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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 五洲特纸五洲特纸（605007）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 12 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/造纸 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 18.77 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)400.01 流通A 股股本(百万股)82.36 A 股总市值(百万元)7,508.22 流通A 股市值(百万元)1,545.93 每股净资产(元)5.15 资产负债率(%)65.03 一年内最高/最低(元)26.15/12.63 作

2、者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521070001 王月王月 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 精准卡位扎根产业，供需向好释放弹性精准卡位扎根产业，供需向好释放弹性 特种纸领军企业，技术创新优势显著特种纸领军企业，技术创新优势显著 五洲特纸是国内大型特种纸研发和生产企业之一，产品按下游应用可分为食品包装纸、格拉辛纸、描图纸，转移印花纸以及文化纸/箱包纸五大系列。特种纸由于功能化强、定制化程度高，所以大型高端客户准入时间较长是行业特点，目前公司已经服务国内大部分重

3、要优质客户。公司 22Q1-3 收入 45.5 亿同增 69.5%，主要系产能释放，销量增加所致；22Q1-3 归母净利 2.2 亿同减 28.7%，系原材料成本上涨较大导致业务毛利率减少，期间费用增加所致。食品包装纸是公司主要收入来源，2021 年食品包装纸收入 17.5 亿（占比47.3%）同增 17.8%，公司聚焦于食品包装纸、格拉辛纸等市场体量大的纸种，形成了“固定纸机生产特定产品的模式”。特种纸领域类别丰富，行业景气度较高特种纸领域类别丰富，行业景气度较高 供需结构持续向好，行业集中度有望上升。特种纸是多规格、小规模、定制化生产，同时以直销为主，与客户绑定较为紧密，具有较强的渠道壁垒

4、。同时成本转嫁能力高于大宗纸种，体现为较稳定的盈利能力。根据智研咨询，2014 年国内特种纸及纸板行业消费量 205 万吨，2020 年 330 万吨CAGR8.25%。我国特种纸产品广泛，包括食品包装纸、装饰原纸、热敏纸等，覆盖医疗、食品、装饰、工业等多个领域；其中食品包装纸占比最大，2021 年数据约32%。食品包装纸加速发展，格拉辛纸需求持续增长。纸质包装与塑料、金属、玻璃等其他材质包装相比，兼具美观大方、成本较低、卫生安全、健康环保；“以纸代塑”在消费领域长期发展趋势不变。2011 到 2021 年我国食品包装特种纸产量由 107 万增至 267 万吨，2014 至 20 年 CAGR

5、 12.4%。格拉辛纸主要用途为不干胶标签的离型底纸。近几年在无溶剂涂布、印刷高速化和高速贴标的技术推动下，格拉辛纸逐渐成为标签离型纸主流产品。格拉辛纸产量从 2016 年 19 万吨增至 2020 年 39 万吨，CAGR19%。市场空间广阔，多类业务向好发展。热转印纸渗透率有望提升，下游产业庞大稳定支持需求；2021 年我国热转印纸产量 23 万吨，2011 至 2021 年CAGR8.58%；数码热转印技术目前国内应用尚不广泛，未来有望打开市场空间。描图纸行业集中度较高，竞争格局清晰，2020 年描图纸市场规模约为 2 万吨，其中五洲特纸和民丰特纸两家公司产量占总市场规模 61.6%。规

6、模效应优势彰显，浆纸一体化持续推进规模效应优势彰显，浆纸一体化持续推进 生产规模领先，产能布局全面。公司注重规模建设，形成较大规模特种纸生产能力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已经建成 8 条原纸生产线，产能近 135 万吨，形成较大规模特种纸生产能力。从生产基地布局来说，江西基地贡献 100 万吨，占总产能 75%。江西基地配套完整，拥有自备电厂，可实现用电和蒸汽的自给自足。公司 135 万吨产能中，食品包装纸占 78 万吨，是该细分板块龙头，格拉辛纸产能 21 万吨，产能行业第一。-37%-29%-21%-13%-5%3%11%2021-122022-042022-082022