.5%62.7%63.9%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%0102030405060708020132014201520162017201820192020城镇居民百户电动车拥有量(辆)农村居民百户电动车拥有量(辆)城镇化率资料来源：爱玛科技招股书，国家自行车电动自行车质量监督检验中心，中国自行车协会，华经产业研究院，天风证券研究所图：我国电动两轮车销量（百万辆）图：我国电动两轮车销量（百万辆）资料来源：绿源招股书、沙利文咨询、中国自行车协会、中国摩托车商

19、会、中国汽车工业协会，天风证券研究所29.130.33140.841.34448.351.85557.61.21.43.94.54.64.85.25.76.26.70.20.61.92.33.94.14.54.85.15.45.9%13.9%29.3%4.6%6.2%9.6%7.4%6.4%5.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0102030405060708020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车总销量增速30.532.336.847.649.852.

20、958.062.366.369.7表：中国电动自行车保有量（亿辆）表：中国电动自行车保有量（亿辆）0.951.11.351.551.811.932.252.52.72.933.2000.511.522.533.52009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202071.21.2、产业链：电池、电机为上游核心，自营、电商、经销是下游主要渠道、产业链：电池、电机为上游核心，自营、电商、经销是下游主要渠道上游中游渠道电池天能股份（688819.SH）超威集团（00951.HK）南都电源（300068.SZ）海宝旭派电机易尔通电子无锡晶

21、汇松正控制器八方股份(603489.SH）杰码电机金宇星信质集团（002664.SZ）配件绿骏誉隆科技江禾高科整车厂商九号公司九号公司（689009.SH689009.SH）小牛电动小牛电动（NIUNIU）雅迪控股雅迪控股（01585.HK01585.HK）爱玛科技爱玛科技（603529.SH603529.SH）台铃新日股份（603787.SH）绿源集团控股绿源集团控股（拟上市）（拟上市）小刀立马绿能资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所直营九号公司爱玛淘宝天猫京东星恒电源天能股份（688819.SH）宁德时代（300750.SZ）亿纬锂能（300014.SZ）鹏辉能源（300438.SZ）

22、博力威（688345.SH）铅酸电池锂电池雅迪新日绿源电商经销钴酸锂镍酸锂锰酸锂钴镍锰酸锂磷酸铁锂石墨材料碳材料钛酸锂C端消费者即时配送共享出行正极材料负极材料电解液隔膜其他81.21.2、产业链：上游原材料价格触顶回落，中游制造商盈利能力有望迎来修复、产业链：上游原材料价格触顶回落，中游制造商盈利能力有望迎来修复资料来源：头豹研究院、Wind，天风证券研究所0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002021-92021-102021-112021-122022-1202

23、2-22022-32022-42022-52022-62022-72022-8锰酸锂磷酸铁锂钴镍板钴酸锂（右轴）动力电池占据电动两轮车重要成本动力电池占据电动两轮车重要成本，而动力电池主要由正极材料而动力电池主要由正极材料、负极材料负极材料、隔膜隔膜、电解液等构成电解液等构成，其中正极材料对电池成本影其中正极材料对电池成本影响较大响较大。目前锂离子动力电池最常用的正极材料有钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料等，正极材料的性能直接影响着锂离子电池的性能，也直接决定电池成本高低。原材料价格回落原材料价格回落，动力电池产品价格有望随之下降动力电池产品价格有望随之下降，中游制造商盈利能力有望随之加速修

24、复中游制造商盈利能力有望随之加速修复。2020年开始受新冠疫情影响，原材料涨幅较大，对电动车制造商盈利能力带来显著压力；但2022年3月开始，原材料价格有所回落，下游动力电池产品价格有望不断降低，中游制造商盈利能力有望随之加速修复。图：图：20212021年年9 9月月-20222022年年8 8月锂电池上游原材料价格变动情况（万元月锂电池上游原材料价格变动情况（万元/吨）吨）电池 28%电机 12%控制器 3%其他零配件 57%两轮电动车成本占比两轮电动车成本占比9过去行业以同质化竞争为主过去行业以同质化竞争为主，伴随消费升级趋势伴随消费升级趋势，行业逐渐向高品质方向发展行业逐渐向高品质方向

25、发展。传统电动两轮车仅具有代步及其他简易功能，各厂商之间产品同质化较为严重，而价格便成为消费者的主要关注点，行业因此进入价格战的恶性竞争之中。伴随消费升级趋势，行业需求端正逐渐发生本质上的变化：1）电动两轮车消费者购车关注因素逐渐由价格向产品品质、性能和智能化等方面转变；2）供给端：互联网技术、人工智能技术的进步以及市场绿色排放要求的驱使下，两轮电动车市场走向锂电化、智能化、个性化、高端化，为两轮电动车厂商创造机遇。核心技术是实现差异化优势核心技术是实现差异化优势、助力产品溢价和品牌向上升级之关键助力产品溢价和品牌向上升级之关键。近年来以小牛电动、九号公司为代表互联网电动两轮车品牌以高端智能化

26、为主要卖点实现异军突起，传统两轮车企也纷纷加快核心技术的布局，目前主流厂商在电池电机设备、充电系统、智能系统等方面均不断实现核心技术的把控和产品的升级，来为用户提供更长的续航和更加智能的动力系统，并打造个性化的产品体验。我们认为核心技术是电动两轮车厂商实现产品差异化的主要抓手，亦是企业实现产品溢价和品牌向上升级之关键。资料来源：绿源官网、艾瑞咨询公众号、雅迪电动车官网、爱玛科技官网、天风证券研究所1.21.2、产业链：行业质变进行中，掌握核心技术是中游制造商实现产品差异化之关键、产业链：行业质变进行中，掌握核心技术是中游制造商实现产品差异化之关键资料来源：艾瑞咨询公众号、天风证券研究所表：电动

27、两轮车高质量主要体现在外观、材质等方面表：电动两轮车高质量主要体现在外观、材质等方面高高质质量量外观外观材质材质工艺工艺智能智能车型车型品牌独立设计使外观更具标签化、个性化和品牌辨识度。采用新的合金、塑材，减轻车身重量的同时，提升车体质感。车身一体化工艺在满足轻量化的同时更具时尚感。使用更多传感器、智能硬件设备提供智能化功能；智能电气架构满足更高级智能化功能。研发更多品类两轮电动车，满足消费者个性化出行场景需求表：行业逐渐摆脱“同质化价格战”竞争，并向设计自主化、产品智能化和性能增进等“高质量”方向发展表：行业逐渐摆脱“同质化价格战”竞争，并向设计自主化、产品智能化和性能增进等“高质量”方向发

28、展设计自主化设计自主化产品智能化产品智能化性能增进性能增进续航提升：续航提升：随着电池、电机技术水平提升，两轮电动车续航能力提高。此外，能力回收系统性能优化持续提高电动车续航能力。极端环境性能：极端环境性能：材料、工艺升级使两轮电动车产品在低温环境下仍然保持较佳的性能。设计自主化设计自主化产品智能化产品智能化设计自主化设计自主化感知智能：感知智能：基于传感器、通信技术等打造车辆智能感知系统，实现无接触或接触式智能感知，启、停、防盗等。交互智能：交互智能：通过APP无感解锁，实时远程控制车辆自动设防、撤防、查看历史记录、行车轨迹、精准定位等。语音交互系统查询天气、播放音乐等。设计自主化：设计自主

29、化：品牌以独特的印记、家族式设计语音等塑造整体风格，获得用户青睐。外观年轻化：外观年轻化：品牌产品外观设计更加鲜明、时尚、个性，更符合90、95后两轮电动车消费群体偏好10资料来源：芯八哥公众号，绿源官网，新能源营销官公众号，绿源公众号等，天风证券研究所1.21.2、产业链：行业“质变”进行中，掌握核心技术是中游制造商实现产品差异化之关键、产业链：行业“质变”进行中，掌握核心技术是中游制造商实现产品差异化之关键项目项目性能性能雅迪雅迪爱玛爱玛新日新日小牛小牛绿源绿源性能性能电机TTFAR电机（自研），高能效、低损耗，动力里程兼顾；中置电机，卓越平衡性、齿轮+链条传动、高效运行、操控更佳；轮边电

