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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：29.60 元 目标价格（人民币）：34.35 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)11.35 已上市流通 A股(亿股)10.93 总市值(亿元)335.97 年内股价最高最低(元)29.60/19.66 沪深 300 指数 3955 上证指数 3177 杨欣杨欣 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130522080010 免税项目免税项目落地在即落地在即，百货龙头重启成长，百货龙头重启成长 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8

2、,223 12,753 11,701 14,267 17,287 营业收入增长率-69.30%55.08%-8.25%21.93%21.17%归母净利润(百万元)387 1,340 620 991 1,375 归母净利润增长率-59.77%246.55%-53.73%59.77%38.79%摊薄每股收益(元)0.498 1.183 0.546 0.873 1.211 每股经营性现金流净额 1.05 2.45 1.42 2.79 3.92 ROE(归属母公司)(摊薄)3.36%6.93%3.14%4.88%6.50%P/E 65.39 22.82 54.18 33.91 24.43 P/B 2.

3、20 1.58 1.70 1.65 1.59 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 多业态百货零售龙头，逆势经营韧性凸显。多业态百货零售龙头，逆势经营韧性凸显。公司为全国规模最大的零售集团之一，电商冲击下积极转型，内生拓店+外延收购逐步形成线上线下并举，百货、购物中心、奥莱等多业态协同布局，在 38 个城市运营 77 家门店。2021 年公司紧抓恢复窗口期大力扩销增效+合并首商股份，22Q1-3 疫情反复背景下业绩承压，营收/归母净利下滑 12%/45%。存量业务积极转型，消费升级存量业务积极转型，消费升级+回流利好规模提升。回流利好规模提升。公司采取多元化稳步拓店策略，调整传统百

4、货并增加购物中心、奥莱占比，1H22 末百货/购物中心/奥莱门店分别 38/23/14 家，门店卡位中高线城市核心地段，优质客流集聚效应显现。我国境内奢侈品消费规模稳健增长，近 5 年复合增速达到 13%，且近年因疫情出入境受限消费回流趋势显著（疫情以来 CAGR 14%），公司旗下业态入驻品牌定位高端消费人群，有望受益于消费升级+回流大趋势。离岛免税业务即将启动，协同赋能打造第二成长极。离岛免税业务即将启动，协同赋能打造第二成长极。22 年 10 月万宁国际港离岛免税项目获批通过，拟于 23 年 1 月开业：1）位臵上，万宁近年来通过“小众”、“冲浪”等标签关注度提升，该项目差异化对标万宁本

5、地客群及游客，竞争压力较小，购物便捷性和品牌丰富度提高销售转化。2）管理上，万宁首创奥莱是海南首家开业且单体面积最大的名品折扣店，知名度高、客流圈层优质且运营体系完善，为后续免税转型奠定基础。另外，公司控股股东首旅集团布局餐饮、住宿、商业及旅游等，各板块有望协同、形成有效流量闭环。参考中免海棠湾运营初期坪效、盈利爬坡情况，综合王府井奥莱免税业态扩展节奏，预计 202324 年公司免税业务实现营收 10.1/29.9 亿元，毛利率 27%/35%，至 24 年实现盈亏平衡。投资建议投资建议 预 计 公 司 2224 年 实 现 归 母 净 利 6.20/9.91/13.75 亿 元，同 比-54

6、%/+60%/+39%。公司存量业务积极转型+扩张，多元定位各需求群体；首个免税项目即将落地，有望充分受益于海南客流及政策红利，叠加自身位臵、管理优势，长期成长可期。给予公司 23 年有税/免税业务 31 倍 PE/4 倍PS，对应目标价 34.35 元/股，首次覆盖予以“买入”评级。风险风险提示提示 疫情反复、免税业务开展不及预期、股权质押、大股东减持、限售股解禁。050010001500200018.9323.1627.39211214220314220614220914221214人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 王府井 沪深300 2022 年年 12 月月 14 日日 纺服纺服