通威股份公司研究报告：一体化布局再起航价值重估正当时（24页）.pdf

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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 通威股份（通威股份（600438.SH600438.SH）一体化布局再起航，价值重估正当时一体化布局再起航，价值重估正当时 投资要点：投资要点：成本优势抵御周期变化，硅料龙头地位难以撼动。成本优势抵御周期变化，硅料龙头地位难以撼动。根据行业多晶硅扩产规划，假设投产爬坡顺利，2023年全球多晶硅有效产能超140万吨，可支撑下游组件需求超550GW+，硅料大概率已进入降价周期。多晶硅供需周期向下阶段，核心在于成本和规模竞争，公司作为硅料龙头企业，生产成本持续降低，当前处于成本曲线最左侧，剔除工业硅涨价影响，2

2、021H1平均生产成本为3.65万元/吨(乐山一期、包头一期项目平均生产成本仅3.37万元/吨)，我们预计公司将凭借对工艺的不断优化和深刻理解保持成本优势；同时公司积极扩产，预计2022/2023年底公司多晶硅产能分别为23/35万吨，其中可实现N型料供给比例达90%以上。精益管理效率至上，精益管理效率至上，TOPConTOPCon电池量产谋定而动。电池量产谋定而动。N型电池时代已然来临，根据行业电池片扩产规划，预计2022/2023年底行业N型电池片名义产能占比24%/41%；公司是PERC时代电池片龙头企业，规模与成本优势领先行业，预计2022/2023年底公司电池片产能分别超70/100

3、GW，其中2022年底大尺寸产能预计超90%；精细化管理理念深植公司基因，公司电池片非硅成本不断降低，2021年公司电池片非硅成本0.18元/W以内（6年折旧口径）；N型电池技术方面，公司早于2018年启动HJT电池研发产线，于2021年8月金堂1GW HJT中试线投产；2020年启动210尺寸TOPCon技术研发，2021年顺利投产1GW TOPCon中试线，2022年11月底眉山三期8.5GW TOPCon投产，2023年新增的30GW产能大概率采用TOPCon技术。扩产组件业务，强垂直一体化成长可期扩产组件业务，强垂直一体化成长可期。公司于2022年8月宣布拓展组件业务，并迅速落地扩产规

4、划，预计2022/2023年底公司组件产能分别为14/64GW；2022年8-11月公司陆续中标多个央国企组件项目，中标规模超7.2GW，11月公司凭借优质高效的组件产品荣登2022年第四季度全球光伏Tier1榜单。我们判断公司未来将凭借较强的生产管控、综合运营能力以及资金、销售方面的实力，实现组件业务的快速发展。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：预计公司2021-2024年营收、归母净利CAGR分别为47%和42%，当前股价对应PE5.8/7.6/7.4倍。考虑到公司拓展组件业务，强垂直一体化成长可期，我们给予公司2023年12倍PE，对应目标价60.80元元/股，首次覆盖，给予“买入

5、”评级。风险提示：风险提示：全球光伏需求增长不及预期风险；硅料价格超预期下跌；国际贸易摩擦风险；产能建设不及预期风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）44,200 63,491 142,390 157,649 201,478 增长率 18%44%124%11%28%净利润（百万元）3,608 8,208 29,987 22,806 23,424 增长率 37%127%265%-24%3%EPS

6、（元/股）0.80 1.82 6.66 5.07 5.20 市盈率（P/E）48.3 21.2 5.8 7.6 7.4 市净率（P/B）5.7 4.6 2.7 2.1 1.7 数据来源：公司公告、华福证券研究所 电力设备及新能源 2023 年 1 月 4 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：38.72 元 目标价格：60.80 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）4502/4502 总市值/流通市值（百万元）174315/174315 每股净资产（元）12.16 资产负债率（%）51.16 一年内最高/最低（元）67.