30、机，减速器、控制器、电机三合一，双控算法，加速快引擎MAX聚能电机：能最密度+持续聚能，损耗降低15%，扭矩提升15%变频动力电机：高效区间宽、动力更强、跑的更远，点动三速，自由切换满足不同骑行速度需求NIUXBOSCH共同调校电机：动力输出、瞬间扭矩、能效比均显著提升液冷电机：似油非油专利配方，高抗氧化，绿源专利冷却液（耐热160以上），防护达到IP68，密封标准最高等级电池TTFAR石墨烯3代电池：体积不变容量提升25%；TTFAR碳纤维锂电：寿命延长、能量密度更高（轻）；TTFAR超纳米锂电：高倍率充放电抗衰石墨烯电池：能量密度较普通电池提升20%，寿命提升新一代汽车级锂电池完全按高速乘

31、用车锂电池标准开发和生产，更安全，重量仅为铅酸的1/4，在充放电循环1500次以后容量保持率仍在70%以上NIU Energy(TM)睿电TM)AI动力锂电系统科技石墨烯高能电池:相同体积电池容量提高20%，一次充电多跑60里，充放电循环次数是普通电池三倍以上。高能量电池：容量及续航里程提升10%。能量回收TTFAR能量回收控制器：下坡、滑行、制动时的动能变成电能储存在电池之中CES专利制动能量回收：将刹车动能转变为电能能量利用效率提升10%边走边充电技术：在滑行以及制动模式下通过磁生电对电池进行反充电EBS动能回收：每次制动都会产生动能，将其转化成电能动能回收：研发“陡坡缓降”技术，电动车下

32、坡时可回收惯性动能给电池充电，同时保持匀速，更加安全。系统TTFAR2.0增程系统：一次充电，多跑一倍整车LED低能耗待机系统：能量损耗降低50%，亮度提升30%双芯双动力系统：有效增加绕组系数，大扭矩区更高效超10%第7代NIU EnergyAl动力锂电系统：全面提升电池续航、动力、寿命、安防等各项性能指标SOC智能续航系统、智能充电系统，全密封锂电快充，充电快两倍，智能快充自动断电，三小时充满智能智能驾驶智能快捷解锁（声纹、蓝牙、NFC、APP）、导航投屏、语音交互、智能蓝牙头盔、乘坐感应、驻车感应、推行辅助、自感应灯快捷解锁（NFC、APP）、SDS智能识别坡度、一键倒车快捷解锁（指纹、

33、蓝牙、NFC、APP）智能加速性控制、一键倒车、语音控制、自动落锁、ASP驻车系统、自感应灯快捷解锁（蓝牙、NFC、APP）、乘坐感应、导航投屏、驻车感应、FOC矢量控制器、自感应灯、自动转向回位灯快捷解锁（蓝牙、NFC、APP）、定速巡航系统、自感应大灯、鞍座传感车况智能车辆自检、三模卫星定位、电子围栏、账号共享、异动报警、远程控车、快充、BMS智能电池管家、整车OTA异动报警、远程控车、车辆自检异动报警、远程控车、车辆自检、账号共享、BMS智能电池管家、整车OTA三模卫星定位、异动报警、远程控车、车辆自检、倾倒提醒、账号共享、失窃黑名单、BMS智能电池管家、整车OTA智能防盗、远程车辆分享

34、、GPS北斗双重定位，异动报警，电池管理（APP查看剩余电量），远程控车。图：雅迪、爱玛、绿源等国内一线电动两轮车厂商在性能和智能化方面均有自身的核心技术和布局图：雅迪、爱玛、绿源等国内一线电动两轮车厂商在性能和智能化方面均有自身的核心技术和布局11外卖等即时配送对于电动自行车需求更大外卖等即时配送对于电动自行车需求更大，高频用车特点带来显著增量需求高频用车特点带来显著增量需求。我国外卖市场规模庞大，根据中国证券报及工人日报公众号数据，截止2021年年底，我国外卖用户数量达5.4亿人次，相关配送人员超过1000万人。配送骑手具有行驶里程高，使用时间长，充电频率高等特点；据智租换电公众号数据，平

35、均每位骑手单日使用时间长达12.5h，行驶里程达120km，日充电至少2次。共享电单车相较共享自行车优势显著共享电单车相较共享自行车优势显著，未来有望加速普及未来有望加速普及。据艾媒咨询数据，2019年共享电单车投放规模达到100万辆，预计2025年共享电单车投放数量有望超过800万辆。共享电单车近两年发展迅速，相比共享自行车，在舒适度与快捷性方面具备明显优势，可以更好的解决居民3公里10公里的短途出行痛点。电动车换电是重要发展趋势之一电动车换电是重要发展趋势之一，增长空间较大增长空间较大。换电模式能够显著降低两轮电动车首购成本，换电模式具备充高充电效率、高安全性等优势，是两轮电动车发展重要趋

36、势之一。目前已有多家两轮电动车换电服务提供商，为即时配送、快递等B端用户提供服务，未来将发展至C端个人换电，行业成长空间较大。资料来源：芯八哥公众号，天风证券研究所1.21.2、产业链：下游应用场景不断丰富，即时配送、共享、换电等场景生机焕发、产业链：下游应用场景不断丰富，即时配送、共享、换电等场景生机焕发13 2 1 1 6 2 1 3 5 1 02468101214每日使用时间（h)每日充电次数（次）电池寿命（年）两轮车寿命（年）五年累计换车外卖配送人员普通车主表：相较于普通车主，外卖配送人员使用车辆更加高频，通常在两年内更换新车表：相较于普通车主，外卖配送人员使用车辆更加高频，通常在两年

37、内更换新车表：表：20252025年国内共享电单车保有量有望增长至年国内共享电单车保有量有望增长至800800万辆万辆资料来源：艾媒咨询公众号，天风证券研究所1548100800220.0%108.3%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%01002003004005006007008009002017201820192025E国内共享电单车数量（万辆）YoY12新国标出台使得生产标准规范化新国标出台使得生产标准规范化，对厂商生产能力提出更高要求对厂商生产能力提出更高要求。与旧国标相比，新国标具有更加明确细致的要求：如要求电单车具有防速度篡改，且超速行驶时须持续发出

38、提示音等；此外新国标将电单车分为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三类，并按照不同标准分别进行管理。新国标落地驱动两轮车存量替代需求快速释放新国标落地驱动两轮车存量替代需求快速释放。新国标的实施将淘汰超标车辆，带来两轮车存量替换需求，各省市相应制定了最晚过渡日期，随着截止日期的到来，存量替换将助力两轮车销量提升。1.31.3、新国标落地：新国标对电动两轮车提出更严标准，千亿蓝海“重焕新机”、新国标落地：新国标对电动两轮车提出更严标准，千亿蓝海“重焕新机”省/市新国标政策实施情况销量（万辆）广东省2019年4月实施，过渡时间有差异（中山：2022年4月15日；韶关2021年4月30日；茂名：

39、2020年9月30日；佛山：2021年6月15日；梅州：2022年4月15日；深圳：2021年12月31日）560江苏省 2019年4月15日开始实施新国标，5年过渡期后对未上牌依法处罚500山东省 对在用不达标电动自行车设置不超过3年过渡期（2022年12月31日）460河南省 2019年4年1日开始，2021年12月31日超标车将被强制报废430浙江省 2019年4月15日开始实施新国标，2021年12月31日备案车辆停止使用300河北省 2022年5月1日前购买需上牌；对临时号牌设置三年过渡期（2025）290安徽省 2020年6-12月开始登记发牌，2023年12月后开始处罚260四川

