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1、 1 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。新生儿降幅有望收窄，奶粉企业投资价值凸显新生儿降幅有望收窄，奶粉企业投资价值凸显 我们通过分析我国的人口结构及生育率，以及海外国家在疫情期间生育率的表现，认我们通过分析我国的人口结构及生育率，以及海外国家在疫情期间生育率的表现，认为明年出生人口数量的降幅将明显收窄，甚至有望反弹。并且未来五年出生人口数量为明年出生人口数量的降幅将明显收窄，甚至有望反弹。并且未来五年出生人口数量有望结束近几年的暴跌态势。在各年龄段生育率基本保持不变的前提下，未来五年出有望结

2、束近几年的暴跌态势。在各年龄段生育率基本保持不变的前提下，未来五年出生人口有望维持生人口有望维持 2 2-3 3%的低速下降。在此背景下，我们认为奶粉板块已经触底，即将迎的低速下降。在此背景下，我们认为奶粉板块已经触底，即将迎来价值重估。推荐标的：中国飞鹤来价值重估。推荐标的：中国飞鹤 6186.HK6186.HK、H H&H&H 国际国际 1112.HK1112.HK、澳优、澳优 1717.HK1717.HK。报报告摘要告摘要 近五年我国出生人口出现持续性的快速下降，从 16 年的 1883 万人下降至 21 年的 1062万人，年化降幅 10.8%，出生率从 16 年的 13.6下降至 2

3、1 年的 7.52。疫情对出生率的影响是短暂的。疫情对出生率的影响是短暂的。从国内 SARS 期间的表现，以及海外国家的表现，我们认为疫情对于出生率的影响是短暂的，但是经济的修复对于出生率有更长期的影响。未来随着管控的放松、经济的复苏，我国的出生率有望看到降幅收窄，甚至反弹。育龄女性人口结构将使出生人口降幅收窄。育龄女性人口结构将使出生人口降幅收窄。从我国育龄女性的结构来看，过去五年育龄女性数量（15-39 岁）以每年 1-2%速度下降，而主力生育人群（20-34 岁）在过去几年出现快速下滑，21 年降幅达到 5.2%。由于主力生育人群的生育率显著高于其他人群，这部分人群的快速减少加剧了过去几

4、年出生人口的下滑。但是 22 年之后，主力生育人群快速下滑期已过，未来这部分人群预期将以 3.8%的速度下降，这将缓解出生人口的下降幅度。我们估算未来出生人口数量可能会以 3%的速度下降。在出生人口快速下滑的背景下，奶份行业在过去两年面临了较大的竞争压力，龙头企业普遍进行渠道整顿，整治窜货，稳定价盘，对短期业绩造成了负面影响。因此板块回调幅度也较大。我们我们认为当前板块估值已经处于极低位置，出生人口降幅的收窄甚至反弹，认为当前板块估值已经处于极低位置，出生人口降幅的收窄甚至反弹，将使板块迎来价值重估。将使板块迎来价值重估。推荐标的：推荐标的：中国飞鹤中国飞鹤 6 6186186：龙头地位稳固。

5、：龙头地位稳固。公司在今年上半年实施“新鲜战略”降低渠道库存，使得上半年收入利润双双下滑。但是我们认为公司市占率领先，地推力度不减，其龙头地位依然稳固。新国标产品已经上线，星飞帆矩阵也逐步完善，弥补了原有经典星飞帆产品单一的问题。我们认为经过这一轮行业出清，飞鹤仍将是最大的受益者，其市占率会进一步提升。我们预期 22/23/24 年收入为 213/232/247 亿，净利润为 52.8/58.5/59.2亿人民币，对应 EPS 为 0.65/0.72/0.73 港元。我们我们给予公司的目标价为给予公司的目标价为 11.211.2 港元，港元，维维持持“买入买入”评级评级，较当前股价有，较当前股

6、价有 5656%的上涨空间的上涨空间。H H&H&H 国际国际 1 1112112：保健品及宠物业务拉动增长。保健品及宠物业务拉动增长。公司的奶粉业务在今年表现较为平稳，益生菌业务实现了恢复性增长。保健品业务保持稳健增长，并且随着国内感染人数的激增，免疫类产品的需求大增，将拉动公司业绩增长。宠物用品保持了高速增长。我们预期22/23/24 年收入为 126/140/155 亿，净利润为 7.2/7.6/8.9 亿人民币，对应 EPS 为1.24/1.31/1.53 港元。我们给予公司的目标价为我们给予公司的目标价为 18.318.3 港元，港元，维持维持“买入买入”评级评级，较当，较当前股价有