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1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 金金 徽徽 酒（酒（603919）食品饮料 金徽酒金徽酒：陇上江南藏佳酿，“二次创业”竞辉煌陇上江南藏佳酿，“二次创业”竞辉煌 投资要点：投资要点：金徽酒是甘肃省白酒龙头，省内覆盖全价位、全渠道，市占率稳居第一。产品有年份系列、世纪金徽、柔和金徽、金徽正能量和金徽老窖5个主要系列。2020年复星入主后公司产品结构、全国化进程均有起势，截至2022Q3，高档产品营收占比升至67%，省外营收占比升至25%。此次亚特集团重新控股，有望在更高起点“二次创业”助公司实现腾飞。金徽酒金徽酒为西北名酒，多次易主谋求发展为西北名酒，多次易主谋求发展 公司拥有

2、“金徽+陇南春”双名酒品牌，产品曾风靡西北乃至华北。金徽酿酒始于西汉，盛于唐宋，自古就是闻名遐迩的“西部酒乡”。公司在1951年至90年代的国企控股阶段沉淀了名酒基因；2006年至2016年间改制为民企完成“一次创业”并成功上市；2019年提出“二次创业”，剑指白酒“十强”。为公司发展壮大、走出西北，2020年复星入主，一系列改革加速产品高端化与市场全国化；2022年老股东亚特再次掌舵，有望结合区域资源优势更好地带领公司。深耕西北、重点突破深耕西北、重点突破，加速推进全国化加速推进全国化 甘肃甘肃省内：省内：产品升级和渠道驱动并举。坚持“不饱和”发展策略，持续推进产品结构调整，以时间换空间，以

3、规模换结构；实行“大客户运营+深度分销”渠道模式驱动产品高端化升级，金徽18/28已成省内高端代表。西北西北地区地区：采用“梯次滚动发展，不对称营销”逐步建设泛西北市场。广告覆盖西北6省30城，差异化主推正能量系列产品引领价格带升级，通过建立“万商联盟”进一步巩固西北市场优势地位。华东地区：华东地区：借助复星生态圈低成本触达华东地区客群。依托复星渠道资源开拓大客户销售；2022年起，上海运营团队开始转型，在做好复星生态内销售的同时，也在上海及周边地区开发团购资源。通过加快金徽老窖体验店和专卖店的建设提高消费者服务能力，并加强宣发力度配合市场扩张。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预

4、计公司2022-2024年收入分别为21.30/27.16/33.39亿元，对应增速分别为19.11%/27.52%/22.92%，3年CAGR23.14%；归母净利润分别为3.80/5.58/7.61亿元，对应增速分别为16.9%/47.1%/36.3%，3年CAGR32.82%；EPS分别为0.75/1.10/1.50元，对应当前PE为36/25/18x。DCF绝对估值法测得公司每股价值32.25元；可比公司平均估值29.29倍。鉴于公司省内龙头地位稳固、西北地区强势扩张及全国化初获进展，收入结构从产品与地区看都持续向好，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年29倍PE，目标价32

5、.4元，维持“买入”评级。风险风险提示：提示：宏观经济波动；疫情冲击；竞争格局恶化；大股东股权质押。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）1731 1788 2130 2716 3339 增长率（%）5.9%3.3%19.1%27.5%22.9%EBITDA（百万元）512 489 741 963 1209 净利润（百万元）331 325 380 558 761 增长率（%）22.

6、4%-2.0%16.9%47.1%36.3%EPS（元/股）0.65 0.64 0.75 1.10 1.50 市盈率（P/E）41.3 42.1 36.0 24.5 18.0 市净率（P/B）4.9 4.6 4.2 3.8 3.4 EV/EBITDA 39.3 39.1 17.0 12.6 9.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 12 月 16 日收盘价 证券研究报告 2022 年 12 月 18 日 投资投资评级评级：行行 业：业：饮料制造饮料制造 投资建议：投资建议：买入（维持评级）买入（维持评级）当前价格：当前价格：26.95 元 目标价格：目标