40、省 2019年10月15前办理注册登记，过渡期为3年（2022年10月14日）150北京市2019年5月1日禁止无牌电动车上路行驶，2021年10月31日超标电动车不得再上路140项目新国标旧国标实施时间2019.4.151999.10.1最高车速25km/h，且控制系统内应当具有防速度篡改设计25km/h提示音行驶速度超过15km/h时持续发出提示音无要求制动性能以最高速骑行时，其干态同时使用前后闸的制动距离应7m，湿态同时使用前后闸的制动距离应9m以最高速骑行时，其干态同时使用前后闸的制动距离应4m，湿态同时使用前后闸的制动距离应15m整车质量55kg40kg电动机功率额定连续输出功率应4

41、00W额定连续输出功率应240W蓄电池的标称电压蓄电池的标称电压48V蓄电池的标称电压48V蓄电池最大输出电压60V无要求整车尺寸整车高度1100mm,车体宽度（除车把、脚蹬部分）450mm，前后轮中心距1250mm，鞍座高度635mm，鞍座长度350mm无要求脚踏行驶能力30min的脚踏行驶距离应5km30min的脚踏行驶距离应7km是否需要安装脚踏板是否表：表：20212021年新国标政策各省市实施及两轮车销量情况年新国标政策各省市实施及两轮车销量情况表：新旧国标对比表：新旧国标对比资料来源：芯八哥公众号、天风证券研究所资料来源：京球电池公众号、浙江省标准化协会公众号、珲春交警公众号、天风

42、证券研究所13目目 录录1.1.新国标加速推进，市场扩容新国标加速推进，市场扩容+格局优化持续演绎格局优化持续演绎2.2.产品出海产品出海+锂电化锂电化+智能化趋势已成，行业增长空间打开智能化趋势已成，行业增长空间打开3.3.电动两轮车行业投资建议电动两轮车行业投资建议134.4.风险提示风险提示14自行车出口占比高自行车出口占比高，多年来国产自行车已占据全球自行车市场相当份额多年来国产自行车已占据全球自行车市场相当份额。根据国家统计局及海关总署数据，我国自行车产量自2001年入世后迅速上升：从1998年的1761万辆提升至2007年的5923万辆；自行车出口量占产量比例常年高于75%；同时出

43、口金额呈现上涨趋势，19952021年，自行车出口金额从5.35亿美元上涨至51.09亿美元，CAGR为9.06%。类比自行车市场类比自行车市场，国产电动自行车有望打开出口市场实现放量国产电动自行车有望打开出口市场实现放量。与自行车市场类似，我国电动自行车具有产业链优势，技术成熟，劳动力成本仍处于较低水平。2020年，11月15日，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）正式签署，旨在通过削减关税及非关税壁垒。我们认为，RCEP的签订，有望使电动自行车出口复刻自行车行业在入世前后的出口增长，成为电动自行车市场扩张的重要驱动力。2.12.1、产品出海、产品出海|供给端：类比自行车行业，国产电动自行车

44、出海前景广阔供给端：类比自行车行业，国产电动自行车出海前景广阔资料来源：海关总署，国家统计局，wind，中国自行车协会，天风证券研究所图：海外市场已成为中国自行车行业主要销售市场图：海外市场已成为中国自行车行业主要销售市场图：中国自行车年出口金额（百万元）图：中国自行车年出口金额（百万元）23122398290729023958545279066901773174757185575868197169761375457910688266157105572449795542764017612270328634944556504451755385559959235659461158165572571

45、5 569562665781 57575640592752516030692776.2%94.7%113.0%120.4%115.1%92.5%65.5%78.0%72.4%79.2%78.8%80.1%85.3%77.7%75.1%75.5%79.2%84.0%87.0%79.4%103.5%105.5%108.8%90.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%010002000300040005000600070008000900019981999200020012002200320042005200620072008200920102011

46、2012201320142015201620172018201920202021两轮脚踏自行车产量(万辆)自行车出口数量(万辆)出口量/产量5354635136127761,0219951,2801,4331,6411,750 1,8851,9952,5572,1412,6132,9053,1773,1703,5413,4673,1153,1183,2592,8513,6525,10901,0002,0003,0004,0005,0006,000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201

47、320142015201620172018201920202021年出口金额（百万美元）资料来源：海关总署，wind，天风证券研究所15雅迪：雅迪：2021年全球电动车销量达1390万辆，连续5年全球第一，产品成功出口超100个国家和地区，全球用户超6000万。爱玛：爱玛：在海外市场建设生产基地和研发中心，并与Juiced Bikes在津签署全球战略合作协议。绿源：绿源：通过海外经销商在44个国家销售。小牛：小牛：2022年第二季度国际市场销量同比大幅上涨309.1%，增速远超国内市场。台铃：台铃：打造全球化运营团队，成立单独的国际市场产品线。2.12.1、产品出海、产品出海|供给端：国产厂商

48、争相布局，海外市场成绩斐然供给端：国产厂商争相布局，海外市场成绩斐然图：雅迪布局海外市场多年图：雅迪布局海外市场多年2008年，雅迪参加菲律宾国际机电展，正式进军东南亚市场2009年，雅迪获得SGS颁发的CE证书，正式进入欧洲市场2012年，雅迪成功出口美国，进入北美市场2013年，雅迪成功出口全球52国2016年，雅迪出口国家数量超过66个2022年，开始全面进军西班牙市场，同时还在越南独立全资设立行业唯一的海外基地。资料来源：新能源风云公众号，COZMOX公众号，天风证券研究所70.5372.35104.41172.45117.160.0050.00100.00150.00200.0020

49、182019202020212022H1资料来源：Wind，天风证券研究所图：爱玛科技海外市场收入逐年上涨（百万元）图：爱玛科技海外市场收入逐年上涨（百万元）19981998年年20032003年年20212021年年前往参加了中国进出口商品交易会(广交会),中国电动车产品首次亮相于国际外贸平台，为绿源带来第一批洽谈业务的海外客商。携车型THD-9与新型折叠车产品参加德国展会，开始与日本的明和产业株式会社以及印度尼西亚等多家国际性的大客户合作。绿源贵港智能工厂建成并全面启动，工厂总投资4亿元，占地面积约258亩，年产能200万辆，年产值将超过50亿元，旨在进军东盟市场。图：绿源电动车出海历史悠

50、久图：绿源电动车出海历史悠久资料来源：绿源官网，中国汽车网，天风证券研究所16电动自行车在疫情下获得欧洲民众青睐电动自行车在疫情下获得欧洲民众青睐，大额补贴成热销背后主推手大额补贴成热销背后主推手。从2020年下半年开始，电动自行车迅速成为整个欧洲的主流通勤载具，销售额增长52%，年销量直逼450万辆，年销售额达到100亿欧元。法国、德国、意大利、西班牙、荷兰、奥地利和比利时等国都推出了电动自行车补贴政策。欧洲经济委员会欧洲经济委员会、欧盟针对电动两轮车及其零部件产品出台有详细完善的欧盟针对电动两轮车及其零部件产品出台有详细完善的emarkemark认证制度认证制度。包括三电系统、车灯、轮胎、

51、喇叭等都有详细的要求，通过测试和检查，获得认证通过的车辆，不但可以进入德国、法国等三十多个欧洲国家市场，也同步可以进入土耳其、日本、韩国等亚洲国家，还有非洲、大洋洲的部分国家。环保理念深入人心环保理念深入人心，欧洲电踏车年销量至欧洲电踏车年销量至20192019年已增长至年已增长至300300万辆万辆。欧洲正掀起提倡用清洁电动能源取代燃油的大趋势，两轮电动车亦将受益。根据Statista数据，在疫情前的20132019年电踏车年销量已经呈现逐年上涨趋势，至2019年年销量已达到300万辆。2.12.1、产品出海、产品出海|需求端：欧美市场政策补贴，认证完善，带来电动两轮车新机遇需求端：欧美市场

