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1、证券研究报告|深度报告|房地产服务 http:/ 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 贝壳控股(02423)报告日期：2022 年 12 月 26 日 壁垒深厚，周期拐点已至壁垒深厚，周期拐点已至 贝壳贝壳-W 深度报告深度报告 报告导读报告导读 贝壳是在线房地产交易平台龙头，竞争壁垒坚固。在行业“至暗时刻”，财务、业务均经受住考验。未来随着外部环境改善，贝壳业务将有两大超预期机会：1）收入增速相对整体房地产销售的超额增速；2）盈利能力在降本增效下的超预期增长。我们测算贝壳 2022/2023/2024 年收入分别为 686/828/987 亿元，目标价 72.1 港元，给予“买入”评

2、级。投资要点投资要点 贝壳：最大产业互联网公司，壁垒坚固，市占率或将进一步提升贝壳：最大产业互联网公司，壁垒坚固，市占率或将进一步提升 贝壳始于自营型链家，逐步成长为全国最大的自营+平台型房地产交易平台。2021年贝壳 GTV达 3.85万亿元，市占率达 9.7%。凭借 20 余年积累的基础设施（线上“楼盘字典”&“VR看房”，线下门店）和 ACN（经纪人合作网络），贝壳能提供真实且沉浸式的房屋信息以及优质高效的交易服务体验，构建了从信息到交易全链条壁垒。2018至 2021年，二手房&租赁市占率从 12.6%提升至 27.8%，新房市占率从 10.4%提升至 30.9%。受宏观环境和疫情影响

3、，房产中介行业供给侧（经纪人、门店）出现一定出清，而贝壳相比行业收缩较小，预计未来销售回暖下，市占率或将进一步提升。行业：地产政策持续向好，静待销售端回暖行业：地产政策持续向好，静待销售端回暖 近期中央各部门及各地方政府持续推出房地产业优化政策，政策拐点已至，仍有发力空间。供给端率先发力，“三箭齐发”提升房企在信贷、债券、股权方面的融资能力，政策从“保交楼”向“保企业”转换。同时，需求端政策逐步加强，部分强二线城市逐步开始放松“限购”政策、降低首付比例以及贷款利率，我们判断中高线城市需求端政策仍有发力空间。但目前新房销售端仍较为疲软，二手房销售好于新房。根据统计局数据，1-11月全国商品房销售

4、额同比-26.6%，一线城市修复速度快于二、三线。16个样本城市二手房月成交套数同比增速从 7 月转正，但环比数据从 8 月开始又开始走低。增长驱动力：短期二手房率先恢复，中长期二手房交易占比、新房经纪渗透率增长驱动力：短期二手房率先恢复，中长期二手房交易占比、新房经纪渗透率&费率均有望提升费率均有望提升 我们判断短中期二手房较新房将率先恢复，为 23 年收入恢复提供有力支持，测算 23 年二手房收入增速达 19%。1）二手房：）二手房：短期增长驱动力主要来自高线城市需求的稳健增长（高线城市需求端政策有放松空间），中长期低线城市二手房交易占比、通过经纪交易占比以及贝壳的市占率均有提升空间。2）

5、新房：）新房：收入主要驱动力是通过经纪交易的渗透率和变现费率，主要因为房企需要尽快回款以及贝壳的渠道优势。我们认为伴随销售端的回暖以及 22年整体的降本增效（毛利率显著提升+费用率优化，22Q3经调整利润率达 10.7%），2023年贝壳利润弹性较大。投资建议投资建议 受房地产销售市场持续下滑、疫情限制购房销售场景、居民收入及预期转弱，公司当前估值处于低位。但从中长期看，我们认为贝壳作为在线房地产交易绝对龙头，竞争壁垒坚固。未来随着外部环境改善和自身业务发展，贝壳业务仍有两大超预期机会：1）收入增速相对整体房地产销售的超额增速，主要因为高线城市&二手房销售占比高以及市占率的提升；2）盈利能力在

6、降本增效下的超预期增长。我们测算贝壳 2022/2023/2024年收入分别为 686/828/987 亿元，Non-GAAP净利润分别为 8.0/49.2/69.9 亿元。按 P/E估值法，给予 23 年 Non-GAAP 净利润50 倍估值，目标价 72.1港元，给予“买入”评级（汇率按 1 港币=0.899人民币计算）。风险提示风险提示 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：谢晨分析师：谢晨 执业证书号：S1230521070004 分析师：杨凡分析师：杨凡 执业证书号：S1230521120001 研究助理：陈相合研究助理：陈相合 基本数据基本数据 收盘价 HK$39.35 总