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1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 王王 府府 井（井（600859）商业贸易“有税有税+免税免税”共驱”共驱成长成长 投资要点投资要点：多业态布局的零售龙头多业态布局的零售龙头 王府井前身是创立于1955年的北京市百货大楼，历经67年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。截至22年6月末，公司共运营75家大型综合零售门店，涉及百货、购物中心、奥莱等业态。此外，公司免税业务已取得实质性进展，首家离岛免税店有望于23年1月开业。受疫情影响，2022年前三季度，公司营业收入和归母净利润分别为 84.66和4.15亿元，调整并表首商的可比口径下，分别同比-11

2、.6%及-45.5%。有税零售有税零售打造稳固基本盘打造稳固基本盘 1）百货系基本盘：2019年，百货为公司贡献近70%的营收，超70%的净利润；22H1虽有疫情影响，百货营收仍占比 50.8%。但占比下滑反映其增长乏力，公司百货目前正积极转型；2）发力购物中心&奥莱：2016年以来，二者门店持续增长，业绩贡献增加，22H1二者营收占比达30.9%；3）其他业态：线上布局是公司战略之一，22H1公司实现线上销售近5亿元；2021年公司并表首商，获取法雅商贸等专业店，未来有望持续做大做强。全牌照全牌照免税业务提供向上弹性免税业务提供向上弹性 公司万宁离岛免税项目有望于23年1月开业，预计首年稍有

3、亏损，后续有望依赖万宁区位和自身供应链、运营能力逐步释放业绩。根据我们的测算，2025年万宁王府井国际免税港有望实现营收48亿元。此外，公司为免税全牌照运营商，其未来发展不止于海南。若后续出境游恢复，离境市内免税政策落地，及未来的岛民免税政策落地，公司有望凭借牌照优势和股东背景进一步打开成长空间。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计公司2022-24年收入分别为116.7/153.7/177.0亿元，对应增速分别为-8.5%/31.7%/15.2%，归母净利润分别为6.4/11.9/15.3亿元，对应增速分别为-52.3%/86.2%/28.5%，EPS分别为0.56/1.05/1.

4、35元。鉴于公司区位优质、品牌资源丰富、运营能力强，入局免税带来成长空间，按照分部估值法，我们给予公司24年25倍PE，目标价33.71元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示：提示：疫情反复、零售行业竞争加剧、免税政策风险、免税业务进展不及预期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）8223 12753 11669 15366 17697 增长率（%）-69.3%55.1%-8.5%31.7%15.2%EBITDA（百万元）1357 3112

5、 4349 4978 4910 归母净利润（百万元）387 1340 639 1190 1529 增长率（%）-59.8%246.6%-52.3%86.2%28.5%EPS（元/股）0.34 1.18 0.56 1.05 1.35 市盈率（P/E）85 24 51 28 21 市净率（P/B）2.8 1.7 1.7 1.6 1.5 EV/EBITDA 16.8 8.8 6.5 4.7 4.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 12 月 20 日收盘价 证券研究报告 2022 年 12 月 20 日 行行 业：业：一般零售一般零售 投资建议：投资建议：增持

6、增持（首次首次评级评级）当前价格：当前价格：28.84 元 目标价格：目标价格：33.71 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）1,135/1,093 流通 A 股市值（百万元）31536 每股净资产（元）17.04 资产负债率（%）45.85 一年内最高/最低（元）31.44/19.56 股价相对走势股价相对走势 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 联系人 曹晶 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10王府井沪深300 2