52、政策补贴，认证完善，带来电动两轮车新机遇国家国家政策法国电动自行车的平均补贴额为400欧元意大利所有人口大于5万的城市，市民只要购买电动自行车或电动滑板车，就可享受最高达车辆售价70%的补贴（限额500欧元）荷兰给每款电动自行车发放相当于售价30%的补贴德国在慕尼黑等城市，任意公司、慈善机构或自由职业者都可以获得政府补贴用以购买电动自行车。其中，电动自行货车最高可获补贴1000欧元；电动自行车最高可获补贴500欧元芬兰购买电动自行车的芬兰公民将获得每人400欧元的国家补贴瑞典政府将为电动自行车提供可达售价25%的政府补贴西班牙马德里市政府为购买电动滑板车、电动自行车等车辆补贴最高车辆价格的50

53、%，但有最高限额图：欧洲各国纷纷出台补贴政策图：欧洲各国纷纷出台补贴政策资料来源：自行车与电动车公众号、轮彦国际公众号、SegurCaixa Adeslas安德赛公众号、洪堡易优投公众号、电动车时代公众号、ebike益骑行公众号、天风证券研究所0.500.700.901.1011.251.501.702.202.4530.002.004.00200920102011201220132014201520162017201820192009-2019欧洲电踏车销量（百万辆）资料来源：statista，天风证券研究所信息信息文件文件生产商生产商技术服技术服务务型式认可证书型式认可证书测试报告测试报告

54、审批机关审批机关图：欧盟制定了完善的型式认证流程图：欧盟制定了完善的型式认证流程资料来源：TV SD官网，天风证券研究所17东南亚地区是世界上最大的摩托车市场之一东南亚地区是世界上最大的摩托车市场之一，油改电政策逐渐推行油改电政策逐渐推行。在东南亚地区，摩托车产销量大约占全球总量的25%。在越南，每天有2000多万辆摩托驰骋在城镇、乡间。2019年，印尼、泰国、越南及马来西亚四个国家总保有量约1.5亿辆，具有良好的两轮车文化。然而，这也造成了严重的空气污染、噪音污染以及日益增加的能源消耗和碳排放等问题。为了解决这些问题，印度及东盟国家鼓励消费者将摩托车更换为电动两轮车。RCEPRCEP签订降低

55、东盟进口关税签订降低东盟进口关税，国产电动自行车迎来蓝海市场国产电动自行车迎来蓝海市场。根据区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），印尼和越南将调低中国出口两轮车关税。向印尼出口摩托车关税部分于2021年降至零税率，部分将在签署协定后15年内匀速降至零税率；向越南出口摩托车的关税大部分将在20年内匀速降至零税率。关注东南亚电动两轮行业的中国企业迎来新机遇。2.12.1、产品出海、产品出海|需求端：东南亚及印度油换电起步较晚，叠加需求端：东南亚及印度油换电起步较晚，叠加RCEPRCEP未来市场空间广阔未来市场空间广阔30604510020406080泰国印度尼西亚越南马来西亚2019年东南亚主要国

56、家摩托车保有量（百万辆）图：东南亚摩托车保有量基数庞大图：东南亚摩托车保有量基数庞大资料来源：地球知识局公众号，天风证券研究所国家国家政策印度启动了其电气化计划，即到2030年使印度成为100%电动汽车国家，该计划建议2025年3月31日后在该国销售的发动机容量低于150毫升的两轮车应为电动车。2021年6月，印度将电动摩托车的补贴从每千瓦时1万卢比提高到1.5万卢比，并将最高补贴从车辆售价的20%提高到40%。泰国泰国根据传统摩托车的二氧化碳排放水平对其征收更高的税，自 2020 年起，泰国对摩托车依照二氧化碳排放量征税，征税新规的税率根据摩托车 CO2 排放量分为 3%、5%、9%、18%

57、，以鼓励更多消费者采用电动两轮车。2022年起的10年作为燃油车向电动车的过渡期，每辆电动摩托车提供18000泰铢补贴。印尼印尼政府宣布到2025年实现176万辆电动两轮汽车上路。2021年6月，印尼宣布到2050年销售的所有汽车和摩托车都转型为电动车。越南即将实行“禁摩令”，其中，胡志明市从2021年起全面禁摩，河内市从2030年起全面禁摩。马来西亚本地组装的电动车组件可获全面进口关税豁免，CKD全散进口完全免征消费税和销售税（无进口税），CBU 整车进口完全免征进口关税和消费税，对电动车充电设施的安装、租赁、购买或订购最高减免个人所得税2500令吉（接近600美元）。表：东南亚国家及印度纷

58、纷启动政策推进“油换电”表：东南亚国家及印度纷纷启动政策推进“油换电”资料来源：36氪出海公众号，牛摩网，Marklines，证券时报网，电动车时代公众号、ebike益骑行公众号、天风证券研究所降税模式降税模式协定生效协定生效立即降为零立即降为零最终零关最终零关税比例税比例部分降税部分降税 例外产品例外产品马来西亚、越南、新加坡、泰国、印尼、菲律宾、文莱74.90%90.50%5.50%4%老挝、柬埔寨、缅甸29.90%86.30%013.70%图：图：RCEPRCEP将极大降低中国向东南亚出口关税将极大降低中国向东南亚出口关税资料来源：贵阳海关发布公众号，天风证券研究所18根据沙利文预测根据

59、沙利文预测，到到20262026年电动两轮车在海外市场年销量可达年电动两轮车在海外市场年销量可达46304630万辆万辆，欧美欧美、东南亚东南亚、印度市场销量可期印度市场销量可期。欧洲：欧洲：欧洲市场道路条件较好，骑行文化由来已久，消费者环保意识和消费能力也更强，政策补贴有望成为销量增长的主要推手。北美：北美：北美由于地广人稀等总体特征，其电动两轮车市场尚处于起步阶段，但发展势头向好。美国轻型电车协会(LEVA)公布的数据表示，2021 年美国进口了近 79 万辆 ebikes，较 2020 年的 46.3 万辆增加了 70%。东南亚：东南亚：最大的摩托车市场之一，禁摩令、油换电激励政策、基础

60、设施建设、电商及线上餐饮服务业的发展共同推动电动两轮车销量增长；RCEP的签订利好中国电动两轮车厂商向东南亚出口印度：印度：截至 2021 年，电动车型仅占印度摩托车和踏板车总销量 1450 万辆的 1%。其政府的目标是到 2030 年达到 40%。2.12.1、产品出海、产品出海|总结：电动两轮车海外市场年销量可达总结：电动两轮车海外市场年销量可达46304630万辆万辆资料来源：绿源招股书，沙利文咨询，天风证券研究所图：海外市场销量逐年增长，预计图：海外市场销量逐年增长，预计20262026年达年达46304630万辆万辆4706207901140158021102650325039104

61、63031.9%27.4%44.3%38.6%33.5%25.6%22.6%20.3%18.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0500100015002000250030003500400045005000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E海外电动两轮车销量（万辆）增速19传统品牌低价段车型集中传统品牌低价段车型集中，中高价位智能产品市场空间更大中高价位智能产品市场空间更大传统品牌：传统品牌：主要集中在低价格段车型，低端经济车型、性价比车型、性能车型常常是传统品牌

62、的热销主力车型；随着两轮电动车的智能化发展，雅迪、爱玛、台铃、新日等传统品牌也大力推出“智”版车型。新势力品牌：新势力品牌：如小牛、九号以智能化车型为主，价格相对较高，市场销售规模远不及低价段车型规模，未来价格相对适中、兼具性能与智能的车型市场空间会更大。九号通过弱化续航将智能化代入2k-3k元价格段。驱动驱动ASPASP提升：提升：智能化推动电动两轮车单车ASP提升，同时通过软件OTA升级方式亦有望实现行业盈利模式转变：硬件成为入口，软件成为利润重要来源，例如九号公司智能服务包66元/年，能够显著提升单车利润数量及盈利周期。2.22.2、智能化：未来价格适中的智能化车型市场空间庞大，驱动单车

