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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天马科技天马科技（603668）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 12 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/饲料 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 18.4 元 目标目标价格价格 26 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)436.13 流通 A 股股本(百万股)405.24 A 股总市值(百万元)8,024.88 流通 A 股市值(百万元)7,456.39 每股净资产(元)4.91 资产负债率(%)62.24 一年内最高/最低(元)23.31/9.

2、41 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 陈潇陈潇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070002 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 天马科技-公司点评:高管增持，彰显对公司未来发展的信心！2018-09-10 2 天马科技-公司研究简报:“小而美”的细分龙头，乘风特种水产饲料行业高增长！2018-06-14 3 天马科技-公司点评:2017 半年报&可转债点评：业绩快速增长！产能持续扩张！2017-07-13 股价股价走势走势 布局鳗鱼全产业链，业绩高增长值得期待！布局鳗鱼全产业链，业绩高增长值得期待！1、鳗鱼养殖：产能释放、鳗

3、鱼养殖：产能释放+价格景气上行，盈利能力有望持续提升价格景气上行，盈利能力有望持续提升 1）鳗鱼依赖天然捕捞，价格主要与苗获量相关，后续价格有望稳定增长。）鳗鱼依赖天然捕捞，价格主要与苗获量相关，后续价格有望稳定增长。近两年鳗鱼苗获量大幅下降，投苗量较低，为后续鳗鱼价格上涨提供支撑。根据中国鳗鱼网数据，20 年/21 年/22 年东亚地区累计投苗量为 82.8 万吨/52.7 万吨/42 万吨。2）公司产能充足，量增可期。）公司产能充足，量增可期。养殖模式上，公司采用精养池和土池相结合的养殖模式，在福建、广东、广西、江西、湖南、湖北、安徽、浙江这八个省有序推进万亩产业基地建设。2020 年通过

4、定增新建 11 个养殖工厂，完全达产后可形成 3850 吨产能；2021 年公司利用自有资金新建多个养殖场。公司目前已有+在建共有超 1 万亩土池和近 100 万平方的精养池；未来几年计划做到 300-400 万平方的精养池，土池养殖 2-3 万亩。公司投苗激进，消耗性生物资产增幅明显。我们估计，公司今年鳗鱼出塘量有望达 8000+吨，明年 1.5-2 万吨可期。2、饲料板块：、饲料板块：立足立足“十条鱼”战略，深耕特水料优势赛道；外延加速布局畜禽料十条鱼”战略，深耕特水料优势赛道；外延加速布局畜禽料 1）特水料：）特水料：公司立足于“十条鱼”的战略，目标将十条鱼产销量做到国内第一。在对石斑鱼

5、、大黄鱼、加州鲈、龟鳖、种苗、鲍鱼、海参等的饲料，将会加大市场营销力度，提高市场占有率。目前特水料设计产能 40+万吨，实际产能 30 万吨，公司中短期目标达到 50 万吨的实际产能，我们预计，销量有望保持每年 20%左右的增速，成为特水料行业全球最大的供应商。2）畜禽料：）畜禽料：2019 年公司通过收购华龙集团切入畜禽料业务；21 年初华龙集团收购华港集团等 6家公司，同年畜禽料产销量首次突破 100 万吨。目前华龙及华港的饲料实际产能将近 150 万吨，在公司立足福建，走向全国的战略布局下，有望保持每年畜禽饲料销量 20%-30%的增速。3、食品板块：随着产能落、食品板块：随着产能落地及

6、渠道布局，有望平滑价格周期波动地及渠道布局，有望平滑价格周期波动 1）产能）产能布局：布局：公司于 2018 年底设立天马福荣，2019 年初收购生产高档鳗鲡食品的江西西龙 90%股权，致力打造全球最大的烤鳗平台。随着 2020 定增项目达产，有望新增年产冷冻烤鳗 3000 吨的供应能力。2）品牌、渠道建设成效逐步显现）品牌、渠道建设成效逐步显现。公司通过头部带货、市场宣传等持续提升品牌知名度，目前已打造“鳗鲡堂”、“酷鲜”、“鑫昌龙”等热销品牌，其中“鳗鲡堂”蒲烧烤鳗畅销海内外 60 多个国家和地区。渠道方面，公司从电商、新零售、商超、中央厨房及餐饮等线上线下主流销售渠道切入布局，2022