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1、证券研究报告公司深度研究化学制品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/34 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 科拓生物（300858）益生菌国产替代排头兵益生菌国产替代排头兵，打造益生菌第二曲，打造益生菌第二曲线线 2022 年年 12 月月 17 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 证券分析师证券分析师 王颖洁王颖洁 执业证书：S0600522030001 证券分析师证券分析师 李昱哲李昱哲 执业证书：S0600522090007 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)29.91 一年

2、最低/最高价 21.00/49.49 市净率(倍)4.52 流通 A 股市值(百万元)1,596.49 总市值(百万元)4,454.36 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)6.62 资产负债率(%,LF)7.05 总股本(百万股)148.93 流通 A 股(百万股)53.38 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）365 402 521 695 同比 8%10%29%33%归属母公司净利润（百万元）110 130 176 235 同比 13%19%35%34%每股收益-最新股本摊

3、薄（元/股）0.74 0.87 1.18 1.58 P/E（现价&最新股本摊薄）40.66 34.25 25.37 18.97 Table_Tag 关键词：关键词：#第二曲线第二曲线 Table_Summary 投资要点投资要点 公司以公司以复配食品添加剂为基复配食品添加剂为基，打造益生菌第二曲线打造益生菌第二曲线：公司 2003 年成立后主要从事复配业务，2015-2016 年通过并购切入益生菌赛道。目前益生菌第二曲线快速成长，食用益生菌业务收入占比从食用益生菌业务收入占比从 2017 年的年的 1%提升到提升到 22H1 的的 34%，2017-2021 年食用年食用益生菌收入益生菌收入

4、CAGR=122%，成为公司收入主要增长动力，成为公司收入主要增长动力。由于食用益生菌毛利率高于复配业务，占比提升后公司业务结构改善，推动公司毛利率维持高位。大健康趋势下益生菌中上游市场有望快速成长大健康趋势下益生菌中上游市场有望快速成长：2017-2021 年我国益生菌终端市场CAGR=15%，其中食品饮料/膳食补充剂占比 68%/19%。1）食品饮料：）食品饮料：健康需求提升，应用场景拓宽，我国益生菌食品饮料市场有望维持 6%增速；2）膳食补充剂：膳食补充剂：对标海外空间仍大，未来随着消费升级和行业规范完善，预计 2021-2024 年我国益生菌补充剂终端市场 CAGR 有望达到 18%。

5、下游扩张下游扩张将将推动中上游市场推动中上游市场快速扩容快速扩容，测算测算 2021 年食用益生菌年食用益生菌中上游中上游市场规模市场规模 92 亿元，预计亿元，预计 2021-2024 年年 CAGR=14%。益生菌上游壁垒高，内资企业市占率较低益生菌上游壁垒高，内资企业市占率较低：公司公司在益生菌产业链中以中上游为主在益生菌产业链中以中上游为主，下游为辅下游为辅。上游壁垒在于益生菌菌株研发和菌粉生产，我国益生菌中上游市场被外资主导，测算测算 2021 年科拓年科拓生物生物食用益生菌市占率食用益生菌市占率仅为仅为 0.8%，市占率较低。公司公司益生菌益生菌研发研发、服务、服务实力雄厚实力雄厚

6、，有望成为国产替代排头兵，有望成为国产替代排头兵：1）公司实控人为首席科学家，业内知名专家带队，研发资源丰富；2）公司本土菌株资源丰富，更适合中更适合中国人肠胃，能为下游带来差异化国人肠胃，能为下游带来差异化，下游存在替代动力；3）公司科研背书强于其他内公司科研背书强于其他内资，核心菌株基本覆盖外资菌株功效，资，核心菌株基本覆盖外资菌株功效，定价是外资的八折定价是外资的八折左右左右，性价比较高。4）公司基于自有菌株实现终端解决方案多样化，持续增强下游客户粘性，客户基础深厚。客户、产能持续扩张客户、产能持续扩张，益生菌第二曲线益生菌第二曲线成长路径明确成长路径明确：1）原料菌粉业务有望在现有客户