63、、智能化：未来价格适中的智能化车型市场空间庞大，驱动单车ASPASP提升提升资料来源：艾瑞咨询公众号，鲁大师2021年电动两轮车行业调研报告，天风证券研究所图：图：20212021年两轮电动车细分价格段年两轮电动车细分价格段TOP5TOP5品牌销量品牌销量图：图：20212021年天猫平台年天猫平台70007000元以上两轮电动车销量元以上两轮电动车销量表：九号通过弱化续航降低售价表：九号通过弱化续航降低售价项目项目A30CB30C售价2599-2999元2999-3399元续航35km-45km 25km-35kmBMS有有感应解锁有有NFC解锁有智能定位有有智能报警有有整车OTA有有定速巡

64、航有有资料来源：天猫九号电动旗舰店，天风证券研究所资料来源：艾瑞咨询公众号，鲁大师2021年电动两轮车行业调研报告，天风证券研究所20目目 录录1.1.新国标持续推进，规模扩容新国标持续推进，规模扩容&格局优化进行中格局优化进行中2.2.产品出海、智能化、锂电化趋势催生行业新机遇产品出海、智能化、锂电化趋势催生行业新机遇3.3.电动两轮车行业投资建议电动两轮车行业投资建议204.4.风险提示风险提示21雅迪控股：雅迪控股：公司成立于2001年，专注于电动自行车、电动摩托车及其零部件研发、生产与销售，公司产品畅销全球100个国家和地区，连续五年全球销量第一，现已成为电动车行业的领航者，并于201

65、6年5月在香港上市。3.13.1、雅迪控股：电动两轮车领航者，销量全球遥遥领先、雅迪控股：电动两轮车领航者，销量全球遥遥领先雅迪科技集团有限公司成立2001雅迪产品出口全球66个国家20152016雅迪集团在香港成功上市，成为行业首家上市公司成功研制LS-218电动摩托，时速达352公里2017全球年销量率先突破406万辆，位列行业第一20182018年俄罗斯FIFA世界杯亚洲区赞助商2019雅迪电动车上榜2019年中国民营企业500强签约国际巨星范迪赛尔作为品牌形象大使雅迪销量突破千万，成为行业领航者2020雅迪换电系列新品发布，引领行业步入换电时代荣获CCTV民族匠心品牌-电动车行业领航者

66、2021资料来源：雅迪公司官网、天风证券研究所22公司公司充分抓住充分抓住“新国标新国标”成长机遇成长机遇，与与20162016-20192019期间的业绩增长较期间的业绩增长较为平淡相比为平淡相比，20192019年后公司营收年后公司营收&利润利润、销量销量、市场份额等均实现了市场份额等均实现了显著的增长显著的增长，伴随行业加速洗牌伴随行业加速洗牌，公司龙头地位公司龙头地位有望有望持续强化持续强化。营收营收&利润利润：2021年公司营收/净利润为269.9/13.7亿元，同比增长39.3%/43.1%，相较于2019年的119.7/5.2亿元的营收和利润已实现翻 倍；同 时 公 司 22H1

67、 营 收/净 利 润 为 141/9 亿 元，同 比 增 长13.5%/52.6%，行业格局优化推动公司盈利能力加速修复。销量销量：2016-2019期间公司销量维持20%的增长，2019年新国标落地带来存量替换需求快速释放，2020年销量同比增长77%，并突破千万大关，同时2021年销量已较2016年实现3倍增长。市场份额：市场份额：2017-2019年公司份额在1317%，2019年新国标加速中小产能出清，公司作为龙头充分受益，21年份额提升至28%。3.13.1、雅迪控股：充分受益新国标落地，龙头地位持续强化、雅迪控股：充分受益新国标落地，龙头地位持续强化3324065046091080

68、138622.3%24.1%20.8%77.3%28.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%02004006008001000120014001600201620172018201920202021年销量（万辆）YoY资料来源：雅迪公告、爱玛公告、全球电动车网、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所图：公司充分受益于新国标落地，图：公司充分受益于新国标落地，20192019年以来营收年以来营收&利润大幅提升利润大幅提升66.7 78.6 99.2 119.7 193.8 269.9 140.6 4.34.054.315.169.5713.698.9917.8

69、%26.3%20.7%61.8%39.3%-5.8%6.4%19.7%85.5%43.1%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02016201720182019202020212022H1营收（亿元）净利润（亿元）营收同比增长净利润同比增长图：新国标落地推动存量替换需求快速释放，公司图：新国标落地推动存量替换需求快速释放，公司20202020年销量增长显著年销量增长显著资料来源：Wind、天风证券研究所图：新国标落地带来行业格局优化，公司图：新国标落地带来行业格局优化，公司20212021年份额提

70、升至年份额提升至28%28%13%16%17%23%28%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202123立足当下立足当下，公司品牌美誉度深入人心公司品牌美誉度深入人心、产品矩阵丰富产品矩阵丰富、渠道不断扩张渠道不断扩张，同时公司作为行业龙头采购同时公司作为行业龙头采购量大量大，相较于同行具有更大的议价权相较于同行具有更大的议价权，成本管控方面优势明显成本管控方面优势明显。产品矩阵丰富：产品矩阵丰富：产品结构丰富，不仅覆盖高中低端需求，冠能系列更成了行业爆款。渠道持续扩张：渠道持续扩张：公司2021年拥有3353家经销商、2.8w+门店，相较于同行渠道优势明显

71、。展望未来展望未来，行业产品出海行业产品出海、高端智能化趋势方兴未艾高端智能化趋势方兴未艾，伴随公司产品结构优化伴随公司产品结构优化、产能扩张产能扩张、海外业海外业务高增务高增，公司有望持续享受行业格局优化公司有望持续享受行业格局优化&利润扩容的红利：利润扩容的红利：产品结构产品结构持续优化：持续优化：公司冠系列2C销量占比已由2021年的31%提升至22H1的42%，产品结构优化带动产品ASP增长，并驱动单车净利润由21H1的90元增长至22H1的147元。产能不断扩张：产能不断扩张：2020年，雅迪新建安徽、重庆和越南3个生产基地。截至2020年底，加上无锡、天津、慈溪、清远4个生产基地，

72、雅迪已拥有了7个生产基地，总产能达到每年1500万台。2025年产能有望增至2500万辆，产能增长助推公司份额持续提升。海外业务进展喜人：海外业务进展喜人：根据欧睿国际权威认证，公司已成为“全球第一”和“全球领先”品牌，同时22H1电动车出口数量同比增长104%，海外业务进展喜人，未来有望持续高增。3.13.1、雅迪控股：品牌、渠道、成本优势显著，有望深度享受格局优化、雅迪控股：品牌、渠道、成本优势显著，有望深度享受格局优化&利润扩容红利利润扩容红利1893199222342823083829010714714.90%15.50%17.10%13.50%14.00%14.50%15.00%15

73、.50%16.00%16.50%17.00%17.50%0500100015002000250021H121H222H1单车均价（元）单车毛利（元）单车净利润（元）单车毛利率图：公司产品结构持续优化，产品图：公司产品结构持续优化，产品APSAPS提升的同时实现了单车盈利的高增长提升的同时实现了单车盈利的高增长图：公司产品结构持续优化，产品图：公司产品结构持续优化，产品APSAPS提升的同时实现了单车盈利的高增长提升的同时实现了单车盈利的高增长资料来源：雅迪电动车公众号、天风证券研究所资料来源：雅迪公司官网、天风证券研究所资料来源：芯八哥公众号、天风证券研究所180025000500100015

74、002000250030002021年末2025年预计产能图：当下产能约为图：当下产能约为18001800万辆，万辆，20252025年预计达年预计达25002500万辆万辆24爱玛科技：爱玛科技：公司成立于1999年，2004年步入电动车行业，主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售；公司在行业内拥有较高的市场占有率，并连续多年荣获工信部C-BPI电动自行车品牌第一；并于2021年6月成功在A股主板上市。3.23.2、爱玛科技：全球领先的绿色出行科技时尚公司、爱玛科技：全球领先的绿色出行科技时尚公司爱玛科技正式进军电动车行业2006股份制改造4S终端模式2009周杰

