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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 29 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 高端幕墙领跑者，高端幕墙领跑者，BIPV 打造新增长极打造新增长极 江河集团（601886.SH）投资价值分析报告2022.12.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 李家明李家明 基础材料和工程服务分析师 S1010522070001 江河集团是国内幕墙行业领军品牌，尤其是在高端幕墙领域占据较高市场份江河集团

2、是国内幕墙行业领军品牌，尤其是在高端幕墙领域占据较高市场份额，承揽众多地标性建筑幕墙工程，考虑到额，承揽众多地标性建筑幕墙工程，考虑到 BIPV 推广有望率先在高端幕墙领推广有望率先在高端幕墙领域拉开帷幕，公司具备天然优势。结合域拉开帷幕，公司具备天然优势。结合 2022 年年 4 月月 1 日新规的正式实施，随日新规的正式实施，随着政策逐步落地，叠加硅料价格回落，着政策逐步落地，叠加硅料价格回落，BIPV 需求有望加快释放，公司有望充需求有望加快释放，公司有望充分享受行业第一波红利。我们预测分享受行业第一波红利。我们预测 2023 年公司合理市值为年公司合理市值为 110 亿元，对应目亿元，

3、对应目标价标价 10 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。我们我们预测“十四五”光伏幕墙市场规模将达到千亿级别，政策催化预测“十四五”光伏幕墙市场规模将达到千亿级别，政策催化+成本拐点有成本拐点有望催化需求在望催化需求在 2023 年加快释放年加快释放。从行业空间角度看，。从行业空间角度看，我们预计“十四五”BIPV新增装机量将达到 116GW（不含 BAPV），乐观/保守假设下预计市场空间分别为 2951/3963 亿元；预计“十四五”光伏幕墙新增装机量可达 106GW，乐观/保守假设下市场空间分别为 2964/3811 亿元；从需求释放节奏看从需求释放节奏看，考

4、虑到今年 4月正式实施的建筑节能与可再生能源利用通用规范明确了新建建筑需安装太阳能系统，目前长三角部分省市已有配套政策相继出台，考虑到政策从中央到地方落地需要一定时间，结合硅料价格已开启回落，业主投资意愿亦逐步提升，我们预计在政策+成本双重催化下，行业需求有望在 2023 年加快释放。公司领跑高端幕墙，有望率先享受行业红利。公司领跑高端幕墙，有望率先享受行业红利。公司自 2003 年便专注于高端幕墙领域，聚焦大城市、大客户、大项目。承揽包括国家速滑馆、国家跳台滑雪中心、上海中心大厦等优质项目的幕墙工程，是行业内实力强劲的龙头企业。强大的品牌力、深厚的研发设计实力以及大量复杂项目经验使得公司在标

5、杆项目的竞标中更具竞争力。相较普通 BIPV 工程项目，标杆项目对 BIPV 更加注重社会效应、美观性等，而非经济性，因此对增量成本敏感度较低，这对于工程企业而言单位价格更高，利润空间更大。另一方面，政策推广光伏幕墙往往起步于政府投资的大型公共建筑以及地标性商业建筑，这恰好是公司擅长的领域。长期角度，光伏幕墙工程承揽需要专业资质，并且与光伏屋顶赛道形成一定差异化竞争，预计公司的龙头优势会得以进一步彰显。布局异形组件产线形成产业链协同，进一步增厚利润空间。布局异形组件产线形成产业链协同，进一步增厚利润空间。公司在湖北省浠水县已投建 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，公司预计将于

6、2023 年建成投产。公司向上游组件环节的延伸，获取组件销售利润的同时有助于高效服务于个性化的光伏幕墙工程项目。随着产能加速释放，该部分业务亦有望成为公司 BIPV 业务又一增量业绩来源，我们预测，2023/24/25 年项目将分别为公司贡献净利润：1）乐观情况下 1.25/5/7.5 亿元，2）中性情况下 1/4/6亿元，3）保守情况下 7500 万/3 亿/4.5 亿元。风险因素：风险因素：原材料价格波动风险；BIPV 渗透率不及预期风险；公司异形光伏组件项目投产不达预期风险；宏观经济周期波动风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2022-24 年归母净利润为 6