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1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 医药生物 2026 年 02 月 02 日 天士力(600535)创新驱动稳增长，华润赋能焕新生 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：加入华润系，开启成长新篇章。创新中药起家，已形成现代中药、生物药、化学药协同发展的业务格局，拥有复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑丸/颗粒三大基药支柱产品。2025 年3 月 27 日，天士力完成股权过户，华润三九成为控股股东，对天士力规划为“以处方药为核心业务，以研发创新为核心驱动力，致力于成为医药市场领先者”。我们期待华润三九将借助其在管理、渠道、产业方面的资源，为公司进一步赋能，促进协同效应，提升天

2、士力的竞争优势。深耕中药创新，心脑血管领域产品矩阵完备。在心血管领域，以复方丹参滴丸为核心，形成了贯穿心血管疾病预防、治疗及康复等各个环节的产品集群。复方丹参滴丸也在推进二次开发，糖尿病视网膜病变适应症在 2021 年已获批，目前在美国正在针对慢性稳定性心绞痛和急性高原综合症开展两项 III 期临床；芪参益气滴丸在治疗胸痹基础上，正在进行慢性心力衰竭和糖尿病肾病的二次开发，目前均处于 II 期阶段。在脑血管领域，围绕“脑血管”疾病树，形成了以养血清脑颗粒/丸为核心的产品矩阵。养血清脑丸也将神经精神领域适应症开始拓展至阿尔兹海默病，相关临床处于 II 期阶段。此外，围绕“疾病树”和“产品树”，聚

3、焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，公司还有多个产品处于临床后期阶段，如治疗失眠的安神滴丸、针对痛风性关节炎的青木颗粒等。化药/生物创新药研发持续推进，普佑克开始价值兑现。普佑克是国内目前唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，此前获批用于心梗溶栓治疗，2025 年 9 月新增 AIS 的溶栓适应症，打开成长空间。其他创新化药、生物药稳步推进中，重点品种包括多款干细胞疗法产品、重组FGF21注射液、治疗的腓骨肌萎缩症 1A 型 PXT3003 等，随着管线进展，公司在创新化药、生物药上的价值将不断兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 85.3

4、5 亿、88.96亿、93.70 亿，同比增长 0.4%、4.2%、5.3%，归母净利润分别为 9.90 亿、11.95 亿、13.49亿，同比增长 3.6%、20.6%、13.0%，对应 2025-2027 年 PE 分别为 23x/19x/17x。采用 PE估值法，可比公司 2026 年平均 PE 为 24 倍，得到公司 2026 年目标市值 280.83 亿，较最新市值有 24%的上涨空间，因此首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：集采降价的风险；原材料涨价风险；药品研发失败的风险。市场数据：2026 年 01 月 30 日 收盘价（元）15.10 一年内最高/最低（元）17.69/14

5、.13 市净率 1.8 股息率%（分红/股价）2.72 流通 A 股市值（百万元）22,559 上证指数/深证成指 4,117.95/14,205.89 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元）8.24 资产负债率%16.43 总股本/流通 A 股（百万）1,494/1,494 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 张静含 A0230522080004 陈田甜 A0230524080013 联系人 陈田甜 A0230524080013 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1-3 2025

6、E 2026E 2027E 营业总收入（百万元）8,498 6,311 8,535 8,896 9,370 同比增长率（%）-2.0-2.4 0.4 4.2 5.3 归母净利润（百万元）956 984 990 1,195 1,349 同比增长率（%）-10.8 16.9 3.6 20.6 13.0 每股收益（元/股）0.64 0.66 0.66 0.80 0.90 毛利率（%）67.1 67.0 66.5 66.5 66.4 ROE（%）8.0 8.0 7.9 9.0 9.5 市盈率 24 23 19 17 注：“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 上市公司 公司研究/公司深