75、伦成为品牌代言人2014爱玛mini家族签约亚洲人气天团EXO20152018连续7年蝉联行业C-BPI第1名；连续2年入选CCTV“国家品牌计划”行业领跑者爱玛&博世签约合作；全球累计销量4100万辆成立中央研究院、工程研究院和智能化研究中心2020爱玛科技第5000万辆电动车下线2021年6月A股主板上市20212010出口国际市场，获得欧盟认证天津静海基地启动，形成电动两轮车、三轮车集群优势2019公司成立1999资料来源：爱玛公司官网、天风证券研究所25公司公司20212021年市场占有率为年市场占有率为1717%，仅次于雅迪；近年来营收仅次于雅迪；近年来营收&利润稳步增长利润稳步增长

76、，销销量量&市场份额持续扩张市场份额持续扩张，产品矩阵产品矩阵、品牌品牌、渠道布局完善渠道布局完善，未来成长可期未来成长可期。营收营收&利润利润：相较于2016年，2020年营收已实现翻倍增长，但受制于行业竞争，利润增长不及营收，随着新国标落地加速产能出清，叠加行业产品迭代升级趋势，公司盈利能力逐渐优化，22H1净利润6.88亿元，同比增长119%。科技时尚品牌深入人心：科技时尚品牌深入人心：科技和时尚助力打造高端、差异化，公司产品品类丰富，能满足不同群体的产品需求，我们认为有助于实现ASP和单车利润的提升。渠道资源丰富：渠道资源丰富：公司2022H1经销商数量超2000家，终端门店数量250

77、00家，仅次于雅迪，同时不断在天猫、京东、抖音等平台打造线上渠道体系。产能持续扩张：产能持续扩张：据芯八哥数据，公司目前产能合计约900万辆以上，同时21年投资50亿元扩产，产能不断扩张助力公司持续享受行业规模扩容和格局优化红利。高端产品占比有望持续提升：高端产品占比有望持续提升：公司基于过硬的产品和差异化产品矩阵，并通过IP打造、门店升级等营销方式，以扩大高端收入占比，盈利能力亦有望随之改善。3.23.2、爱玛科技：产能持续扩张助力份额提升，高端化布局有望加速盈利能力修复、爱玛科技：产能持续扩张助力份额提升，高端化布局有望加速盈利能力修复资料来源：Wind、天风证券研究所整理资料来源：Win

78、d、天风证券研究所图：近年来公司营收及利润稳定增长，其中图：近年来公司营收及利润稳定增长，其中22H122H1净利润表现亮眼，同比增长净利润表现亮眼，同比增长119%119%图：公司销量和市占率不断扩张，现仅次于雅迪图：公司销量和市占率不断扩张，现仅次于雅迪资料来源：Wind、雅迪公告、爱玛公告、全球电动车网、天风证券研究所64.4 77.9 89.9 104.2 129.0 154.0 94.4 4.47 2.63 4.30 5.20 6.10 6.68 6.88 21.0%15.4%15.9%23.8%19.4%-41.2%63.5%20.9%17.3%9.5%-60.0%-40.0%-2

79、0.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02016201720182019202020212022H1营收（亿元）净利润（亿元）营收增速净利润增速456.4 548.8 757.1 855.5 14%15%16%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.02018201920202021电动车销量（万辆）市场占有率9495797813.1%13.7%11.4%11.7%4.8%5.0%4

80、.7%4.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0204060801002018201920202021单车净利润（元）毛利率净利率图：过去受制于行业竞争，公司盈利压力较大，未来有望改善图：过去受制于行业竞争，公司盈利压力较大，未来有望改善绿源相继与皇家马德里俱乐部，世界超级萌宠一哆啦A梦、HelloKitty签约26绿源集团控股：绿源集团控股：公司成立于1997年，是中国电动车创始品牌、电动车标准制定者、电动车核心技术与智能制造引领者；产品涵盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类，公司独有液冷电机，可以做到持久续航，保用10年，并有九大

81、核心技术加持，续航可达百公里，品质保10年，致力于让电动车成为耐用品。3.33.3、绿源集团控股（拟上市）：中国电动车创始品牌，行业核心技术派、绿源集团控股（拟上市）：中国电动车创始品牌，行业核心技术派绿源发起并参与定制电动车专用蓄电池行业标准19992004浙江自有生产设施开始投产2015绿源首次申请国家专利技术首创液冷电动车新品类，实行核心部件质保6年政策，液冷电机荣获中国轻工业联合会-科技进步奖2020公司率先掌握液冷技术，极大提升了电机的寿命和性能；并获评“绿色工厂”20212009绿源北方基地正式投产，首批电动车合格下线2018公司成立1997资料来源：绿源公司官网、公司招股书、天风

82、证券研究所绿源、千鹤等企业诞生，标志中国电动两轮车时代开启2001绿源扩大山东生产规模绿源在安全、续航、防盗方面推出数十项电动车核心技术；并推出G5/Q5/Q3等最新自主车型贵港智能工厂启动，总投资4亿元，占地面积约258亩2008第一台焊接机器人正式投产获评为中国品牌500强之一2022进一步扩大在浙江的生产设施荣获“中国轻工业二百强企业”及“电动自行车行业十强企业”。201427核心技术积累深厚：核心技术积累深厚：公司现已形成完善的核心技术矩阵，包括液冷电机、风冷控制器、SOC智能续航系统、石墨烯高能电池等九大核心技术，其中液冷电机是公司核心技术中的革命性产品：业内首创液冷电机：业内首创液

83、冷电机：公司革命性地将液冷技术应用在电动两轮车电机上，液冷电机工作温度较普通降低30，长年使用仍能保持峰值性能，配合多项续航技术，动力续航能够双提升；此外，绿源液冷电机已获授26项技术专利，并荣获中国轻工业联合会颁发的科学技术进步奖。国家发明专利数量位居行业首位：国家发明专利数量位居行业首位：截至2022年11月，公司国家发明专利数量为42个。截至2021年末，电动两轮车厂商中公司拥有最多项发明专利，发明专利数量是核心技术的体现。核心零部件质保年限提升核心零部件质保年限提升3 3 1010倍倍+关键部件性能参数远超行业水平：关键部件性能参数远超行业水平：行业质保年限天花板行业质保年限天花板：绿

84、源液冷电动车的液冷电机、精工车架、前叉、后平叉质保10年，风冷控制器、SOC模块、一体集成线束、全密封锂电快充质保6年，陶瓷刹车质保35年，据公司官网，质保年限为行业天花板水平。关键部件参数远超行业水平：关键部件参数远超行业水平：绿源液冷电动车整车车架前叉振动、电机温升等关键零部件通过22项可靠性测试，各项部件可靠性、耐用性指标上均远超行业普通电动车标准值。资料来源：绿源公司官网、天风证券研究所图：与普通零部件相比，公司核心零部件质保年限提升图：与普通零部件相比，公司核心零部件质保年限提升310310倍，为行业质保天花板水平倍，为行业质保天花板水平3.33.3、绿源集团控股（拟上市）：关键部件

85、性能优于行业水平，核心技术构筑竞争壁垒、绿源集团控股（拟上市）：关键部件性能优于行业水平，核心技术构筑竞争壁垒绿源核心技术绿源核心技术技术优势技术优势液冷电机更好的温度控制能力更好的温度控制能力:非液冷电机：60-120液冷电机：30-70电机正常工作温范围：30-100功率效率功率效率:绿源液冷电机:90%以上具有更高功率效率的电机可以降低电池的功耗延长电池寿命陶瓷刹车片性能性能:更短的烘烤距离:缩短约30%降低刹车噪音更长的磨损寿命:比金属制动器长500%，延长制动器寿命达5年更好的耐高温性能更高的抗侵蚀性能SOC精准电量显示首创铅酸电池仪表电量百分比显示：首创铅酸电池仪表电量百分比显示：

