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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 铝包木窗领头羊，零售驱动新成长 投资逻辑：公司创立于 1998 年，深耕铝包木窗行业二十余年，依托稳健发展，逐渐成长为细分领域龙头，20172021 年营收/归母净利 CAGR5 分别为 14.4%/20.4%。公司生产端以自产为主，依托产业链延伸布局，毛利率水平居于行业前列。2022年前三季度疫情反复叠加原材料成本压力使得公司收入 6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润 0.9 亿元，同比-8.2%。窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透：窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透：不可否认在地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但根据我们测算，在 20 年

2、翻新周期的假设下，预计 2025 年住宅市场中窗行业规模仍可达约 1236 亿元。并且行业正迎来渠道 C 端化、产品节能化两大新趋势，在新趋势下细分品类与品牌窗企的结构性发展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约 1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势显现，在 B/C 端均有望加速渗透。此外由于铝包木窗生产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托技术、资金优势，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。渠道渠道+品类同步扩张助推公司开启品类同步扩张助推公司开启加速加速增长新阶段：增长新阶段：公司未来增长驱动力充足，收入端来看，公司正逐渐加大 C 端开拓，21 年零售渠道收入

3、占比提升至 43.7%（20 年仅为34.3%），但目前在红星及居然之家的门店覆盖率仍分别仅为5.1%/8.3%，渠道拓展空间充足，并且公司经销商的利润空间领先行业，在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期。此外，公司铝合金窗作为公司战略品类补充，将显著打开南部市场发展空间。与此同时，公司 IPO 以 38.25 元/股，募集9.07 亿元（净募集 8.24 亿元），用于 40 万平方米节能木窗建设项目，为公司长期发展提供产能保障。利润端来看，短期随着原材料成本压力缓解，毛利率有望有所修复，中长期来看，随着公司零售渠道逐渐完善，经销毛利率在让利政策逐步优化后有望迎来改善，公司整体毛利率中枢提升可期

4、。盈利预测及投资建议 我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.36、1.75、2.18 元，对应 PE 为 24、19、15 倍。考虑公司铝包木窗渗透率有望迎来加速提升，给予公司 2023 年合理估值 25 倍，对应目标价 43.65 元，给予“买入”评级。风险提示 国内疫情反复、C 端渠道扩张不畅、品类拓展不达预期、原材料价格大幅上涨、限售股解禁 轻工组 分析师：张杨桓（执业 S1130522090001） 市价（人民币）：33.12 元 目标价（人民币）：43.65 元 公司基本情况（人民币）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)83

5、7 957 1,015 1,290 1,598 营业收入增长率 14.85%14.36%6.08%27.15%23.87%归母净利润(百万元)127 128 129 166 206 归母净利润增长率 67.43%1.13%0.59%28.11%24.58%摊薄每股收益(元)1.786 1.807 1.363 1.746 2.175 每股经营性现金流净额 2.03 3.09 1.30 2.50 2.37 ROE(归属母公司)(摊薄)17.45%15.00%7.35%8.91%10.41%P/E 0.00 0.00 24.30 18.97 15.23 P/B 0.00 0.00 1.79 1.69

6、 1.59 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040024.0027.0030.0033.0036.00220926221123人民币(元)成交金额(百万元)成交金额森鹰窗业沪深300 公司深度研究 证券研究报告 森鹰窗业（301227.SZ）2022 年 12 月 28 日 买入（首次评级）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.国内铝包木窗龙头，零售渠道正发力.4 1.1 铝包木窗细分龙头，多品类协同正开启.4 1.2 生产优势确保高毛利率，销售端零售方向已明确.5 1.3IPO 募投项目分析.7 2窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透.7 2