86、电量显示精确到1%具有低电量续航保护功能。石墨烯高能电池性能：性能：单位体积能量密度增加20%具备大电流充放电能力，最快90分钟充满石墨烯增程钢丝胎性能：性能：在启动、过弯、刹车时轮胎变得较软能耗降低7%资料来源：绿源公司官网、天风证券研究所图：绿源现已形成完善的核心技术矩阵，其中液冷电机为革命性产品图：绿源现已形成完善的核心技术矩阵，其中液冷电机为革命性产品28市场份额与新日接近市场份额与新日接近，位居行业位居行业前列前列：根据沙利文数据，2021年绿源销量为194.8万辆，市场份额为3.9%，略低于新日股份的4.6%，销量与市场份额位居行业前列。产品矩阵丰富产品矩阵丰富，覆盖高中低端车型：

87、覆盖高中低端车型：公司产品矩阵丰富，有多个系列产品，覆盖两千到五千价位，能够满足不同客户群体的个性化需求。渠道资源位居行业前列渠道资源位居行业前列，电商销售成果斐然：电商销售成果斐然：截至2022年6月末，公司国内门店数量超9200家，经销商数量达1086家，渠道资源位居行业前列；同时公司电商渠道成果斐然，2022年618期间全平台销售额同比增长298%，共有7款车进入行业热销榜TOP10，并诞生了1个亿级单品。产能持续扩充产能持续扩充，远期产能有望达远期产能有望达10001000万辆万辆：公司目前共有三大生产基地，分别在浙江、山东、广西。截至2021年末，公司年产能约210万辆。公司计划20

88、23-2026年在东部城市建造新的生产基地并扩充现有产能，2026年远期总产能达1000万辆。资料来源：绿源公司官网、绿源电动车官方京东旗舰店、天风证券研究所（注：价格数据截至2022年9月，价格仅供参考）S系列系列电动摩托车电动摩托车价格五千元起价格五千元起图：公司产品矩阵丰富，包括图：公司产品矩阵丰富，包括S S、ModaModa、极影、极影、INNOINNO、CocoCoco、COLACOLA、LIVALIVA等系列产品，产品覆盖高中低端车型等系列产品，产品覆盖高中低端车型INNO系列系列图：三大生产基地图：三大生产基地+东部在建基地，远期产能总计东部在建基地，远期产能总计1000100

89、0万辆万辆资料来源：绿源公司招股书、绿源公司官网、天风证券研究所3.33.3、绿源集团控股（拟上市）：份额、渠道位于行业前列，产能扩充奠定成长基础、绿源集团控股（拟上市）：份额、渠道位于行业前列，产能扩充奠定成长基础绿源基地绿源基地基地产能及基本情况基地产能及基本情况浙江智造基地产能达产能达110110万辆万辆:拥有行业领先整车同步装备线11条，配备AGV智能运车。2021年整车年产能110万辆，远期（2026年）年产能达200万辆广西智造基地产能达产能达2020万辆：万辆：华南地区集电动自行车及核心零配件研产服于一体2021年整车年产能20万辆，远期（2026年）年产能达200万辆山东智造基

90、地产能达产能达8080万辆：万辆：能够对电池、电机、控制器、车架等关键部件自主研制2021年整车产能达80万辆，远期产能（2026年）达350万辆中国东部远期产能达远期产能达250250万辆：万辆：计划在具有成熟供应链及配套资源的中国东部城市兴建新设施基地，远期（2026年）产能达250万辆Moda系列系列极影系列极影系列Coco系列系列COLA系列系列LIVA系列系列电动摩托车电动摩托车价格四千元起价格四千元起电动摩托车电动摩托车价格四千元起价格四千元起高端电动自行车高端电动自行车价格四千元起价格四千元起电动自行车电动自行车价格三千元左右价格三千元左右电动自行车电动自行车价格两千元起价格两千

91、元起轻巧智能轻巧智能2&3为女性打造为女性打造29九号公司：九号公司：公司成立于2012年，专注于创新短交通和机器人领域，旗下有Ninebot九号和Segway赛格威两大品牌；目前在全球累计申请4800多项知识产权，产品遍及100多个国家和地区，并于2020年在科创板上市。中短距离出行平台型公司：中短距离出行平台型公司：公司起家于双轮电动平衡车，后逐渐丰富产品矩阵，发布了电动单轮平衡车、电动滑板车、电动平衡轮、服务机器人、混合动力全地形车等产品，20192019年公司正式进军电动两轮车领域年公司正式进军电动两轮车领域，推出电动摩托车和电动两轮车产品，并不断丰富产品体系，满足不同客户群体需求。公

92、司与小米生态链深度绑定：公司与小米生态链深度绑定：小米集团旗下People Better曾持有公司10.91%股份（现持有6.36%），亦是公司主要的销售渠道之一；公司与小米深度绑定，20182020年小米收入占公司总收入的50%以上，公司在共享小米生态资源的同时也在逐步降低对单一客户的依赖，21年小米收入占总营收的32.3%，未来客户结构有望持续改善。3.43.4、九号公司：中短距离出行平台型公司，、九号公司：中短距离出行平台型公司，20192019年正式进军电动两轮车市场年正式进军电动两轮车市场图：公司与小米深度绑定，图：公司与小米深度绑定，2018202020182020期间小米占据营收

93、期间小米占据营收50%50%以上以上资料来源：九号公司招股书、公司年报、天风证券研究所10.2 24.3 24.0 29.5 73.8%57.3%52.3%32.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.05.010.015.020.025.030.035.02018201920202021销售额（亿元）占总营收比例公司成立2012资料来源：九号公司官网、九号公司招股书、天风证券研究所201320152017发布双轮电动平双轮电动平衡车衡车 Ninebot E 系列产品发布电动单轮平电动单轮平衡车衡车 Ninebot C系列产品；发布第三代电动电动双轮平衡车双轮平衡车“九号平衡车

94、”系列发布“九号电电动滑板车动滑板车”系列产品；推出儿童自行车产品；研发的“智能配送机器人”问世2018推出电动平衡电动平衡轮轮系列产品；搭载在智能电动平衡车上的服务类机器人服务类机器人“路萌”上市推出“卡丁改装套件”可与平衡车拼接使用增强体验2019发布电动摩托车电动摩托车E系列和电动两轮车电动两轮车C系列，以及电动越野摩托；推出全球首款混合动混合动力全地形车力全地形车ATV、UTV、SSV三个车系；发布智能共享滑板；推出第二款平衡轮产品“九号平衡轮”30公司真智能公司真智能“软硬兼备软硬兼备”：公司通过云盒ECU及光感、温度、电子锁等多传感器实现硬件智能，软件方面通过BMS系统保护充放电，

95、并基于GPS等定位和车辆网系统方便用户查看车辆相关信息、远程检测控制等。硬件为基硬件为基+软件软件OTAOTA，有望复刻特斯拉有望复刻特斯拉FSDFSD商业模式：商业模式：九号智能服务包按年收费，首年试用，续费订阅价格为66元/年，这使得公司商业模式有望由“硬件销售商”向“软件服务商”蝶变；同时软件收入大部分可以转化为净利润，随着公司电动两轮车保有量的持续提升，未来软件服务费用有望成为持续稳定的利润来源。产品矩阵丰富产品矩阵丰富，并不断向中低端市场下沉：并不断向中低端市场下沉：目前公司电动两轮车包括F、C、B、A等品类电动自行车以及E、N系列电动摩托车；起初公司产品定位高端“真智能”，推进高端

96、品牌建设；同时公司并不断丰富产品矩阵，向中低端市场下沉，根据在京东商城九号官方旗舰店到手价格统计，A与B系列价格亲民，畅销车型在20003000元之间，我们认为公司有望持续享受高端智能品牌溢价，中低端车型助力市场不断下沉。3.43.4、九号公司：定位高端智能，丰富产品矩阵不断向中低端市场渗透、九号公司：定位高端智能，丰富产品矩阵不断向中低端市场渗透资料来源：九号公司年报、京东ninebot九号电动旗舰店、连线出行公众号、天风证券研究所整理（注：价格仅供参考）资料来源：艾瑞咨询公众号、天风证券研究所图：九号智能包功能，可通过续费订阅获得该服务图：九号智能包功能，可通过续费订阅获得该服务图：公司智

97、能化基于云盒图：公司智能化基于云盒ECUECU，体现在车辆智能、控制智能、数据智能三个方面，体现在车辆智能、控制智能、数据智能三个方面C&E为电摩托，主打高端N&F定位中高端，是当下目标A&B系列定位中低端，下沉市场图：公司产品矩阵丰富，定位高端智能，并不断向中低端市场下沉图：公司产品矩阵丰富，定位高端智能，并不断向中低端市场下沉资料来源：九号公司官网、天风证券研究所A系列价格在19993699元之间B系列价格最低在2699元F系列畅销车型在4999元左右N系列价格在32994899元之间C系列价格在27996099元之间E系列价格在549921499元之间31小牛电动小牛电动：公司成立于20

98、14年，是全球智能城市出行解决方案商，产品包括小牛电动多个系列电动自行车、电动摩托车和周边文化产品，以及专业户外运动自行车、电动助力车、电动滑板车等；目前公司在国内有3108家品牌体验店及专卖店，覆盖239个城市，同时进入海外50个国家市场，并为全球多家共享电动车运营商提供基于SaaS的两轮电动车智能共享业务解决方案。全球高端锂电两轮车企业：全球高端锂电两轮车企业：公司产品定位智能锂电，近年来营收增长迅速，已由2016年的3.5亿元增长至2021年的37亿元，增长近十倍；公司产品定位高端，近年来毛利率在20%左右，高于行业水平；同时公司高端智能锂电品牌深入人心，伴随欧洲、东南亚等海外市场电动两

99、轮车持续渗透，公司全球化布局有望深度受益。3.53.5、小牛电动：高端智能锂电新物种，创始以来营收增长迅速、小牛电动：高端智能锂电新物种，创始以来营收增长迅速图：公司定位高端，近年来营收增长迅速，毛利率处于行业较高水平图：公司定位高端，近年来营收增长迅速，毛利率处于行业较高水平资料来源：Wind、天风证券研究所公司成立2014资料来源：小牛公司官网、天风证券研究所201520162017&2018发布第一款车型小牛电动小牛电动 Nqi；单日销售额破亿发布小牛电动小牛电动MQi；进入欧洲市场小牛电动 Nqi 获天猫品牌日电动车行业销量第一2019&2020推出户外自行车NIU AERO；启动 N

100、IU 2.0 战略，发布小牛电动 MQi2及MQis 及 GOVA G0、G2、G3。公司产品累计销量超过 150 万辆2021升级 NIU 2.0 战略，发布小牛电动 MQi2s 及GOVA F0、F2、F4、C0；小牛电动全球用户累计骑行里程突破 100 亿公里；全球门店数量超 3300 家，累计销量超过 270 万辆2018.10于纳斯达于纳斯达克上市；克上市；公司全球用户累计行程达十亿公里发布小牛电动小牛电动UQi；全球累计销量30万辆3.57.714.8 20.8 24.4 37.0 14.0-3.6%7.1%13.4%23.4%22.9%21.9%19.8%-5.0%0.0%5.0

101、%10.0%15.0%20.0%25.0%05101520253035402016201720182019202020212022H1营收（亿元）毛利率32产品定位高端锂电智能：产品定位高端锂电智能：公司整合硬件、软件和互联网等，并创造高效的能源科技、先进驾驶辅助技术和人车交互系统，系统具备互联网属性，可持续优化迭代，具体为：小牛电动锐智小牛电动锐智科技：科技：是小牛电动智慧的灵魂，其整合BIG DATA 庞大的数据库、NIUIoT、CLOUD ECU智能中央控制器，系统可搜集并分析电池使用状况、性能表现、续航里程，甚至路况、时间、驾乘习惯等各维度数据，持续优化迭代。睿电睿电AIAI 动力锂电

102、系统：动力锂电系统：该系统基于亿万条车辆大数据分析，深挖安全范围内的放电临界点，通过自研BMS芯片和算法等，全面提升电池续航、动力、寿命、安防等性能指标。自高端向中低端渗透自高端向中低端渗透，GOVAGOVA产品占比持续提升：产品占比持续提升：公司是全球智能两轮车开拓者，起初公司N系列、M系列产品定位高端，指导价在4899元及以上；公司推出GOVA系列产品旨在下沉市场，以加速公司产品向中低端市场渗透；自2019年以来GOVA系产品销量增长迅速，并推动公司营收持续高增，2021年GOVA系列产品营收占比已达61%，我们认为公司智能锂电优势明显，随着各系产品持续渗透，未来营收有望持续高增。资料来源

103、：天猫小牛电动旗舰店、天风证券研究所（注：价格数据截至截至2022年9月，价格仅供参考）图：公司产品结构逐渐优化，平价品牌图：公司产品结构逐渐优化，平价品牌GovaGova营收占比持续增加营收占比持续增加资料来源：小牛公司公告、天风证券研究所60.0%45.7%34.5%27.7%17.2%9.7%40.0%28.5%36.0%18.0%22.6%10.3%25.8%29.5%49.1%32.2%17.4%5.2%28.0%61.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021N系列M系列U系列Gova系列3.53.5、小牛

104、电动：电动智能系统持续进化，、小牛电动：电动智能系统持续进化，GOVAGOVA品牌加速市场下沉品牌加速市场下沉2015N系列系列指导价：指导价：6499元起元起2016M系列系列指导价：指导价：4899元起元起U系列系列指导价：指导价：3999元起元起2017图：公司起初定位高端，并启动市场下沉战略，成立图：公司起初定位高端，并启动市场下沉战略，成立GOVAGOVA品牌，主打中低端市场品牌，主打中低端市场GOVA系列系列指导价：指导价：2499元起元起2019图：公司图：公司 BIG DATABIG DATA系统可实现不断进化迭代系统可实现不断进化迭代资料来源：小牛电动公众号、天风证券研究所3

105、3目目 录录1.1.新国标持续推进，规模扩容新国标持续推进，规模扩容&格局优化进行中格局优化进行中2.2.产品出海、智能化、锂电化趋势催生行业新机遇产品出海、智能化、锂电化趋势催生行业新机遇3.3.电动两轮车行业投资建议电动两轮车行业投资建议334.4.风险提示风险提示34新冠疫情相关风险：新冠疫情相关风险：目前，全球新冠疫情形势依然严峻，疫情仍有反复的风险。如果全球新冠疫情不能得到有效控制或持续反复，将会对全球经济的发展带来极大的挑战，特别是受海外及国内疫情影响，全球海运集装箱可能会面临舱位紧张、运费高涨的情形，国内部分地区物流的中断可能会导致公司的重要原材料、零部件或者核心设备等发生供应短

106、缺、延迟交货等情况，可能对相关公司业务带来不利影响。海外市场推广不及预期：海外市场推广不及预期：行业内越来越多企业选择出海开拓市场，参与全球竞争。如果未来相关公司海外业务开拓不力、主要客户发展不及预期，将对经营业绩产生较大不利影响。研发进展不及预期：研发进展不及预期：随着消费者消费意识的提升及消费升级的趋势愈发明显，消费者对电动两轮车的需求呈现出时尚化、智能化、网联化的特征，这就要求电动两轮车生产企业不断对消费需求的趋势进行研究和预判，持续进行产品创新和技术研发，推出具有新造型、新功能的新车型以满足用户不断升级的消费需求，若生产企业预判失误或新车型的市场接受度未达预期，则会对业绩产生不良影响。

107、材料价格波动风险：材料价格波动风险：行业原材料采购价格受到宏观趋势、产业政策等因素的影响，存在波动的可能性，增加了采购成本的管控难度，可能对生产企业的经营业绩产生一定影响。假设条件误设风险：假设条件误设风险：行业规模测算具有主观性，其中假设条件根据历史数据、调研数据及相关资料结合主观判断设定，存在假设条件误判的可能性。4 4、风险提示、风险提示35请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益

108、-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

109、及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的

110、信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS36